Warum eine Währungsunion ein höheres Inflationsziel braucht

Wolfgang Münchau, Kommentator der FT, schreibt in seinem Kommentar:

This is my best guess: a German inflation rate rising slowly towards 4-6 per cent over the next two years, which would be consistent with a rate of nominal annual GDP growth of about 6-9 per cent. The eurozone data would be a little lower, perhaps 3-5 per cent for inflation, and 5-8 per cent for nominal growth.

Na nu? Gemessen an den Trends des deutschen nominalen BIP und des europäischen, sind das sehr hohe Werte. Insbesondere ein 5-8 prozentiges NBIP Wachstum in der Eurozone wäre natürlich schön, würde es doch bedeuten, dass sich die Eurozone wieder in Richtung ihres ursprünglichen Zielpfades bewegt. Aber ist das realistisch? Wird die EZB das zulassen? Zudem: an den „TIPS spreads for Europe“ kann man eine 3-5 % Inflation nun nicht gerade ablesen. Ich bleibe skeptisch.

Darüber hinaus schreibt er:

I have always felt that an inflation target under 2 per cent was too strict for a monetary union with as much price stickiness as the eurozone.

Dem kann ich nur voll und ganz zustimmen. Lasst mich kurz erklären, warum.

In einer schlecht integrierten Währungsunion wie der Eurozone wird es immer zu sehr ungleichen Entwicklungen kommen: Deutschland hat unter dem Euro jahrelang gelitten, während in Irland und Spanien ungekannte Booms einsetzten. Nun ist es umgekehrt, und eine Geldpolitik, die den Durchschnitt anvisiert, wird für fast alle Länder falsch sein.

Das alles ist nichts Neues und auch keine Kritik an einer unausgewogenen Währungsunion per se. Man muss sich dieser Probleme nur bewusst sein. Warum wird das zum Problem? In vielen europäischen Märkten findet man hohe Preis- und Lohnstarrheiten, relativ zu einer „Währungsunion“ wie den USA zum Beispiel, weil die Arbeitsmärkte stärker reguliert sind, und Arbeitnehmermobilität innerhalb Europas eher schwach ist (mit Ausnahme Irlands vielleicht). Wenn nun aufgrund von Schocks oder anderer Faktoren die gesamtwirtschaftliche Nachfrage abfällt, dann müssten sich Löhne und Preis nach unten anpassen, andernfalls kommt es zu Arbeitslosigkeit. Und wenn die Mobilität gering ist, bleibt diese auch bestehen. Zudem gibt es keine zentralstaatliche Stelle in der Eurozone, die lokale Sparprogramme teilweise kompensieren kann.

Ein höheres Inflationsziel hilft, da eine Anpassung über Nullrunden und ähnliches leichter wird: bei 4% Inflation und einer Nullrunde senkt sich der Reallohn doppelt so stark wie bei einer Inflation von 2% und einer Nullrunde. Und gerade weil es in einer ungleichen Währungsunion häufiger zu solchen Problemen kommt, sollte die Regel sein: je ungleicher die Währungsunion , desto höher das Inflationsziel!

Zum Ende noch eine Bemerkung: Inflation ist gerade in Krisenzeiten kein guter Indikator von makroökonomischer Stabilität. Nominale Gesamtausgaben zu stabilisieren wäre sehr viel besser. Aber da der Fokus weg von Inflation wohl kaum zu realisieren ist, habe ich im Rahmen dieses Inflationsparadigmas argumentiert. Es wäre zumindest für die europäische Geldpolitik ein erster Schritt zur Besserung.

PS: Ich danke auch Henry Kaspar und Mark Schieritz, die diesen Punkt in emails und Kommentaren gemacht haben, nachdem ich aus anderen Gründen die Idee von Blanchard für Europa verworfen hatte.

HT: Paul Krugman

What do Germans hate more, inflation or bailouts?

David Beckworth asks whether Germans hate inflation more than bailouts. That is indeed a difficult question.

First of all, I completely agree that looser monetary policy in the Eurozone is necessary. Not only because it facilitates the adjustment in the periphery as Ryan Avent has correctly argued. More importantly, as I have repeatedly written (in German, though) aggregate demand is almost 10% below trend – and falling. So despite my recent claim that ECB policy seems to be right for Germany, it is a disaster for the Eurozone as a whole.

Why then does Germany resist more expansionary monetary policy? First, because many people in Germany think that the ECB policy is already highly expansionary – despite the fact that the inflation expectations for the Eurozone beg to differ, let alone the NGDP data above (albeit, German inflation may be on the rise):

Second, the German approach to inflation is shaped more by diffuse memories of having lost savings twice in the last 100 years than by economic science. These memories seem deeply embedded in the national psyche – even though people who witnessed the first instance are in their nineties. That inflation per se is not a good criterion and shouldn’t be the benchmark for monetary policy would sound outrageous to German economists.

Third, even if the Germans themselves were indifferent as long as their wages increased likewise, this is not primarily a democratic process. European policies are negotiated behind closed doors, always have been, and the politicians themselves are influenced by their economic advisors – and the economic consensus in the public debate and press. The main economic adviser of the German chancellor Angela Merkel is a student of Axel Weber, the president of the German Central Bank and a well-known hawk. What is more, the directors of the main economic research institutes, who are the primary economic commentators in Germany and mostly labor or public economists, can legitimately be described as hawkish, as can the press (especially the FAZ). There is no Brad DeLong in Germany, let alone a Paul Krugman or a Scott Sumner. Sigh.

It is rumored that during the bailout negotiations, Germany made a deal with the other Eurozone countries that in exchange for German money, Trichet’s successor in October will be no other than Axel Weber. You just gotta love Paul Krugman for phrasing what that means:

If you are looking for someone who is aiming for zero inflation while unemployment is rising to 13%, then Weber is definitely the right guy.

Angela Merkel is still reluctant to make it official and in fact, she is my only hope because she is smart and because she may decide that it is easier to sell a non-hawkish ECB president to the German public than another bailout. But for the time being, Germany seems to have made a deal that indeed suggests: we hate inflation even more than bailouts.

This would be the worst possible deal for the Eurozone that Germany could have made: The bailouts prolong the crisis without putting the burden, where it should be put: on the bondholders. And yes, these are in part German banks and insurances. The contractionary monetary policy on the other hand forces the periphery in an already suboptimal currency union to adjust even more than what would otherwise have been necessary with an adequate monetary policy. Or as Ryan Avent puts it:

The only thing worse than a suboptimal currency area is a suboptimal central bank to go with it.

PS: Thanks again to Ryan Avent for adding this post to his Link Exchange. David Beckworth answers on a lighter note with a Youtube video. The Money Demand links as well.

What about real GDP in Germany?

After receiving some more comments to my follow-up post and emails regarding real GDP data, this is my final graph on the issue:

The figure shows quarterly, seasonally adjusted nominal and real GDP (note: different axes!). Real GDP is still 1.8% below its peak level whereas nominal GDP is already higher in 2010|Q3 than it was before the crisis. Since hours worked are back to their pre-crisis level, labor productivity has declined.

I guess the most plausible explanation for this is measurement error for hours worked: in a boom, not all hours worked are reported, for example if people work some unpaid overtime. Maybe even more important, the effort and quality of the work is not measured by hours. So the hours of work statistic may underestimate the hours worked during the boom years. This would imply that Germany has not reached its peak level in „effective hours worked“ yet.

Another reason could be some structural shifts in the economy. And since laying off workers is difficult in Germany, some firms may have lost productivity that was not yet regained in other sectors. This, however, is a normal reaction of labor productivity during a recession and recovery.

To summarize this post and my last two, Germany did very well during this severe recession. The major reason is that nominal GDP returned quickly to its trend path, thus maintaining aggregate demand. Second, NGDP was above target during the boom, thus the drop below target was less severe than in the US or the Eurozone as a whole. Third, because nominal wages practically stagnated during 2009 and increases were moderate during the boom, further adjustments have taken place, relative to trend, which explains why unemployment is lower than its level before the boom. Fourth, unemployment hardly increased during the crisis because temporary partial unemployment was spread over a lot of workers, rather than laying off a few. The fact that real GDP has not returned to its pre-crisis level is probably because of overtime work during the boom, and some structural shifts.

PS: David Beckworth discusses my last post. Your hunch is correct, David, the Germans hate both. A longer reply follows.

PPS: Ryan Avent discusses my last post as well and another thanks goes to FT alphaville for recommending my last post, too.

NGDP level targeting works!?

My recent post on Germany’s nominal GDP has received a lot of attention – thanks to Tyler Cowen who linked to it, Brad DeLong and FT alphaville who recommended it, and Matthew Yglesias who tweeted it.

I argued that after years of wage and price moderation Germany was possibly on a new trend path of nominal GDP. However, nominal wage data shows that the moderation continued, even throughout the boom years 2006-2008. In other words, the economy had not adjusted to a possible new path, so the correct trend for NGDP is in fact the „adjustment trend“.

The figure shows (quarterly) nominal GDP and yearly nominal wage growth for each quarter. This means, a growth rate vis-à-vis the same quarter of the year before. During the whole period 1996 – 2010, this growth rate was rarely more than 2% (the trend growth rate of NGDP during this time).

I should have done this graph before, because now the implications are clearer. As Scott Sumner suggests in a post, this shows that NGDP is back on track. And I would add, that it seems the ECB policy was exactly right for Germany! To see why, consider the following figure. It shows the adjustment period trend of 2%, extended until 2010. NGDP in 2010 | Q3 is exactly on target, and hours worked are back on the pre-crisis level.

What about „sticky wages“? Nominal wages have stagnated during 2009, which implies that further adjustment has taken place and therefore, hours worked returned not to their pre-boom level of 2006, but to their level of late 2008! In other words, Germany has preserved the hours worked that were generated during the boom.

What about the „new trend“ then? German unions are demanding more than usual in the run-up to this year’s negotiations, so they may indeed be aiming for a new path, possibly the European trend of 4% NGDP growth. Increasing inflation in Germany will further strengthen their case to end the period of moderation. And given the rise in Germany’s competitiveness, it seems difficult to argue that Germany’s NGDP will remain on a 2% growth trend for much longer, given that the European average is 4% (or better: was?). In any case, I predict that Germany is on the way towards a new NGDP path, after this long time of wage and price moderation.

One puzzle remains: Why was unemployment hardly increasing when NGDP dropped sharply after 2008? One reason, that Scott hinted at, is that Germany had introduced a labor policy known as Kurzarbeit („short work“): Workers would temporarily work reduced hours, keep their job and get a subsidy from the government to make up for the loss in income. This has kept unemployment low, skilled labor in the appropriate firms, while at the same time reducing hours worked. In a way, unemployment was temporarily spread over many workers instead of laying off a few. The costs were high, but probably worth it: the employers lost €8bn, the employees €3bn and the government subsidy was €8.6bn in total.

It seems that Germany has found an amazing policy mix for dealing with severe crises: introduce NGDP level targeting and spread the temporary unemployment via subsidized Kurzarbeit over all workers.

Of course, this conclusion and the title of the post are a bit provocative, as NGDP level targeting was never an official policy (if it were, Germany might have done even better!). However, the German case shows that the best way out of a severe crisis is to bring NGDP back on its trend path.

PS: Sorry, Matthew, your optimistic tweet was premature. But I take the blame because I added a wrong „new“ trend path of NGDP.

PPS: By the way, the NGDP for Germany is based on quarterly data, seasonally adjusted. I should have added that information in the figure.

Germany’s nominal GDP – spot the trend!

Update: I wrote a follow-up post, including some nominal wage and hours worked data, that show that Germany was indeed on the adjustment path until 2010, which in turn implies that NGDP is right on target, and the ECB policy is right for Germany.

David Beckworth asks me in an email to provide the German nominal GDP data as well, which I think is a good idea. So there you go, David (click to enlarge):

Compared to my recent post on the Euroarea NGDP, I left out a trend and the deviation from that trend as it is hard to identify „the“ trend in this data. Obviously, the catch-up process after reunification is part of the reason, but not the only one. Another striking pattern is the stagnation of NGDP between 1995 Q2 and 1998 Q2 and the acceleration starting in 2006 Q1. The graph also contains the unemployment rate (right axis, quarterly averages, leaving out the first quarter of every year because I don’t have seasonally adjusted data).

What do we make of this?

Before going into more detail, let me suggest an NGDP graph with three different trends:

  1. the reunification trend of 7.1%
  2. the adjustment trend of a mere 2.1%
  3. the „new“ trend using the Euroarea (1996-2010) average of roughly 4%

Before 1995, the reunification boom led to an unsustainable trend growth of NGDP of about 7.1% amidst rising unemployment. In a way, the investment boom in the Eastern Bundesländer diguised the uncompetitive economy in this part of Germany. After 1995, the adjustment finally had to kick in for real, resulting in a stagnating NGDP. Of course, this adjustment process would have been easier with a more supportive central bank, but German central bankers were not used to thinking in term of integrating two economically very different parts of a country. Sounds familiar? So it is hardly surprising that the unemployment rate kept rising. However, there was another shock to the German economy at about the same time, or shortly after.

As my guest blogger Henry Kaspar has argued, the (anticipation of the) Euro introduction had deprived Germany of its advantage of low interest rates. As one can see from his figure, the interest rate differential between for example Germany and Spain (for long term government bonds) plummeted after 1995 (green line, right axis):

Of course, today we know that a higher interest differential would have been called for. But at the time, this further worsened the situation for Germany, as firms adjusted the capital stock and wages had to decline. I would add that this also constituted an effective tightening of monetary policy. The result of these two forces, the delayed adjustment from the reunification and the new adjustment to the Euro, was an unemployment peak of mind-boggling 12,4% at the beginning of 1998, the year Helmut Kohl was voted out of office.

To regain its competitiveness, Germany had to go through a painful and long period of wage and price moderation, while still suffering from massive unemployment. Since monetary policy was no longer an option, Germany had to follow this internal devaluation path. The trend growth of NGDP during this time was a mere 2.1%.

This long period of moderation finally started to pay off in 2006 and unemployment fell to roughly 7% by the end of 2008. Does this mean Germany is on a new trend of NGDP, maybe the European average of roughly 4%? Germans are used to wage moderation by now (real wages have roughly been constant throughout the 20 years since reunification, in fact, declined slightly), so the new NGDP trend may be too high – or better: an adjustment to another „new“ trend may be relatively easy and fast. If this is the case, then Germany may be on a path to catch up with its new „new“ trend, leading to further improvements in employment and growth in the future.

If Germans really knew how dearly they paid for the Euro even before this crisis, the reaction to various bailouts would be even less, well, enthusiastic. Germany suffered 15 years through two massive adjustment processes that it neither wanted nor chose: the Euro was forced upon it because of „political reasons“, and the Eastern Germans damn sure did not choose to live under an economically devastating socialist regime.

Therefore, complaints from other countries that Germany is thriving at the expense of others (the US, other European countries etc.) are simply ludicrous – and likely to end: Germany’s regained competitiveness and the rising interest differential between European countries will channel more investment to its firms in the future.

As Henry Kaspar wrote:

My prediction: the German current account surplus will decline further and will be below 2% in 2012. And if we have a current account deficit by then, I wouldn’t be surprised either.

You read it here first.

PS: Ich habe diesen Eintrag auf Englisch verfasst, damit die ausländischen Blogger besser verstehen, um was es sich bei den Datenreihen handelt. In Zukunft geht es aber auf Deutsch weiter.

Ist der Bauboom der Grund für die Arbeitsmarktkrise der USA?

In einem Eintrag habe ich kürzlich die Verantwortung der Fed für den Bauboom in den USA diskutiert. Davon unberührt bleibt die Frage, ob denn das Platzen der Hauspreisblase wirklich der Grund für die Arbeitsmarktkrise ist, in der die USA stecken, ob es sich also um strukturelle Arbeitslosigkeit handelt. Diese Frage hatte ich schon im Zusammenhang mit Rajans Zahlendreher diskutiert.

Die Antwort, die sich in meinen Augen herauskristallisiert ist: Nein! Und die Indizen, die David Beckworth dafür zusammengetragen hat, werden langsam erdrückend.

Zunächst unterlegt er die These, dass die gesamtwirtschaftliche Nachfrage in den USA ab Juni 2008 eingebrochen ist, mit einem Graphen des monatlichen nominalen BIP, um dann die Arbeitsmarktdaten des Bausektors und des Gesamtmarktes gegenüber zu stellen. Die Beschäftigungszahlen des Bausektors erreichen einen Höchstwert im April 2006. Bis Juni 2008 scheint die Wirtschaft den folgenden Rückgang aber gut aufgefangen zu haben. Erst, als die nominalen Gesamtausgaben einbrachen, schnellten die Entlassungen des Gesamtmarktes in die Höhe:

Das ist nun schon sehr deutlich, oder?

Befeuerte die Fed den Bauboom?

Wenige Dinge sind so umstritten in der aktuellen Krise wie die Frage nach der Verantwortung der amerikanischen Zentralbank Fed für die Hauspreisblase. Dabei geht es um zwei Faktoren.

1. Zinsen

Dies ist der scheinbar offensichtliche Punkt: durch die angeblich niedrigen Zinsen der Fed zwischen 2001 und 2005 wurden Investoren dazu gezwungen, nach Rendite zu suchen und fanden im Immobiliensektor ihr Eldorado – oder besser: ihre Fata Morgana.

2. Bankenregulierung

Der vielleicht wichtigere Punkt der beiden, denn wenn die Zinssetzung gesamtwirtschaftlich notwendig war, hätte hier der Schlüssel gelegen, die aufkommende Hauspreisblase zu dämpfen.

Zunächst weiß man nicht, welches Ziel die Fed genau hat. Auf Grund ihres dual mandate ist es die gleichzeitige Erfüllung von Preisstabilität und maximaler Ausnutzung des Produktionspotentials, so viel ist klar. Das bedeutet wohl, die Politik gerade so locker zu setzen, dass das Potential ausgeschöpft ist. Diese Politik führte im Endeffekt zu einem stabilen nominalen BIP Wachstum über 2 Jahrzehnte. Daher kommt diese Politik wohl einem nominalen BIP-Ziel recht nahe, wenn auch mit situationsbedingten Abweichungen.

Ist sie also von diesem Ziel abgewichen, die Zinsen dementsprechend zu setzen, und hat damit den Bauboom befördert? Eine Antwort gibt die Fed selbst (HT David Beckworth):

Die Fed analysiert selbst, dass zwischen 2001 und 2004 die Zinsen am unteren Rand des Gleichgewichtsbandes liegen, 2004 selbst sogar darunter. David Beckworth analysiert in einem weiteren Eintrag, dass auch andere Indizien dafür sprechen, dass die Fed in dieser Zeit zu lockere Geldpolitik verfolgte:

[This graph] shows the Laubach and Williams natural interest rate minus the real federal funds rate. This spread provides a measure on the stance of monetary policy–the larger it is the looser is monetary policy and vice versa.  This figure shows that monetary policy was unusually accommodative during the 2002-2004 period.

Aber seine Anlyse hört nicht hier auf, denn die Fed hatte auch (scheinbar?) gute Gründe für eine solche Zinssetzung: Disflation. Disflation nennt man den Zustand, wenn die Inflation zu niedrig ist, aber man nicht Deflation sagen kann, weil die Preise immer noch steigen. Die Disflation in dieser Zeit machte die Fed nervös, und ich erinnere mich an Berichte über „Angst vor japanischen Verhältnissen“ und ähnlichem. Aber laut Beckworth war dies Folge eines Produktivitätsbooms zu jener Zeit:

The Fed saw the disinflation and acted as if it were created by weak aggregate demand (AD). Instead, it was strong aggregate supply (i.e. the productivity gains) creating the disinflation at the time. AD, in fact, was not falling during this time and could not have been the source of the low inflation. [This figure] … illustrates this point.

Da zeigt sich wieder mal, dass Inflation ein denkbar schlechtes Kriterium ist. Aber auch andere Länder reagierten ähnlich – oder ließen sich von der Fed treiben. Beckworth verweist auf eine Deutsche Bank Studie, in der gezeigt wird, dass in den „G5 Staaten“ (USA, „Euroland“, Japan, UK und Kanada) zwischen 2001 und 2004 excess liquidity kreiert wurde, also die Wachstumsrate der Geldmenge deutlich über der des nominalen BIP lag:

Dies sind schon beeindruckende Indizien. Allerdings ist dies nicht die ganze Wahrheit. Denn für Ökonomen, die vor allem von der Fed fordern, sie solle das nominale BIP oder die nominalen Gesamtausgaben stabilisieren, hat sie diese Aufgabe zu erfüllen versucht und auch erfüllt. Hier beginnt nur das Problem, was man als „stabilisieren“ bezeichnet. Das hängt vom Basisjahr ab, das man für seinen Trend wählt, und von der Definition der nominalen Gesamtausgaben. Bill Woolsey zeigt, dass die Fed diese Aufgabe genau erfüllt, und kaum übererfüllt hat, wohingegen David Beckworth zeigt, dass mit seiner Definition von „nominale Gesamtausgaben stabilisieren“ die Fed zu viel getan hat, und dies übrigens schon 1998. Entscheidet selbst.

Wenn also die Indizien dafür sprechen, dass die Fed zu locker war, 1998 – 2000 und 2001-2004, musste dies denn gleich zu einer Kreditorgie ausarten? Tim Duy, der die damalige Zinssetzung selbst für angemessen hält, sieht hier den Hauptfehler der Fed:

The Fed was probably too captured by a free markets ideology to seriously question the  wisdom of channeling so much capital into housing, which was really less about capital investment and more about consumption.  And, in their defense, attempting to direct capital flows is indeed tricky business fraught with peril.  But allowing everybody and their cousin to get a half million dollar mortgage with no income documentation?  Addressing that issue seems like it should have been doable.

Auch dies ist plausibel: die Fed hätte, gerade nach den Erfahrungen in Japan, wo ebenfalls eine Hauspreisblase der Anfang des verlorenen Jahrzehnts war, hier ansetzen und laxe Kreditvergaben unterbinden müssen.

Aber wer weiß schon, was passiert wäre, hätte die Fed anders gehandelt? 1998 bestand große Sorge um die Weltwirtschaft, 2001 ebenso. Vielleicht hat die Fed auch einfach schlimmeres verhindert? Ich bleibe skeptisch. Die Indizien sprechen dafür, dass die Fed die nominalen Gesamtausgaben überhitzt hat, und zu großen Fokus auf Inflation gelegt zu haben scheint. Zudem hat sie ihre Bankenregulierungsaufgabe nicht wahrgenommen, obwohl sie die Gefahr hätte sehen können.

PS: Davon unabhängig ist die Frage, wie die Fed nach dem Platzen der Blase reagierte. Und dort kristallisiert sich heraus, dass die Fed viel zu restruktiv war. Und nein, das ist kein Widerspruch zu oben.

HT: David Beckworth, dessen ganzer Eintrag (und sein Blog im allgemeinen) sehr lesenswert ist.

Update: Mein Kommentaor Dietmar Tischer weist mich auf diesen Artikel von Olaf Storbeck im Handelsblatt hin. Er beschreibt die Forschung zweier Ökonomen zu Bankenderegulierung in den USA. Die Arbeit zeigt in einem überzeugenden empirischen Design deutlich, dass die Deregulierung ein wichtiger Faktor war. Olaf Storbecks Artikel dazu ist sehr lesenswert, dem gibt es nichts hinzuzufügen. Pflichtlektüre!

Extrem kontraktive Geldpolitik ist symmetrisch!

Nachdem ich diese Graphik wiederholt verwendet habe, kommt nun ein Update mit den Zahlen des dritten Quartals 2010. Wie erwartet, sank die gesamtwirtschaftliche Nachfrage in 2010 | Q3 relativ zum 4% Wachstumspfad wieder. Das bedeutet, die Lücke in Prozent nähert sich wieder der 10% Marke.

Wer eine einfache Erklärung für die Probleme Europas und der Eurozone sucht, braucht nur diese 10%ige Lücke zwischen dem Trend der nominalen Gesamtausgaben und den aktuellen nominalen Gesamtausgaben zu betrachten. Wenn die Zentralbank, aus welchen Gründen auch immer, eine solche Lücke innerhalb von 2 Jahren aus dem Nichts entstehen lässt und keine Anstalten macht, sie zu schließen, braucht man keine Finanzkrise oder was auch immer: ein solches Abfallen der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage führt immer zu einer massiven Wirtschaftskrise, völlig unabhängig vom Auslöser.

Als ein Alternativszenario, stellt Euch vor, die EZB würde eine 10%ige Lücke im nominalen BIP selbst hervorrufen, durch eine absichtliche, massiv kontraktive Geldpolitik. Es würde ein Aufschrei durch Europa gehen. Nur: dieses Argument ist komplett symmetrisch! Denn auch jetzt hat die EZB es nicht verhindert, ergo: extrem kontraktive (!) Geldpolitik betrieben. Auch Untätigkeit ist Geldpolitik, genauso wie zu wenig und das Falsche zu machen Geldpolitik ist.

Ich finde dieses Argument so simpel, dass ich mich frage, warum ich es nirgendwo in der Presse zu finden scheine. Und ich fordere jeden heraus, mir zu zeigen, warum die Realität keine extrem kontraktive Geldpolitik darstellt, das Alternativszenario aber schon, wo also das Argument nicht symmetrisch ist.

Raghuram Rajan verdreht die Zahlen

Mein verehrter Gastautor Henry Kaspar zitiert gerne den Chicago-Ökonomen Raghuram Rajan als denjenigen, der die Finanzkrise mit samt ihrer Transmissionswege kommen sah (ein in der Tat beeindruckender Artikel).

Um seine Thesen zu halten, muss er allerdings zeigen, dass man die Wirtschaftskrise nicht einfach mit Nachfragepolitik seitens der Fed bekämpfen kann – obwohl sehr prominente Ökonomen genau das fordern, in meinen Augen völlig zu Recht, auch für Europa. Zum Beispiel, dass die Arbeitslosigkeit zu einem erheblichen Teil nicht konjunkturbedingt, sondern strukturell ist, besonders wegen des Bausektors (via FT alphaville):

In other words, were it not for construction, the US unemployment rate would be 6.5% – a far healthier situation than today.

Allerdings wird diese Interpretation nicht von allen geteilt:

However, Mike Konczal isn’t so sure that the data support this conclusion. While states such as Nevada [dieser US-Staat wurde besonders hart vom Boom und Zusammenbruch des Bausektors getroffen] have unsurprisingly suffered more in both absolute and relative terms than others, they’re not complete outliers. Rather, looking at the ratio of November 2010 U3 unemployment rate to November 2007, he finds a common pattern: “they’ve basically all doubled their unemployment rates.”

Was ein Glück, dass zumindest derjenige, auf dessen Forschung sich Rajan stützt, ihn verteidigt:

Raghu reported that we are finding that upwards of 3 percentage points of total U.S. unemployment can be explained by structural forces. That is not what we have found.


Scott Sumner hat schlicht ein paar Daten zu Neubauten (housing starts) und Arbeitslosigkeit zusammengetragen, zu denen die strukturelle Erklärung schlicht nicht passt:

Yes, housing output was low in 2009 and unemployment was high.  But is there a causal relationship?  I say no.  Housing starts peaked in January 2006, and then fell steadily for years:

January 2006 — housing starts = 2.303 million, unemployment = 4.7%

April 2008 — housing starts = 1.008 million, unemployment = 4.9%

October 2009 — housing starts = 527,000, unemployment = 10.1%

So housing starts fall by 1.3 million over 27 months, and unemployment hardly changes.  Looks like those construction workers found other jobs, which is what is supposed to happen if the Fed keeps NGDP growing at a slow but steady rate.

Ich habe es schon an anderer Stelle geschrieben: Leute wie Rajan, die uns viel über das moderne Zustandkommen solcher Krisen lehren können, sind nicht deshalb schon gut bei der Beantwortung der Frage, was zu tun ist, wenn man einmal im Schlamassel steckt. Der Bergführer sollte auch nicht die Knochenbrüche operieren, vor denen er seine Bergsteiger gewarnt hat.

Ich frag mich nur, was ihn bewegt, warum er so sehr auf seinem Weg aus der Krise beharrt, obwohl wenig dafür spricht. Ist er bereit, 10% Arbeitslosigkeit zu ertragen, um „seine“ Form der US-Wirtschaft erreicht zu sehen? Also den Leidensdruck hoch zu halten, damit die regulatorischen Maßnahmen ergriffen werden, die nötig sind, um Finanzkrisen solchen Ausmaßes in Zukunft zu verhindern?

Das wäre geradezu zynisch, schließlich führt wegen Hysterese jeder Monat mit höherer Arbeitslosigkeit zu strukturell immer schlechteren Arbeitsmarktresultaten, also genau zu dem, was Rajan mit Bildung und Fortbildung für Arbeitslose bekämpfen will.

Und wenn eine revolutionäre Fed-Politik (nominales BIP target, targeting-the-forecast (und zwar radikal)) nun die Auswirkungen einer Finanzkrise auf den Rest der Wirtschaft tatsächlich verhindern kann – und hätte verhindern können? Was, wenn die Fed mit ihrer extrem restriktiven Politik Mitte/Ende 2008 erst für den wirklich schlimmen Teil der Krise verantwortlich ist? Dann hätte Rajan Unrecht, und dann wären 10% Arbeitslose nicht nur zynisch, sondern eine Katastrophe.

Rajans Thesen sind interessant und voller Einsichten. Aber das ist kein Grund, die Zahlen zu verdrehen, damit seine Thesen scheinbar noch besser da stehen.

HT: FT alphaville, Yglesias

Update: Kommentator Jonas weist mich darauf hin, dass Rajan auf seinem Blog bereits auf die Kritik reagiert hat. Danke.


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