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Ein Gastbeitrag von Henry Kaspar.
Kantoos hat vorgeschlagen Hans-Werner Sinns Thesen zu Target2 zu kommentieren – eine Debatte die mit unverminderter Heftigkeit weitergeht, obwohl spätestens seit dem verdienstvollen Aufsatz Willem Buiters und seiner Citibank-Kollegen wenig technische Fragen zur Klärung übrigbleiben (oder zumindest nicht soweit ich dies sehen kann).
Aber vielleicht tut ein etwas distanzierterer Beitrag gut. Viele Kommentatoren scheinen mir zu sehr darauf versessen, Sinn Fehler oder gar Inkompetenz nachzuweisen, während Sinn zu sehr versessen darauf scheint, keine Fehler einräumen zu wollen, selbst bei eher nebensächlichen Bestandteilen seines Arguments. Die Substanz der Debatte droht dabei unterzugehen.
Vorab: I have no dog in this fight. Sinn ist in meinen Augen ein brillanter, streitlustiger Spitzenökonom, den man nur zum eigenen Schaden ignoriert oder geringschätzt. Einer der wenigen deutschen Volkswirte die international wahrgenommen werden, und dies zu recht. Aber das gleiche gilt – sofern man “deutsch” durch “holländisch” ersetzt – für Willem Buiter, der Sinn in dieser Debatte kritisiert. Gemein ist beiden ferner ein Hang zu Übertreibung und einseitiger Darstellung, was einen erheblichen Teil ihres Dissenses erklärt. Im Zuge meiner volkswirtschaftlichen Ausbildung (die schon eine Weile zurückliegt) hatte ich das Glück bei Sinn wie Buiter Vorlesungen zu hören, ohne aber “Schüler” einer der beiden gewesen zu sein. Kurzum, ich schätze beide sehr, habe zu beiden aber auch Distanz.
For what it’s worth, hier ist wie ich die Sache sehe.
1. Wo Sinn recht hat: offene Target2-Salden ermöglichen Kapitalexport von Kern-Europa in die europäische Peripherie
Meiner Ansicht ist das Sinns Hauptthese, und sie ist korrekt. Der Mechanismus: eine irische Bank, die am Markt keine Finanzierung bekommt, holt sich über die Central Bank of Ireland Zentralbankgeld von der EZB. Damit wird die Bank in die Lage versetzt Kredit zu vergeben an Kunden, die andernfalls von Finanzierung abgeschnitten wären. Der Zugang zu Zentralbankgeld finanziert so irischen Konsum und/oder irische Investitionen, die es andernfalls nicht gegeben hätte. In dem Maß wie diese Konsum- bzw. Investitionsgüter importiert werden steigen irische Investitionen relativ zur irischen Ersparnis. Und in dem Maß wie die irischen Importgüter in Deutschland produziert werden fallen die deutschen Investitionen relativ zur deutschen Ersparnis.
Das ist Kapitalexport – was auch kein ernsthafter Kommentator bestreitet. Seine Abwicklung über das Eurosystem erzeugt offene Target2-Salden, da Zentralbankgeld – ein Asset – von Irland nach Deutschland transferiert wird ohne Transfer der korrespondierenden Verbindlichkeit (Zentralbankkredit).
Buiter et al. stoßen sich an einer sinnschen Seiten-These: Target2-finanzierte Kapitalzuflüsse würden (nur) das irische Leistungsbilanzdefizit finanzieren. Buiter et al. halten dagegen Zentralbankgeld könne auch für Kapitalabflüsse kompensieren, etwa den Abzug von Depositen aus irischen Banken. In meinen Augen ist das formal korrekt, substantiell aber irreführend. Die Frage ist das relevante Counterfactual: mal angenommen es gäbe das Eurosystem und die Möglichkeit offener Target2-Salden nicht – würden deshalb weniger Bankguthaben aus Irland abgezogen? Schwerlich. Wahrscheinlicher wäre ein Credit Crunch: irische Banken müssten Kreditlinien kündigen um den Depositenabzug zu finanzieren, was wiederum auf Kosten irischen Konsums und irischer Investitionen ginge.
Was heißt: das Counterfactual zu offenen Target2-Salden ist eine überschüssigere irische Leistungsbilanz. Sinn hat recht.
2. Wo Sinn unrecht hat: Target2 verringert nicht notwendig das Kreditvolumen für die deutsche Volkswirtschaft
Vor allem diese These stieß Sinns kompetenteren Kritikern – etwa Professor Karl Whelan vom University College Dublin - sauer auf. Ich gestehe dass ich mir nicht sicher bin inwieweit ich Sinns aktuelle Position korrekt wiedergebe: diese scheint ein Stück weit ein moving target zu sein scheint, in späteren Beiträgen liest sich Sinn anders als am Anfang. In meiner Wahrnehmung hat Sinn im Verlauf der Debatte mindestens zwei komplementäre Begründungen angeboten, eine angebots- und eine nachfrageseitige: (i) sofern die EZB die Zentralbankgeldmenge konstant hält bedeutet mehr Zentralbankgeld für irische Banken weniger Zentralbankgeld für deutsche Banken, und damit eine geringere Kreditschöpfungsbasis. Und (ii) das in Irland geschöpfte Zentralbankgeld fließt über den Export ab in das deutsche Bankensystem, was die Nachfrage deutscher Banken nach Zentralbankgeld reduziert.
Die Krux mit (i) ist natürlich dass die EZB – wie jede gute Zentralbank – die Zentralbankgeldmenge nicht konstant hält, sondern variiert mit der Nachfrage. Die Nachfrage nach Zentralbankgeld war besonders hoch in der Finanzkrise 2008/09, als Geschäftsbanken Schwierigkeiten hatten sich am Markt zu finanzieren. Seitdem fällt die Nachfrage wieder, und zwar in dem Maß in dem sich Volkswirtschaft und Finanzsystem erholen – was, wie Buiter et al. zeigen, für ganz Europa zutrifft, mit Ausnahme der GIPS-Staaten (die sich nach wie vor mitten in der Finanzkrise befinden). Dieser generelle Rückgang der Zentralbankgeldmenge, der auch Deutschland betrifft, hat offensichtlich nichts mit Umverteilung von Zentralbankgeld durch Target2 zu tun.
Und (ii) scheint mir schlicht irrelevant. Zwar reduziert Zufluss von Zentralbankgeld über Exporte die Nachfrage der Geschäftsbanken nach Zentralbankkredit – aber doch nur weil Geschäftsbanken wegen dieses Zuflusses bereits über genug Zentralbankgeld verfügen, um selbst hinreichend Kredit vergeben zu können zu können. Letzteres – die Kreditvergabe durch die Geschäftsbanken – ist entscheidend für die Kreditversorgung der deutschen Volkswirtschaft.
3. Wo offenbar kein Dissens besteht: Target2 ist ein Risiko für den deutschen Steuerzahler
Das Problem mit Schuldnern ist dass sie bisweilen ihre Schulden nicht zurückzahlen. Der Gläubiger der Bank of Ireland ist die EZB. Sollte die Bank of Ireland ihr Target2-Defizit nicht abgleichen können, und sollte der Forderungsausfall Kapital und Reserven der EZB übersteigen, müssten die Mitgliedsstaaten – darunter Deutschland als größtes Mitgliedsland – die EZB rekapitalisieren. Sinn vergleicht diesen Mechanismus anschaulich und zutreffend mit der kollektiven Haftung der Euro-Mitgliedsstaaten bei einem Euro-Bond.
4. Nun zur entscheidenden Frage: sind Kapitalexport und Risikotransfer über Target2 sinnvoll?
Seltsamerweise wird dieser Punkt von Sinns Kritikern kaum diskutiert, dabei ist er alles entscheidend. Bei jeder Leistungsbilanzkrise stellt sich die Frage wie stark und wie schnell die kriselnde Volkswirtschaft ihre Leistungsbilanz anpassen soll, und wie sehr die Anpassung durch Finanzierung abgemildert werden soll. Anpassung heißt in der kurzen Frist geringerer Konsum und niedrigere Investitionen, in der längeren Frist Abwertung (über das Preisniveau und/oder den Wechselkurs) und höhere Exporte. Zu schnelle Anpassung führt zu unnötigem Produktionseinbruch, Arbeitslosigkeit und sozialer Härte. Sie kann auch die Wachstumsaussichten einer Volkswirtschaft untergraben, indem sie physisches Kapital und Humankapital zerstört. Unzureichende Anpassung bedeutet dass die Volkswirtschaft aus dem Dilemma zu hoher Absorption, Überschuldung und mangelnder Wettbewerbsfähigkeit nicht herauskommt.
Offenbar meint Hans-Werner Sinn offene Target2 Salden würden notwendige Anpassung verhindern. Ich habe Zweifel, insbesondere und gerade was Irland angeht. Irlands Leistungsbilanz hat sich im Zuge der Krise ins Positive gedreht, d.h. die Iren produzieren mehr als sie absorbieren. Sehr viel mehr Anpassung – welche ein Abbau der Target2-Defizite aber erzwingen würde - würde über das Ziel hinausschießen.
Zugegeben, der Fall ist weniger klar für Griechenland und Portugal. Und möglicherweise kann die Euro-Krise durch Anpassung allein gar nicht überwunden werden. Aber das ist ein anderes Thema.
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