Milton Friedman und die Krise

Ein Gastbeitrag von Henry Kaspar

Zu den Ritualen nach Finanzkrisen gehört die Suche nach Sündenböcken. Nach dem „Gründerkrach“ von 1873 etwa machten weite Teile der Berliner Presse den Manchester-Liberalismus für die Wirtschaftskrise verantwortlich, insbesondere den verderblichen Einfluss der Lehren eines gewissen Adam Smith. Populär wurde damals eine Artikelserie in der Familienzeitschrift „Gartenlaube“, in der ein Otto Glagau gegen Börse, Juden, liberale Politiker, und den moralisch-geistigen Untergang Deutschlands wetterte.

Olaf Storbeck, ein Wirtschaftsjournalist des Handelsblatts, hebt sich von solchen Tönen natürlich ab mit seinem differenzierten und sorgfältig argumentierenden Buch „Die Jahrhundertkrise“. Aber einen Sündenbock identifiziert Storbeck dann doch: Milton Friedman. Die Finanzkrise, so Storbeck, sei „Miltons Krise“. Im Wortlaut (entnommen dem Vorabdruck des Buches):

Friedman war der Hohepriester des Marktfundamentalismus. Die Überzeugung, der freie Markt sei das Beste und jede Form des Staatseingriffs des Teufels, führte letztendlich ins Desaster. Friedman predigte … den blinden Glauben an die Stabilität und Selbstheilungskraft des ungezügelten Kapitalismus…. Für Friedmans Geschmack hatten selbst in den Vereinigten Staaten die Marktkräfte zu wenig Freiraum. … Der Markt sei nicht nur meist, sondern immer die beste Lösung, so sein Credo. …  Jede Form von staatlicher Regulierung sei schlecht.

Aber: was für Gütermärkte meist zutreffen mag, muss deshalb nicht unbedingt auch für Finanzmärkte gültig sein. Dass sich beide in vielerlei Hinsicht unterscheiden, davon sind auch liberale Ökonomen wie Jagdish Bhagwati von der New Yorker Columbia University überzeugt. »Der Finanzmarkt und der Gütermarkt, das sind zwei Paar Schuhe«, betont Bhagwati.

Was Storbeck – vermutlich unbewusst – unterschlägt: gerade Milton Friedman wusste von der Verschiedenheit von Güter- und Finanzmärkten. Mehr noch: sein wissenschaftliches Lebenswerk ist ohne diese Unterscheidung undenkbar.

Einen Schritt zurück. In meinen Augen ist es hilfreich zwei Komponenten des friedmanschen Werks zu unterscheiden, die sich nicht notwendig gegenseitig bedingen. Da sind:

(i) Milton Friedman der libertäre Ideologe, und
(ii) Milton Friedman der Makroökonom

(die Unterscheidung hilft übrigens auch bei Friedrich August Hayek).

Friedman der libertäre Ideologe ist der Milton Friedman von Capitalism and Freedom (1962) und Free to Choose (1980). Mit ihm rechnet Storbeck ab, und auch ich kann mit ihm nicht sonderlich viel anfangen. Friedman der Ideologe ist der wahrscheinlich bekanntere, aber sicher nicht der wichtigere Milton Friedman.

Friedman der Makroökonom ist der Friedman von Essays in Positive Economics (1953), Studies in the Quantity Theory of Money (1956), A Program for Monetary Stability (1960), A Monetary History of the United States (mit Anna Schwartz, 1963) oder The Role of Monetary Policy (1968). Zweifelsohne zählt er zu bedeutendsten Makroökonomen des 20. Jahrhunderts. Im Mittelpunkt seines Werkes stand die Frage, wie finanz- und realwirtschaftliche Implosionen wie die grosse Depression künftig verhindert werden könnten.

Ein Teil der friedmanschen Antwort ist bekannt: durch eine verstetigende Makropolitik. Daraus entstand der Geldmengen-Monetarismus, den insbesondere die Bundesbank jahrzehntelang und – in meinen Augen - erfolgreich praktizierte. Doch das ist nicht alles. Im folgenden zitiere ich aus einem Artikel Brad DeLongs – sicher kein Ökonom der marktradikaler Sympathien verdächtig wäre – der,  obwohl schon 12 Jahre alt, noch immer den besten mir bekannten Überblick gibt über Geschichte und Wirkung des Monetarismus.

The worry that control of the monetary base was insufficient to control the money stock was to be dealt with, in Friedman’s (1960) Program for Monetary Stability, by reforming the banking system to eliminate every possibility of fluctuations in the money multiplier. Shifts in the deposit-reserve and deposit-currency ratios would be eliminated by requiring 100% reserve banking. Shifts in the deposit-reserve ratio then become illegal. Banks can never be caught illiquid. And in the absence of any possibility that banks will be caught illiquid, there is no reason for there to be any shifts in the deposit-currency ratio either.

Shifts in the velocity of money in response to cyclical bursts of inflation and deflation that amplified fluctuations in the rate of growth of the money stock would be eliminated by the constant-nominal-money-growth rule. Without cyclical fluctuations in the money stock and in inflation, there would be no cause of cyclical fluctuations in the velocity of money. Thus banking system reform and Federal Reserve reform would eliminate the monetary causes of the business cycle.

This component of Classic Monetarism – the program for monetary stability–has not flourished over the past half century. The tide, instead, has flowed in the direction of the deregulation of the financial sector, not in the more intensive regulation that would be required to enforce 100% reserve banking and a strict separation between investments and transactions deposits.

Hier steht’s: Milton Friedman plädierte für strengere Regulierung – nicht Deregulierung - des Finanzsektors; aufbauend auf einer klaren Vorstellung von der Krisenanfälligkeit des Kapitalismus durch ein inhärent instabiles Bankensystem. Die Finanz-Deregulierung der 1980er und 1990er Jahre folgte gerade nicht seinen Vorstellungen.

Warum ist von diesem Friedman heute so wenig die Rede? Laut Brad DeLong weil in den 70er Jahren eine Trivialisierung Friedmanscher Ideen einsetzte. Er nennt dies „Political Monetarism“:

But the multi-stranded complex of doctrines and ideas that was Classic Monetarism – with its institutional reform side, its analytical side, and its political-economy side – was not the Monetarism that became a powerful political doctrine in the 1970s. Political Monetarism was something different.

Political Monetarism argued not that velocity could be made stable if monetary shocks were avoided, but that velocity was stable. … Political Monetarism argued not that institutional reforms were needed to give the central bank the power to tightly control the money supply, but that the central bank did control shifts in the money supply…. All theories and doctrines are stripped down to a core that includes substantial proportions of misrepresentation and overstatement when the doctrines become political and policy weapons. And from today’s perspective it is clear that the stripping-down that created Political Monetarism was unfortunate.

Es ist diese Trivialisierung der Storbeck aufsitzt. Denn ein ernstgenommener Friedman taugt nicht zum Sündenbock, im Gegenteil, er hätte Schaden vermeiden können: hätte die Greenspan-Fed sich in den 2000er Jahren stärker bemüht die Geld- und Kreditentwicklung a la Friedman zu verstetigen wäre es zur US-Immobilienkrise möglicherweise nicht gekommen, oder zumindest nicht in diesem Ausmass – von Friedmans Vorstellungen zu Bankenregulierung ganz zu schweigen.

Dies führt zu einem generellen Punkt. Mich stört ungemein - ebenso wie meinen Gastgeber Kantoos - die Tendenz in der deutschen Debatte, Makroökonomen in „Böse“ und „Gute“ einzuteilen (im primitivsten Fall in „Neoklassiker“ und „Keynesianer“). Dahinter steht die Vorstellung dogmengeschichtliche Positionen seien zeitlose Wahrheiten (oder Unwahrheiten), die sich gegenseitig ausschlössen. Also: nur Keynes oder Friedman könne relevant sein, nie aber beide.

Das ist Unfug. Dogmengeschichtliche Positionen bilden sich stets in Auseinandersetzung mit den wirtschaftspolitischen Fragen einer bestimmten Zeit. Wie relevant eine Position für uns ist hängt deshalb zuallererst davon ab, wie stark unsere Probleme den damaligen ähneln. In der Finanzkrise erwiesen sich als hochrelevant z.B. Wicksells und Hayeks Thesen zum Zusammenhang zwischen Geldzinsen, Kreditzyklen und Wirtschaftskrisen, oder Irving Fishers Warnung vor Überschuldung in Verbindung mit Deflation. Ferner natürlich Keynes’ Analyse von Kapitalmarktversagen in der Liquiditätsfalle, Friedmans Betonung verstetigender Makropolitik, Meltzers Vorschlag die Liquiditätsfalle durch Manipulation längerfristiger Zinssätze zu umgehen (was den Kern des Quantitative Easing enthält), oder Tobins Untersuchung von Kapitalmarktungleichgewichten. Die Einsichten auch nur eines dieser Ökonomen zu ignorieren wäre töricht.

Umgekehrt ist kein Ökonom unbeschränkt relevant. Geschichte wiederholt sich nicht. Kein Keynes und kein Friedman kann einen Autokompass liefern wie die makroökonomische Probleme unserer Zeit zu bewältigen seien. Wer dies erwartet wird notwendig enttäuscht werden.

Hier wäre ich an einem natürlichen Endpunkt für den Artikel angelangt - aber nachdem ich schon beim Schwafeln bin, noch zwei Anmerkungen.

1) Intellektuelles Versagen sehe ich eher bei der modernen monetären Ökonomik a la Lucas und Woodford, die sich u.a. dadurch auszeichnet dass sie Geld, Kredit und Finanzintermediation weitgehend wegdefiniert. Also all das was sich in der Krise als kritisch erwies, und dessen kritischer Charakter den Friedmans, Keynes und Hayeks wohlbekannt war. Willem Buiter hat dazu einen schönen, zornigen und wahren Artikel geschrieben. Ein Ausschnitt:

Most mainstream macroeconomic theoretical innovations since the 1970s (the New Classical rational expectations revolution associated with such names as Robert E. Lucas Jr., Edward Prescott, Thomas Sargent, Robert Barro etc, and the New Keynesian theorizing of Michael Woodford and many others) have turned out to be self-referential, inward-looking distractions at best. Research tended to be motivated by the internal logic, intellectual sunk capital and esthetic puzzles of established research programmes rather than by a powerful desire to understand how the economy works – let alone how the economy works during times of stress and financial instability. So the economics profession was caught unprepared when the crisis struck.

2) Keine Theorie kann einen wachen Geist ersetzen. Ob ein Ökonom die Krise antizipierte oder nicht hatte letztlich wenig mit dogmengeschichtlicher Prägung zu tun, und viel damit ob er offensichtliche Fehlentwicklungen ernst nahm: überbordendes US Leistungsbilanzdefizit, ausuferndes Leverage von Finanzunternehmen, Überschuldung privater Haushalte, Hauspreisblasen. Raghuram Rajan (immerhin von der Universität Chicago), Robert Shiller, Claudio Borio, William White, Ken Rogoff, John Taylor sind sicher nicht weniger marktfreundlich eingestellt als der ökonomische Mainstream, aber lagen vor der Krise in wesentlichen Punkten richtig. Umgekehrt lobten gerade viele keynesianische orientierte Ökonomen – z.B. Alan Blinder, oder unsere Freunde von Herdentrieb – die Geldpolitik Alan Greenspans über den grünen Klee. Nur setzte diese Politik die Welt in Brand.

Hätten diese Keynesianer Friedman ernstgenomen wäre ihnen der Fehler nicht passiert.

Der Wirtschaftsminister Karl Theodor zu Guttenberg

Ein Gastbeitrag von Henry Kaspar.

Karl Theodor zu Guttenbergs Abgang, ob nun berechtigt oder nicht, wird von vielen Kommentatoren als Verlust betrachtet (mir persönlich schien der Rücktritt unumgänglich – ein Minister, der die Öffentlichkeit über seine Qualifikationen täuscht, kann nicht bleiben). Ein Ausnahmepolitiker gehe da, das größte politische Talent in Deutschland, dessen Verlust sich das Land eigentlich nicht leisten könne. So klagt nicht nur die BILD-Zeitung.

Zweifelsohne verliert die Bundesregierung mit Guttenberg Glanz, und das ist nicht zu unterschätzen: Politik lässt sich leichter durchsetzen wenn sie gut verkauft wird. Freilich kommt es auch darauf an welche Politik zum Verkauf steht.

Nun fehlt mir die Sachkenntnis um Guttenbergs Arbeit als Verteidigungsminister beurteilen zu können. Mehrere Experten scheinen seine Amtszeit durchaus kritisch zu betrachten, insbesondere den Umgang mit dem militärischen und zivilen Führungspersonal (allen voran Peter Wichert und Wolfgang Schneiderhan), und die offenbar unzureichend vorbereitete Wehrreform. Wenn dies zutrifft wartet auf Thomas des Maziere ein schwieriges Erbe.

Ich traue mir allerdings eine Einschätzung Guttenbergs’ Arbeit im vorhergehenden Amt zu: Wirtschaftsminister in der grossen Koalition. Es war dieses Amt, welches Guttenberg zum politischen Durchbruch verhalf. Wikipedia beschreibt seine Errungenschaften wie folgt:

Guttenberg trat sein Amt als Wirtschaftsminister während der internationalen Finanz- und Wirtschaftskrise an. Für den Automobilhersteller Opel, so erklärte er, werde er zusammen mit General Motors nach Finanzinvestoren suchen. Die Verhandlungen mit General Motors (GM) zur Frage der Zukunft des Tochterunternehmens Opel währten bis Ende Mai 2009 und endeten ergebnislos. Guttenberg erklärte daraufhin Ende Mai 2009 im Gegensatz zu anderen Ministern und Angela Merkel, er favorisiere für Opel ein Insolvenzverfahren, beim Krisengipfel zu einer Rettung von Opel setzten sich jedoch Minister mit gegenteiliger Meinung durch. … Guttenberg begründete sein Vorgehen, dass die Unternehmen bereits vor der Krise von betriebswirtschaftlichen Fehlentwicklungen und Managementfehlern geprägt waren.

Für das marode Finanzunternehmen Hypo Real Estate (HRE) stimmte Guttenberg aufgrund von Systemrelevanz nach genauer Prüfung staatlicher Unterstützungszahlungen zu. Das Finanzmarktstabilisierungsergänzungsgesetz lehnte er jedoch (erfolglos) ab, da es dem Staat im Gegenzug zu den Rettungszahlungen eine Kontrolle über das Unternehmen ermöglicht und den Einfluss des HRE-Managements einschränkt.


Guttenberg lag falsch – in beiden Fällen.

1) Opel. 2008/09 kam GM von zwei Seiten unter Druck: ein scharfer Absatzeinbruch aufgrund der schlimmsten Konjunkturkrise der Nachkriegszeit, und eine Kreditklemme im Zug der Schockstarre des Finanzsystems. Weltweit sprangen damals Regierungen Automobilproduzenten mit Finanzierungshilfen bei.

Zur recht, denn beide Phänomene waren vorübergehend. Längst sind alle Staatshilfen zurückgezahlt, an die deutsche wie an die US-Regierung, und GM schrieb 2010 wieder schwarze Zahlen (bei Opel selbst wird ein Plus für 2011 erwartet). Im Gegensatz zu Guttenbergs Einschätzung litt GM/Opel unter einer Liquiditäts-, keiner Insolvenzkrise. Dies heisst: wäre die Bundesregierung in Mai 2009 Guttenberg gefolgt – und nicht Peer Steinbrück – wäre die Folge ein unnötiger Abbau von Produktionskapazität gewesen. Guttenberg hätte Deutschland ärmer gemacht.

2) Hypo Real Estate. Die HRE war 2009 pleite, nachdem sich ihre Tochter Depfa in der Subprime-Krise verspekuliert hatte. Die Bundesregierung entschied sich zur Rettung aus Furcht, eine Insolvenz würde andere, gesunde Finanzinstitute mit in den Abgrund ziehen.

Bei einer bankrotten Bank, die nur noch dank staatlicher Hilfe existiert, muss der Staat die Kontrolle übernehmen. Nur so kann er die Kosten für den Steuerzahler begrenzen. In den USA z.B. – dem Mutterland des Kapitalismus – nimmt deshalb die Bankaufsicht (FDIC) ein Institut sofort in Receiverhsip, sobald ihr Eigenkapital eine bestimmte Schwelle unterschreitet. Diesem und ähnlichen Beispielen folgend arbeitete die Bundesregierung 2009 unter der Leitung des steinbrückschen Finanzministeriums das Finanzmarktstabilisierungsergänzungsgesetz aus. Es sollte die Bundesregierung ermächtigen die HRE-Alteigentümer im Notfall zu enteignen.

Guttenberg hingegen plädierte dafür die Übertragung freiwillig durchzuführen: Alteigentümer und die Bundesregierung sollten einen Übernahmepreis aushandeln. Hätte Guttenberg sich durchgesetzt hätten die HRE-Alteigentümer – allen voran U.S. Finanzinvestor Christopher Flower – dem Steuerzahler Milliarden für ein nicht nur wertloses sondern schädliches Institut abknöpfen können, indem sie den Staat erpresst hätten mit der Gefahr, die von HRE für das Finanzsystem ausging.

Die HRE-Fehleinschätzung wiegt schwerer als die im Fall Opel. Bei Opel bewertete Guttenberg die wirtschaftliche Substanz des Unternehmens falsch. Bei HRE aber mißverstand Guttenberg das wichtigste Grundprinzip der Marktwirtschaft. Dies lautet nicht etwa: Privateigentum ist unantastbar, sondern: Privateigentum haftet. Im Guten wie im Schlechten: im Erfolgsfall profitiert ein Investor, bei Mißerfolg verliert er seinen Einsatz. Guttenberg hätte den grandios erfolglosen HRE-Alteigentümern ihren Einsatz gerettet, und die Zeche dem Steuerzahler aufgebürdet.

Trotz dieser beachtlichen Fehlleistungen gewann Wirtschaftsminister Guttenberg in der Öffentlichkeit an Statur. Er galt als prinzipientreu obwohl seine Prinzipien auf Missverständnissen beruhten. Als mutig, weil er sich mit Merkel und Steinbrück anlegte dabei war es ein Glücksfall dass Guttenberg sich nicht durchsetzte. Als aufrichtig, weil er zu Opel die „Wahrheit“ gesagt hatte, gar bereit gewesen war, für diese „Wahrheit“ zurückzutreten dabei war die „Wahrheit“ eine flagrante Fehleinschätzung.

Fazit: als Wirtschaftsminister verkaufte Guttenberg schlechte Politik gut. Mein Verdacht ist, dass dies ihm Verteidigungsministerium  nicht anders gewesen ist. Falls das zutrifft ist sein Abgang kein Verlust – im Gegenteil, er verhindert weiteren Schaden. Aber auch wenn Guttenberg ein verteidigungspolitisches Genie sein sollte,  ich bin froh dass er auf absehbare Zeit nichts mit Wirtschafts- und Finanzpolitik zu tun haben wird.

Der einflussreichste Ökonom des vergangenen Jahrzehnts heißt: Ben Bernanke

Ein Gastbeitrag von Henry Kaspar.

Which economists are the most influential?fragt diese Woche der „by Invitation Blog“ des Economist. Oder genau:

Which economists have been most influential over the past decade? How has the crisis changed the relative standing of leaders within the profession, and which economists have the most important ideas about the post-crisis world?

14 ebenso illustre wie  diverse Guest Contributors haben sich bislang zu Wort gemeldet. Nicht alle verstehen die Frage genau gleich: manche nehmen eine eher akademische  Perspektive ein, manche eine politische, wieder andere haben einen historischen Einschlag. Manche nominieren 7 oder 8 Ökonomen, andere nur 2 oder 3. Entsprechend bunt ist die Liste der Nominierungen.

For what it’s worth, ich zähle folgende Namen:

7 Nominierungen: Ben Bernanke

4 Nominierungen: Paul Krugman, Raghuram Rajan

3 Nominierungen: Barry Eichengreen, Nouriel Roubini

2 Nominierungen: Kenneth Arrow, Alan Greenspan, John Maynard Keynes, Hyman Minsky, Kenneth Rogoff, Robert Shiller, Adam Smith, Joe Stieglitz

1 Nominierung: Viral Acharya, George Akerlof, Abhijit Banerjee, Olivier Blanchard, Willem Buiter, Ricardo Caballero, Charles Calomiris, Christoph Chamley, Ronald Coase, Tyler Cowen, Doug Diamond, Ester Duflo, Ernst Fehr, Martin Feldstein, Irving Fisher, Milton Friedman, Charles Goodhardt, Friedrich August Hayek, Steve Levitt, Robert Lucas, Deirdre McCloskey, Carmen Reinhart, Jeffrey Sachs, Amartya Sen, Manmohan Singh, Robert Solow,  John Taylor

Geldschöpfung schafft Geld, nicht Nachfrage (wonkish*)

* „wonkish“ heißt theoretisch, besserwisserisch, haarspalterisch. Nicht für Leser die vor allem an aktuellen wirtschaftspolitischen Fragen interessiert sind.

Ein Gastbeitrag von Henry Kaspar

In der deutschsprachigen wirtschaftspolitischen Blogosphäre taucht öfters eine Sicht auf, die sich als „Geldschöpfungs-Keynesianismus“ bezeichnen lässt. Ihre Anhänger haben (zumindest in meiner Wahrnehmung) auffällig häufig an der FU Berlin studiert, und arbeiten auffällig häufig bei der Hans-Böckler-Stiftung. Zu ihnen zählen Fabian Lindner, einer der interessantesten Autoren bei Herdentrieb, und Eclair, ein Herdentrieb-Kommentator. Aber es gibt auch Geldschöpfungs-Keynesianer in Sachsen und in Kempten im Allgäu (letzteren beneide ich um seinen Wohnort).

Das Kernargument der Geldschöpfungs-Keynesianer lautet (Autor: Fabian Lindner):

… es gibt Banken: Und die schaffen Kredit einfach aus dem Nichts! Und im gleichen Moment schaffen Sie eine Einlage in der gleichen Höhe, die dann der Gläubiger benutzen kann, um zu investieren. Damit wird die Investition finanziert – ohne dass es vorher ein S gibt! Und dann kann auch das Einkommen Y bestimmt werden. S ergibt sich dann allein als Residuum, es ist kein limitierender Faktor.

Dieser Absatz enthält zwei Thesen:

(i) Geschäftsbanken können „aus dem Nichts“ Geld schöpfen, und

(ii) die Geldschöpfung der Banken kann Ersparnis ersetzten—d.h. Investitionen sind möglich, ohne dass Menschen Ersparnis aus ihrem Einkommen bilden.

These (1.) ist (in Grenzen)richtig, aber These (2.) ist grundfalsch–sie verwechselt den finanzwirtschaftlichen Akt der Finanzierung mit dem realwirtschaftlichen Akt der Ersparnisbildung.

Aber bevor ich zur Widerlegung komme lohnt es die Implikationen durchzuspielen, hätten die „Geldschöpfungs-Keynesianer“ recht. Das Wirtschaftswachstum ließe sich dann beliebig steigern, wenn nur die Nachfrage gesteigert wird. Ein „keynesianisches“ Ergebnis, das in der traditionellen Makro—so wie ich sie aus den USA und Großbritannien kenne—nur unter spezifischen Bedingungen zustande kommt:

(i) Erwartungsfehler: Haushalte und Unternehmen absorbieren weniger oder andere Dinge als erwartet, d.h. es gibt überschüssige Produktion,

(ii) Geldhortung: Sparer halten Geld, also Zahlungsmittel, anstatt Investitionsgüterkäufe zu finanzieren—der bekannteste Fall ist die keynes’sche Liquiditätsfalle, oder

(iii) allgemeine Rationierung: ein kompliziertes Ungleichgewichtsmodell der 60er und 70er Jahre von Clower, Leijonhufvud und Malinvaud, in dem kein Markt geräumt ist (nicht nur der Kapitalmarkt)—das aber keine Nachahmer fand, da es empirisch offensichtlich nicht zutrifft.

Im „Geldschöpfungs-Keynesianismus“ gilt die Kausalität Nachfrage –> Wachstum jedoch nicht nur in spezifischen Situationen, sondern immer.

Jetzt zur Widerlegung.

Betrachten wir eine stilisierte Volkswirtschaft, die aus genau zwei Kartoffelbauern besteht—Bauer und Meier. Ferner gibt es zwei Zeitpunkte: „heute“ und „morgen“. Im Folgenden entwickle ich die Volkswirtschaft Schritt für Schritt von (1.) der reinen Subsistenzwirtschaft über (2.) eine Volkswirtschaft mit Eigenkapitalbildung über (3.) Kapitalismus—Sparer und Investor fallen auseinander—ohne Geldschöpfung zu (4.) Kapitalismus mit Geldschöpfung—eine Bank finanziert die Investition.

Hätten die Geldschöpfungs-Keynesianer Recht müsste Geldschöpfung—im Gegensatz zum Kapitalismus ohne Geldschöpfung—Investition ohne Ersparnisbildung aus Einkommen ermöglichen.

1. Subsistenzwirtschaft.

Der einfachste Fall. Bauer und Meier produzieren heute wie morgen drei Kartoffeln. D.h. „heute“ ist ihre Vermögensbilanz wie folgt („morgen“ erwartetes Vermögen ist kursiv gesetzt):

Bauer wie Meier haben ein Vermögen von drei Kartoffeln und ein erwartetes Vermögen von drei weiteren Kartoffeln.

2. Eigenkapitalbildung.

Meier ist ein schlauer Kartoffelbauer und baut einen Pflug. Als Folge kann er heute nur eine Kartoffel ernten, für mehr lässt ihm der Pflugbau keine Zeit. Morgen kann er dafür statt drei sieben Kartoffeln ernten (die „Produktivität der Produktionswege“, um mit Böhm-Bawerk zu sprechen). Für vier zusätzliche Kartoffeln morgen ist Meier bereit auf zwei Kartoffeln heute zu verzichten. Die Vermögensbilanz ändert sich wie folgt:

3. Kapitalismus ohne Geldschöpfung.

Meier baut den Pflug, aber ist nicht bereit, heute auf Kartoffeln zu verzichten um morgen mehr davon zu haben. Stattdessen ist Bauer zu Konsumverzicht bereit.

Wie kann dies funktionieren? Meier produziert weiterhin nur eine Kartoffel, während er den Pflug herstellt. Zusätzlich tritt Bauer Meier zwei Kartoffeln aus seiner Ernte ab gegen das Versprechen, morgen drei Kartoffeln aus Meiers (vergrösserter) Ernte zu erhalten. D.h. Bauer spart (=er verzichtet auf zwei Kartoffeln aus seinem laufenden Einkommen), während Meier investiert (=er baut den Pflug) und sich zugleich verschuldet (=das Zahlungsversprechen an Bauer).

Das Zahlungsversprechen—auf Englisch ein „Bond“—bringt die Ersparnis Bauers und die Investition Meiers zum Abgleich. In diesem Beispiel enthält es einem Zinssatz von 50 Prozent (3/2-1)—der Preis, der den Kapitalmarkt räumt.

4. Kapitalismus mit Geldschöpfung.

Anstatt Bauer ein Zahlungsversprechen zu geben geht Meier zu einer Bank. Die Bank gibt Meier einen Kredit: d.h. sie schreibt Meier ein Guthaben von im Gegenwert von zwei Kartoffeln auf seinem Girokonto gut—die „Geldschöpfung aus dem Nichts“—das sich bis auf morgen auf drei Kartoffeln vermehrt (Zins). Zugleich verpflichtet sich Meier, morgen Geld im Gegenwert von drei Kartoffeln zurückzuzahlen.

Was macht Meier mit dem Bankguthaben? Er kauft Bauer zwei Kartoffeln ab und bezahlt, indem er sein Bankguthaben an Meier überschreibt. D.h. jetzt hat Meier die drei Kartoffeln, deren Konsum er benötigt während er den Pflug produziert. Während Bauer wiederum nur eine Kartoffel konsumiert, aber ein Bankguthaben erwirbt, das sich bis morgen auf den Gegenwert von drei Kartoffeln vermehrt.

Morgen kauft Bauer dann Meier drei Kartoffeln ab, und transferiert das Bankguthaben an Meier zurück, das inzwischen drei Kartoffeln wert ist (wg. Zins). Mit diesem Bankguthaben kann Meier seinen Bankkredit tilgen.

Die Vermögensbilanzen Bauers und Meiers…

…. ähneln verdächtig jener im „Kapitalismus ohne Geldschöpfung“. Statt eines Zahlungsversprechens von Meier hat Bauer jetzt eine Einlage bei der Bank. Und Meier hat jetzt einen Kredit von der Bank statt eine Zahlungsverpflichtung gegenüber Bauer.

Entscheidend ist: nach wie vor tauscht Bauer zwei Kartoffeln heute—entnommen aus seinem laufenden Einkommen–gegen drei Kartoffeln morgen. D.h. er spart.

Nun zur Gretchenfrage: kann Meier investieren ohne dass Bauer spart?

Nein.

Meier kann zwar immer einen Kredit aufnehmen. Aber wenn Bauer ihm keine Kartoffeln verkauft (=spart) kann Meier mit dem Geld nichts anfangen—essen kann er es nicht. Die Investition kommt nicht zustande.

Der logische Fehler des „Geldschöpfungs-Keynesianismus“ besteht in der Annahme, der finanzwirtschaftlichen Akt der Finanzierung könne den realwirtschaftlichen Akt der Ersparnisbildung ersetzten, um einen anderen realwirtschaftlichen Akt–Investition–abzugleichen. Das ist Nonsens. Geldschöpfung durch Kredit gibt Bauer und Meier lediglich das Transaktionsmittel an die Hand, den für Kapitalbildung notwendigen zeitversetzten Gütertausch–Bauer an Meier heute, Meier an Bauer morgen–durchzuführen. Und das ist auch schon alles. Geldschöpfung schafft Geld, nicht Nachfrage.

Das kleine Beispiel hilft nicht nur Nonsens-Makro zu entlarven, es enthält—mit einigen Erweiterungen—auch einiges an richtiger Makro. Zum Beispiel:

  • Erwartungsfehler (kurzfristige keynesianische Unterbeschäftigung):

Bauers Geschmack ändert sich zwischen heute und morgen, statt Kartoffeln will er jetzt lieber Orangen essen (die er von anderswo bezieht). D.h. „morgen“ kann Meier seine Kartoffeln nicht verkaufen, sie bleiben übrig als „Lagerhaltungsinvestitionen“. Ferner kann Meier den Kredit nicht zurückzahlen, d.h. er muss Bankrott anmelden. In dem Fall ist eine Lösung dass der Staat Meier‘s Kartoffeln aufkauft und dies finanziert indem er sich bei Bauer verschuldet. Der Staat betreibt „antizyklische Fiskalpolitik“.

  • Geldhortung und Liquiditätsfalle (strukturelle keynesianische Unterbeschäftigung):

Die Preise fallen zwischen heute und morgen auf ein Zehntel. In dem Fall lohnt es sich Überschuss-Cash zu horten (erzielt durch Verkäufe ohne Gegenkäufe) und auf dem Geld zu sitzen—dies bringt eine (reale) Rendite von 1000, weit mehr als mit Pflugbauen zu verdienen ist (4/2-1, oder 100 Prozent). Die Volkswirtschaft „spart“, aber sie investiert nicht, und die Volkswirtschaft verbleibt auf dem Produktionsniveau der Subsistenzwirtschaft.

  • Makro-Finance—für mich der spannendste Teil:

Angenommen es ist unsicher wie viel Ertrag der Pflug bringt: es könnten zwanzig Kartoffeln sein aber auch zwei. Die Investition ist riskant: im ersten Fall ist sie ein Hyper-Erfolg, im zweiten Fall bekommt die Bank ihren Kredit nicht zurück.

Die Bank könnte den Kredit kollateralisieren, z.B. indem sie sich einen Anspruch auf Meiers Haus sichert falls er den Kredit nicht zurückzahlt. Aber Meier ist möglicherweise bereits überschuldet und hat kein Kollateral mehr, dass er der Bank anbieten könnte. Die Bank kann dann entscheiden das Ausfallrisiko selbst zu tragen, sofern sie genug Eigenkapital hat. Aber falls ihre Eigenkapitaldecke dünn ist kann sie sich das nicht leisten. Meier bekommt keinen Kredit, und die—im Durchschnitt hochrentable—Investition kann nicht realisiert werden.

Mehr noch: Meier ist gezwungen sich wie in der Liquiditätsfalle zu verhalten: er versucht Einnahmeüberschüsse zu erzielen um Geldschulden abzubauen. Dies ist die „Balance Sheet Recession“ Richard Koos.

Hunderte Varianten schließen sich an diesen letzteren Fall an, viele mit Bezug zur aktuellen Finanzkrise. Und beinahe ebenso viele politische Optionen: Restrukturierungsprogramm für überschuldete Haushalte und Unternehmen (oder Staaten!), möglicherweise mit staatlicher Unterstützung; Banken verpflichten ihre Eigenkapitaldecke zu erhöhen, Risikostreuung zwischen verschiedenen Finanzinstitutionen fördern (z.B. durch Verbriefung); eine expansivere Geldpolitik welche die Finanzierungskosten senkt und so Investitionen profitabler macht; oder auch eine expansivere Fiskalpolitik—der Staat verschuldet sich und erlaubt Meier so, jene Einnahmeüberschüsse zu erzielen die nötig sind um seine Schulden abzubauen.

Nur eins trägt sicher nicht zur Lösung bei: sekundäre Geldschöpfung. Aus logischer Notwendigkeit.

Saldenmechanik, Eugen Böhm-Bawerk, und Deutschlands sagenhaft hohe Exporte–Teil II

Ein Gastbeitrag von Henry Kaspar.

Mein Beitrag zu Deutschlands Leistungsbilanzüberschuss vor knapp 3 Wochen hat einige Reaktionen provoziert, hier ebenso wie bei den Kollegen von Herdentrieb und weissgarnix. Weissgarnix-Autor Frank Lübberding hat sich die Mühe gemacht, eine Gegenposition zu formulieren. Es ist wert sich ausführlicher mit ihr zu befassen, schließlich wird sie von vielen wirtschaftspolitischen Kommentatoren geteilt.

Was passiert wenn der deutsche Staat die direkten Steuern und die Sozialversicherungsabgaben der Unternehmen senkt und im Gegenzug die Staatsfinanzierung auf die indirekten Steuern umlenkt? Er entlastet die Exporteure und belastet die Konsumenten im Binnenmarkt. Was passiert wenn die Löhne und Einkommen – wie in Deutschland–unter dem Produktivitätszuwachs bleiben? Bisweilen noch nicht einmal einen Inflationsausgleich sicherstellen? Die Lohnstückkosten sinken, während sie in anderen Staaten steigen, wenn sie diesen Wettbewerb nach unten nicht mitmachen. Was passiert, wenn der deutsche Staat auf Investitionen verzichtet, um die Unternehmenssteuern zu senken? Er fördert die Wettbewerbsfähigkeit seiner Unternehmen und ruiniert dafür seine Infrastruktur. Was wird das Ergebnis sein? Diese Volkswirtschaft wird hohe Überschüsse im Außenhandel erwirtschaften. … So hat das Heinrich Kaspar bei Kantoos formuliert. Allerdings sieht er den Ausgangspunkt im Kapitalexport wegen der fehlenden deutschen Wettbewerbsfähigkeit ab Mitte der 90er Jahre…

Das Fazit vorab: Lübberdings Erklärung enthält einen logischen Fehler und mehrere faktische Behauptungen, welche eine genauere Prüfung nicht überstehen.

1. Logik. Lübberding bastelt eine Theorie, warum Exporte grösser als Importe sind; so weit so gut. Was jedoch fehlt ist eine Erklärung für den Kapitalabfluss— das Gegenstück des Leistungsbilanzüberschusses. Jede Theorie des Leistungsbilanzüberschusses muss den Kapitalabfluss mit erklären, sonst ist sie unvollständig. Und wenn die Theorie mit Kapitalabfluss auf Kriegsfuß steht—wie Lübberdings These von der exzessiven Wettbewerbsfähigkeit (welche Kapital anziehen sollte, nicht abstoßen)—dann ist sie, logisch notwendig, falsch.

2. Fakten. Lübberding liefert drei ergänzende Erklärungen für den Leistungsbilanzüberschuss: (i) hohe Wettbewerbsfähigkeit deutscher Exporteure, (ii) mangelnde staatliche Investitionen, und (iii) schwacher privater Konsum. Punkt (i) verträgt sich nicht mit den Daten, die ich vor 3 Wochen präsentiert habe (ich verzichte darauf, dies zu wiederholen). Der Rest dieses Artikels diskutiert deshalb Punkte (ii) und (iii). Beide erklären den Leistungsbilanzüberschuss mit schwacher inländischer Nachfrage, und damit mit niedrigen Importen.

Es wird für einen Moment etwas theoretisch. Ausgangspunkt für alles Folgende ist

X – M = S – I

… eine Kernidentität für die offene Volkswirtschaft. Der Leistungsbilanzsaldo—(grob gesprochen) Exporte minus Importe—ist identisch mit dem Finanzierungssaldo der Volkswirtschaft, also dem Überschuss der volkswirtschaftlichen Ersparnis über die (Netto-)Investitionen. Die Intuition: eine Volkswirtschaft, die mehr exportiert als importiert, akkumuliert Geldvermögen (anstatt die Exporterlöse auszugeben—für Importe). Eine Volkswirtschaft, die mehr importiert als exportiert, leiht sich vom Ausland das Geld für jene Importe, die sie mit den Exporterlösen nicht finanzieren kann.

S und I lassen sich aufspalten in nach Sektoren, also Haushalte, Staat, und Unternehmen. Damit lässt sich überprüfen:

  • welche Sektoren für den Anstieg des gesamtwirtschaftlichen  Finanzierungssaldos—und damit der Leistungsbilanz— verantwortlich sind, und
  • wie der Anstieg zustande kam—durch höhere Ersparnis, oder durch niedrigere Investitionen.

Sind Lübberdings‘ Thesen (ii) und (iii) korrekt sollte Deutschlands Leistungsbilanzdefizit seine Entsprechung in einem Anstieg der Haushaltsersparnis (das Gegenstück schwachen Konsums) und einem Rückgang staatlicher Investitionen haben.

Zu den Zahlen (Quelle: Bundesbank).

(P.S.: ich hoffe das Folgende ist auch für den Kollegen Jörg Buschbeck interessant, einen bekennenden Saldenmechanik-Fan).

Zwischen 2000 und 2007 drehte sich Deutschlands Leistungsbilanz von einem Defizit von 2 Prozent des Volkseinkommens in einen gewaltigen Überschuss von mehr als 9 Prozent (linke Graphik). Sowohl I wie S spielten dabei eine Rolle (rechte Graphik): 2000-05 fielen die Investitionen, 2003-07 stieg rasant die gesamtwirtschaftliche Ersparnis. Die Aufspaltung des Finanzierungssaldos zeigt dass zwei Sektoren die Entwicklung bestimmten: 2000-04 Unternehmen, und 2005-07 der Staat—während Haushalte eine untergeordnete Rolle spielten.

Die Analyse von I und S nach Sektoren erlaubt weitere Einblicke.


1. Investitionen. Der Einbruch der Investitionen 2000-02—nach dem Platzen der dot.com-Blase—geht vor allem auf das Konto der Unternehmen. Unternehmensinvestitionen blieben daraufhin bis mindestens 2006 ungewöhnlich niedrig. Außerdem gingen die Haushaltsinvestitionen zurück. Haushalte investieren vor allem in Immobilien, d.h. die Graphik zeigt die Krise der deutschen Bauwirtschaft.

Keinen nennenswerten Beitrag leistet hingegen der Rückgang staatlicher Investitionen—in Widerspruch zu Lübberdings These (ii).

2. Ersparnis. Unternehmen steigerten ihre (Netto-)ersparnis 2000-04, der Staat 2005-07. Im Fall des Staates spiegelt dies die Rückkehr der großen Koalition zu ausgeglichen Haushalten wieder. 

Ungewöhnlich ist die hohe Unternehmensersparnis. Unternehmensersparnis ist nicht-entnommener Gewinn. Gewinn wird in der Regel ausgeschüttet oder investiert; deutsche Unternehmen taten in den 2000er Jahren weder das eine noch das andere. Stattdessen trugen sie Schulden ab, insbesondere bei Banken (dies zeigen Bundesbankdaten zur Geldvermögensbildung, hier nicht eingestellt). Die Banken wiederum investierten das rückgezahlte Geld im Ausland: zwischen 2001 und 2009 stiegt der Anteil ans Ausland vergebener Bank-Kredite von 20 auf 30 Prozent. Hier ist er, der Kapitalabfluss aus Deutschland.

Der Vollständigkeit halber: die Haushaltsersparnis zeigt in den 2000er Jahren keinen klaren Trend. Die „Sparwut der schwäbischen Hausfrau“ (um mit Buschbeck zu sprechen) hat ergo mit Deutschlands Leistungsbilanzüberschuss nichts zu tun. Lübberdings These (iii) ist ebenfalls nicht zu halten. 

Zusammenfassend splitten die Daten den Anstieg des Leistungsbilanzsaldos 2000-07  wie folgt auf:

  • 2 Prozentpunkte (des Volkseinkommens) gingen auf das Konto des Staats, der zwischen 2005 und 2007 seine Neuverschuldung zurückfuhr,
  • 2 weitere Prozentpunkte gingen auf das Konto der Haushalte, die mit ihrer Ersparnis Wertpapiere statt Häuser kauften, und
  • 7½ Prozentpunkte—und damit der Löwenanteil—gingen auf das Konto der Unternehmen, die mit ihren Gewinnen Schulden abbauten anstatt zu investieren (oder die Gewinne auszuschütten).

Wer Deutschlands Leistungsbilanzüberschuss erklären will muss deshalb zuallererst die extreme Investitionsschwäche der Unternehmen erklären und ihren Drang, Schulden abzubauen. In meinen Augen ist die einzige mit den Fakten konsistente Erklärung der negativen Kapitalkostenschock, den Deutschland Ende der 90er Jahre erlitt, als es mit der Einführung des Euro Deutschlands seinen Zinsvorteil gegenüber dem Rest der Euro-Zone verlor. Durch den Anstieg der (relativen) Kapitalkosten war Deutschlands Kapitalstock plötzlich zu groß. Unternehmen mussten den Überhang durch jahrelange Unter-Investition abtragen, und außerdem ihren Schuldenstand an den reduzierten Kapitalstock anpassen. Während sich dieser Prozess abspielte floss Kapital aus Deutschland ab, die Volkswirtschaft wuchs nur anämisch, und niedrige Investitionen drosselten den Import—ein Zusammenhang auf den die Goldman-Sachs Ökonomen Ben Broadbent, Dirk Schumacher und Sabine Schels übrigens schon 2004 hinwiesen.

Die gute Nachricht: Deutschlands lange und schmerzhafte Anpassung an relativ höhere Kapitalkosten hat wahrscheinlich ihren Abschluss gefunden. 2007/08 stiegen die Unternehmensinvestitionen wieder merklich, bevor die globale Wirtschaftskrise die Erholung unterbrach. Der Anstieg der Risikospreads im Zuge der Euro-Krise sollte Deutschlands Kapitalkostenposition weiter stärken.

Ich erwarte eine Erholung der Investitionen in den kommenden Jahren—und damit auch einen ausgeglicheneren Leistungsbilanzsaldo.

Die DM, der Euro, und der Goldstandard

Ein Gastbeitrag von Henry Kaspar.

Die Professoren Peter Bofinger (Würzburg) und Stefan Homburg (Hannover) zoffen sich im SPIEGEL über die Zukunft des Euro. Bofinger will den Euro irreversibel machen, indem er Deutschland per Euro-Anleihe für die Staatsschulden der gesamten Eurozone haften lässt. Homburg hingegen hält den Euro für gescheitert und plädiert für eine Rückkehr zur DM.

Weder Bofingers noch Homburgs Argumentation überzeugen mich. Bofinger wirft mit starken aber durch nichts belegten Behauptungen nur so um sich, darunter:

  • die Lehmann-Pleite war nur ein Klacks gegen das, was uns bei der Insolvenz eines Euro-Staates erwarten würde“;
  • Zinsaufschläge“ würden bei einer Euro-Anleihe „verschwinden“; oder
  • ohne den Euro wäre eine Art Japan geworden, mit schwachem Wachstum und stets am Rand der Deflation
    (ist Bofinger entgangen dass Japans verlorenes Jahrzehnt auf das Platzen einer gigantischen Immobilienblase folgte?).

Homburg behauptet—ebenso implausibel—dass

  • technisch… der Ausstieg aus dem Euro genauso einfach“ wäre „wie vor einigen Jahren der Einstieg“, und dass
  • die finanzielle Desintegration bei Euro-Auflösung „normale Kapitalmarktbewegungen“ seien

…. obwohl Bofinger (zu recht) auf den Schaden für das deutsche Finanzsystem verweist, den eine Entwertung nicht-deutscher Euro-Anlagen verursachen würde. Ein Risiko das so vor der Euro-Einführung noch nicht existierte—12 Jahre Euro haben Europas real- wie finanzwirtschaftliche Integration vertieft. Eine unkomplizierte Rückkehr zum Vor-Euro Europa ist da illusorisch.

An dieser Stelle liegt die Versuchung nahe, sich über die makroökonomische Debatte in Deutschland zu beschweren (warum sucht sich der SPIEGEL seine Experten offenbar vor allem danach aus, wie extrem ihre Positionen sind?). Aber statt der Klage eine Frage: diskutieren Bofinger und Homburg die richtigen Alternativen? Bofinger meint offensichtlich, die Euro-Zone müsse in ihrer heutigen Form fortbestehen, koste es was es wolle—während Homburg keine andere Alternative sieht als die Rückkehr zur DM.

Vorab: ich halte den Euro (noch) nicht für gescheitert. Kritisch ist dass die Euro-Mitglieder den institutionellen Rahmen so verändern, dass sich asymmetrische ökonomische Schocks—und asymmetrische Anpassung an Schocks—besser bewältigen lassen. Gelingt dies kann der Euro noch viele Jahrzehnte erfolgreich fortbestehen.

Aber dies heisst nicht dass der Euro auch in seiner heutigen Mitgliedschaft fortbestehen muss. Im Gegenteil, auf mittlere Frist scheinen mir Aus- wie Eintritte wahrscheinlich. Manche Länder werden feststellen dass die Kosten der Euro-Mitgliedschaft den Nutzen übersteigt; insbesondere wenn reale Abwertungen erforderlich werden die durch Lohnverzicht nicht zu bewältigen sind, ohne den sozialen Frieden zu gefährden. Andere Länder werden eines Tages vielleicht entscheiden dass Beitritt zu einem großen Währungsraum in ihrem Interesse liegt. Wie Harvard-Professor Jeffrey Frankel 1999 in einer legendären Erklärung vor dem U.S.-Kongress bemerkte, „no exchange rate regime is right for all countries at all times“.

Eine historische Parallele mag helfen. Wirtschaftshistoriker verweisen häufig auf Ähnlichkeiten des Euro mit dem Goldstandard des späten 19. und frühen 20. Jahrhunderts. Unter dem Goldstandard koppelten die Mitglieder ihre Währungen zu festen Wechselkursen an Gold. Mitgliedschaft erzwang—wie beim Euro—ein hohes Mass an fiskalischer Disziplin, insbesondere während der deflationären 1880er und frühen 1890er Jahre. Für manche Länder erwies sich dies als zu harsch—darunter Griechenland, Portugal, Spanien, und Italien (Irland war damals kein souveräner Staat). Hohe Zinsaufschläge waren die Folge. Wurden sie zu hoch erzwangen sie Austritt und Übergang zu Papierwährungen, verbunden mit Umschuldung. Aber nicht alle Länder waren davon betroffen: die “Kernländer“ des Goldstandards—Großbritannien, Deutschland, Frankreich, Benelux, Skandinavien, die USA—hielten Jahrzehnte lang an Goldbindung fest (bis zum ersten Weltkrieg), ohne jemals in größere Schwierigkeiten zu geraten.

Nicht sehr viel anders sehe ich die Situation heute. Selektive Austritte sind ebenso wünschenswert wie wahrscheinlich sollte sich der Euro für manche Mitglieder als zu kostspielig erweisen—nicht aber die Rückkehr zu Einzelwährungen wie der DM. Die austretenden Länder würden sich von einer Last befreien, die zu tragen keinen Sinn mehr macht; könnten aber möglicherweise in den Euro zurückkehren, sobald ihr Haus wieder in Ordnung ist (Griechenland und Italien verließen den Goldstandard aus und später wieder ein). Während den Kernländer die Vorteile einer Einheitswährung erhalten blieben (die ja selbst Homburg anerkennt).

Freilich erfodert dies den institutionellen Rahmen der Eurozone nicht so festzuzurren, dass Austritt gar nicht mehr möglich ist—wie etwa durch das Schaffen einer fiskalischen Haftungsgemeinschaft. Hier ist meine These zur Weihnacht: wer die Chance auf eine langfristig funktionsfähige Euro-Zone bewahren will muss gegen Euro-Anleihen sein.

Die Eurozone braucht weniger Flexibilität beim Verschulden – aber mehr Flexibilität bei allem anderen

Ein Gastbeitrag von Henry Kaspar.

Der Ruf nach einer einheitlichen europäischen Wirtschafts- und Sozialpolitik wird lauter. In der Financial Times (leider nur Abonnenten zugänglich) fordern die SPD-Granden Peer Steinbrück und Frank-Walter Steinmeier Mindeststandards für Löhne, Sozialleistungen und Steuersätze. Gleiches verlangt Henrik Enderlein (ein Politikwissenschaftler, der aus mir unerfindlichen Gründen als Ökonom firmiert) in ZEIT und Tagesspiegel. Frührenten in Griechenland, niedrige Körperschaftssteuersätze in Irland, Nullrunden in Deutschland—all das soll es in Zukunft nicht mehr geben. SPIEGEL-Autor Sven Böll will gar eine einheitliche europäische Sozialpolitik. Und selbst die Bundeskanzlerin benutzt den Begriff „europäische Wirtschaftsregierung“ inzwischen offenbar mit Wohlwollen.

Ich halte solche Pläne nicht nur für überflüssig, sondern für gefährlich.

  • Überflüssig weil Griechenland seine Schulden nicht Frührenten verdankt, sondern unsolider Haushaltführung. Dies ist nicht das Gleiche: wären griechische Renten hinreichend bescheiden oder die Rentenbeiträgen hoch genug, ließe sich auch ein Renteneintrittsalter von 55 Jahren finanzieren. Und Irland ist überschuldet weil der Staat meinte, einem überstreckten Bankensystem beispringen zu müssen, nicht wegen seines Körperschaftssteuersatzes.
  • Und gefährlich weil eine einheitliche Wirtschafts- und Sozialpolitik den Mitgliedsländern die Instrumente nimmt, auf asymmetrische Schocks zu reagieren. Länder mit verschiedenen Wirtschaftsstrukturen, Finanzsystemen, Arbeitsmärkten, Einkommens- und Vermögensverteilungen reagieren unterschiedlich auf Veränderungen des wirtschaftlichen Umfeldes. Die Euro-Einführung selbst ist ein Beispiel: sie eliminierte Mitte der 90er Jahre Deutschland Kapitalkostenvorteil (wie ich an anderer Stelle argumentiert habe), während Kredit in Irland oder Portugal billiger wurde. Deutschland musste daraufhin überschüssigen Kapitalstock abbauen und die Lohnkosten senken, um seine Wettbewerbsposition wiederherzustellen. Heute nach der Finanzkrise müssen hingegen Griechenland oder Portugal um bis zu 20 Prozent real abwerten, und außerdem noch ihre Staatshaushalte ins Gleichgewicht bringen.

Mit einer einheitlichen Wirtschafts- und Sozialpolitik ist dies unmöglich. Im Gegenteil: sie würde Mitgliedsländer auf Jahrzehnte in schlechten Wettbewerbspositionen einschließen und zu Dauerstagnation verdammen. Bereits heute gibt es genügend Beispiele innerhalb großer Euro-Mitgliedstaaten, in denen landeseinheitliche Sozial-, Steuer- und Arbeitsmarktstandards strukturschwächeren Regionen keine Chance lassen, ihre Wettbewerbssituation zu verbessern: der Mezzogiorno in Italien, Andalusien in Spanien, Mecklenburg-Vorpommern in Deutschland. Vereinheitlichung auf ganz Europa auszudehnen wäre der sicherste Weg, das Scheitern des Euro zu erzwingen.

Nun bedeutet dies freilich nicht dass die Euro-Zone keiner Reformen benötigt. In meinen Augen ist im Wesentlichen dreierlei notwendig.

1. Durchsetzbare fiskalische Regeln.

Eine Währungsunion braucht einen Mechanismus, um exzessive Staatschulden zu verhindern. Der Stabilitäts- und Wachstumspakt ist daran gescheitert—weniger weil das Kriterium (3 Prozent Maximal-Defizit) falsch gewesen wäre, sondern weil die Europäische Kommission es nicht durchsetzten konnte.

Die Überwachung des Paktes muss deshalb einer Institution übertragen werden, die von den einzelstaatlichen Fiskalpolitikern unabhängig ist. Dies kann die EZB sein, oder auch ein Europäischer Währungsfonds. Kritisch ist, dass die Institution nicht dem EU-Ministerrat unterstellt ist.

Diese Institution berechnet Land für Land einen stabilen Pfad für Defizite und Staatschuld. Weicht ein Land von seinem Pfad wesentlich ab—etwa indem sein Defizit das stabilitätsverträgliche Maß um mehr als einen Prozentpunkt überschreitet—verhängt die Institution nicht nur eine Strafe, sondern erhöht außerdem den Mehrwertsteuersatz des betroffenen Landes. Mitgliedsländer werden gezwungen, genug einzunehmen um ihre Ausgaben finanzieren zu können. Mehr an fiskalpolitischer Koordination ist nicht nötig, aber auch nicht weniger.

2. Makro-prudentielle Regulierung.

Private Schulden können ebenso destabilisieren wie öffentliche Schulden; zumal sie die Eigenschaft haben, im Zweifelsfall beim Fiskus zu landen (siehe Irland). Um dies zu verhindern muss die Politik gegensteuern, wenn zu viel Kapital in Land X fließt, und/oder zu viel Kredit Immobilien oder Konsumgüterbooms finanziert statt produktiver Investitionen. Dies ist die Aufgabe makro-prudentieller Regulierung.

Die Notwendigkeit dafür ist eine der Hauptlehren der Finanzkrise. Geldpolitik allein ist überfordert damit, neben Preis- auch noch Finanzstabilität zu gewährleisten. Ganz besonders dringlich ist die Lehre jedoch für die Euro-Zone. Die EZB-Geldpolitik ist unvermeidlich für manche Länder zu restriktiv und für andere zu lax. Zum Glück sind die Voraussetzungen in Europa gut für makro-prudentielle Regulierung: in bank-basierten Finanzsystem bieten sich Instrumente wie anti-zyklische Provisionsbildung- und Kapitalisierungsregeln oder variable Mindestreservesätze an, um Kredit (und damit Verschuldung) zu regulieren.

Ich würde diese Aufgabe den—gegenwärtig unterbeschäftigten—nationalen Zentralbanken übertragen. Allerdings mit einer Kontroll- und Koordinierungsfunktion der EZB, die Regulierungsfehler letztlich ausbügeln muss.

3. Ein permanenter Krisenmanagement-Mechanismus.

Auch mit dem besten fiskalischen und makro-prudentiellen Regelwerk wird es immer wieder zu Finanzkrisen kommen—sie sind ein unvermeidlicher Bestandteil des Kapitalismus. Europa braucht Instrumente um mit solchen Krisen umzugehen; eine Mischung aus Finanzierung (für Liquiditätskrisen) und Umschuldung (für Insolvenzkrisen). Es wird nie leicht sein die richtige Balance zwischen diesen Instrumenten zu finden, aber klar scheint dass der gegenwärtige Zustand—im Zweifelsfall nehmen die europäischen Steuerzahler den Investoren alle Risiken ab—ebenso unfair wie destabilisierend ist. Auch hat mein Gastgeber Kantoos recht dass ein solcher Mechanismus der Ergänzung bedarf durch ein grenzübergreifendes Insolvenzrecht für Finanzinstitutionen.

Der belgische Ökonom Paul de Grauwe argumentiert ein Umschuldungsmechanismus könne eine endogene Dynamik in Richtung Insolvenz erzeugen; ähnlich wie das Europäische Währungssystem in den 1970er und 1980er Jahren (angeblich) eine endogene Dynamik in Richtung Abwertung erzeugt habe. Mir scheint das Argument nicht nur sehr weit hergeholt—Insolvenz ist ungleich traumatischer als Abwertung, und die Versuchung für Regierungen ungleich geringer—sondern das Problem auch leicht zu lösen: die Erklärung des Insolvenzfalls muss eben einer unabhängigen Institution übertragen werden, nicht dem Mitgliedsland selbst. Erneut eine Aufgabe für den Europäischen Währungsfonds.

Diese Agenda ist ebenso umfangreich wie anspruchsvoll. Die Prinzipien sind schnell skizziert, die Umsetzung erfordert mühevolle und komplizierte Kärrnerarbeit.

Umso mehr Grund sich auf diese Aufgaben zu konzentrierenanstatt die Energie darauf zu verwenden, wie die Euro-Zone noch inflexibler und funktionsunfähiger gemacht werden kann.



Wenn Demokraten und Republikaner sich streiten freut sich… die Konjunktur

Ein Gastbeitrag von Henry Kaspar

Vor einem Monat diskutierten Paul Krugman und Raghuram Rajan bei CNN die Folgen des amerikanischen Wahlergebnisses – ein etablierter und ein künftiger Ökonomie-Nobelpreisträger (der Diamond/Rajan/Zingales-Nobelpreis ist in meinen Augen nur eine Frage der Zeit). Von der Lust an der Debatte und argumentativer Brillanz abgesehen war beiden nur eins gemeinsam: die Einschätzung, dass Blockade zwischen einem republikanisch dominierten Repräsentantenhaus und einem demokratischen Präsidenten ein Desaster für die US Volkswirtschaft wäre.

Jetzt liegt das erste Ergebnis vor: der Kompromiss zwischen den Republikanern im Senat und Präsident Obama zum 2011 Budget. Die Republikaner bekamen die Verlängerung der Bush Tax Cuts bis 2012, die Demokraten die Verlängerung der (von der Zentralregierung bezahlten) Arbeitslosenversicherung.

In der kurzen Frist ist der Kompromiss meiner Ansicht nach positiv. Eine expansivere Fiskalpolitik hilft den krisenbedingten privaten Nachfrageausfall zu kompensieren, und entlastet eine überbeanspruchte und überforderte Geldpolitik (ich weiß, mein Gastgeber Kantoos sieht das anders). So haben denn auch die meisten Analysten die Prognose für das Wirtschaftswachstum in 2011 um knapp einen halben Prozentpunkt erhöht, auf 3–3½ Prozent—zusammen mit einer Revision des erwarteten Fiskaldefizit um rund einen Prozentpunkt auf fast 10 Prozent des Sozialprodukts.

Das Problem ist die lange Frist. Wie Jeffrey Sachs in einem lesenswerten, wenn auch schon etwas älteren, Beitrag (Juni) herausarbeitet, benötigt Fiskalstimulus einen Plan, wie der Stimulus langfristig zurückgefahren werden kann. Dafür fehlt in der amerikanischen Politik selbst minimaler Konsens.

Meine Befürchtung: Krugman und Rajan behalten recht. Langfristig.

Facts matter!

Ein Gastbeitrag von Henry Kaspar

Thomas Fricke gehört zweifellos zu den profiliertesten wirtschaftspolitischen Kommentatoren in Deutschland. Als Chefökonom der Financial Times Deutschland kämpft er seit 10 Jahren gegen neoklassische Pharisäer und Folkloreökonomen, was ihm im Lauf der Zeit eine erhebliche Fangemeinde beschert hat. Und im Wirtschaftswunder, eine an die FTD-angehängte und von Fricke betreute Internet-Seite, finden sich einige der interessantesten Beiträge zur wirtschaftspolitischen Debatte in deutscher Sprache.

Mit Einfluss kommt public scrutiny (der prüfende Blick der Öffentlichkeit). Nun sehe ich sehr viele Dinge anders als Fricke – aber vor der Interpretation der Fakten kommt ihre korrekte Wiedergabe. Und da enthalten die beiden letzten Stücke Frickes Zweifelhaftes.

Am 10. Dezember geht es um die EWs-Krise von 1992, aus der sich angeblich Lehren fuer die heutige Euro-Schuldenkrise ziehen lassen:

Für dieses Szenario bietet die Krise 1992/93 gruseligen Anschauungsunterricht. Erst musste im September 1992 die Lira abwerten, .. vier Tage später flogen britisches Pfund und Lira aus dem Europäischen Währungssystem (EWS) …  Im November folgte die nächste Krise: Abwertung von spanischer Peseta und portugiesischem Escudo. Im Februar 1993 waren die Iren dran. … Natürlich gab es Gründe, die eine oder andere Euro-Währung abzuwerten. So wie es heute auch griechische Probleme gibt. Nur hat sich damals wie heute die Marktpanik irgendwann verselbstständigt. Mit der Folge, dass die D-Mark damals um gewichtet 25 Prozent teurer wurde und selbst Ende 1998 noch überbewertet im Euro aufging – was die Wettbewerbsfähigkeit deutscher Exporteure entsprechend atemberaubend einbrechen ließ.

Die Fakten:

(Quelle: IWF, Direction of Trade Statistics)

Deutschlands Verlust an Export-Wettbewerbsfähigkeit passierte ganz überwiegend 1995-97, nicht 1992/93. Freilich kam es 1992/93 zu einem rezessionsbedingten Exportrückgang, aber der war nur wenig stärker als anderswo in Europa: Deutschlands Marktanteil fiel damals von 43 Prozent (1992) auf knapp 41 Prozent (1994). 1997 lag der Exportanteil dann unter 35 Prozent. Meine Erklärung – wie anderswo beschrieben – ist der Verlust des deutschen Kapitalkostenvorteils im Zuge der Euroeinführung.

Am 7. Dezember knöpft sich Fricke die Kollegen des SPIEGEL vor:

Die Geschichte wird gern erzählt: dass Deutschland und Frankreich den Pakt 2005 flexibler gemacht hätten, sei der Anfang vom Ende gewesen, habe „die Fundamente der Währungsunion beschädigt“, wie die Spiegel-Kollegen befinden. Ganz einfach: „Die Folgen waren entsprechend. Nachdem der Pakt entschärft war, häuften die Finanzminister der Euro-Länder im Rekordtempo neue Defizite auf.“ Undsoweiter. Gut, böse, Drama. Toll. Kleiner Schönheitsfehler: die Behauptung in Sachen Defizitentwicklung ist so frei erfunden, dass man sich fragt, ob die Kollegen ihre gesamte (und legendäre) Dokumentations-Mannschaft in Tiefschlaf versetzt haben (das sind die, die eigentlich jede Sachaussage im Spiegel gegenchecken sollen).

Hier hat Fricke meiner Einschätzung nach Recht. Die Aufweichung der Stabilitätspakts—so bedauerlich sie war—hat wenig mit der Euro-Schuldenkrise zu tun.

Problematisch wird es allerdings zwei Absätze weiter unten:

Die Wahrheit könnte auch eine ganz andere sein: Deutsche und Franzosen setzten 2005 lediglich die ökonomische Erkenntnis um, dass es wenig sinnvoll ist, in schlechten Zeiten zu konsolidieren und Krisen damit nur zu verstärken. Das steckte nämlich im alten Pakt – eine stark prozyklische Verstärkung. Und das hatte Hans Eichel damals ja auch bitter lernen müssen. Jedes neue Sparpaket führte – unter anderem dazu – die wirtschaftliche Krise noch zu verlängern. Erst als 2006 die Lehre daraus gezogen wurde und in Deutschland dank flexiblerem Stabipakt zuerst dafür gesorgt werden konnte, den Aufschwung zu stützen und anschließend erst zu konsolidieren, gelang auch der Abbau des Staatsdefizits.

Die Fakten:

Dier Graphik zeigt das deutsche Fiskal-Strukturdefizit—also das Defizit, aus dem Konjunktureinflüsse herausgerechnet sind—geschätzt von IWF und OECD (Zahlen auf die Fricke selbst verweist). Deutlich zu sehen ist die prozyklische Eichelsche Steuerreform von 2000, und der Sparkurs ab 2003 (OECD) bzw. 2005 (IWF).

Allerdings: nach 2005 machte die Fiskalanpassung keine „Pause“. Im Gegenteil, 2006 und 2007 waren die Jahre des stärksten Sparens überhaupt. OECD und IWF sind sich da einig.

Fricke entgegnet (in einem Diskussionsbeitrag auf Wirtschaftswunder):

Ihre Aussage, dass 2006 in Deutschland angeblich stark konsolidiert wurde, ist doch empirisch und faktisch nicht haltbar. Es war erklärte Politik von Frau Merkel und Schwarz-Rot, nicht zu konsolidieren, sondern eher noch die Konjunktur zu stützen, es gab keine Steuererhöhungen, keine Abgabenerhöhungen, keine Sparpakete, keine sonstigen erkennbaren Dinge, die den ermittelten Rückgang des Strukturdefizits als Ausdruck einer diskretionären Konsolidierung deuten lassen. Wie Sie sicher wissen, haben diese Rechnungen ex post halt große Tücken.

Oder auch: die OECD- und IWF-Zahlen sind Mist.

Leute, die sich detaillierter damit befasst haben als ich, behaupten die Bundesregierung habe viele Sparmaßnahmen 2006 weiterlaufen lassen, insbesondere Nullrunden im öffentlichen Dienst—von „Konjunktur stützen“ könne also keine Rede sein. Und in meinen Augen haben sowohl das schwache Wachstum bis 2006 als auch der darauffolgende Aufschwung mehr mit externer Wettbewerbsfähigkeit und privatwirtschaftlichem Kapitalabfluss zu tun als mit Fiskalpolitik.

Aber wie dem auch sei—mir scheint die Beweislast liegt hier auf Seiten Frickes: wieso belegen Zahlen, auf die er selbst verweist, das exakte Gegenteil seiner These? Es besteht Erklärungsbedarf.

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