Is there nothing except fiscal union and the end of the Euro?

From recent comments by Ryan Avent and Matthew Yglesias and many others, it seems like there is nothing else. Here is Ryan:

The point at which euro-zone leaders said, „From here on in, we’re in the same boat with them“, was back when the euro zone was created. That boat has sailed.

What has happened now is that Europeans have been confronted with the impact of their previous decision to all hop in the same boat. If citizens of core economies are unhappy with the idea of indefinitely sharing a boat with the Greeks and Italians, then what they’re opting for is not simply the choice to avoid issuance of a eurobond, it’s an end to the euro zone.

In my understanding, there are many ways in between.

First, you are not entirely „in the same boat“ with someone just because you share a currency. The Euro is something like the gold standard, just more flexible because you have a central bank printing „gold“.

Second, because you have this central bank, there are ways in which it can use its power to make a diverse monetary union work better. My recent proposal may be unworkable, but I think there are many ways to do it (I will write about some in the future). The simple choice between fiscal union and the end of the Euro simply lacks creativity.

Third, let us ignore the banking issue for the sake of argument. Then what? Nothing on earth would prevent the Eurozone from existing in its current form if Greece asked its creditors (with the help of the IMF) for a proper debt restructuring. And why should a banking problem change the basic mechnisms of a currency union? When the Euro was created, most European politicians and economists did not take the implications for financial institutions into account, at least not adequately. But then a radical European banking resolution regime is the answer (from efficiency and equity perspectives, and almost every other perspective, too), not a fiscal union or the end of the Euro.

Finally, fiscal union is a very broad term with as many building blocs as there are economics bloggers. But fiscal policy in a more narrow sense simply cannot help much if large boom and bust cycles have led to structural problems of the kind we see in Spain and Ireland. Neither can fiscal policy help much if an economy has become uncompetitive and has to readjust, like Germany did in the first decade of the Euro and like Greece and Portugal, and probably others have to do now. Fiscal policy might be useful to help smooth these processes, and here is a problem without doubt. But fiscal union is not the only answer. Another answer is to keep overall debt levels so low (e.g. at 60%?!) and banking regulation so tight, that a fiscal policy response to purely cyclical shocks is still possible and the need for huge rescue packages for banks unlikely. Moreover, a monetary policy with a higher inflation target would be very helpful.

I agree that fiscal union or Eurobonds would „solve“ the current crisis – although the political implications of this are much more complicated (and potentially nastier) than proponents admit. After all, strategic default also works, probably even better, on official money as we have just witnessed. The distributional consequences of this „solution“, however, are highly unfair: in essence, we are bailing out banks and investors who thought the former „red-light district of the financial world“ (Hugh Hendry) would turn bright just because you pay in Euro. I never understood how anyone on the left (!) could be in favor of this, especially since the European banking sector seems to be much better prepared to take losses than their lobbyists have successfully made the public believe.

What we need for the future, then, is creativity in designing a diverse monetary union that goes beyond simple fiscal rules that proved insufficient. But we should think twice before we risk the core idea of Europe, the friendship between its countries, in a politically messy fiscal union by co-signing loans (HT Tyler Cowen).

PS: My holiday is not well timed, so much to read and write about…

Der Baker-Plan, der Brady-Plan, und Europa?

Nach meinem letzten Eintrag zu „Umschuldung light“ sehe ich, dass Mark Schieritz bei der Zeit einen weiteren Eintrag zum Thema veröffentlicht hat. In dem ist er unter anderem (wie Fabian Lindner in den Kommentaren auch) skeptisch bezüglich des Brady-Plans. Daher sollte ich kurz darlegen, wie ich Baker- und Brady-Plan verstehe.

Der Baker-Plan (Was war der Baker-Plan? Was ist der Baker-Plan?)

Die Schuldenkrise der 80er Jahre war schon einige Zeit im Gange, da trat der Baker-Plan 1985 in Kraft. Bisher hatte man sich mit Notkrediten von Banken und IMF durchgemogelt, sowie mit Anpassungsprogrammen der Länder in der Hoffnung auf schnelles Wachstum. Vor allem aber wollte man eine Bankenkrise verhindern – durch Vermeidung eines offiziellen Staatsbankrotts. Der Baker-Plan setzte diese Politik fort, allerdings sehr viel konkreter als bisher:

  • Banken wurden dazu verdonnert, 20 Milliarden Dollar über drei Jahre zur Verfügung zu stellen. Das entsprach 2.5% des bisherigen Kreditvolumens.
  • Die Laufzeiten existierender Anleihen wurden wiederholt um 18-24 Monate verlängert, die Zinszahlungen blieben bestehen, dank des frischen Geldes der Banken. So konnten die Banken die Anleihen mit vollem Wert in den Büchern stehen lassen.
  • Entwicklungsbanken wurden von den Industrieländern mit mehr Geld ausgestattet, um Kredite für Investitionen zur Verfügung zu stellen. Dies waren ebenfalls ca. 20 Milliarden Dollar über drei Jahre und sollten das Wachstum unterstützen.
  • Das Land selbst musste sich einem massiven IMF Programm unterziehen, was Liberalisierung, Deregulierung und Privatisierung anging. Allerdings machte der Baker-Plan deutlich, dass es um Wachstum in diesen Ländern ging, nicht nur um (kurzfristig) kontraktive Sparprogramme.

Hinter den Kulissen wurden die Banken allerdings gewarnt, dass sie sich auf einen letztendlichen Schuldenschnitt vorbereiten sollten. Zudem versuchte man ab 1987 mit Exit Bonds und ähnlichem einen freiwilligen Umtausch von bisherigen Anleihen in neue mit geringerem Nennwert, dafür höherer Rückzahlungswahrscheinlichkeit (unter anderem durch Sicherheiten in Form von US-Staatsanleihen) zu erreichen, was allerdings nur selten funktionierte.

Die Banken waren 1988 dann mehr oder weniger aus dem Schneider – allerdings nicht, weil sie wie in Europa den Politikern, Ökonomen und Journalisten so lange Angst gemacht hatten, dass sie voll ausbezahlt wurden. Der Grund war, dass sie über Jahre Zeit hatten aus Gewinnen (!) Kapitalpuffer zu bilden, wie das in einer Marktwirtschaft üblich ist. 1988 dann war die Schuldenkrise laut Aussage der Regulierungsbehörden vor dem Kongress keine unmittelbare Gefahr mehr für das Bankensystem.

Die Politik und Öffentlichkeit in den betroffenen Ländern allerdings war der Anpassungsprogramme, der Inflation und der Schulden müde und wollte den Schnitt. Es war Zeit für einen neuen Plan.

Der Brady-Plan (Was war der Brady-Plan? Was ist der Brady-Plan?)

Der neue Finanzminister Nicholas Brady baute auf freiwillige Reduktion der Forderungen durch den Tausch alter gegen neue Anleihen mit langer Laufzeit und geringerem Nennwert oder Zinsen. Wichtiger aber war, dass die neuen Anleihen (mit Hilfe der internationalen Geber) voll garantiert waren, und durch Regeln zur Rechnungslegung über ihrem eigentlichen ökonomischen Wert in den Büchern verbleiben konnten. Im Gegenzug gab es von den betroffenen Ländern weitere Reformen.

Zudem wurden die Schulden nun leichter handelbar, was es Banken erleichterte, ihre Risikoposition anzupassen – allerdings wurden die Schulden auch vorher schon gehandelt und so war dies nur ein Teilaspekt des Brady-Plans und nicht sein Kern. Hier liegt aber der größte Unterschied zur europäischen Krise: die Brady-Verhandlungen fanden mit wenigen (im Falle Mexikos ca. 500) Banken statt, die Kredite vergeben hatten. Durch politischen Druck, und leichtere Koordination war es möglich, den Austausch „freiwillig“ zu gestalten, ohne dass ein einzelner Akteur die Verhandlungen aufhalten konnte – oder als Trittbrettfahrer seine Kredite behielt in der Hoffnung, voll ausbezahlt zu werden.

Für Europa müsste man also – da es (noch) keine Collective Action Clauses (CACs) gibt – die neuen Anleihen derart attraktiv machen, dass sie wirklich freiwillig getauscht werden. Zum Beispiel dadurch, dass nur noch die neuen Anleihen als Sicherheiten bei der EZB akzeptiert werden, und/oder die neuen durch die EU garantiert werden. Zudem sollte man den Markt im Unklaren lassen, ob man die verbleibenden alten Anleihen voll auszuzahlen gedenkt, oder irgendwann die Zahlung schlicht einstellt.

Der Brady-Plan war der lange vorbereitete und nötige Schuldenschnitt, der die Schuldenkrise beendete. Wenn es Kritik gab, dann erstens an den sehr einseitigen IMF-Programmen gemäß des mittlerweile diskreditierten Washington Consensus1, die nicht immer zielführend und effektiv waren. Zweitens daran, dass der Schuldenerlass zu gering war, und zudem noch durch öffentliche Garantien gefördert werden mussten, die Banken also zu geringe Abschläge hinnehmen musste – für europäische Ohren ist das ein Luxusproblem. Dass Banken das anders sahen, ist weder verwunderlich noch in irgendeiner Weise interessant. Woher Mark „die Literatur“ nimmt, die den Brady-Plan aus heutiger Sicht kritisch sieht, weiß ich nicht.

Warum erst Baker, dann Brady?

In den Worten von Buchheit und Gulati:

The debt management technique adopted by Secretary Baker and his official sector colleagues in 1982 therefore had the effect of grabbing the commercial bank creditors by their noses and holding them in place as the lenders of record until a more durable solution to the problem could be implemented.

Der Kontrast zu Europa könnte nicht größer sein, wie sie in drastischen Worten schreiben:

Contrast this to the debt management technique being used in Europe in 2010-2011.  This time around, the official sector players are not holding the original lenders by the nose; the official sector is actually buying out the original lenders in full and on time as each existing bond matures and is paid by drawing down an official sector credit lines.  The difference is this — if the sword of a debt restructuring must eventually fall in order to render Greece’s debt stock manageable (something that most economists view as inevitable), that sword will fall principally on the neck of the official sector lenders.  The original creditors will have swapped places in the tumbrel [auf dem Henkerswagen] with official lenders quite literally in the shadow of the guillotine.

Genau deshalb wollte ich für das Frühjahr 2010 eine Art Baker-Plan, um die Privatgläubiger erstmal im Boot zu halten. Nur in deutschen Zeitungen war davon nichts zu lesen, so weit ich es verfolgen konnte. Das wäre ein Armutszeugnis für die deutsche Wirtschaftsjournaille, das muss ich so hart sagen. Wer meint, im Nachhinein ist man immer schlauer, hat Recht. Und doch erinnere ich mich genau an damals, wie ausgerechnet John Cochrane (Chicago) mir damals aus der Seele sprach, obwohl er mir sonst zu libertär ist (der ganze Artikel von ihm ist sehr lesenswert):

We’re told a Greek default would imperil the euro. The opposite is true. Allowing Greece to default, or to renegotiate with bondholders, would be the best way to save the euro. … We’re told that a Greek default will lead to „contagion.“ The only thing an investor learns about Portuguese, Spanish, and Italian finances from a Greek default is whether the EU will or won’t bail them out too. Any „contagion“ here is entirely self-inflicted. … In all the talk of restructuring euro finances, nobody is talking … of managing the crisis by forcing short-term debtholders to accept new long-term debt rather than cash.

Aber gut, nun hängen wir (dank unserer Ökonomen, Politiker und Journalisten) als Steuerzahler mit drin und werden zahlen müssen. Aber es ist höchste Zeit, die verbleibenden privaten Geldgeber im Boot zu halten, und wenn es erstmal durch Umschuldung light geschieht. Eine Art Brady-Plan wird ohnehin kommen. Es sei denn, man will wie Mark lieber alle privaten Gläubiger voll ausbezahlen und die europäischen Steuerzahler die ganze Last schultern lassen. Warum man das wollen sollte, werde ich in diesem Leben nicht mehr verstehen.


1 Dani Rodrik ist einer der prominentesten Kritiker des Washington Consensus und steht mit seinem Wachstumspolitikkonzept auf der genau anderen Seite.

Quellen: Dealing with the Debt Crisis (World Bank Symposium); „GREEK DEBT — THE ENDGAME SCENARIOS“ von Lee C. Buchheit & G. Mitu Gulati; Eichengreen „The Full Brady“ (Project Syndicate); EMTA „The Brady Plan“; The Cato Journal „THE BRADY PLAN AND MARKET-BASED SOLUTIONS TO DEBT CRISES“; .    VWL-Blog

Wo ist der CDS Rubikon?

Credit Default Swaps (CDS), Versicherungen gegen den Ausfall von Krediten, werden auch auf griechische Staatsanleihen ausgestellt und gehandelt. Da Griechenland einer Umschuldung immer näher rückt – was schon länger klar war – oder gar den Austritt aus dem Euro diskutiert, ist die spannende Frage: wann tritt der Versicherungsfall ein?

FT alphaville ging dieser Frage (mit Hilfe einer Barclays Mitteilung) nach. Demnach ist eine Änderung der Währung nicht per se ein Versicherungsfall. Die Voraussetzung ist lediglich, dass die Bewertung bei AAA bleibt:

„The following actions can trigger restructuring:

*reduction in interest or principal;
*postponement of payment of interest or principal, eg. maturity extension;
*change in ranking in priority of payment, causing existing bonds to become subordinated to other (potentially new) bonds/loans; and

*redenomination of currency into a currency which is not a “Permitted Currency”. “Permitted Currency” is defined as Euros, legal tender in a G7 country or legal tender in an OECD country with at least one AAA rating from Moody’s, S&P or Fitch.“ [Barclays Zitat]

Mit anderen Worten: Deutschland könnte aus dem Euro austreten und seine Schulden auf DM umschreiben, ohne den Versicherungsfall auszulösen. Griechen und Iren können das nicht, Spanien kann es noch.

Was mich aber stutzig gemacht hat, war der dritte der Punkte: wenn neue Schulden eine höhere Seniorität haben (wie die zukünftigen europäischen „Rettungs“gelder?), werden die CDS ausgelöst. FT alphaville erklärt dazu:

On the other hand, external support being provided to a sovereign could more likely be perceived as a credit-event trigger — although still not likely. As the analysts explained:

„The possible source for the trigger would be via a restructuring event, caused for example by a loan ranking senior to existing bonds . . . However, it is important to note that no IMF loan has triggered such a restructuring event in the past, mainly because IMF loans have not been explicitly senior to existing debt, but have benefitted from preferred creditor status.“ [Barclays Zitat]

Also werden die Europäer ihre Hilfskredite wohl rechtlich ähnlich ausgestalten wie IMF Kredite.

Eine der Möglichkeiten umzuschulden ohne CDS auszulösen, ist ein Rückkauf von Schulden durch den griechischen Staat. Die EZB hat Staatsanleihen für 40 Milliarden € zu einem Kurs von 80 (!) von 100 gekauft. Nicht viel, aber immerhin etwas zum Umschulden. Reichen wird es trotzdem bei weitem nicht.

Ölpreis: Knappheit oder Spekulation?

Ein kleiner Nachtrag zum letzten Eintrag, in dem ich diskutiert hatte, ob nun Spot- oder Futurespreis für den Ölpreis entscheidend sind. Eine zur Beurteilung von Öl-Spekulation etwas relevantere Frage ist, warum die Preise von Öl steigen: wird Öl einfach knapp, und wird daher dauerhaft teuer bleiben? Oder sorgt billiges Geld und irrationales Marktverhalten für immer neue Höhen?

Es gibt ein paar Indizien, dass ersteres einen großen Anteil hat. Ryan Avent diskutiert den World Economic Outlook des IWF, in dem es heißt:

The persistent increase in oil prices over the past decade suggests that global oil markets have entered a period of increased scarcity. Given the expected rapid growth in oil demand in emerging market economies and a downshift in the trend growth of oil supply, a return to abundance is unlikely in the near term.

Neben der steigenden Nachfrage, die ja allgemein bekannt ist, hat mich dieser Graph doch etwas überrascht:

Bis 2014 wird offenbar die Produktionskapazität nicht mehr nennenswert wachsen. Und bei einem derart preisunelastischen Gut wie Öl sollte dies zu massiven Preisausschlägen nach oben führen, wie wir sie schon jetzt beobachten können. Ein Teil dessen wird wohl sein, dass Spekulanten diese Preisentwicklung vorweg nehmen (und Produktionskapazität in die Zukunft verschieben, oder Öl lagern), aber wäre diese Spekulation schädlich?

In dem Fall nicht, denn hier nimmt Spekulation eine zukünftige Preisentwicklung vorweg und sorgt für Verschiebungen von Angebot in eine Zeit, in der Öl knapp und teuer ist, und sorgt durch das frühzeitige Signal gleichzeitig dafür, dass die Nachfrager in Vermeidungstechnologien investieren können, bzw. ihre Produktionspläne anpassen. Das würde dazu beitragen, die Volatilität zu begrenzen.

Die politische Zukunft der Eurozone

Nach einer interessanten Emailkonversation mit Kevin O’Rourke, seines Zeichens Professor für Wirtschaftsgeschichte und Blogger bei The Irish Economy (Pflichtlektüre!), wird mir immer mulmiger wenn es um die politische Zukunft der Eurozone geht.

In der Peripherie wächst das Unbehagen über die „Knebelverträge“ und Anpassungsprogramme, in Teilen unter Federführung Deutschlands. In den Nicht-Krisenländern wiederum ist das Maß voll wenn es um weitere Hilfen geht. Die BILD Zeitung hat uns schon mal einen Vorgeschmack gegeben. Diese Situation ist der Traum eines jeden Populisten, hier wie dort.

In Irland, zum Beispiel, setzt sich mehr und mehr die Einsicht durch, dass die Rettung irischer Banken ein großer Fehler war. Was stimmt, viele damals aber dank des Lehman-Märchens ablehnten – da hat die Bankenlobby ganze Arbeit geleistet, und leistet sie noch immer. Nun kommt aber noch hinzu, dass die Iren wissen, wen sie vor allem damit gerettet haben: ausländische Investoren. Und denen sollen wir jetzt noch Knebelzinsen zahlen? Ohne uns. Jeder mittelmäßige Feierabendpopulist könnte daraus politisch etwas machen.

In Griechenland formiert sich eine Bewegung der Nicht-Zahler:

Local residents, angry at losing their exemption from paying tolls for using a 500m stretch of motorway, raised a banner saying “Den Plirono” (“I won’t pay”). In the space of four months, Den Plirono has grown from a one-off protest to a nationwide anti-austerity movement.

Ein Teil dieses Ärgers wird auch auf diejenigen zurück fallen, die Griechenland zu diesen Maßnahmen gezwungen haben – assisstiert von denen, die sagen, diese Sparprogramme würden die griechische Wirtschaft endgültig abwürgen, obwohl diese Leute ein realistisches Alternativszenario bis heute schuldig bleiben.

In Deutschland wiederum sucht die FDP ein Thema, das so populär ist, dass es sogar Westerwelle kompensiert, und in Finnland bekommt eine populistische Partei offenbar regen Zulauf:

Mr Soini could be the new face of Europe. True Finns, the party he heads, is within striking distance of becoming Finland’s largest bloc in national elections on April 17 – using a potent mix of economic populism and anger at recent EU bail-outs.

Was wird also die Zukunft bringen? Ein polarisiertes Europa, wo die Steuerzahler der Länder gegeneinander in Stellung gebracht werden? Es steht zu befürchten.

Ich glaube nicht, dass daran die EU zerbricht, vielleicht der Euro. Aber das Europäische Projekt, eine Einigung von in Freundschaft verbundener Völker, wird um Jahre zurück geworfen. Vielleicht hatten die Euroskeptiker Recht: Freundschaft, sogar Familie, hört da auf, wo es ums Geld geht.

Hätte man nur von Anfang an auf diesen bailout-aber-ohne-Schuldenschnitte Mist  verzichtet, den IMF die Sache ordentlich machen lassen und für eine angemessene Geldpolitik und ein radikales Bankeninsolvenzrecht gekämpft…

HT: The Irish Economy

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