Wohlfahrtsstaaten und die Krise Europas

Ist die soziale Hängematte für die Verschuldung verantwortlich? by michael pollak

Viele haben mich, nach meiner schockierten Antwort auf Rainer Hank, gefragt was ich denn von seinem Nachfolgeeintrag halte. Um mich nicht dem Vorwurf auszusetzen, ich würde Rainer in meinem Ärger nicht genau lesen, erstmal eine kurze Zusammenfassung seines Eintrags so wie ich ihn verstehe (was diesmal einfacher ist, denn in seinem letzten Eintrag war er mit seinem Wicksellzitat sehr suggestiv, was andere anders verstanden haben mögen).

Er zeichnet die Entwicklung der Staatsausgaben über die letzten 150 Jahre nach und stellt fest, dass einerseits die Ausgaben gestiegen sind, andererseits es aber auch große Unterschiede zwischen den Staaten (USA vs. Deutschland, z.B.) gibt. Schulden wiederum seien ein bequemer Weg, dieses Wachstum des (Wohlfahrts)Staates zu ermöglichen. Rainer deutet eine polit-ökonomische Erklärung dafür an: der Wettbewerb um „soziale Nettigkeiten“ führt zu mehr Ausgaben.

Weiter nimmt er sich Paul Krugman und Co. vor, die meinen, die Krise des Euro hätte nichts mit dem Wohlfahrtsstaat zu tun. Rainer schreibt, dass die Fehlkonstruktion Euro ein Gutes hätte: sie würde Staaten zwingen, ihre Verschuldung niedrig zu halten, damit sie nicht Opfer von selbst erfüllenden Insolvenzen werden können. Im Gegensatz zu anderen Staaten würde also der Euro die Risiken früher entlarven. Zu guter Letzt nimmt er sich die Kritik vor, die Eurokrise sei finanzkrisenbedingt, was er für unplausibel hält: der Beitrag der Finanzkrise zur deutschen Staatsverschuldung betrüge nur 1%, und überhaupt sei der Wohlfahrtsstaat an der Finanzkrise in den USA mit Schuld.

Ich könnte viele Punkt aufgreifen, muss mich aber beschränken und fange von hinten an:

  • Die Finanzkrise in den USA auf den Wohlfahrtsstaat zurück zu führen, halte ich für einen schlechten Scherz, mit dem sich die Republikaner in den USA regelmäßig blamieren. Der Subprime Sektor war so klein, dass selbst der Komplettausfall aller Kredite dort nicht mehr als einen Kratzer hinterlassen hätte. Peanuts, hätte die Deutsche Bank gesagt. Die Dynamik aber, die dies im Bankensektor wegen Fehlregulierung erzeugt hat, sowie eine unzureichenden Reaktion der Zentralbank, sind die wirklichen Gründe. Wenn man sich so weit aus dem Fenster lehnt, wie Rainer, sollte man vorher Gary Gortons, Markus Brunnermeiers oder Ricardo Caballeros Arbeiten gelesen haben, nicht nur Fault Lines. Und dann lässt man das Fenster eher zu.
  • Womit er Recht hat, ist, dass die Konstruktion des Euro nur ein sehr niedriges Schuldenniveau zulässt, und ich bin mir auch nicht sicher, ob das nicht vielleicht sein Gutes hat. Denn ich war immer ein Verschuldungsskeptiker und kann die Argumente von links gegen die Schuldenbremse nicht ganz nachvollziehen. Aber dem werde ich mich in Zukunft nochmal länger widmen.
  • Die polit-ökonomische Erklärung für Verschuldung ist sicher ein wichtiger Teil, und die Forschung darüber füllt ganze Bibliotheken, allerdings gilt sie nicht exklusiv für den Wohlfahrtsstaat. Sie gilt auch und gerade für Partikularinteressen, die mit dem Wohlfahrtsstaat nichts zu tun haben: Steuerentlastungen für Parteispender (Hotellobby), butterweiche Regulierung der Energiekonzerne, CO2-Zertifikatgeschenke, eine lasche Politik der Pharmaindustrie gegenüber etc. Wo ist die Kritik daran?
  • Womit wir zum Wohlfahrtsstaat kommen. Hier hat Rainer in Teilen Recht: der Wohlfahrtsstaat ist eine Verschuldungsgefahr für jedes Land. Einmal lieb gewonnene Programme sind schwer wieder zu kippen, weil man eine kleine Gruppe schafft, die großes Interesse hat, das Programm zu behalten, wobei sich die Kosten in homöopathischen Dosen auf alle verteilen. Das ist das Problem fast aller Staatsausgaben (Agrarsubventionen z.B.), bei manchen lässt es sich nicht vermeiden (Regulierung von Firmen aus dem Energiesektor, der Pharma, etc.). Mit dem Wohlfahrtsstaat kommen noch viele hinzu.

Auch die Skandinavier haben ihre Krise erlebt, und mussten ihren Wohlfahrtsstaat einer Überholung unterziehen. Aber ihr Beispiel zeigt, und hier widerpreche ich Rainer vehement, dass es möglich ist, einen effizienten Wohlfahrtsstaat zu gestalten, der nicht in einer Verschuldungsspirale endet. Denn es ist nicht die Größe des Staatssektors, die verantwortlich ist für Wachstumsunterschiede (China?) oder Verschuldung, sondern der effiziente Umgang damit. Die USA, z.B. haben mit ihrer niedrigen Staatsquote auch durchaus Schuldenprobleme.

Ich hatte dies in meiner Kritik am „linken“ ökonomischen Denken in Deutschland schon einmal angesprochen: man muss die VWL clever nutzen, cleverer als Marktliberale a la Rainer, wenn man eine linke Politik durchhalten will. Wenn man sich anschaut (ich hoffe, ich erinnere mich richtig), wie Schweden seinen Wohlfahrtsstaat gestaltet (nur noch Privatschulen und Gutscheine, oder eine Praxisgebühr bei jedem Arztbesuch) oder wie die Niederlande mit Arbeitslosen oder krank Geschriebenen umgehen (Linke in Deutschland würden das Arbeitszwang nennen), versteht man vielleicht, was ich meine.

Die Verschuldungskrise Europas hat mehr mit den Schwierigkeiten einer Währungsunion, den kurzfristigen Kapitalflüssen und der Fehlregulierung des Bankensektors zu tun, als mit dem Wohlfahrtsstaat. Gleichzeitig muss man sich ehrlich fragen, ob eine Gruppe in einem demokratischen System andere ausnimmt.

Demokratie ist eben mehr als das Recht zu wählen. Sie erfordert Institutionen der Kontrolle, vernünftige Parteien und kritische Medien, sowie ein interessiertes und kompromissfähiges Volk. Die Amerikaner zeigen gerade, wie dysfunktional selbst eine alte Demokratie irgendwann werden kann, wenn sich die Gesellschaft polarisiert oder Medien wie Fox News mit ihren „Analysen“ viele Leute desinformieren.

Die Griechen als Ganzes aber kann man nicht so angreifen, wie es Rainer in seinem ersten Beitrag getan hat. Die FT schreibt zum Beispiel:

Greece and Switzerland have opened talks on a deal that would allow Athens to recoup taxes on some of the billions of euros its citizens have deposited in offshore banks.

Kein Staat kann überleben, wenn die Steuerbehörden von Politikern dazu angehalten werden, keine Steuern einzutreiben:

“This wasn’t all due to misreporting,” he says. “In 2009, tax collection disintegrated, because it was an election year.”

“What?”

He smiles.

“The first thing a government does in an election year is to pull the tax collectors off the streets.”

“You’re kidding.”

Now he’s laughing at me. I’m clearly naïve.

… oder wenn die Reichen ihre Schäfchen ins Trockene bringen können, bevor die zurück Gebliebenen die Scherben aufkehren müssen.

Was das mit dem Wohlfahrtsstaat zu tun haben soll, bleibt wohl Rainers Geheimnis.

Sichere Anleihen für Europa!

Manche europäische Staatsanleihe hätte ein Warnschild gebraucht, ESBies brauchen es nicht, by futureshape

Mark Schieritz und Gerald Braunberger haben kürzlich von einem Treffen mit Joachim Fels berichtet, seines Zeichens Chefvolkswirt der amerikanischen Investmentbank Morgan Stanley. Dabei ging es unter anderem um das Problem „sichere Anleihen“, und warum es sie in Europa seit der Krise kaum mehr gibt.

Was hat es damit auf sich? Und können wir solche auch in Europa kreieren, ohne Eurobonds auflegen zu müssen? Der Eintrag wird lang, aber er ist sehr wichtig. Haltet durch!

Sichere Anleihen sind kein Menschenrecht, und es hat sie auch nicht immer gegeben. Allerdings hat es Vorteile, wenn man welche hat:

  • sie eigenen sich in Krisen als hedge, sind daher für die Diversifikation von Portfolios wichtig. Diese Korrelationseigenschaften mit anderen assets machen US Treasuries unter anderem so wertvoll, nicht so sehr die von Eurobonds-Befürwortern oft beschworene Masse. Wenn Eurobonds unsicher ist, kann die Menge an Bonds so groß sein wie sie will, dann gibt es keinen Bonus.
  • die Zentralbanken können mit ihnen am einfachsten Geldpolitik betreiben, weil sie Geld gegen sichere Anleihen tauschen sollten.
  • die Regulierung von Banken, welche Art von Kapital sie vorhalten müssen, räumt sicheren Anleihen immer einen prominenten Platz ein, als benchmark. Und man will Banken dazu anhalten, gewisse (Liquiditäts-)Puffer zu halten, wofür sich sichere Anleihen bestens eignen.
  • für Transaktionen unter Banken werden oft ebenfalls sichere Anleihen verwendet, als collateral sind sie in Krisen fast unersetzlich.

Bisher war es in Europa so, dass nationale Staatsanleihen bei der Regulierung als risikolos galten und auch von der EZB zu sehr großzügigen Konditionen entgegen genommen wurden – ein wichtiger Grund, warum die Unterschiede zwischen den Renditen für Staatsanleihen in der Eurozone so gering waren. Und griechische Banken halten unter anderem deshalb so viele griechische Bonds.

Nun hat sich heraus gestellt, dass dies Unsinn ist: Staatsanleihen in einer Währungsunion sind nicht risikolos, ihre bisherige Behandlung sowohl regulatorisch als auch geldpolitisch falsch und gefährlich. Die Folge ist, dass sich Staatspleiten und Bankenkrisen gegenseitig verstärken – neben der politisch selbst verschuldeten Ansteckungsgefahr (wen retten sie, wen nicht?) liegt hier der Kern der contagion: geraten Staaten in Schieflage, stecken sie ihre Banken an, was wiederum Staat und Wirtschaft in dem Land ansteckt, was wieder Banken ansteckt usw. Was also tun?

Eine Gruppe europäischer Ökonomen um den deutschen Princeton-Professor Markus Brunnermeier hat sich eine Lösung ausgedacht, die zu einem wichtigen Baustein der zukünftigen Eurozone werden sollte.1 Kurz gesagt benutzt man pooling, tranching und ein credit enhancement um aus den europäischen Anleihen sichere Anleihen zu machen, und ändert EZB Prozeduren und Bankenregulierung entsprechend.

  • Pooling bedeutet, dass man Staatsanleihen aller Länder der Eurozone in einem festen Verhältnis in einen Topf packt. Dieser Topf ist dann ein neuer Fonds.
  • An diesem Fonds können Investoren nun zwei verschiedene Anteile kaufen (durch tranching): einmal die junior tranche, die zwar höhere Renditen erbringt, aber dafür auch die erste ist, die bei Verlusten auf die Staatsanleihen weniger bekommt. Sie ist eine risikoreiche Anlage. Erst wenn die junior tranche bei einem Ausfall von einigen Staatsanleihen vollständig weg ist, weil die Verluste so hoch waren, trifft es die senior tranches, die zweite Art von Anteil, die man an diesem Fonds kaufen kann. Diese senior tranches, oder ESBies, werfen zwar weniger ab, sind aber dafür auch sehr sicher.
  • Das credit enhancement bedeutet, dass die europäischen Staaten noch zwischen junior und senior tranche einen Puffer einbauen, in Form von hinterlegten assets wie Gold. Das bedeutet, dass nach der junior tranche erst noch diese Reserven geleert werden bevor die Halter der senior tranche angetastet werden.

Ich will nicht das ganze Q&A wiedergeben, das die Autoren veröffentlicht haben (ist sehr interessant zu lesen!), aber auf zwei Aspekts sollte ich eingehen.

Das eine ist die Frage, ob das nicht genau die strukturierten Finanzpapiere sind, die den US Finanzsektor 2008 in die Krise geführt haben. Die Antwort ist klar: nein, sind sie nicht! Natürlich sind es strukturierte Papiere, die aber im Gegensatz zu den Krisenpapieren 1. leicht zu durchschauen sind, deren assets 2. auch frei handelbar sind und insofern einen eigenen Marktpreis haben, die 3. nicht von einem profitorientierten Unternehmen herausgegeben werden und nicht von Ratingagenturen abhängen, und die 4. sehr konservativ strukturiert werden würden, unter anderem weil die Korrlelation zwischen Ausfällen recht hoch ist.

Das zweite ist, dass dieser Fonds nur bis zu einer Maximalgrenze von z.B. 60% (oder weniger) des Eurozonen BIP Staatsanleihen kaufen darf. Dadurch haben die (meisten) Staaten für ihre Anleihen weiterhin Marktsignale bezüglich ihrer Verschuldung, und der Fonds wird nicht gezwungen, zur Finanzierung von Rettungsaktionen beizutragen.

Wenn man nun diese sicheren Anleihen, ESBies, erschaffen hat, sollte man noch die Regeln der EZB und die Regulierung der Banken ändern. Dann hätte man den Finanzsektor von seinem jeweiligen Nationalstaat isoliert (in diese Richtung, nicht in die andere), etwas auf das ich im letzten Eintrag angespielt habe. Die EZB akzeptiert dann praktisch nur noch ESBies als Sicherheiten, und die Bankenregulierung betrachtet nur ESBies als wirklich sicheren benchmark. Die Einzelanleihen der Staaten werden wie andere Papiere behandelt, mit angemessenen Risikobewertungen und entsprechenden Abschlägen. Sie sind dann investments wie andere assets auch, aber nicht mehr der sichere benchmark. Dies wird gerade wieder aktuell.

Dieser Vorschlag ist keine silver bullet für alle Probleme der Eurozone. Er löst aber das Problem der sicheren Anleihen in Europa – insbesondere das Problem der Bankenregulierung und der EZB Politik bezüglich sicherer Anleihen – auf elegante und politisch realistische Art und Weise. Damit macht er die Eurozone auch abseits von politisch gefährlichen Eurobonds oder einer Fiskalunion funtionstüchtiger. Und einen kleinen Beitrag kann er auch akut leisten.

Soweit ich es überblicken kann, sollten sich Mark, Gerald, und die deutsche Politik voll hinter diesen Vorschlag stellen. Die SZ macht schon mal den Anfang.


1 Thorsten Beck, Harald Uhlig und Wolf Wagner haben kürzlich einen ganz ähnlichen Vorschlag vorgelegt, der allerdings nicht ganz so weit geht wie der von Markus Brunnermeier und Co.

How to differentiate monetary policy in a currency union

The presence of asymmetric economic shocks and cycles in Europe has led many to believe that fiscal union is the (only) answer. I am neither sure that it is a politically smart way to go forward, nor do I think it is politically feasible: a constant bail-out of weaker countries is off the table for Germany, in part because the inner-German transfer system between its states is such a disincentivizing freak show that nobody in Germany wants that on an even larger scale. And the Italian government has just proven that this fear is real.

Moreover, I am not sure whether the fiscal union envisioned by many would have prevented the crisis in, say, Spain or Ireland, the former poster children of budgetary prudence. No, we need to think more broadly about what we can do to improve the macroeconomics of the Eurozone in the future. In the last post on the issue I discussed how the ECB can induce a fiscal and regulatory policy response in overheating or bubbly countries.

But there is more we could do: use monetary policy. Wait, isn’t that exactly what we cannot use in a monetary union to deal with asymmetric shocks? Actually, we can.

Before we start, let me offer a graph from a San Francisco Fed letter (HT: David Beckworth) that shows how problematic it is if regions in a monetary union are hit by asymmetric shocks:

The dotted black line is the actual rate setting, the red and blue lines are the hypothetical Taylor-rule recommended setting for the core economies and the periphery respectively. The diverging inflation in the Eurozone is therefore hardly suprising.

But how can we possibly differentiate monetary policy in a monetary union? In the words of Markus Brunnermeier:

It is important to note that while the short-term interest rate across the currency union has to be identical, the long-term rate for risky loans need not be. It is this risky long-term rate extended to firms and home buyers that affects real economic activity.

In order to understand how the ECB can accomplish that, we need to review the refinancing of banks at the central bank. The collateralised loans and repurchase agreements (repos), the main ways how the ECB provides money, require banks to provide assets as collateral or subjects of the repo. These assets must have a certain credit rating, and will be valued at the current market price minus a „valuation haircut“, depending on their rating and maturity date. So far this is only used in order to limit the risk for the central bank. But it could be more than that.

As Markus suggests, monetary policy could use regionally differentiated haircut policies to increase financing costs in overheating countries, while lowering it in countries that are economically lingering. Contrary to what I have proposed before, in this case the location of the bank matters that wants to refinance itself at the ECB, not the origin of the bond. This policy might influence the interest rate that firms and households face, if refinancing for, say, Greek banks becomes more costly and they pass it on.

Besides increasing the cost of refinancing for banks in overheating countries, the ECB could use regulatory powers to mimic differentiated monetary policy. One idea is to increase the bank’s capital requirements for credit given to firms and households in overheating or bubbly economies. The advantage of this approach is that the location of the debtor matters, not of the bank that supplies the loans. The other approach, advanced by Markus, is to regulate collateral requirements for loans and mortgages to firms and households in such countries.

All proposals for differentiated monetary policy seem to suffer from some practical difficulties: in perfectly integrated capital markets they don’t work. In this latter proposal, an investor in Germany might get financing from a French bank to invest in Spain, circumventing any restrictions. I have two objections: First, are capital markets really frictionless across borders in Europe? And second, even if they are: in case a housing-boom-house-of-cards falls apart, the losses will fall on investors and banks outside of the affected country, thereby spreading the formerly asymmetric shock to other countries while reducing it in the originating country.

All proposals to differentiate policy are meant to improve the macroeconomics of the Eurozone. They won’t solve all the problems, some nominal adjustment will be necessary. So over and above this, monetary policy in the Eurozone needs to change in other important aspects, too, in order to facilitate this adjustment. But an appropriate monetary framework for the Euro can contribute much more than is commonly assumed and probably more that any politically messed-up fiscal union ever will.

Greece should have had short hair the whole time

It is always good to read up on Willem Buiter’s papers in times of crisis. For instance his 2005 paper with Anne Sibert: How the Eurosystem’s Treatment of Collateral in its Open Market Operations Weakens Fiscal Discipline in the Eurozone. First of all, it is good to know that Willem Buiter is also fallible:

Another reason for a common default risk premium throughout the EMU could be that the political arrangement called EMU implies that the government of any EMU member country threatened with default would be bailed out by the collective called the EMU … We reject the implicit and intentional bail-out guarantee explanation of the uniform (low) sovereign default risk premia in the Eurozone. … There is not one iota of evidence that the sovereign debt of all 12 Eurozone countries … is, or is perceived by anyone in a position of fiscal responsibility and authority in the EMU, to be a collective responsibility of the Eurozone …

Oh well, the financial crisis was also inconceivable to most observers. What is more interesting is their suggestion that something else might explain the much too narrow spread between German bonds and the bonds of countries with much higher default risks:

Despite significant fundamental differences among the default risks associated with the euro-denominated debt issued by the 12 national governments of the Eurozone, all these euro-denominated sovereign debt instruments can defacto be used as collateral in Eurosystem Repos on the same terms as the default risk-free debt certificates issued by the Eurosystem itself.

They suggest to use haircut policies more aggressively. As a short explanation: when a central bank accepts a bond as collateral for refinancing operations, it usually calculates the market value minus a valuation haircut, as the final value of that collateral. By failing to use this tool appropriately, the ECB sent the wrong signal: suggesting that default risk was equal across all government bonds, which it clearly wasn’t.

That proposal could be extended (in the spirit of Markus Brunnermeier) to create an ECB-induced counter-cyclical fiscal and regulatory policy. Let’s assume the ECB monitors inflation and credit in a given country to assess whether the economy in that region is overheating and/or bubbly. In practice, the indicators would be more sophisticated than that. But both suggest clearly that something was terribly wrong – at least in retrospect (data: Eurostat):

Spain increased the volume of credit 5-fold since the end of 1997, Ireland 6-fold, Portugal 4-fold while France and Austria doubled theirs. In Germany, the volume of credit hardly increased at all for reasons explained elsewhere. Inflation provides another clear indication that the economic development in some places in Europe was unsustainable – which should have been clear that the time as well:

So imagine the ECB had introduced a haircut policy on government debt that was related to such overheating/bubble measures: when your country overheats, your government’s bonds take an extra valuation haircut when checking in at the ECB hotel. This would have made these governments’ bonds less attractive and might have induced governments to take a more restrictive fiscal policy and regulatory stance in the build-up of the Euro crisis. To take this proposal to the extreme for the sake of argument: if inflation is more than 0.5% above target, or credit above a resonable level of GNP, the bonds of that country become ineligible as collateral at the ECB.

What would have happened to bond prices? It remains an open question whether bond prices would have dropped sufficiently to induce a counter-cyclical fiscal or regulatory response. But banks would have been forced to use other instruments as collateral, making them a little less vulnerable to a solvency crisis in their home country. Could that be a contributing factor to the Eurozone’s future stability? Let me know what you think.

Of course, the proposal is politically difficult to implement, but it has one advantage: because it punishes inflationist countries, the Germans will love it.

HT: Markus Brunnermeier

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