Die Kerninflation hat einen wahren Kern

22. Dezember 2011 Von 30 Kommentare

Steckt in der Kerninflation vielleicht doch mehr? Avocadokern by msomm

Gerald Braunberger hat in seinem Blogeintrag, den ich kürzlich diskutiert habe, noch einen Absatz, den wir separat behandeln sollten:

[Der Export expansiver Geldpolitik in Schwellenländer] führt zu einer interessanten Konsequenz für die Geldpolitik: Wenn der Export expansiver Geldpolitik in den Industrienationen durch höhere Rohstoff- und Energiepreise reimportiert wird, hängt das vor allem in Amerika geschätzte Konzept der Kerninflation (das Effekte aus Rohstoff- und Energiepreisänderungen herausrechnet, weil das angeblich Daten seien, auf die nationale Geldpolitik keinen Einfluss hat) in der Luft. Zumindest früher kannten Ökonomen noch das Konzept importierter Inflation.

Ich will nicht näher darauf eingehen, dass zu einem “Export” auch immer ein “Import” gehört – dieser Teil wird gerne unter den Tisch fallen gelassen. Ich konzentriere ich mich heute auf Geralds Behauptung zur Kerninflation, denn diese hängt natürlich nicht “in der Luft”.

Die Überlegenheit der Kerninflation basiert nicht allein darauf, dass man Energie- und Rohstoffpreise nicht per Geldpolitik beeinflussen kann und deshalb ignorieren sollte. Sie basiert vor allem auf dem Argument, dass Geldpolitik die makroökonomisch relevanten Preise betrachten sollte, und dazu gehören Energie- und Rohstoffpreise eher nicht. Aber um das zu verstehen muss man ein Modell im Kopf haben, warum man überhaupt Geldpolitik betreibt, was in Deutschland leider oft fehlt.

Geldpolitik soll makroökonomische Stabilität gewährleisten. Punkt. Die Frage, wie man eben diese Stabilität erreicht, füllt Bibliotheken. Ein wichtiger Baustein aber, und da sind sich fast alle einig, ist die nominale Wirtschaft stabil zu halten, damit sich Preise und Löhne nicht ständig an neue Levels anpassen müssen, und nominale Verträge im Vertrauen auf eben diese Stabilität geschlossen werden können. Nur was heißt “nominale Wirtschaft”?

Mein präferiertes Ziel wäre die gesamtwirtschaftliche Nachfrage, denn sie ist ein pragmatischer Weg, die Größe in der Wirtschaft stabil zu halten, auf dessen Basis das meiste Nominale aufbaut. Aber bleiben wir für heute bei den Preisen, und akzeptieren, dass sie auch ein Weg sind, die “nominale Wirtschaft” zu stabilisieren.

Welchen Preisindex sollte die Zentralbank anpeilen? Es ist keineswegs offensichtlich, dass dies der Konsumentenpreisindex CPI sein sollte, auch wenn das in Deutschland als selbstverständlich erachtet wird. Denn wir sollten den Preisindex wählen, der ein Höchstmaß an makroökonomischer Stabilität erzeugt. Einen “Stabilitätsindex”. Diesen haben Greg Mankiw und Ricardo Reis in einem theoretischen Papier zu ermitteln versucht.

Jeder Preis hat vor allem drei Eigenschaften in diesem Papier: 1. wie flexibel er ist, 2. wie sehr er sich mit dem Wirtschaftskreilauf bewegt, also uns Information darüber liefert, wo sich die nominale Wirtschaft gerade befindet, die wir stabilisieren wollen, und 3. wie genau das Signal in 2. ist, wie viel noise also in dem Preis als Signal steckt. Dann untersuchen sie, wie ein Preisindex beschaffen sein sollte, der ein Höchstmaß an makroökonomischer Stabilität garantiert.

Das in meinen Augen wenig überraschende Ergebnis: ein stabilitätsorientierter Preisindex sollte ein großes Gewicht auf solche Preise legen, die A) wenig flexibel sind, die sich B) prozyklisch verhalten, d.h. sich synchron mit dem Konjunkturzyklus entwickeln, und die C) ein recht präzises Signal darstellen.

Energie- und Rohstoffpresie erfüllen meist weder A) noch C), auch wenn sie in den Spezifikationen der Autoren gelegentlich ein positives Gewicht im Index bekommen. Man kann sogar argumentieren, dass sie noch nicht mal B) erfüllen, da ein Rohstoffboom in anderen Teilen der Welt sich negativ auf die Konjunktur eines ohnehin etwas schwächelnden Wirtschaftsraums auswirken kann, siehe Europa anno 2011.

Ob die Geldpolitik diese Preise beeinflussen kann, spielt für dieses Argument keine Rolle. Es bezieht seine Bedeutung einzig aus der Tatsache, dass diese Preise wenig darüber aussagen, ob zum Beispiel in Österrreich gerade Rezession herrscht oder nicht. Selbst für die USA war das Signal 2011 ein schwaches und unzuverlässiges, von Europa ganz zu schweigen.

Einen Preis aber gibt es, der in allen Spezifikationen von Markiw und Reis ein hohes Gewicht bekommt: Löhne. Und es gibt sogar Stimmen, die ein Lohnziel für die Zentralbank befürworten, statt eines Inflationsziels. Im Prinzip ist ein Lohnindex die ultimative Kerninflation. Und für die makroökonomische Stabilität geben Löhne wichtige Signale: sie sind wenig flexibel und daher eine primäre Quelle der Instabilität, sie geben ein recht klares Signal, wo sich die Wirtschaft gerade befindet, und sie werden für gewöhnlich nicht von Schocks außerhalb der betrachteten Wirtschaft beeinflusst, wie zum Beispiel Energiepreise.

Zudem sind Löhne der wohl wichtigste Indikator beim Abschließen nominaler Kontrakte.  Denn für meine Fähigkeit, diese zu erfüllen, zählt nicht, ob andere Preise gestiegen sind (was mein Budget vielleicht noch zusätzlich schmälert), sondern ob mein nominales Lohnniveau gestiegen ist. Wenn die Zentralbank dieses verankert, trägt sie auch hier zur Stabilität bei.

Kerninflation ist kein ganz einfaches Konzept, und es gibt noch viele andere Missverständnisse rund um sie. Aber sie ist ein wichtiges Konzept, und der deutsche Glaube an Geldmengen und headline Inflation ist gelinde gesagt nicht offensichtlich und, ehrlicher ausgedrückt, schädigend für Deutschland und vor allem Europa.

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Hundert Jahre alte Lehren für Europas Geldpolitik / 100 year old lessons for Eurozone monetary policy

18. April 2011 Von 85 Kommentare

Due to the interest in the anglophone blogosphere  I added a rough-and-ready English version of this post (P.S.: thanks, Kevin, Matthew and Paul)

Ein Gastbeitrag von Henry Kaspar

1998 publizierte Economic Policy – eine prominente Fachzeitschrift – eine Serie von Artikeln, die sich mit der damals unmittelbar bevorstehenden Einführung des Euro beschäftigten. Der vielleicht bemerkenswerteste Aufsatz war von Marc Flandreau, Jacques Le Chacheux und Frederic Zumer “Stability without a pact? Lessons from the European gold standard 1880-1914″. Die Autoren zogen Parallelen zwischen dem Euro und dem klassischen Goldstandard des späten 19. und frühen 20. Jahrhunderts, als viele Länder in- und außerhalb Europas ihre Währungen an Gold koppelten, und damit einer de-facto Währungsunion angehörten (P.S.: Flandreau ist ein weltweit führender Wirtschaftshistoriker).

13 Jahre später liest sich ihre Zusammenfassung wie eine Prophezeihung, und es ist wert sie vollständig zu zitieren:

The gold standard was a system of fixed exchange rates that offered little opportunity for carrying out monetary policies, short of suspending gold convertibility. Trade integration and capital mobility were very high. It is worthwhile asking whether there are useful lessons to draw for EMU from European experience during that period. One clear lesson is that debts matter. Another basic finding is that the stability of the European gold standard depended on the underlying price trend. Deflation prior to 1895 resulted in rising public debt burdens, which forced some countries to leave the system. Once gold was discovered and deflation gave way to inflation, real interest service fell, debts grew more slowly and a high degree of convergence allowed most countries to return to gold. For EMU, this result implies that stability will hinge on the ECB’s policy not being too restrictive. Other lessons concern the fragility of institutions in the face of deep public finance difficulties, the risks for the single market of leaving out countries that have not fully converged, and the existence of a virtuous cycle including low real interest rates, fast growth and debt decumulation.

Der klassische Goldstandard lässt sich grob in zwei Phasen unterteilen: eine moderat deflationäre Phase von 1873 (als Deutschland dem Goldstandard beitrat) bis ca. 1895, und eine moderat inflationäre Phase von 1895 bis zum Ausbruch des ersten Weltkriegs. In der deflationären Phase stagnierte die weltweite Goldproduktion, d.h. die Geldmenge wuchs langsamer als das Sozialprodukt, und in Deutschland z.B. sanken die Preise im Durchschnitt um 1.7 Prozent pro Jahr. Die inflationäre Phase folgte auf Goldfunde in Südafrika und Australien, und kam mit durchschnittlicher Inflation von rund 2.5 Prozent pro Jahr (die Inflationsziffern sind zitiert nach Cooper).

Hier ist kein Platz die Geschichte des Goldstandards nachzuerzählen, aber sicher ist dass die moderat inflationären Jahre die erfolgreicheren waren. Die Volkswirtschaften wuchsen schneller und genossen größere soziale Stabilität, mit rascheren Lohnsteigerungen und geringeren Schwierigkeiten traditionell verschuldeter Sektoren wie der (damals schon politisch gut organisierten) Landwirtschaft.

Aber auch das Währungsarrangement selbst – der Goldstandard – war stabiler in der inflationären Phase ab 1895. Zuvor meisterte nur ein harter Kern—darunter Deutschland, Frankreich, die Niederlande, Belgien, Skandinavien, aber auch die USA oder Großbritannien—die makroökonomische Disziplin, welche der Goldstandard in einem deflatorischen Umfeld erzwang: d.h. Stagnation der Löhne und strikte fiskalische Haushaltsführung. Andere Länder, darunter Italien, Spanien, Portugal und Griechenland (P.S.: kein Witz. Irland war damals übrigens noch kein souveräner Staat) hielten die Goldbindung nicht durch – u.a. weil Deflation ihre Schulden aufwertete, und die prozyklische Fiskalanpassung, welche dies erzwang, politisch nicht durchzuhalten war. In den Worten von Flandreau et al.:

Deflation forced a difficult choice between deteriorating borrowing conditions and painful adjustments. Countries starting with relatively low debt levels could compromise, letting their debt drift slightly and making only partial fiscal adjustments. But for those that already had fairly high debt levels, such as the southern European countries, the adjustment cost required for continued participation in the gold standard could be very large, especially since the market mechanism implied that a sustained deterioration in public debts meant accelerating premia for new loans. The opportunity cost of being part of the gold standard was becoming very substantial, increasing the pressure to switch to seignorage finance, and go on inconvertible paper to escape gold deflation.

Mit der Ankunft moderater Inflation änderte sich das. Italien z.B. trat zwar 1891 notgedrungen aus dem Goldstandard aus, aber schon 1902 wieder ein. Und am Vorabend des ersten Weltkriegs war selbst das ökonomisch rückständige Russland auf Gold.

Was folgt aus alledem für heute? Die EZB kann die Lösung der Euro-Krise leichter oder schwieriger machen, je nachdem wie akkommodierend oder restriktiv ihre Geldpolitik ist. Nun bin ich sicher nicht dafür das Inflationsmandat der EZB aufzukündigen (und z.B. durch so etwas wie NGDP-Targeting zu ersetzen, wie mein Gastgeber Kantoos). Und ganz generell bin ich EZB-Fan: in meinen Augen war ihr Kurs vor der Krise im Wesentlichen richtig, im Gegensatz zum viel zu losen Kurs der Fed. Auch in der Krise schlägt sich die EZB tapfer, in einem schwierigen und zum Teil dysfunktionalen Umfeld.

Aber: bei durchschnittlicher Eurozonen-Inflation von 2.5 Prozent (dem Inflationsziel der Bank of England entsprechend) würden Lohn-Nullrunden in Griechenland, Irland und Portugal eine fast doppelt so schnelle reale Abwertung erlauben wie bei 1.5 Prozent—d.h. diese Länder könnten ihre Wettbewerbsfähigkeit doppelt so schnell wiederherstellen. Außerdem würde etwas höhere Inflation die Dynamik der Altschulden verbessern. Ganz generell mag ein ambitioniertes Inflationsziel angemessen sein für eine homogene Volkswirtschaft wie (Voreinheits-) Deutschland, aber nicht für eine heterogene Währungsunion, in der immer wieder Länder interne (sprich: Lohn-) Abwertungsprozesse bewältigen werden müssen. Auch Deutschlands interne Abwertung in den frühen und mittleren 2000er Jahren wäre weniger schmerzhaft gewesen mit ein wenig mehr Inflation.

Ferner sollte die EZB auf steigende Rohstoffpreise allein nicht mit Zinserhöhungen reagieren. Der Rohstoff-Preisschock ist vor allem das Ergebnis starken Wachstums rohstoffintensiv produzierender Schwellenländer. D.h. er ist importiert und hat nichts mit Lohn- und Preissetzungsverhalten innerhalb der Euro-Zone zu tun. Wer diesen Preisanstieg importierter Güter ausgleichen will indem er heimisch erzeugte Preise drückt, der muss das durchschnittliche Lohnwachstum der Eurozone auf null oder gar in den negativen Bereich drücken. Iren oder Portugiesen müssten dann nominal massive Lohneinbußen verkraften, um ihre Wettbewerbsfähigkeit wiederherzustellen. Keine Gewerkschaft der Welt macht so etwas freiwillig mit, d.h. die Lohnkürzungen wären wohl nur erreichbar über den Umweg von Massenarbeitslosigkeit. Zugleich ist Lohndeflation völlig unnötig: solange Löhne und Kernpreise im Durchschnitt gleichmäßig und moderat steigen sind die Preiserwartungen verankert. Nichts anderes ist das Ziel von Inflation-Targeting (wie auch jeder anderen regelgebundenen Geldpolitik).

Das Minimum: solange die Eurozonen Krise andauert sollte die EZB im Zweifelsfall einen lockereren, nicht restriktiveren Kurs fahren. „Im Zweifelsfall“ bedeutet „solange sich kein merklicher Anstieg der Kerninflation abzeichnet“. Andernfalls wäre ein Scheitern des Euro zumindest teilweise
selbstverschuldet.

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Futurespreis und Spotmarkt, Öl-Edition

16. April 2011 Von 13 Kommentare

Spekulation ist ein kompliziertes Thema, das zeigten auch die Diskussionen mit Querschuss (Querschuss trifft daneben & Querschuss antwortet).

Das fängt schon beim Unterschied zwischen Futures- und Spotmarkt an. Auf dem Futuresmarkt werden, einfach gesagt, Verträge gehandelt die festhalten, zu welchem Zeitpunkt und welchem Preis der Käufer eines Futures einem Verkäufer eine bestimmte Ware abnimmt. Es ist also ein Kaufvertrag, dessen Erfüllungszeitpunkt in der Zukunft liegt, einfach gesprochen.

Da es bei Futures um bestimmte, standardisierte Güter geht, wie Rohöl, wird auf dem Futuresmarkt also der zukünftige Preis dieses Gutes gehandelt. Die allermeisten dieser Verträge werden aber physisch garnicht erfüllt (viele sind dafür auch gar nicht gedacht), sondern sie werden finanziell erfüllt. Haben diese Futuresmärkte also einen Einfluss auf den (Spot-)Preis von Öl?

Zunächst beobachten die Ölhändler und -produzenten natürlich den Futurespreis und werden ihr Kauf- und Verkaufverhalten daran ausrichten: wenn steigende Preise angezeigt werden also eher schnell noch kaufen bzw. langsamer verkaufen. Beides ist aber Lagerung/Entlagerung, also hat der Futurespreis eigentlich erst dann einen Einfluss auf den Spotpreis, wenn er das Lagerverhalten der Akteure beeinflusst.

Ist Öl hier ein Sonderfall? Scheinbar ja, schreibt JD von Peak Oil Debunked:

Most crude oil is traded based on long-term contracts, and the prices in those contracts are set by a system known as “formula pricing”. In this system, the price of delivered crude is set by adding a premium to, or subtracting a discount from, certain benchmark or marker crudes, namely: West Texas Intermediate (WTI), Brent and Dubai-Oman. … Originally, the benchmark prices were spot prices, but over time problems began to arise due to the depletion of the benchmark crudes.

Das Problem mit dem Spotmarkt war seine geringe Liquidität, da der Großteil des Öls in Langzeitverträgen gehandelt wird. Dies wiederum öffnet unlauteren Spekulationsmethoden die Tür:

The rapidly declining size of spot markets for the benchmark crudes led to chronic problems with speculators cornering those markets with a technique called the “squeeze”.

Cornering the market ist eine Marktmanipulation, in der man so lange ein bestimmtes, begrenztes Gut aufkauft, bis man den Preis mitbestimmen kann und andere zwingt, zu hohen Preisen zu kaufen. Wenn man also eine große (long) Position aufgebaut hat, andere short sind und diese Position erfüllen müssen, kann man den Preis in die Höhe treiben. Der Spotmarkt erweist sich dann nicht mehr als zuverlässiger Signalgeber.

Was haben die Ölhändler also gemacht?

The declining liquidity of the physical base of the reference crude oil and the narrowness of the spot market have caused many oil-exporting and oil-consuming countries to look for an alternative market to derive the price of the reference crude. The alternative was found in the futures market.

Viele nehmen seither also einen gewichteten Futurespreisdurchschnitt als Referenzgröße. Hier hat der Futuresmarkt also einen direkten Preiseinfluss, unabhängig davon, was auf dem Spotmarkt passiert. Dennoch sind die beiden, Futures- und  Spotmarkt, natürlich eng verbunden: ein Future, der ausläuft, sich also seinem Endzeitpunkt nähert, wird mit dem Spotpreis konvergieren.

Interessanterweise setzt man aber auf den Futuresmarkt um den negativen Einfluss von Spekulanten zu begrenzen. Dabei ist doch gerade der Futuresmarkt das Ziel spekulationskritischer Meinungen. Was lehrt uns das? Das Thema Spekulanten ist kompliziert, und einfache Antworten, egal von welcher Seite, vermutlich falsch.

HT: Naked Capitalism

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Querschuss antwortet

8. März 2011 Von 39 Kommentare

Querschuss schreibt erneut über die Spekulation an Rohstoffmärkten und warum die Geldpolitik schuld ist, nachdem ich ihn vor kurzem kritisiert hatte (siehe auch seine Kommentare zu meinem Eintrag). Zunächst einmal vielen Dank an Steffen (=Querschuss) für die interessante Diskussion.

Inhaltlich geht er in einem kurzen Absatz auf China und andere überhitzende Länder ein, die auf ihrem Wechselkurs bestehen, was ich für einen ganz entscheidenden Teil des Problems halte, hält aber an seiner Grundthese fest:

Die durchaus verbreiteten Versuche, auch einiger Blogger, solche für die gesamte Stabilität der Welt gefährliche Preisentwicklungen nicht auch der Geldpolitik der Notenbanken zuzuschreiben sind schwer nachvollziehbar, da sie ganz offensichtliche Zusammenhänge ignorieren.

Diese “offensichtlichen Zusammenhänge”, die die Lockerheit der Geldpolitik beweisen, oder zumindest zeigen sollen, sind für ihn:

  • Sehr niedrige Zinsen der Zentralbanken, plus eine aufgeblähte monetäre Basis (schreibt er in einem Kommentar hier auf Kantoos Economics)
  • (nach seinen eigenen Berechnungen) niedrige Realzinsen

Zudem scheint für ihn außer Frage zu stehen, dass (schädliche) Spekulation der Kern des Preisproblems ist. Gehen wir also vom offensichtlichen zum weniger offensichtlichen vor.

Der Leitzins der Zentralbank (ein nominaler Zins) ist ein denkbar schlechter Indikator für den Stand der Geldpolitik, und ich denke, das weiß Steffen auch. Zum Beispiel waren die Zinsen während der Immobilienboomphase teilweise recht hoch, doch war die Politik vermutlich zu locker. In schweren Krisenzeiten waren die Zinsen teilweise Recht niedrig, was bedeutet, dass sie wohl zu strikt waren. Während der deutschen Hyperinflation allerdings waren sie nicht niedrig, war also die Geldpolitik damals nicht locker? In Summe: man sollte nie den Leitzins als Maß für den Stand der Geldpolitik heranziehen. Wird oft gemacht, erschreckend oft, ist aber Unsinn und steht in Bachelorlehrbüchern auch unter “Häufige Fehler”.

Die monetäre Basis ist ein vielleicht noch schlechterer Indikator, denn gerade wenn die Geldpolitik zu restriktiv ist horten die Banken Geld. Wenn dann also der Geldschöpfungsprozess gestört ist, kann die Zentralbank mit sehr hoher Menge Zentralbankgeld also wenig Geld schaffen.

Und so fokussiert sich Steffen, der das alles vermutlich weiß, auf Realzinsen. Und hier wird es komplizierter, denn

  • … Realzinsen sind ebenfalls nicht der beste Indikator für Geldpolitik, und
  • … die Berechnung von Realzinsen ist alles andere als einfach.

Warum sind Realzinsen auch ein schlechter Indikator? Ich habe es schon in anderen Einträgen angedeutet, die Realzinsen bestehen nicht nur statisch aus Inflation und Nominalzinsen, sondern auch und gerade aus Erwartungen. Mit anderen Worten, wenn man sagt, eine expansivere Geldpolitik senke ceteris paribus die Realzinsen, dann ist das eigentlich Unsinn, denn dieses “ceteris paribus” kann es nie geben. Der Grund ist, dass ein Signal der Zentralbank (was Zinssetzungen unter anderem sind) auch die Erwartungen der künftigen wirtschaftlichen Erwartung verändern, was Angebot und Nachfrage nach Kapital beeinflussen muss, sollte und wird. Wie also verhalten sich Realzinsen, je nach Geldpolitik? Die Antwort: keiner weiß es, es kann überall hin gehen, je nach Situation.

Die Berechnung von Realzinsen, wenn man sie denn als Maß heranziehen möchte, ist garnicht einfach. Steffens einfachsten Weg, Leitzins minus CPI, habe ich noch nie gesehen, und scheint mir auch ehrlich gesagt merkwürdig: Leitzinsen sind keine vom Markt gegebene Nominalrendite, und der CPI ist ein rückwärtsgewandter Inflationsindex. Beides ist für Realzinsen unbrauchbar, denn diese bestehen aus Nominalrendite minus erwarteter Inflation. Auf die Probleme, mit CPI die Inflation zu messen, will ich gar nicht eingehen. Sein Hauptweg, Rendite von Kurzläufern minus CPI, ist natürlich besser, hat aber immer noch das Problem, dass der CPI keine erwartete Inflation ist. Wie wäre es mit den Renditen der TIPS, also der inflationsindexierten Bonds in den USA?1

Hier sieht das Ganze doch schon weniger dramatisch aus, oder? Gerade nach der Ankündigung von QE2 sind die Realzinsen zwar erst gefallen, dann aber wieder gestiegen. Übrigens, wenn man die Realzinsen als Indikator für Geldpolitik verwenden möchte, dann machte die Fed im Spätsommer/Herbst des Jahres 2008 die kontraktivste Geldpolitik seit sehr, sehr langer Zeit. Aber ich halte die Realzinsen für sehr irreführend und rate davon ab, sie als alleinigen Indikator für Geldpolitik zu verwenden.

Zu guter Letzt kommen wir zum Spekulationsteil seiner Argumentation. Wenn man trotz allem glaubt, die Zentralbankpolitik sei expansiv, was sie in meinen Augen ganz und garnicht ist, gerade in Europa, dann muss man noch zeigen, dass Spekulation Kern der Preisspirale ist. Und zwar eine Spekulation, die sich nicht auf Fundamentaldaten stützt (wie zukünftige Nachfrageentwicklung oder ähnliches, denn dann wäre sie nicht schädlich), sondern reine Zockerei ist, weil man nicht weiß wohin mit dem Geld. Steffen schreibt:

Hedgefonds tummeln sich wie auch viele Indexfonds  auf den Terminmärkten und treiben dort mit einem kräftigen Hebel auf ihren Einsatz Preise diverser Anlageklassen, darunter auch Agrarrohstoffe. Ein klassisches Horten von Agrarrohstoffen um die Preise anzutreiben ist heute nicht zwingend nötig, diese Funktion übernimmt der Terminmarkt, der den Handel als reines “Geld”-Geschäft attraktiv macht. Die Funktion von Terminkontrakten als Absicherung für Produzenten ist deutlich in den Hintergrund getreten. Indexfonds sind fast dauerhaft auf der Long-Seite und rollen ihre Positionen in die nächsten Kontrakte. Der Terminmarkt löst eine Arbitrage zum Spotmarkt aus …

Ein klassisches Horten von Agrarrohstoffen um die Preise anzutreiben ist heute nicht zwingend nötig?! Wenn jemand einen Future kauft, dann hat er nur etwas davon, wenn sich der Preis am Spotmarkt tatsächlich in die gewünschte Richtung verändert (nach oben). Spekulation ist keine Gelddruckmaschine. Dieser Spotpreis ergibt sich aus dem Handel mit echtem Weizen, keinen Papieren. Das bedeutet, der Preis entwickelt sich nur in die gewünschte Richtung, wenn dort die Nachfrage nach echtem Weizen hoch ist.

Wenn es also Spekulation sein soll, dann muss jemand Weizen einlagern, um ihn später zu verkaufen. Weizen essen ist keine Spekulation. Es mag sein, dass derjenige das deshalb tut, weil der Futurespreis für einen noch weiter in der Zukunft liegenden Zeitpunkt so ist, dass sich das lohnt, somit der Futurespreis die Lagerhaltung treibt. Aber Lagerhaltung ist eine notwendige Bedingung, ohne geht es nicht. Hier musst Du, Steffen, Dein Argument nochmal klarer machen, wie Spekulation die Preise treibt, wenn es keine Hortung gibt. Ich sehe da keine Möglichkeit.

1 Daten vom US Department of Treasury: “These rates are commonly referred to as “Real Constant Maturity Treasury” rates, or R-CMTs. Real yields on Treasury Inflation Protected Securities (TIPS) at “constant maturity” are interpolated by the U.S. Treasury from Treasury’s daily real yield curve. These real market yields are calculated from composites of secondary market quotations obtained by the Federal Reserve Bank of New York. The real yield values are read from the real yield curve at fixed maturities, currently 5, 7, 10, 20, and 30 years. This method provides a real yield for a 10 year maturity, for example, even if no outstanding security has exactly 10 years remaining to maturity.”

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Querschuss trifft daneben

6. März 2011 Von 19 Kommentare

Der Blog Querschuesse enthält in jedem seiner Eintrage oft so viel Informationen und Zahlenmaterial, dass man sich gelegentlich zu dem Teil durchkämpfen muss, wo Querschuss seine Meinung deutlich macht. Dennoch ist er eine Fundgrube an Material. So auch diesmal, wo er den FAO Preisindex abbildet. Doch dann schreibt er:

Die Notenbanken handeln weiter unverantwortlich, so auch heute wieder die EZB auf ihrer Ratssitzung, als sie den Leitzinssatz unverändert auf dem Rekordtief von 1% beließ. Angesichts der Rohstoffhausse und dem aggressiven Anstieg in bestimmten weiteren Assetklassen, sind die Leitzinsen von 0-0,25% in den USA, von 0-0,1% in Japan, von 0,25% in der Schweiz und von 0,5% in Großbritannien unverantwortlich und Treibsätze für weitere auch spekulativ getriebene Preisanstiege.

Billiges Geld auf dem Markt treibt die Preise hoch. Ach Querschuss, wenn es doch so einfach wäre.

1. Geldpolitik muss für makroökonomische Stabilität sorgen

Meiner Ansicht von Geldpolitik und ihren Aufgaben liegt zu Grunde, dass sie die gesamtwirtschaftliche Nachfrage stabilisieren sollte, denn das ist eine notwendige Bedingung für makroökonomische Stabilität. Das hat weder die EZB noch die Fed getan, daher sind wir in der Krise, in der wir stecken. Dass die EZB die Geldpolitik gerade de facto restriktiver gemacht hat, entsetzt mich.

Querschuss aber scheint zu unterstellen, dass die EZB ihre Politik unverändert gelassen hat, aber das ist natürlich falsch. Denn das Setzen eines kurzfristigen Zinses hat kaum Auswirkungen, wie wir spätestens seit Woodford wissen. Wichtig ist allein die Aussicht auf zukünftige Geldpolitik. Und gemessen an den Reaktionen an den Devisenmärkten war die bloße Ankündigung Trichets ein Anziehen der Geldpolitik, völlig ohne Frage. Gemessen an der Nachfragesituation in Europa aber ist das eine Katastrophe.

Zudem scheint mir eher, dass schlechte Aussichten spekulatives Geld in commodities treiben. Wenn Geldpolitik angemessen expansiv wäre (wie z.B. in Schweden, mit Rekordwachstum), würde mehr investiert und weniger Geld gehortet, das sich dann sinnlose Anlageformen sucht.

Die Kausalkette: “mehr Geld” von der ZB → höhere commodity Preise ist viel zu einfach. Sorry, Querschuss.

2. Spekulation muss nicht Teil des ganzen sein

Spekulation wirkt nur dann auf den Preis, wenn das Handeln von Futureskontrakten auch physische Reaktionen nach sich zieht. Der Spotpreis (damit ist der englisch spot gemeint, nicht der deutsche “Schpott”) kann von Spekulation nur dann beeinflusst werden, wenn Ernte- und Lagerentscheidungen von Spekulation beeinflusst werden. Wie Krugman schön schreibt (Sanders und Irwin’s Papier über Indexfonds im Nahrungsmittelmarkt zitierend):

Index fund buying is no more “new demand” than the corresponding selling is “new supply.”

Und wenn es zu physischem Horten kommt, wie in China zu sehen bei Baumwolle und Eisen? Ist dann nicht Helicopter-Ben schuld? Krugman dazu:

Well, to the extent that emerging markets are insisting on a fixed exchange rate against the dollar in the face of obvious overvaluation, that contributes to the boom and hence to demand. But I don’t think it’s reasonable to demand that the Fed stop fighting US unemployment in order to keep Chinese currency manipulation from leading to cotton hoarding by Chinese farmers.

Gleiches gilt natürlich für die EZB. Bei Nahrungsmitteln sieht es eher weniger nach Hortung aus, oder weisst Du da mehr, Querschuss? Diese Information aber ist wichtig um zu bewerten, ob Spekulation überhaupt Teil des ganzen ist. Wenn sie es ist, und Geldpolitik das Ziel Deines Ärgers bleiben soll, dann fokussiere Dich auf China, nicht die USA oder Europa.

3. Selbst wenn es Spekulation ist, ist das nicht unbedingt schlecht

Oh ha! sagen wohl manche hier, die Spekulation für ein grundsätzliches Übel halten, aber es stimmt: Spekulation kann durchaus zukünftige Marktentwicklungen vorweg nehmen. Dann ist Spekulation der Überbringer einer schlechten Botschaft, dem manche in Ermangelung besseren Verständnisses den Kopf abschlagen.

Spekulation, in dieser Sichtweise, schwächt sogar die Schwankungen ab indem es frühzeitig Signale sendet und die Produktion so verschiebt, dass sie steigende Nachfrage in Zukunft besser befriedigen kann. Bei einer wachsenden Weltbevölkerung, zweistelligem Wachstum in China, und gutem Wachstum in Indien, Brasilien etc., Erholung in den USA, was alles mit steigendem Energie- und Nahrungskonsum (Fleisch!) einhergeht, weiterer Überfischung der Meere, Klimawandel etc. ist bei Nahrungsmitteln und Energie ein steigendes Preisniveau zu erwarten. Und das nehmen Spekulanten vorweg, zum Wohle der zukünftigen Nahrungsmittel- und Energiekonsumenten. Das ist zumindest eine Sichtweise von Spekulation.

Bin ich der typische, zynische Ökonom? Ganz und gar nicht, meine Sorgen gelten ebenfalls den Menschen, die sich kaum ernähren können. Aber wer Geldpolitik und Spekulanten für die Nahrungsmittelpreise verantwortlich macht, erweist den Hungernden auf der Welt seinerseits einen Bärendienst, denn dort liegt das Problem nicht! Das Problem liegt im Klimawandel, den investitionsfeindlichen Bedinungen in manchen Entwicklungsländern, der skandalösen Überfischung der Meere (auch der Nord- und Ostsee, unserer Hausteiche! Ohne Worte.) und des verantwortungslosen Fleischkonsums in den USA, Lateinamerika und Europa. Zu letzteren beiden Aspekten habe ich bereits angefangen, sehr kritische Einträge zu schreiben.

Also, lieber Querschuss, ich sage nicht, dass das, was ich hier schreibe, der Weisheit letzter Sch(l)uss, ist. Aber Deine einseitige Darstellung konnte man so einfach nicht stehen lassen.

PS: Wer meint, die Landwirtschaftssubventionen der EU seien ebenfalls Schuld, ist leider auf dem Holzweg: der Sinn dieser Subventionen ist es, mehr Produktion zu schaffen als sonst marktgerecht wäre. Dies führt zu Abwärtsdruck bei den Weltmarktpreisen. Ohne EU-Subventionen wäre der Marktpreis für Nahrungsmittel noch höher.

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