Die EMH, Blasen und die Geldpolitik, Teil 1

In einer losen Folge von drei Einträgen soll es um die Effizienzmarkthypothese (efficient-market hypothesis, EMH) gehen sowie die Frage, ob sich Geldpolitik “gegen den Wind lehnen sollte”, also Blasen zum Platzen bringen sollte, um Finanzkrisen zu verhindern und wie sie reagieren sollte, wenn die Krise einmal da ist. Ein sehr wichtiges Thema, wie ich finde, aber nicht ganz leicht…

Die EMH & Blasen – Teil 1

Die Effizienzmarkthypothese ist während der gegenwärtigen Krise in Verruf geraten, “weil es ja klar ist, dass Märkte nicht effizient sind!” Kommt Euch bekannt vor? Doch hinter der These steckt nun doch etwas mehr. Schön dargelegt von Peter Dorman:

… [T]here are two levels of the EMH. The strong level says that market prices reflect the fundamental forces acting on an economy: there is no better measure of the true opportunity cost of something than its market price, … This is known to be false, due to systematic biases and anomalies like overshooting, calendar effects, etc. That is not at issue.

The discussion largely centers around the weak version which says that, while market prices may not always be a great guide to real economic forces, their movements are not systematically predictable. At every moment, prices reflect all the forecasts of all the market participants who, between them, have access to all potential information and ways of utilizing it. A price moves only when new information arises. But to be truly new, this information has to be unpredictable—otherwise it is simply an inference from information that already exists. Because the information is unpredictable, so is its effect on prices. The randomness of price movements in turn implies that no one can outperform the market in betting on where they will go.

Das bedeutet natürlich nicht, dass es nicht Leute gibt, die mit Wetten an den Märkten gut verdient hätten. Aber systematisch, das ist das Zauberwort, ist dies laut der schwachen EMH unmöglich. James Kwak drückte dies einmal so aus, dass die starke EMH bedeutet, dass Marktpreise richtig sind, und die schwache, dass es kein free lunch gibt.

“If you are so smart, why aren’t you rich?” Dieser Satz wird Leuten entgegnet, die meinen es kommen gesehen zu haben. Aber es gibt einen Unterschied dazwischen, eine Blase für wahrscheinlich zu halten und daran verdienen zu können. Denn erstens ist zum Geld verdienen ein langer Atem nötig. Nur wenn man den Start der Blase kennt und bis zum Platzen der Blase warten kann, kann man auch Geld verdienen. Das läuft im Prinzip darauf hinaus bestimmen zu können, wann sie ungefähr platzt, was sehr, sehr schwierig ist. Zweitens ist Arbitrage risikoreich, und gemäß Shleifer und Vishny (1997) kann es dann schwierig sein, wenn die Abweichung vom Fundamentalwert steigt. Drittens können sich die Bonusregeln von Händlern oder Fondsmanagern an der Abweichung vom Marktdurchschnitt ausrichten. Dann ist es besser mit der Herde zu laufen, als dagegen zu wetten. Denn wenn alle verlieren, leidet der individuelle Bonus weniger. Alles das macht es schwierig, gegen der Markt zu wetten und mit seinem Wissen einer Blase Geld zu verdienen.

Durch die Existenz von Herdenverhalten wird die schwache EMH aber nicht außer Kraft gesetzt. Das geht in meinen Augen oft unter, weil Herdenverhalten gerne als ein Beweis gewertet wird, dass die EMH falsch ist. Für die schwache Form der EMH aber stimmt das nicht, denn danach kann man den Markt trotz solchem Verhalten nicht systematisch schlagen. Denn niemand weiß in real time , ab wann es Herdenverhalten ist oder ein gerechtfertigter Preisanstieg oder -fall, und wann und ob sich der Trend umkehren wird. Da braucht man sich nur mal die Hauspreise in Australien anzuschauen, deren Blase (?) einfach nicht platzen will. Blasen sind also weiterhin möglich, und Warnsignale mag es geben, aber systematisch (!) daran zu verdienen ist laut der EMH unmöglich.

Was folgt daraus für die Politik? Dass die Politik durchaus die Gefahr einer Blase erkennen und dagegen arbeiten kann, auch wenn das genaue Platzen der Blase nicht vorhersehbar ist (und man insofern kein Geld verdienen kann). Das ist zumindest das Argument von Peter:

The logical error lies in confusing the purposes of an investor with those of a policy analyst. … [I]t doesn’t much matter whether the bubble bursts in 2006, 2007 or 2010. …  To profit from one’s knowledge of a market condition one needs to be able to outperform the mass of investors in predicting market turns, which the EMH says you can’t do. Good policy may have almost nothing to do with the timing of market turns, however.

Er sagt also, dass die Politik den Markt nicht schlagen können muss, um bei Blasengefahr sinnvoll zu agieren. Und was das bedeutet, diskutieren wir im zweiten Teil.

PS: Es ist nicht zentral für diese Diskussion, aber es ärgert mich immer wieder: ex post zu sagen Marktpreise seien nicht effizient gewesen (gewisse Wirtschaftsjournalisten schreiben das ständig). Aber das ist Unsinn, ex post wirkt jeder Preis ineffizient. Ein Marktpreis ist ein Erwartungswert und die Realisierung der Zufallsvariable “zukünftiger Preis” wird natürlich dem Erwartungswert nicht genau entsprechen. Ob der Marktpreis (=Erwartungswert) falsch war, kann man anhand einer Realisation der Zufallsvariable aber schon logisch unmöglich bestimmen, und zudem passieren in der Zwischenzeit noch unvorhergesehene Dinge.