Dirk Elsner über Blogs

26. März 2012 Von 6 Kommentare

Dirk ist mit meinem Eintrag “Europeans can’t blog?” garnicht einverstanden. Sein Argument ist, dass gerade mein Beispiel doch zeigt, wie gut die Blogosphäre funktioniert. Es freut mich natürlich sehr, dass er dies so wahr nimmt. Allerdings ist ein Grund, dass ich eine Lücke gefüllt haben, die es in den USA so nicht gegeben hätte.

Denn weder gab es – vom Herdentrieb abgesehen – wirkliche Blogs von Journalisten (Wirtschaftswunder ist kein Blog, auch der Handelsblog war nicht genug Blog, und das Fazit kam erst später und könnte nach meinem Geschmack bloggier sein), noch waren Ökonomenportale wie Ökonomenstimme, oder Wirtschaftliche Freiheit richtige Blogs. Es fehlte die Interaktion und Vernetzung, es fehlte die Diskussion, es fehlten die Kommentare. Es waren zu sehr die Old School Methoden, einfach ins Netz gebracht. Nun bin ich kein Internet-Blog-Profi, aber Florian Semle ist einer, und seine Analyse war auch durchaus kritisch.

Das soll alles nicht heißen, dass ich frustriert wäre oder die Blogosphäre in Deutschland für schlecht halte. Ich freue mich über Zuwächse wie das Fazit oder den Wirtschaftsphilosophen, oder ganz neu: den INSM-Blog, und wir sind auf einem guten Weg, finde ich. Aber sie ist mit der in den USA – zumindest was die eher auf VWL ausgerichteten Blogs angeht – schlicht nicht vergleichbar. Und wenn man das Ganze jetzt noch auf Europa überträgt…?

Sorry, Dirk, aber wir haben noch einiges an Arbeit vor uns.

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Kantoos Smackdown Watch, Wirtschaftsphilosoph Edition

2. Januar 2012 Von 37 Kommentare

Der Wirtschaftsphilosoph ist nicht allzu glücklich mit meinem letzten Eintrag zu political economy. Er gibt mich wie folgt wieder:

Kantoos scheint das zumindest für den Bereich der politischen Ökonomie anders zu sehen und hält den modernen ökonomischen Zugang für grundsätzlich überlegen gegenüber dem politologischen …

Das stimmt nicht. Ich hatte auf folgendes hinweisen wollen: politikwissenschaftliche Methodik hat sich nicht unbedingt in die Richtung weiter entwickelt, dass man damit die Wirtschaft besser verstehen kann. Daher ist das, was Politikwissenschaftler “political economy” nennen, in meinen Augen mit Vorsicht zu genießen und zum Verstehen der Wirtschaft vermutlich nicht sonderlich hilfreich. Die VWL dagegen hat Methoden entwickelt (“the strict mathematical treatment of human behaviour as rational utility maximization, and the empirical methods for dealing with ‘dirty data’, that is, non-experimental data”, wie ich schrieb), mit denen man auch ein paar (!) Fragen der Politikwissenschaft beantworten kann.

Sind wir deshalb die besseren Politologen? Das habe ich weder geschrieben noch gemeint. Wir können einen Beitrag leisten, ja, und das ist keine Selbstüberschätzung, die der WPh mir vorwirft. Ich habe aber meine Zweifel, ob die Politikwissenschaft diesen Beitrag umgekehrt in der VWL leisten kann.

Ich möchte nicht als ignoranter VWLer missverstanden werden: die Wirtschaftsgeschichte, zum Beispiel, kann einen großen Beitrag leisten und hätte ihn leisten können, wenn man auf sie gehört hätte. Allerdings kommen bei der Wirtschaftsgeschichte zwei Dinge zusammen. Erstens der geschichtswissenschaftlicher Ansatz, eine andere Zeit zu analysieren, das institutionelle Umfeld in der Vergangenheit zu verstehen usw. Zweitens aber ein Verständnis für die Wirtschaft, das ganz klar auf den Erkenntnissen der VWL bis heute aufbaut, und damit auf ihrer modernen Methodik. Das ist für mich eine sinnvolle Kombination. Ohne das tiefere Verständnis der Wirtschaft kann man keine für die Wirtschaft relevante Wissenschaft betreiben, und genau hier scheitern viele.

Das wäre übrigens auch der wichtigste Kritikpunkt an der political economy von Seiten der VWLer: dass sie zwar schöne Modelle bauen können, und auch gute empirische Arbeiten schreiben, dass sie aber kein tieferes Verständnis der Politik haben. Daher sind rein VWL-lastige political economists vermutlich auch keine guten Politologen, sondern solche sind es, die beides kombinieren können, wie die von mir erwähnten Heinmüller oder Snyder.

Vielleicht bin ich der Politikwissenschaft gegenüber aber auch zu hart, denn eine Art fallstudienbasierte “vergleichende VWL” zum Beispiel, wie sie der Kommentator DLüx im letzten Eintrag vorschlug, hat natürlich ihr Gutes und gehört eigentlich nicht mehr (!) in den methodologischen Standard-VWL-Baukasten, wohl aber immer noch zur Politikwissenschaft. Aber auch hier gilt, dass man die Wirtschaft auch wirklich verstehen muss, wofür die moderne VWL eine wichtige Voraussetzung ist. Dani Rodrik ist hier sicher ein Paradebeispiel.

Die Methodik der VWL hat sicher ein paar Dinge abgeworfen, die man nicht hätte abwerfen sollen. Und vielleicht sind es Historiker und Politikwissenschaftler, die uns daran erinnern. Aber ich bleibe dabei: ohne ein tieferes Verständnis der VWL und Wirtschaft sind solche Methoden nicht hilfreich.

PS: Zu guter Letzte noch ein Punkt, ein WPh Smackdown, wenn man so will. Ich finde nicht, dass man “die Krise” immer wieder als Kronzeugen hervor holen sollte. Die Finanzkrise in den USA 2007 ff. ist sicher ein Problem für die VWL, aber es ist bei weitem nicht so groß, wie es in den meisten Diskussionen gemacht wird. Wie Reiner Eichenberger es völlig richtig im Fazit Blog beschrieben hat:

Drittens beruhen die meisten Fehler von Ökonomen nicht auf der übertriebenen Anwendung ökonomischen Denkens, sondern gerade auf seiner Vernachlässigung. … Wenn Ökonomen etwas vorzuwerfen ist, dann dass sie ihren eigenen Ansatz zuweilen zu wenig konsequent zu Ende denken.

Und da die Presse in Deutschland sehr dazu neigt, die Krise zur Krise der VWL zu machen, und sich auch nicht zu schade ist, dafür eine Nobelpreisvergabe inhaltlich zu verdrehen, sollten Blogger diese anmaßende Übertreibung seitens der Presse nicht noch unterstützen.

Zudem ist doch fraglich, was hier “die Krise” ist. Die Eurokrise, so könnte man argumentieren, scheint nämlich ein vollständiger Sieg der VWL (wenn auch ein ziemlich bitterer) zu sein – auch über die Politologen, die im Euro die Vollendung der europäischen Einigung sahen, und alle sonstigen “Ökonomen”, die den Euro für ökonomisch sinnvoll hielten.

Ich habe das Gefühl, man muss bald ein Godwin’s Law für die VWL auflegen: jede Diskussion über die VWL wird irgendwann darauf hinauslaufen, dass jemand “die Krise” als Kronzeugen aufruft. Undifferenziert ist das aber wenig sinnvoll, und ich denke sogar eher schädlich (auch wenn der WPh sicher zur differenzierteren Sorte gehört).

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Wohlfahrtsstaaten und die Krise Europas

19. November 2011 Von 17 Kommentare

Ist die soziale Hängematte für die Verschuldung verantwortlich? by michael pollak

Viele haben mich, nach meiner schockierten Antwort auf Rainer Hank, gefragt was ich denn von seinem Nachfolgeeintrag halte. Um mich nicht dem Vorwurf auszusetzen, ich würde Rainer in meinem Ärger nicht genau lesen, erstmal eine kurze Zusammenfassung seines Eintrags so wie ich ihn verstehe (was diesmal einfacher ist, denn in seinem letzten Eintrag war er mit seinem Wicksellzitat sehr suggestiv, was andere anders verstanden haben mögen).

Er zeichnet die Entwicklung der Staatsausgaben über die letzten 150 Jahre nach und stellt fest, dass einerseits die Ausgaben gestiegen sind, andererseits es aber auch große Unterschiede zwischen den Staaten (USA vs. Deutschland, z.B.) gibt. Schulden wiederum seien ein bequemer Weg, dieses Wachstum des (Wohlfahrts)Staates zu ermöglichen. Rainer deutet eine polit-ökonomische Erklärung dafür an: der Wettbewerb um “soziale Nettigkeiten” führt zu mehr Ausgaben.

Weiter nimmt er sich Paul Krugman und Co. vor, die meinen, die Krise des Euro hätte nichts mit dem Wohlfahrtsstaat zu tun. Rainer schreibt, dass die Fehlkonstruktion Euro ein Gutes hätte: sie würde Staaten zwingen, ihre Verschuldung niedrig zu halten, damit sie nicht Opfer von selbst erfüllenden Insolvenzen werden können. Im Gegensatz zu anderen Staaten würde also der Euro die Risiken früher entlarven. Zu guter Letzt nimmt er sich die Kritik vor, die Eurokrise sei finanzkrisenbedingt, was er für unplausibel hält: der Beitrag der Finanzkrise zur deutschen Staatsverschuldung betrüge nur 1%, und überhaupt sei der Wohlfahrtsstaat an der Finanzkrise in den USA mit Schuld.

Ich könnte viele Punkt aufgreifen, muss mich aber beschränken und fange von hinten an:

  • Die Finanzkrise in den USA auf den Wohlfahrtsstaat zurück zu führen, halte ich für einen schlechten Scherz, mit dem sich die Republikaner in den USA regelmäßig blamieren. Der Subprime Sektor war so klein, dass selbst der Komplettausfall aller Kredite dort nicht mehr als einen Kratzer hinterlassen hätte. Peanuts, hätte die Deutsche Bank gesagt. Die Dynamik aber, die dies im Bankensektor wegen Fehlregulierung erzeugt hat, sowie eine unzureichenden Reaktion der Zentralbank, sind die wirklichen Gründe. Wenn man sich so weit aus dem Fenster lehnt, wie Rainer, sollte man vorher Gary Gortons, Markus Brunnermeiers oder Ricardo Caballeros Arbeiten gelesen haben, nicht nur Fault Lines. Und dann lässt man das Fenster eher zu.
  • Womit er Recht hat, ist, dass die Konstruktion des Euro nur ein sehr niedriges Schuldenniveau zulässt, und ich bin mir auch nicht sicher, ob das nicht vielleicht sein Gutes hat. Denn ich war immer ein Verschuldungsskeptiker und kann die Argumente von links gegen die Schuldenbremse nicht ganz nachvollziehen. Aber dem werde ich mich in Zukunft nochmal länger widmen.
  • Die polit-ökonomische Erklärung für Verschuldung ist sicher ein wichtiger Teil, und die Forschung darüber füllt ganze Bibliotheken, allerdings gilt sie nicht exklusiv für den Wohlfahrtsstaat. Sie gilt auch und gerade für Partikularinteressen, die mit dem Wohlfahrtsstaat nichts zu tun haben: Steuerentlastungen für Parteispender (Hotellobby), butterweiche Regulierung der Energiekonzerne, CO2-Zertifikatgeschenke, eine lasche Politik der Pharmaindustrie gegenüber etc. Wo ist die Kritik daran?
  • Womit wir zum Wohlfahrtsstaat kommen. Hier hat Rainer in Teilen Recht: der Wohlfahrtsstaat ist eine Verschuldungsgefahr für jedes Land. Einmal lieb gewonnene Programme sind schwer wieder zu kippen, weil man eine kleine Gruppe schafft, die großes Interesse hat, das Programm zu behalten, wobei sich die Kosten in homöopathischen Dosen auf alle verteilen. Das ist das Problem fast aller Staatsausgaben (Agrarsubventionen z.B.), bei manchen lässt es sich nicht vermeiden (Regulierung von Firmen aus dem Energiesektor, der Pharma, etc.). Mit dem Wohlfahrtsstaat kommen noch viele hinzu.

Auch die Skandinavier haben ihre Krise erlebt, und mussten ihren Wohlfahrtsstaat einer Überholung unterziehen. Aber ihr Beispiel zeigt, und hier widerpreche ich Rainer vehement, dass es möglich ist, einen effizienten Wohlfahrtsstaat zu gestalten, der nicht in einer Verschuldungsspirale endet. Denn es ist nicht die Größe des Staatssektors, die verantwortlich ist für Wachstumsunterschiede (China?) oder Verschuldung, sondern der effiziente Umgang damit. Die USA, z.B. haben mit ihrer niedrigen Staatsquote auch durchaus Schuldenprobleme.

Ich hatte dies in meiner Kritik am “linken” ökonomischen Denken in Deutschland schon einmal angesprochen: man muss die VWL clever nutzen, cleverer als Marktliberale a la Rainer, wenn man eine linke Politik durchhalten will. Wenn man sich anschaut (ich hoffe, ich erinnere mich richtig), wie Schweden seinen Wohlfahrtsstaat gestaltet (nur noch Privatschulen und Gutscheine, oder eine Praxisgebühr bei jedem Arztbesuch) oder wie die Niederlande mit Arbeitslosen oder krank Geschriebenen umgehen (Linke in Deutschland würden das Arbeitszwang nennen), versteht man vielleicht, was ich meine.

Die Verschuldungskrise Europas hat mehr mit den Schwierigkeiten einer Währungsunion, den kurzfristigen Kapitalflüssen und der Fehlregulierung des Bankensektors zu tun, als mit dem Wohlfahrtsstaat. Gleichzeitig muss man sich ehrlich fragen, ob eine Gruppe in einem demokratischen System andere ausnimmt.

Demokratie ist eben mehr als das Recht zu wählen. Sie erfordert Institutionen der Kontrolle, vernünftige Parteien und kritische Medien, sowie ein interessiertes und kompromissfähiges Volk. Die Amerikaner zeigen gerade, wie dysfunktional selbst eine alte Demokratie irgendwann werden kann, wenn sich die Gesellschaft polarisiert oder Medien wie Fox News mit ihren “Analysen” viele Leute desinformieren.

Die Griechen als Ganzes aber kann man nicht so angreifen, wie es Rainer in seinem ersten Beitrag getan hat. Die FT schreibt zum Beispiel:

Greece and Switzerland have opened talks on a deal that would allow Athens to recoup taxes on some of the billions of euros its citizens have deposited in offshore banks.

Kein Staat kann überleben, wenn die Steuerbehörden von Politikern dazu angehalten werden, keine Steuern einzutreiben:

“This wasn’t all due to misreporting,” he says. “In 2009, tax collection disintegrated, because it was an election year.”

“What?”

He smiles.

“The first thing a government does in an election year is to pull the tax collectors off the streets.”

“You’re kidding.”

Now he’s laughing at me. I’m clearly naïve.

… oder wenn die Reichen ihre Schäfchen ins Trockene bringen können, bevor die zurück Gebliebenen die Scherben aufkehren müssen.

Was das mit dem Wohlfahrtsstaat zu tun haben soll, bleibt wohl Rainers Geheimnis.

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Die USA sind in der Tat anders – ganz anders. Nachtrag zur Sinn/Target2 Debatte

23. Juni 2011 Von 9 Kommentare

Ein Gastbeitrag von Henry Kaspar

Am Montag kreuzte Hans-Werner Sinn die Klingen mit EZB-Chefökononom Jürgen Stark bei einer Veranstaltung an Sinns ifo-Institut, und wiederholte dabei seine heftig debattierten Thesen zur Target2. Sinn betonte insbesondere dass in den USA offene Interdistrict Settlement Account Balances zwischen Federal Reserve Distrikten (das US-Gegenstück zu Target2-Salden) einmal im Jahr abgeglichen werden müssen durch den Transfer von Federal Treasury Bills oder goldgedeckter Assets. Diese These habe ich in meinen ursprünglichen Beitrag nicht diskutiert, deswegen hier ein Nachtrag.

Sinn hat hier in meinen Augen formal recht, aber er vergleicht Unvergleichbares. In Europa sind die Schicksale von Staat und Bankensysytem eng zusammengeschweisst: wenn ein Staat in Zahlungsschwierigkeiten gerät schneidet das die Banken dieses Staates ebenfalls von Marktfinanzierung ab (siehe Griechenland). Umgekehrt kann ein in Turbulenzen geratendes Bankensystem den Staat in Schwierigkeiten bringen (siehe Irland). 

Nicht so in den USA: wenn Kalifornien vor der Pleite steht verlieren kalifornische Banken deshalb nicht den Marktzugang – weil hinter ihnen nicht der Staat Kalifornien steht, sondern die amerikanische Bundesregierung und das Federal Reserve Board. D.h. im Gegensatz zu Europa hängen die Finanzierungskonditionen einer U.S. Bank nicht davon ab, in welchem Federal Reserve Distrikt ihr Hauptquartier liegt.  Die griechische oder irische Situation – die Banken haben keinen Marktzugang, und der Staat kann ihnen nicht helfen weil er selbst am Rande der Insolvenz steht – kann in den USA so nicht auftreten, solange der amerikanische Bundesstaat von den Märkten als solvent betrachtet wird.

Damit entfällt aber die Notwendigkeit für den Aufbau offener Interdistrict Settlement Account Balances, selbst in Zeiten der Finanzkrise.

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Schulden sind wichtig, Nachfrage wichtiger – eine Antwort auf Henry Kaspar

16. Mai 2011 Von 36 Kommentare

Henry hat in seinem exzellenten Eintrag zur Verschuldung der Haushalte in den USA so viele interessante Aspekte angesprochen, dass es schwierig wird, sie hier alle zu diskutieren. Daher gehe ich nur auf vier Teilpunkte ein, wobei der letzte der wichtigste ist.

1. Die Schuld der Greenspan-Fed an der Krise

Wie ich in einem Eintrag diskutiert habe, trug die etwas zu lockere Politik der Fed nach 2001 mit zu dieser Krise bei, da es zu einer Überhitzung gerade des Bausektors beitrug. Allerdings würde ich “die Fed” hier so weit definieren, dass dies auch die Regulierung von Kreditvergabe einschließt, denn vor allem hier sollte man in Zukunft ansetzen.

Ein weiterer, wichtiger Punkt im Zusammenhang mit lockerer Geldpolitik sollte nicht unerwähnt bleiben: der sture Fokus auf Inflation war ein Teil-, wenn nicht der Hauptgrund der lockeren Jahre. Nur ist Inflation, wie ich oft betone, ein denkbar schlechter Kompass für makroökonomische Stabilität, was Henry anders sieht. Zum Beispiel zeigt David Beckworth sehr anschaulich, dass die Disflation der Jahre 2002-2004 von der Fed fälschlicherweise als Zeichen schwacher Nachfrage gewertet wurde, dabei war sie Folge starken Produktivitätswachstums. Hätte die Fed strikt die gesamtwirtschaftliche Nachfrage als Kompass genommen, hätte es die zu lockere Geldpolitik nicht in der Form gegeben – weder nach 1998 noch nach 2001.

2. Die Nachhaltigkeit des Vorkrisentrends der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage

Henry schreibt, der Vorkrisentrend der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage sei nicht nachhaltig gewesen. Hierbei sollte ich vielleicht klarstellen, was ich unter “Vorkrisentrend” verstehe: einen langfristigen Trend, an den sich die Wirtschaftssubjekte mit ihren Erwartungen angepasst haben. Das war in den USA ein Trend von ungefähr 5%, in Europa ungefähr 4%. Ob es aber 3 oder 6% sind, spielt für die Nachhaltigkeit keine Rolle: jeder Trend (in einem vertretbaren Inflationsrahmen) ist nachhaltig, sofern sich die Wirtschaftssubjekte in ihren Erwartungen daran orientieren und er auch eingehalten wird. Das Problem, das Henry beschreibt, liegt in meinen Augen in der Abweichung von diesem langfristigen Trend nach oben, nach 1998 und 2002. Und diese Abweichung in den USA war nicht nachhaltig, das ist klar.

Wenn er schreibt, Scott Sumner und andere wollten eine Rückkehr auf den Vorkrisentrend, dann bedeutet dies eine Rückkehr auf den langfristigen Trend seit Mitte der 80er Jahre, und dieser ist natürlich nachhaltig.

3. Die Ursache der Krise: Savings Glut?

Die Abweichung vom Trend der Nachfrage vor der Krise war ein Teil des Problems, die laxe Regulierung von Kreditvergabe ein anderer. Allerdings darf nicht vergessen werden, dass das Ausland seinen Anteil hatte: hohe Sparquoten in Asien, auch Deutschland, und den Ölexporteuren senkten in den USA die Zinsen und erhöhten damit die Verschuldung. Daran trug die Greenspan-Fed keine Schuld.

4. Und wie baut man am besten Schulden wieder ab?

Und nun zum wichtigsten Punkt. Henry schreibt:

der Nachfrageeinbruch in der Krise ist lediglich die Kehrseite der Erholung der Haushaltsparquote von ruinösen  minus 3 Prozent 2005 auf rund 4 Prozent heute.

Diese Aussage halte ich für gefährlich. Denn auch wenn ich weiß, dass Henry es anders meint, könnte man daraus den Schluss ziehen: wenn die Überschuldung der Haushalte zurück gehen muss, müssen sie sparen, und das muss die gesamtwirtschaftliche Nachfrage senken. Das aber ist falsch, und zwar grundfalsch.

Wie ich vor einiger Zeit in “Was ist gesamtwirtschaftliche Nachfrage?” ausgeführt habe, spielt die Zusammensetzung der Nachfrage für Vollbeschäftigung keine Rolle: wer wie viel spart, exportiert oder konsumiert ist irrlevant. Wichtig ist einzig, dass die Geldmenge und Umlaufgeschwindigkeit sowie Preise und Löhne zur Menge der Güter und Dienstleistungen passen. Und das sollte auch in einer Ver- und in einer Entschuldungsphase gelten: ein Sektor (hier: die Haushalte) können mehr sparen und trotzdem kann man Vollbeschäftigung erhalten.

Angenommen, die Zentralbank hält die gesamtwirtschaftliche Nachfrage (nominale Gesamtausgaben = nominales BIP (NBIP)) konstant. Wenn sich also die Haushalte entschulden müssen (= sparen) und es sonst keine Investitionsprojekte im Inland gibt, wird über sinkenden Zinsen und steigende Inflation im Inland das Ausland einspringen: sie werden weniger in den USA investieren wollen, ihre Güter werden teurer und sie kaufen mehr US Güter. Und man kann an den hohen Inflationsraten auf der Welt erkennen, dass dies vermutlich geschieht: der reale Wechselkurs Chinas zur USA bewegt sich in genau diese Richtung.

Wenn das Ausland sich aber via Wechselkursinterventionen verweigert (was nur schwer möglich ist wie man an der Inflation in Asien erkennen kann, aber das ist ein Thema für einen anderen Eintrag), müssen über Inflationserwartungen die Zinsen weiter gedrückt werden, bis mehr investiert und weniger gespart wird. Die Entschuldung funktioniert dann über reale Abwertung der Schulden.

Was man auf keinen Fall machen sollte: die gesamtwirtschaftliche Nachfrage auf einem unzureichenden Level belassen, denn dies führt zu völlig unsinniger Arbeitslosigkeit und macht die Entschuldung für Haushalte am schwierigsten. Economics is not a morality play, wir müssen nicht für vergangene “Sünden” büßen. Wir müssen dafür sorgen, dass die Wirtschaft sich anpassen kann während dennoch alle Ressourcen voll genutzt werden. Genau dies ist übrigens vor dem Sommer 2008 geschehen: die Beschäftigung im Bausektor erreichte im April 2006 ihren Höhepunkt, stagnierte bis Mitte 2007 und fiel danach, während die Beschäftigung in anderen Sektoren dies gut auffangen konnte. Erst als man die gesmantwirtschaftliche Nachfrage nicht mehr stabilisierte, brach die Beschäftigung insgesamt ein – das ist der in meinen Augen wichtigste Grund für die Große Rezession.

Dass Schulden ebenfalls ein wichtiger Teil des Problems sind, das sehe ich nicht anders als Henry. Allerdings gibt es keinen Grund, die gesamtwirtschaftliche Nachfrage nicht auf ihrem langfristigen Trend zu belassen, und notfalls zurück zu prügeln, denn nur dann funktioniert die Entschuldung schnell und ohne größeres Leid bei Menschen, die nichts dafür können. Wenn es zu Inflation kommt, so be it, das ist dann notwendig. Zudem sorgt sie am ehesten dafür, dass diejenigen, die unsinnige Kredite vergeben haben, Verluste erleiden und in Zukunft vielleicht vorsichtiger sind.

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Inflation und Aktienkurse gehen manchmal Hand in Hand

4. Februar 2011 Von 2 Kommentare

In der amerikanischen Blogosphäre erregt ein Papier von David Glasner derzeit die Gemüter. Er untersucht die Korrelation zwischen Aktienkursen und Inflationserwartungen. Normalerweise sollte man davon ausgehen, dass die Korrelation niedrig ist: Inflation unter normalen Umständen hat wenig Auswirkungen auf die reale Wirtschaft, da die Zentralbank versucht, diese im Rahmen zu halten, und es erwartet wird, dass Ausschläge von ihr korrigiert werden. Dies ist nach seiner Analyse auch vor 2008 der Fall.

Was aber ist im Moment der Fall? In Situationen extremer Nachfrageschwäche, wie in den USA oder Europa, sollte man erwarten, dass Inflationserwartungen und Aktienkurse eine hohe Korrelation aufweisen: wenn Inflationserwartungen steigen zeigt dies, dass Geldpolitik expansiver wahrgenommen wird, die Leute weniger Geld werden halten wollen und die zukünftigen Wirtschaftsaussichten sich verbessern.

Den passenden Graphen hat Paul Krugman dazu geliefert. Man sieht deutlich wie stark Inflationserwartungen und Aktienkurse seit 2008 miteinander variieren. Ein deutliches Indiz dafür, dass wir es mit einem Nachfrageproblem zu tun haben und dass Inflationserwartungen der Hauptweg zur Lösung des Problems sind. Was ein Glück, dass QE2 genau in diese Richtung zu wirken scheint. War nicht Krugman skeptisch, ob QE2 funktionieren wird, weil die Japaner es ja angeblich versucht haben, ohne Erfolg?

PS: Glasners Papier beleuchtet vor allem den Fisher Effekt unter Deflation. Sein ganzes Papier finde ich interessant zu lesen. Neben Krugman diskutiert noch Scott Sumner, Matthew Yglesias, und Modeled Behavior das Papier. Falls es Euch interessiert.

HT: Matthew Yglesias

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Warum QE2 wirkt

2. Februar 2011 Von 9 Kommentare

Henry Kaspar und ich führten vor einiger Zeit eine Diskussion auf diesem Blog über die zweite Runde quantitativer Lockerung in den USA (= QE2). Heute möchte ich ein paar Indizien nachliefern, die untermauern, dass QE2 wirkt.

Das erste Indiz sind Inflationserwartungen. Wenn die Zentralbank an der Nullzinsgrenze hängt, muss sie um Realzinsen zu senken, die Inflationserwartungen erhöhen. Anders geht es an der Nullzinsgrenze nicht. Und wie steht es um diese?

David Beckworth hat sich vor einiger Zeit die Mühe gemacht, die Entwicklung der Inflationserwartungen graphisch darzustellen:

Auf der X-Achse steht der Zeithorizont: ganz links die Inflationserwartungen für das nächste Jahr, dann über die nächsten 2 Jahre im Durchschnitt usw. Die schwarze Linie ist der Ausgangspunkt, die Erwartungen am 1. September 2010. Die gelbe Linie zeigt die Erwartungen am 1. Januar 2011.

Im September kamen die ersten Gerüchte über das bevorstehende QE2 auf, Anfang November (nach dem 1. November) war es dann schließlich so weit. Man sieht deutlich, dass die Inflationserwartungen gestiegen sind. Nun sind dies erstmal nur zeitliche Korrelationen, dessen bin ich mir bewusst. Allerdings gibt es noch weitere Indizien. Und hier wird es komplizierter.

Denn was erwarten wir von langfristigen Zinsen, real und nominal? Sollten sie steigen? Fallen? Erst fallen, dann steigen? In einem Eintrag über Verschuldung habe ich geschrieben, dass niedrigere Realzinsen der Königsweg sind, um aus einer Überschuldung heraus zu kommen. Es ging mir darum zu zeigen, dass auch der Markt für Ersparnisse ein Markt ist, auf dem also nicht nur die Nachfrageseite von Krediten reagiert, sondern auch das Angebot, also die Sparer. Mit anderen Worten: wenn wir von einem zu hohen Zinssatz herunter kommen, bei dem keine Markträumung stattfindet, sondern Geld gehortet wird, und wir bewegen uns auf den Kurven für Angebot an und Nachfrage nach Krediten, dann kommt es zu mehr Nachfrage nach Krediten, aber auch zu weniger Angebot. Dabei bleibe ich immer noch, auch wenn es rein statisch ist.

Und genau in der Statik liegt das Problem. Denn wir müssen hier einen weiteren Aspekt hinzuziehen, da Geldpolitik nicht nur auf Zinsen wirkt (auch wenn das in der öffentlichen Wahrnehmung der einzige Kanal zu sein scheint): in einer Situation wie der der USA hat das Erzeugen von Inflationserwartungen auch realwirtschaftliche Folgen, jetzt und in der Zukunft. Und das sollte wiederum einen Einfluss auf Zinsen haben: wenn relativ zum Status quo die realwirtschaftlichen Aussichten besser werden, sollten reale Zinsen steigen. Trotz, nein besser: wegen der gestiegenen Inflationserwartungen.

Das scheint paradox, aber es ist es nicht. In einer Situation mit fehlender gesamtwirtschaftlicher Nachfrage ist vor allem Geldhortung ein Problem, da sie bei starren Löhnen und Preisen zu Arbeitslosigkeit und Unterauslastung führt. Mit steigenden Inflationserwartungen wiederum erhöht sich auch die Aussicht auf zukünftige Nachfrage und Wirtschaftsentwicklung, es kommt zu weniger Angstsparen, weniger Geldhortung der Banken aus Sicherheitserwägungen heraus und vielem mehr. Es scheint also plausibel, dass wir uns nicht auf den Kurven bewegen, sondern sich beide verschieben: die Nachfrage erhöht sich, das Angebot verringert sich. Das bedeutet, wegen der expansiven Geldpolitik in einer schweren Krise hätten sich die Realzinsen erhöht.

Was ist nun wirklich passiert? Wieder hat sich David Beckworth die Mühe gemacht, dies in einem Graphen zu zeigen:

Entgegen der Beschriftung sind die Realzinsen in rot, und die Inflationserwartungen in blau dargestellt. Man sieht, wie die Realzinsen erst fallen, da sich die Inflationserwartungen unmittelbar auswirken. Dann aber steigen die Realzinsen aufgrund der positiven Aussichten. Dass es in der Tat positive Aussichten sind, die zu diesem Anstieg führen, und nicht etwa negative, kann man unter anderem auch an der Entwicklung des Dow Jones erkennen (auf “6m” klicken, um den richtigen Zeithorizont zu bekommen).

Als Fazit kann man festhalten, dass QE2 wirkt und sich sowohl in der erwarteten Richtung auf Inflationserwartungen ausgewirkt hat, als auch auf reale Zinsen, wenn man diese dynamisch betrachtet. Wer also meint, die Zentralbank sei machtlos, der müsste mir diese Fakten anders erklären können. Henry, Lust auf einen Versuch?

PS: Zudem zeigt sich mal wieder, dass Zinsen (nominale sowieso, aber auch reale) ein miserabler Indikator sind um zu bewerten, ob Geldpolitik nun expansiv oder kontraktiv ist. Aber dazu komme ich ein andern Mal.

HT und Dank an David Beckworth für die Erlaubnis, seine Graphen hier zu zeigen.

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Schulden mit Schulden bekämpfen?

30. Januar 2011 Von 12 Kommentare

Vor kurzem habe ich die mögliche Verantwortung der Fed für die Krise dahingehend beleuchtet, dass die Geldpolitik in 2001-2004 vermutlich zu expansiv war. Nur was bedeutet dies für die Geldpolitik heute? Müssen wir für alte Sünden büßen, und zu restriktive Politik fahren, einen Drogenentzug machen? Oder besser: wollen wir wirklich durch das Runterprügeln von Zinsen Leute zur Aufnahme von Krediten animieren, wobei uns dies doch angeblich in den Schlamassel geführt hat, in dem wir sind?

Einer meiner Lieblingsblogger, Ryan Avent von Free Exchange, hat diesen Punkt vor kurzem diskutiert, wo er auf ein Papier der San Francisco Fed1 verweist. Dieses Papier analysiert, ob der Grund der andauernden Rezession in den USA darin zu suchen ist, dass diejenigen Landkreise der USA, deren Einwohner schwer verschuldet sind, als Nachfrager ausfallen. Das Ergebnis für die Wachstumsrate der Nachfrage nach Autos:

Nun ist ein Graph noch kein Beweis, aber es scheint, dass die überschuldeten Haushalte sich außer Stande sehen, für die benötigte Nachfrage zu sorgen. Aus meiner Konzeption der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage folgt aber vor allem: die zu hohe Nachfrage nach Geld liegt dem ganzen zu Grunde; die Ersparnisse der Menschen werden nicht verliehen (die Überschuldeten fallen als Schuldner aus) und damit wieder investiert, sondern landen unter diversen metaphorischen Kopfkissen. Wer es gerne etwas wissenschaftlicher hätte: Krugman und Eggertson haben diese Frage im Rahmen eines Modells analysiert, was ich hier diskutiert habe. Wie wäre diesem Problem beizukommen?

Mit niedrigeren Realzinsen. Bedeutet das, wir schicken wieder Leute in die Verschuldungsspirale? Nein, und hier liegt das ökonomische Missverständnis, schreibt auch Ryan Avent:

A criticism of this view is that it sees the solution to indebtedness as more indebtedness, but that’s not quite right. Debt is debt, and for every borrower there is a lender. Those lenders were savers. Now it seems that those who borrowed heavily want to become savers, and if the savers don’t become what economists oh-so-elegantly call dissavers then the economy develops a demand hole. The trick is to find the real interest rate at which those with perfectly healthy balance sheets decide to put their savings to use.

Genau so ist es: ein negativer Realzins würde zur Markträumung beitragen, und das nicht nur, weil sich mehr Leute verschulden als bisher, sonder auch auch dadurch, dass weniger Leute sparen, sondern ihr Geld lieber ausgeben! Führt dies dann auch zu weniger Geldhortung und höherer Umlaufgeschwindigkeit? Aus zwei Gründen würde ich sagen: ja! Erstens, wenn es zu wenig lohnende Investitionsprojekte gibt, und der Rest gehortet wird, gerade von Banken, dann sinkt durch geringere Ersparnisse auch die Geldhortung. Zweitens kann man negative Realzinsen wegen der Nullzinsgrenze in den USA nur über mehr Inflationserwartungen erzeugen. Und Inflationserwartungen machen Geldhaltung zu einer denkbar schlechten Geldanlage.

Das bedeutet, “Realzinsen senken” ist nicht der Weg in neue Verschuldung, sondern der Königsweg um überschuldeten Haushalten die Entschuldung zu ermöglichen und gleichzeitig die gesamtwirtschaftliche Nachfrage zu stabilisieren.

1 Die amerikanische Notenbank hat, fast vergleichbar mit der EZB, mehrere Standorte in den USA.

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Ist der Bauboom der Grund für die Arbeitsmarktkrise der USA?

25. Januar 2011 Von Hinterlasse einen Kommentar

In einem Eintrag habe ich kürzlich die Verantwortung der Fed für den Bauboom in den USA diskutiert. Davon unberührt bleibt die Frage, ob denn das Platzen der Hauspreisblase wirklich der Grund für die Arbeitsmarktkrise ist, in der die USA stecken, ob es sich also um strukturelle Arbeitslosigkeit handelt. Diese Frage hatte ich schon im Zusammenhang mit Rajans Zahlendreher diskutiert.

Die Antwort, die sich in meinen Augen herauskristallisiert ist: Nein! Und die Indizen, die David Beckworth dafür zusammengetragen hat, werden langsam erdrückend.

Zunächst unterlegt er die These, dass die gesamtwirtschaftliche Nachfrage in den USA ab Juni 2008 eingebrochen ist, mit einem Graphen des monatlichen nominalen BIP, um dann die Arbeitsmarktdaten des Bausektors und des Gesamtmarktes gegenüber zu stellen. Die Beschäftigungszahlen des Bausektors erreichen einen Höchstwert im April 2006. Bis Juni 2008 scheint die Wirtschaft den folgenden Rückgang aber gut aufgefangen zu haben. Erst, als die nominalen Gesamtausgaben einbrachen, schnellten die Entlassungen des Gesamtmarktes in die Höhe:

Das ist nun schon sehr deutlich, oder?

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