Warum schenken Sparer dem Bund Geld?

Von Henry Kaspar

Anfang Januar ergab eine Auktion 6-monatiger Bundesschatzanweisungen eine negative Nominalrendite (genau: -0.012 Prozent). D.h. Sparer zahlten der Bundesregierung de facto eine Gebühr für das Privileg, ihr Geld leihen zu dürfen.

Ein seltsames Ergebnis, das die meisten Kommentatoren auf allgemeine Risikoaversion und Anlegerpanik  schoben. Aber es ist klar dass dies als Erklärung nicht ausreicht. Schließlich kann auch der risikoscheuste Sparer immer – nullverzinslichen – Cash halten. Da macht es wenig Sinn Wertpapiere mit negativem Nominalzins zu akzeptieren. Dieses Arbitrageargument ist die klassische Begründung für die “Nullzinsfalle” der Geldpolitik, i.e., tiefer als Null kann die Zentralbank den Nominalzins nicht drücken, selbst wenn das – in der Depression – geldpolitisch geboten sein sollte.

Es sei denn Sparer betrachten Cash nicht als adäquate Alternative zu Wertpapieren - und hier liegt wohl die Krux. Mal angenommen ein griechischer Sparer will sich gegen einen möglichen Austritt Griechenlands aus der Eurozone absichern. Cash in Euros mag da als unsichere Anlage erscheinen, weil von Griechen gehaltene Euros  nach Aufbrechen der Eurozone vermutlich umgewertet werden in die neue griechische Währung (ähnlich Bankeinlagen). Dieses Risiko scheint geringer bei Staatsanleihen: der deutsche Staat wird seine Staatsschulden auch nach einem Aufbrechen der Eurozone wohl in der Währung bedienen, die in Deutschland legaler Tender ist.

Was heißt: je nervöser die Märkte werden über ein mögliches Aufbrechen der Eurozone, desto häufiger sollten wir deutsche Negativzinsen beobachten. 

Die politische Zukunft der Eurozone

Nach einer interessanten Emailkonversation mit Kevin O’Rourke, seines Zeichens Professor für Wirtschaftsgeschichte und Blogger bei The Irish Economy (Pflichtlektüre!), wird mir immer mulmiger wenn es um die politische Zukunft der Eurozone geht.

In der Peripherie wächst das Unbehagen über die “Knebelverträge” und Anpassungsprogramme, in Teilen unter Federführung Deutschlands. In den Nicht-Krisenländern wiederum ist das Maß voll wenn es um weitere Hilfen geht. Die BILD Zeitung hat uns schon mal einen Vorgeschmack gegeben. Diese Situation ist der Traum eines jeden Populisten, hier wie dort.

In Irland, zum Beispiel, setzt sich mehr und mehr die Einsicht durch, dass die Rettung irischer Banken ein großer Fehler war. Was stimmt, viele damals aber dank des Lehman-Märchens ablehnten – da hat die Bankenlobby ganze Arbeit geleistet, und leistet sie noch immer. Nun kommt aber noch hinzu, dass die Iren wissen, wen sie vor allem damit gerettet haben: ausländische Investoren. Und denen sollen wir jetzt noch Knebelzinsen zahlen? Ohne uns. Jeder mittelmäßige Feierabendpopulist könnte daraus politisch etwas machen.

In Griechenland formiert sich eine Bewegung der Nicht-Zahler:

Local residents, angry at losing their exemption from paying tolls for using a 500m stretch of motorway, raised a banner saying “Den Plirono” (“I won’t pay”). In the space of four months, Den Plirono has grown from a one-off protest to a nationwide anti-austerity movement.

Ein Teil dieses Ärgers wird auch auf diejenigen zurück fallen, die Griechenland zu diesen Maßnahmen gezwungen haben – assisstiert von denen, die sagen, diese Sparprogramme würden die griechische Wirtschaft endgültig abwürgen, obwohl diese Leute ein realistisches Alternativszenario bis heute schuldig bleiben.

In Deutschland wiederum sucht die FDP ein Thema, das so populär ist, dass es sogar Westerwelle kompensiert, und in Finnland bekommt eine populistische Partei offenbar regen Zulauf:

Mr Soini could be the new face of Europe. True Finns, the party he heads, is within striking distance of becoming Finland’s largest bloc in national elections on April 17 – using a potent mix of economic populism and anger at recent EU bail-outs.

Was wird also die Zukunft bringen? Ein polarisiertes Europa, wo die Steuerzahler der Länder gegeneinander in Stellung gebracht werden? Es steht zu befürchten.

Ich glaube nicht, dass daran die EU zerbricht, vielleicht der Euro. Aber das Europäische Projekt, eine Einigung von in Freundschaft verbundener Völker, wird um Jahre zurück geworfen. Vielleicht hatten die Euroskeptiker Recht: Freundschaft, sogar Familie, hört da auf, wo es ums Geld geht.

Hätte man nur von Anfang an auf diesen bailout-aber-ohne-Schuldenschnitte Mist  verzichtet, den IMF die Sache ordentlich machen lassen und für eine angemessene Geldpolitik und ein radikales Bankeninsolvenzrecht gekämpft…

HT: The Irish Economy

Querschuss antwortet

Querschuss schreibt erneut über die Spekulation an Rohstoffmärkten und warum die Geldpolitik schuld ist, nachdem ich ihn vor kurzem kritisiert hatte (siehe auch seine Kommentare zu meinem Eintrag). Zunächst einmal vielen Dank an Steffen (=Querschuss) für die interessante Diskussion.

Inhaltlich geht er in einem kurzen Absatz auf China und andere überhitzende Länder ein, die auf ihrem Wechselkurs bestehen, was ich für einen ganz entscheidenden Teil des Problems halte, hält aber an seiner Grundthese fest:

Die durchaus verbreiteten Versuche, auch einiger Blogger, solche für die gesamte Stabilität der Welt gefährliche Preisentwicklungen nicht auch der Geldpolitik der Notenbanken zuzuschreiben sind schwer nachvollziehbar, da sie ganz offensichtliche Zusammenhänge ignorieren.

Diese “offensichtlichen Zusammenhänge”, die die Lockerheit der Geldpolitik beweisen, oder zumindest zeigen sollen, sind für ihn:

  • Sehr niedrige Zinsen der Zentralbanken, plus eine aufgeblähte monetäre Basis (schreibt er in einem Kommentar hier auf Kantoos Economics)
  • (nach seinen eigenen Berechnungen) niedrige Realzinsen

Zudem scheint für ihn außer Frage zu stehen, dass (schädliche) Spekulation der Kern des Preisproblems ist. Gehen wir also vom offensichtlichen zum weniger offensichtlichen vor.

Der Leitzins der Zentralbank (ein nominaler Zins) ist ein denkbar schlechter Indikator für den Stand der Geldpolitik, und ich denke, das weiß Steffen auch. Zum Beispiel waren die Zinsen während der Immobilienboomphase teilweise recht hoch, doch war die Politik vermutlich zu locker. In schweren Krisenzeiten waren die Zinsen teilweise Recht niedrig, was bedeutet, dass sie wohl zu strikt waren. Während der deutschen Hyperinflation allerdings waren sie nicht niedrig, war also die Geldpolitik damals nicht locker? In Summe: man sollte nie den Leitzins als Maß für den Stand der Geldpolitik heranziehen. Wird oft gemacht, erschreckend oft, ist aber Unsinn und steht in Bachelorlehrbüchern auch unter “Häufige Fehler”.

Die monetäre Basis ist ein vielleicht noch schlechterer Indikator, denn gerade wenn die Geldpolitik zu restriktiv ist horten die Banken Geld. Wenn dann also der Geldschöpfungsprozess gestört ist, kann die Zentralbank mit sehr hoher Menge Zentralbankgeld also wenig Geld schaffen.

Und so fokussiert sich Steffen, der das alles vermutlich weiß, auf Realzinsen. Und hier wird es komplizierter, denn

  • … Realzinsen sind ebenfalls nicht der beste Indikator für Geldpolitik, und
  • … die Berechnung von Realzinsen ist alles andere als einfach.

Warum sind Realzinsen auch ein schlechter Indikator? Ich habe es schon in anderen Einträgen angedeutet, die Realzinsen bestehen nicht nur statisch aus Inflation und Nominalzinsen, sondern auch und gerade aus Erwartungen. Mit anderen Worten, wenn man sagt, eine expansivere Geldpolitik senke ceteris paribus die Realzinsen, dann ist das eigentlich Unsinn, denn dieses “ceteris paribus” kann es nie geben. Der Grund ist, dass ein Signal der Zentralbank (was Zinssetzungen unter anderem sind) auch die Erwartungen der künftigen wirtschaftlichen Erwartung verändern, was Angebot und Nachfrage nach Kapital beeinflussen muss, sollte und wird. Wie also verhalten sich Realzinsen, je nach Geldpolitik? Die Antwort: keiner weiß es, es kann überall hin gehen, je nach Situation.

Die Berechnung von Realzinsen, wenn man sie denn als Maß heranziehen möchte, ist garnicht einfach. Steffens einfachsten Weg, Leitzins minus CPI, habe ich noch nie gesehen, und scheint mir auch ehrlich gesagt merkwürdig: Leitzinsen sind keine vom Markt gegebene Nominalrendite, und der CPI ist ein rückwärtsgewandter Inflationsindex. Beides ist für Realzinsen unbrauchbar, denn diese bestehen aus Nominalrendite minus erwarteter Inflation. Auf die Probleme, mit CPI die Inflation zu messen, will ich gar nicht eingehen. Sein Hauptweg, Rendite von Kurzläufern minus CPI, ist natürlich besser, hat aber immer noch das Problem, dass der CPI keine erwartete Inflation ist. Wie wäre es mit den Renditen der TIPS, also der inflationsindexierten Bonds in den USA?1

Hier sieht das Ganze doch schon weniger dramatisch aus, oder? Gerade nach der Ankündigung von QE2 sind die Realzinsen zwar erst gefallen, dann aber wieder gestiegen. Übrigens, wenn man die Realzinsen als Indikator für Geldpolitik verwenden möchte, dann machte die Fed im Spätsommer/Herbst des Jahres 2008 die kontraktivste Geldpolitik seit sehr, sehr langer Zeit. Aber ich halte die Realzinsen für sehr irreführend und rate davon ab, sie als alleinigen Indikator für Geldpolitik zu verwenden.

Zu guter Letzt kommen wir zum Spekulationsteil seiner Argumentation. Wenn man trotz allem glaubt, die Zentralbankpolitik sei expansiv, was sie in meinen Augen ganz und garnicht ist, gerade in Europa, dann muss man noch zeigen, dass Spekulation Kern der Preisspirale ist. Und zwar eine Spekulation, die sich nicht auf Fundamentaldaten stützt (wie zukünftige Nachfrageentwicklung oder ähnliches, denn dann wäre sie nicht schädlich), sondern reine Zockerei ist, weil man nicht weiß wohin mit dem Geld. Steffen schreibt:

Hedgefonds tummeln sich wie auch viele Indexfonds  auf den Terminmärkten und treiben dort mit einem kräftigen Hebel auf ihren Einsatz Preise diverser Anlageklassen, darunter auch Agrarrohstoffe. Ein klassisches Horten von Agrarrohstoffen um die Preise anzutreiben ist heute nicht zwingend nötig, diese Funktion übernimmt der Terminmarkt, der den Handel als reines “Geld”-Geschäft attraktiv macht. Die Funktion von Terminkontrakten als Absicherung für Produzenten ist deutlich in den Hintergrund getreten. Indexfonds sind fast dauerhaft auf der Long-Seite und rollen ihre Positionen in die nächsten Kontrakte. Der Terminmarkt löst eine Arbitrage zum Spotmarkt aus …

Ein klassisches Horten von Agrarrohstoffen um die Preise anzutreiben ist heute nicht zwingend nötig?! Wenn jemand einen Future kauft, dann hat er nur etwas davon, wenn sich der Preis am Spotmarkt tatsächlich in die gewünschte Richtung verändert (nach oben). Spekulation ist keine Gelddruckmaschine. Dieser Spotpreis ergibt sich aus dem Handel mit echtem Weizen, keinen Papieren. Das bedeutet, der Preis entwickelt sich nur in die gewünschte Richtung, wenn dort die Nachfrage nach echtem Weizen hoch ist.

Wenn es also Spekulation sein soll, dann muss jemand Weizen einlagern, um ihn später zu verkaufen. Weizen essen ist keine Spekulation. Es mag sein, dass derjenige das deshalb tut, weil der Futurespreis für einen noch weiter in der Zukunft liegenden Zeitpunkt so ist, dass sich das lohnt, somit der Futurespreis die Lagerhaltung treibt. Aber Lagerhaltung ist eine notwendige Bedingung, ohne geht es nicht. Hier musst Du, Steffen, Dein Argument nochmal klarer machen, wie Spekulation die Preise treibt, wenn es keine Hortung gibt. Ich sehe da keine Möglichkeit.


1 Daten vom US Department of Treasury: “These rates are commonly referred to as “Real Constant Maturity Treasury” rates, or R-CMTs. Real yields on Treasury Inflation Protected Securities (TIPS) at “constant maturity” are interpolated by the U.S. Treasury from Treasury’s daily real yield curve. These real market yields are calculated from composites of secondary market quotations obtained by the Federal Reserve Bank of New York. The real yield values are read from the real yield curve at fixed maturities, currently 5, 7, 10, 20, and 30 years. This method provides a real yield for a 10 year maturity, for example, even if no outstanding security has exactly 10 years remaining to maturity.”

Inflation und Aktienkurse gehen manchmal Hand in Hand

In der amerikanischen Blogosphäre erregt ein Papier von David Glasner derzeit die Gemüter. Er untersucht die Korrelation zwischen Aktienkursen und Inflationserwartungen. Normalerweise sollte man davon ausgehen, dass die Korrelation niedrig ist: Inflation unter normalen Umständen hat wenig Auswirkungen auf die reale Wirtschaft, da die Zentralbank versucht, diese im Rahmen zu halten, und es erwartet wird, dass Ausschläge von ihr korrigiert werden. Dies ist nach seiner Analyse auch vor 2008 der Fall.

Was aber ist im Moment der Fall? In Situationen extremer Nachfrageschwäche, wie in den USA oder Europa, sollte man erwarten, dass Inflationserwartungen und Aktienkurse eine hohe Korrelation aufweisen: wenn Inflationserwartungen steigen zeigt dies, dass Geldpolitik expansiver wahrgenommen wird, die Leute weniger Geld werden halten wollen und die zukünftigen Wirtschaftsaussichten sich verbessern.

Den passenden Graphen hat Paul Krugman dazu geliefert. Man sieht deutlich wie stark Inflationserwartungen und Aktienkurse seit 2008 miteinander variieren. Ein deutliches Indiz dafür, dass wir es mit einem Nachfrageproblem zu tun haben und dass Inflationserwartungen der Hauptweg zur Lösung des Problems sind. Was ein Glück, dass QE2 genau in diese Richtung zu wirken scheint. War nicht Krugman skeptisch, ob QE2 funktionieren wird, weil die Japaner es ja angeblich versucht haben, ohne Erfolg?

PS: Glasners Papier beleuchtet vor allem den Fisher Effekt unter Deflation. Sein ganzes Papier finde ich interessant zu lesen. Neben Krugman diskutiert noch Scott Sumner, Matthew Yglesias, und Modeled Behavior das Papier. Falls es Euch interessiert.

HT: Matthew Yglesias

Warum QE2 wirkt

Henry Kaspar und ich führten vor einiger Zeit eine Diskussion auf diesem Blog über die zweite Runde quantitativer Lockerung in den USA (= QE2). Heute möchte ich ein paar Indizien nachliefern, die untermauern, dass QE2 wirkt.

Das erste Indiz sind Inflationserwartungen. Wenn die Zentralbank an der Nullzinsgrenze hängt, muss sie um Realzinsen zu senken, die Inflationserwartungen erhöhen. Anders geht es an der Nullzinsgrenze nicht. Und wie steht es um diese?

David Beckworth hat sich vor einiger Zeit die Mühe gemacht, die Entwicklung der Inflationserwartungen graphisch darzustellen:

Auf der X-Achse steht der Zeithorizont: ganz links die Inflationserwartungen für das nächste Jahr, dann über die nächsten 2 Jahre im Durchschnitt usw. Die schwarze Linie ist der Ausgangspunkt, die Erwartungen am 1. September 2010. Die gelbe Linie zeigt die Erwartungen am 1. Januar 2011.

Im September kamen die ersten Gerüchte über das bevorstehende QE2 auf, Anfang November (nach dem 1. November) war es dann schließlich so weit. Man sieht deutlich, dass die Inflationserwartungen gestiegen sind. Nun sind dies erstmal nur zeitliche Korrelationen, dessen bin ich mir bewusst. Allerdings gibt es noch weitere Indizien. Und hier wird es komplizierter.

Denn was erwarten wir von langfristigen Zinsen, real und nominal? Sollten sie steigen? Fallen? Erst fallen, dann steigen? In einem Eintrag über Verschuldung habe ich geschrieben, dass niedrigere Realzinsen der Königsweg sind, um aus einer Überschuldung heraus zu kommen. Es ging mir darum zu zeigen, dass auch der Markt für Ersparnisse ein Markt ist, auf dem also nicht nur die Nachfrageseite von Krediten reagiert, sondern auch das Angebot, also die Sparer. Mit anderen Worten: wenn wir von einem zu hohen Zinssatz herunter kommen, bei dem keine Markträumung stattfindet, sondern Geld gehortet wird, und wir bewegen uns auf den Kurven für Angebot an und Nachfrage nach Krediten, dann kommt es zu mehr Nachfrage nach Krediten, aber auch zu weniger Angebot. Dabei bleibe ich immer noch, auch wenn es rein statisch ist.

Und genau in der Statik liegt das Problem. Denn wir müssen hier einen weiteren Aspekt hinzuziehen, da Geldpolitik nicht nur auf Zinsen wirkt (auch wenn das in der öffentlichen Wahrnehmung der einzige Kanal zu sein scheint): in einer Situation wie der der USA hat das Erzeugen von Inflationserwartungen auch realwirtschaftliche Folgen, jetzt und in der Zukunft. Und das sollte wiederum einen Einfluss auf Zinsen haben: wenn relativ zum Status quo die realwirtschaftlichen Aussichten besser werden, sollten reale Zinsen steigen. Trotz, nein besser: wegen der gestiegenen Inflationserwartungen.

Das scheint paradox, aber es ist es nicht. In einer Situation mit fehlender gesamtwirtschaftlicher Nachfrage ist vor allem Geldhortung ein Problem, da sie bei starren Löhnen und Preisen zu Arbeitslosigkeit und Unterauslastung führt. Mit steigenden Inflationserwartungen wiederum erhöht sich auch die Aussicht auf zukünftige Nachfrage und Wirtschaftsentwicklung, es kommt zu weniger Angstsparen, weniger Geldhortung der Banken aus Sicherheitserwägungen heraus und vielem mehr. Es scheint also plausibel, dass wir uns nicht auf den Kurven bewegen, sondern sich beide verschieben: die Nachfrage erhöht sich, das Angebot verringert sich. Das bedeutet, wegen der expansiven Geldpolitik in einer schweren Krise hätten sich die Realzinsen erhöht.

Was ist nun wirklich passiert? Wieder hat sich David Beckworth die Mühe gemacht, dies in einem Graphen zu zeigen:

Entgegen der Beschriftung sind die Realzinsen in rot, und die Inflationserwartungen in blau dargestellt. Man sieht, wie die Realzinsen erst fallen, da sich die Inflationserwartungen unmittelbar auswirken. Dann aber steigen die Realzinsen aufgrund der positiven Aussichten. Dass es in der Tat positive Aussichten sind, die zu diesem Anstieg führen, und nicht etwa negative, kann man unter anderem auch an der Entwicklung des Dow Jones erkennen (auf “6m” klicken, um den richtigen Zeithorizont zu bekommen).

Als Fazit kann man festhalten, dass QE2 wirkt und sich sowohl in der erwarteten Richtung auf Inflationserwartungen ausgewirkt hat, als auch auf reale Zinsen, wenn man diese dynamisch betrachtet. Wer also meint, die Zentralbank sei machtlos, der müsste mir diese Fakten anders erklären können. Henry, Lust auf einen Versuch?

PS: Zudem zeigt sich mal wieder, dass Zinsen (nominale sowieso, aber auch reale) ein miserabler Indikator sind um zu bewerten, ob Geldpolitik nun expansiv oder kontraktiv ist. Aber dazu komme ich ein andern Mal.

HT und Dank an David Beckworth für die Erlaubnis, seine Graphen hier zu zeigen.

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