Die letzte Ausfahrt vor der Klippe

Die Länder der Eurozone stehen vor einer mehr als ungewissen Zukunft, und vielleicht sind wir in Europa einfach zu geschockt oder halten uns für zu besonders um zu realisieren, dass längst mehr auf dem Spiel steht als ein paar Banken und ein paar lieb gewonnene Staatsausgaben. Kommentatoren aus den USA (Baseline Scenario), Kanada (Nick Rowe) und China (Michael Pettis) zweifeln an einer Zukunft der Eurozone und befürchten tiefgreifende politische Veränderungen. Daher ist was früher radikal erschien mittlerweile vielleicht unsere beste Option.

Gerade die Geldpolitik der EZB hat immens dazu beigetragen, dass die Krise so schlimm geworden ist, wie sie ist. Das ist zwar bisher kein Konsens, wird es meiner Ansicht nach aber sein, wenn die nächsten “Friedman & Schwartz” diese Krise untersuchen. Daher liegt, neben allen Umschuldungen und Bankeninsolvenzen, hier der Schlüssel für ein Ende der Krise.

Die Argumente liegen für mich auf der Hand. Nach allem, was die moderne Makro zu Tage gefördert hat und was Historiker aus den großen Krisen gelernt haben, ist ein Abfallen der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage der Hauptgrund heftiger Wirtschaftskrisen. Das war während der Großen Depression der Fall, und auch in Japan. Die Auslöser sind mannigfaltig und in jedem Fall immer wieder aufs Neue komplex (Goldstandard, Finanzkrise, balance sheet recession). Was die Wirtschaft in die Knie zwingt aber ist immer fehlende Nachfrage. Jede große Rezession ist anders, aber an dieser Stelle sind sie alle gleich.

Eine plausible Definition von aggregierter Nachfrage sind die nominalen Gesamtausgaben (=nominales BIP), denn das ist, was die Menschen in heutigen Preisen ausgedrückt ausgegeben haben. Wenn nun Verträge, Kredite, Löhne, Preise und Staatsbudgets im Vertrauen auf einen konstanten Wachstumspfad des nominalen BIP vereinbart wurden – und das scheint mir eine plausible Annahme – dann ist ein Abfallen eben dieses nominalen BIP für alle problematisch: Löhne und Preise passen sich nicht schnell genug nach unten an, Kredite werden relativ immer größer, Staatsbudgets unfinanzierbar. Der Auslöser der Kontraktion ist zweitrangig bis irrelevant. Das Abfallen der Nachfrage bzw. des nominalen BIP ist der Grund für die Krise.

Das nominale BIP in Europa liegt fast 10% unter seinem Trend:

Diesen Graphen habe ich in einem sehr ähnlichen Eintrag schon einmal verwendet, aber angesichts der Krise der Eurozone muss ich das Argument wiederholen, wenn auch etwas anders.

Stellt Euch vor, Ihr würdet einem Makroökonomen ohne Kenntnis der jetzigen Krise folgendes Szenario beschreiben: ein Währungsraum von 315 Millionen Einwohnern erlebt einen Einbruch des nominalen BIP von 10% unter Trend innerhalb von 1 1/2 Jahren. Was sind die Folgen? Er würde, auch ohne den Auslöser zu kennen, wohl folgendes antworten:

  • Die Börse bricht ein, es gibt Deflation – oder zumindest sehr geringe Inflation.
  • Die Arbeitslosigkeit steigt von vielleicht 5% auf 12-15% im Schnitt.
  • Firmenpleiten und Kreditausfälle nehmen ein unvorstellbares Ausmaß an.
  • Viele Privatkredite platzen ebenfalls.
  • Beides treibt Banken in den Ruin.
  • In den Staatsbudgets klafft ein riesiges Loch.
  • Wenn die Staatsschulden vorher schon hoch waren, kommt auch der Staat in Solvenzprobleme.
  • Die Geldpolitik eines Währungsraums kann nur eine Durchschnittspolitik machen, was in einer solchen Krise tödlich ist für die Länder, die am härtesten getroffen sind.
  • Das Ausmaß der Krise in diesen Ländern möchte ich mir ehrlich gesagt nicht vorstellen.

Ich brauche niemandem zu erklären, dass wir etwas ähnliches in Europa gerade erleben. Wenn also – unabhängig vom Auslöser – ein Abfallen des nominalen BIP dies alles erklären kann, hätte man dies dann nicht verhindern können?

Die Antwort ist leider: ja, hätte man. Spätestens seit Woodfords Arbeiten wissen wir, dass nicht das Setzen eines Zinssatzes die Essenz von Geldpolitik ist, sondern die Erwartungen zukünftiger Geldpolitik, ich würde sogar noch weiter gehen und sagen: die Erwartungen zukünftigen nominalen BIPs. Denn diese Erwartungen sind es, die das Verhalten der Menschen bestimmen. Und die Zentralbank kann das zukünftige nominale BIP setzen, wie sie möchte, denn sie kontrolliert den Teil, der am nominalen BIP “nominal” ist.

In einem außergewöhnlichen Umfeld, wie dem momentanen, ist es die erste Pflicht der Zentralbank, das nominale BIP zu stabilisieren, oder zumindest den Menschen zu versichern, dass es so schnell wie möglich wieder auf seinen Trendpfad zurückkehrt. Wenn die Zentralbank dies schafft – den Leuten glaubhaft klar zu machen, dass sie alles dafür tun wird, um das nominale BIP wieder auf den Trendpfad zurück zu “prügeln” wenn also die Erwartungen des künftigen nominalen BIPs auf dem Trendpfad liegen, dann ist das der wichtigste und beste Weg aus der beginnenden Krise. Das würde Krugman nicht bestreiten, DeLong nicht, Woodford und Mankiw vermutlich auch nicht, Nick Rowe schon mal gar nicht, selbst bei hart gesottenen Chicago-Ökonomen wie Cochrane bin ich optimistisch.

Das alles hat die EZB nicht getan und daher sind wir in einer derartigen Krise. Aber auch jetzt könnte die EZB das nominale BIP noch auf den Trendpfad zurück bringen, wenn sie wollte. Und wenn wir aus dieser Krise noch halbwegs heil heraus kommen wollen, sollte die EZB genau dies schleunigst tun. Nur wie soll das gehen? Auf TheMoneyIllusion kann man dies schon seit Februar 2009 lesen, aber ich schreibe es hier gerne einzeln auf:

  1. Die Zentralbank muss klar machen, dass sie es für die nächsten 5 Jahre als ihr oberstes Ziel ansieht, wieder auf den pre-2008 Trend des nominalen BIP zurück zu kehren und dass sie versucht, ihn innerhalb von 2 Jahren zu erreichen.
  2. Sie muss ankündigen, dass sie bereit und willens ist, so lange die Finanzmärkte der Welt aufzukaufen, bis sie eine Reaktion der Wirtschaft beobachten kann, die einer Rückkehr auf den Zielpfad entspricht. Und sie muss sofort damit anfangen.
  3. Sie muss die Zinsen in einer shock-and-awe Manier auf genau Null setzen.
  4. Sie muss den Einlagensatz von 0.25% auf 0.1% senken, zumindest für Einlagen oberhalb der Mindestreserve. Das ist nicht viel, aber zumindest etwas.

Es gibt keinen Grund, warum dies nicht dazu führen sollte, dass das nominale BIP wieder auf seinen Trendpfad zurückkehrt, und das relativ schnell. Dieser Prozess wird mit etwas höherer Inflation einhergehen. Allerdings nicht so viel, wie man vielleicht vermuten würde:

  • Die Lücke des nominalen BIP zum Trend ist 10% und das wäre auch das Inflationsmaximum. In zwei Jahren also 5% pro Jahr zusätzliche Inflation.
  • Wenn die Inflation noch darüber hinaus geht, kann die Zentralbank jederzeit gegensteuern: den Einlagensatz erhöhen, die Zinsen allgemein erhöhen, und natürlich ihre Finanztitel wieder verkaufen. Zudem geben die “TIPS spreads for Europe” ein frühzeitiges Marktsignal.
  • Es geht um den Trendpfad des nominalen BIP! Da steckt neben Preisen auch die reale Wirtschaft drin. Und die wird nach dieser Ankündigung durch den ausgelösten Nachfrageboom wieder anziehen, in Deutschland vermutlich durch die Decke gehen.
  • Sollte es wider Erwarten zu hoher Inflation kommen (also 5-10%), wäre das gemessen an dem, was Europa bevorsteht, das geringere Problem. Aber ich halte eine derart hohe Inflation für sehr unwahrscheinlich.

Um es zu betonen, die EZB hätte dies alles sch0n von Anfang an machen sollen. Aber selbst wenn sie das nicht einsieht, ist jetzt der Zeitpunkt gekommen, in dem Europa am Abgrund steht, wo sie diese Politik von mir aus als das kleinere Übel ansehen und umsetzen sollte.

Auch politisch ist es das Beste, was Angela Merkel tun kann: sie hilft den Peripheriestaaten mit ihrer Wirtschaft und ihren Schulden, sie geht auf die Franzosen zu, die immer schon eine andere Geldpolitik wollten, sie kann sich dadurch andere Zugeständnisse erkaufen (Stichwort: Transferunion) und sie sorgt in Deutschland für einen Wirtschaftsboom, den es seit dem Wirtschaftswunder nicht mehr gegeben hat. Ihre Wiederwahl wäre trotz der FDP wohl sicher.

Ich weiß, das ist alles nicht realistisch. Das Mandat der EZB über Nacht zu ändern, wäre unglaublich. Aber das sind auch die Pleiten von Ländern wie Griechenland und Irland. Und die stehen uns bevor. Die Geschichte großer Krisen, die moderne Makro und die Tatsache, dass wir kurz vor der Klippe stehen und keiner einen besseren Vorschlag zu haben scheint, sprechen alle für diesen Plan. Ich hoffe es zwar nicht, aber ich befürchte es ist die letzte, ökonomisch vernünftige Ausfahrt, die Europa noch nehmen kann.

PS: Ich sehe gerade, dass Ryan Avent und Matthew Yglesias lockerere Geldpolitik in Europa fordern. Aber ich finde, man sollte den Menschen mit der “Notenpresse” keine Angst machen, und auch Inflation nicht ins Zentrum stellen. Die Rückkehr auf den Trendpfad des nominalen BIP ist das entscheidende. Yglesias betont dies auch:

But it’s hardly all about inflation. Looser money would spur higher real output in Ireland, Spain, Greece, etc. all of which would make the deficits in those countries smaller.

So ist es.

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