Ryan Avent und das Gespenst der 1930er Jahre / Ryan Avent and the Ghost of the 1930s

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Ein Gastbeitrag von Henry Kaspar

Ryan Avents gespenstischer Vergleich der Eurokrise mit der Implosion der westlichen Welt in 1930er Jahren hat auch bei mir einen Nerv getroffen, nicht anders als bei meinem Gastgeber Kantoos. So weit hergeholt Avents Parallele zunächst scheint, so beklemmend ist sie bei näherer Betrachtung – als würde ein Drehbuch nach 80 Jahren noch einmal verfilmt werden:

  • Szene 1: das (Wieder)-herstellen einer Währungsunion, gefeiert als Meilenstein auf dem Weg zu Verständigung und Kooperation in Europa (HEUTE: Helmut Kohls Euro. DAMALS: das Wiedererrichten des Goldstandards Mitte der 1920er Jahre im Zuge der Briand-/ Stresemannschen Verständigungspolitik);
  • Szene 3: Abbruch der Kapitalströme im Zuge einer globalen Finanzkrise. Zurück bleiben ebenso überschuldete wie wettbewerbsschwache Volkswirtschaften mit hohem externen Finanzierungsbedarf (HEUTE: die GIPS-Staaten ab 2009 / DAMALS: Weimar-Deutschland ab 1929);
  • Szene 4: der Versuch der Krise mit Austerität Herr zu werden, begleitet von mühsam ausgehandelten, multilateralen Finanzierungspaketen. Alles wird dem Ziel untergeordnet Staatsbankrotte zu vermeiden und die Währungsunion zu erhalten. Die Pakete behandeln strukturelle Überschuldung als Liquiditäts- und nicht Insolvenzproblem (HEUTE: Rettungspakete für GIPS-Staaten / DAMALS: Young-Plan, Young-Anleihe und Hoover-Moratorium); Wettbewerbsfähigkeit muss durch fallende Löhne wiederhergestellt werden anstatt durch Währungsabwertung (DAMALS: Brünings Deflationspolitik) – beides freilich völlig unzureichend um die makroökonomischen Ungleichgewichte zu beseitigen.
  • Szene 5: Fortwährender Vertrauensverlust, Vertiefung der Krise, Aufruhr in den Schuldnerländern, deren Bevölkerungen nicht mehr bereit sind die drückende Last der Anpassung zu tragen, und Ermüdung auf Seiten der Gläubiger (DAMALS besonders destruktiv der U.S. Kongress, der einem gutwilligen aber führungsschwachen Präsidenten – Herbert Hoover – die Gefolgschaft versagte).

Nun muss sich die weitere Szenenfolge aus den 1930er Jahren (als bekannt vorausgesetzt) natürlich nicht wiederholen. Ryan Avent hat wohl Recht dass die makroökonomische Schieflage heute weniger dramatisch ist als damals, und das demokratische und rechtsstaatliche Fundament Europas ist (hoffentlich) tragfähiger. Auch ist die Parallele Goldstandard-Euro nicht perfekt: wie Kantoos bemerkt kann die EZB Euro drucken und damit im Zweifelsfall die Zahlungsfähigkeit der Mitgliedstaaten gewährleisten, während in den 1930er Jahren niemand Gold drucken konnte.

Aber dies ändert nichts an der Richtigkeit Ryan Avents’ bedrückender Beobachtung:

A Europe hoping never to repeat its historical tragedies has gone and blundered into institutions that make those same tragedies more likely. The European project, as it looks now, has failed.

Sprich: das Einführen der Gemeinschaftswährung mag dem europäischen Projekt mehr geschadet als genutzt haben, weil es Länder in wirtschaftliche Zwangslagen trieb, und ihnen zugleich die Politikinstrumente nahm um der Zwangslage zu entkommen.

Freilich überzeugt mich Avents Analyse mehr als seine Schlussfolgerung. Die da ist: wer „Währungsunion“ sagt muss auch „Fiskal- und Transferunion“ sagen:

What has happened now is that Europeans have been confronted with the impact of their previous decision to all hop in the same boat. If citizens of core economies are unhappy with the idea of indefinitely sharing a boat with the Greeks and Italians, then what they’re opting for is not simply the choice to avoid issuance of a eurobond, it’s an end to the euro zone.

In meinen Augen sprechen zwingende politische wie ökonomische Argumente gegen ein Fiskalunion.

Das politische Argument: wer will dass Europäer sich wieder hassen erreicht dies am zuverlässigsten mit der Rückkehr zu Gläubiger-/ Schuldnerbeziehungen zwischen europäischen Staaten, a la Deutschlands Reparationen nach dem ersten Weltkrieg. In Kantoos’ Worten:

So let us recap what a useful fiscal integration will imply: transfers from Germany to other countries. … What is more, we will make conditional transfers out of them, of the sort: money for reforms. Reforms, mind you, that these countries were politically unable to pull off because they are spectacularly unpopular. And here comes the kicker: some of these will be loans that need to be repaid, to an already unpopular creditor. Am I the only one who thinks that this is crazy?

Um das ökonomische Argument zu verstehen hilft es das Drehbuch der 1930er Jahre nochmals zur Hand zu nehmen. Denn auch die Weltwirtschaftskrise kam zu einem Ende – aber erst als:

  1. die Schuldnerstaaten den Schuldendienst eingestellt hatten - nicht nur Nazi-Deutschland, sondern auch Großbritannien und Frankreich, die ab 1932 ihre Schulden aus dem ersten Weltkrieg gegenüber den USA nicht mehr bedienten;
  2. die Währungsunion abgeschafft war. Die meisten Ländern lösten zwischen 1931 (Großbritannien) und 1934 (USA) die Bindung ihrer Währungen an Gold bzw. führten Kapitalverkehrskontrollen und Devisenbewirtschaftung ein (Nazi-Deutschland).

Diese unkontrollierten, meist unlilateral vorgenommenen Schritte führten in der Tat zunächst zu den befürchteten finanziellen Turbulenzen. Aber zwischen Ende 1932 und Anfang 1934 bekam die Weltwirtschaft die Kurve: die meisten Volkswirtschaften fingen wieder an zu wachsen.

Leider waren zu dem Zeitpunkt Demokratie und Rechtsstaat in Deutschland bereits abgeschafft.

Ich ziehe deshalb folgende Lehre aus den 1930er Jahren:

Fundamentale makroökonomische Schiefstände verlangen nach Korrektur der Schiefstände. Finanzierungspakete sind kein Ersatz: sie kaufen allenfalls Zeit um Korrekturen vorzunehmen; an den Schiefständen selbst ändern sie nichts. Und sie sind zum Scheitern verurteilt wenn die Schiefstände so groß sind dass sie im gegebenen institutionellen Rahmen nicht bewältigt werden können. In dem Fall ist der Rahmen selbst Teil des Problems, und muss korrigiert werden.

Dies bedeutet freilich dass Europas Finanzpolitiker sich schleunigst mit folgenden Gedanken vertraut machen müssen:

  1. Schuldenreduktion ist unumgänglich wo Schuldenlasten nicht nachhaltig sind. Es gibt verschiedenen Mittel zum diesem Zweck, alle mit Vor- und Nachteilen behaftet: offener Default, one-off Übertragung existierender einzelstaatlicher Schulden auf die anderen Euro-Mitgliedsländer; Sondersteuern auf Finanzinstitute und Zuführung der Erträge an überschuldete Staaten; oder eine Kombination dieser Maßnahmen. Schuldenreduktion muss freilich von Schritten belgleitet werden die eine Wiederholung der Schuldenkrise unwahrscheinlicher machen.
  2. Abwertung und Euro-Austritt muss eine Option sein; nämlich dort wo Wiederherstellen der Wettbewerbsfähigkeit durch Lohn- und Sozialkürzungen das Land in Brand stecken würde. In dem Fall ist das Lösen der “goldenen Fessel” Gemeinschaftswährung – um Barry Eichengreens berühmten Begriff zu verwenden – unumgänglich. “Eurobondage” (ein weiterer treffender Begriff Avents) löst diese Fessel aber gerade nicht, sondern zurrt sie noch fester.

Bislang scheuen Europas Finanzpolitiker vor diesen Schritten (weitgehend) zurück, aus verständlicher Angst vor den kurzfristigen Konsequenzen. Aber Ihr Zögern ist teuer: je länger es dauert desto grösseren Schaden riskieren sie für das europäische Projekt.

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Milton Friedman und die Krise

Ein Gastbeitrag von Henry Kaspar

Zu den Ritualen nach Finanzkrisen gehört die Suche nach Sündenböcken. Nach dem “Gründerkrach” von 1873 etwa machten weite Teile der Berliner Presse den Manchester-Liberalismus für die Wirtschaftskrise verantwortlich, insbesondere den verderblichen Einfluss der Lehren eines gewissen Adam Smith. Populär wurde damals eine Artikelserie in der Familienzeitschrift „Gartenlaube“, in der ein Otto Glagau gegen Börse, Juden, liberale Politiker, und den moralisch-geistigen Untergang Deutschlands wetterte.

Olaf Storbeck, ein Wirtschaftsjournalist des Handelsblatts, hebt sich von solchen Tönen natürlich ab mit seinem differenzierten und sorgfältig argumentierenden Buch „Die Jahrhundertkrise“. Aber einen Sündenbock identifiziert Storbeck dann doch: Milton Friedman. Die Finanzkrise, so Storbeck, sei „Miltons Krise“. Im Wortlaut (entnommen dem Vorabdruck des Buches):

Friedman war der Hohepriester des Marktfundamentalismus. Die Überzeugung, der freie Markt sei das Beste und jede Form des Staatseingriffs des Teufels, führte letztendlich ins Desaster. Friedman predigte … den blinden Glauben an die Stabilität und Selbstheilungskraft des ungezügelten Kapitalismus…. Für Friedmans Geschmack hatten selbst in den Vereinigten Staaten die Marktkräfte zu wenig Freiraum. … Der Markt sei nicht nur meist, sondern immer die beste Lösung, so sein Credo. …  Jede Form von staatlicher Regulierung sei schlecht.

Aber: was für Gütermärkte meist zutreffen mag, muss deshalb nicht unbedingt auch für Finanzmärkte gültig sein. Dass sich beide in vielerlei Hinsicht unterscheiden, davon sind auch liberale Ökonomen wie Jagdish Bhagwati von der New Yorker Columbia University überzeugt. »Der Finanzmarkt und der Gütermarkt, das sind zwei Paar Schuhe«, betont Bhagwati.

Was Storbeck – vermutlich unbewusst – unterschlägt: gerade Milton Friedman wusste von der Verschiedenheit von Güter- und Finanzmärkten. Mehr noch: sein wissenschaftliches Lebenswerk ist ohne diese Unterscheidung undenkbar.

Einen Schritt zurück. In meinen Augen ist es hilfreich zwei Komponenten des friedmanschen Werks zu unterscheiden, die sich nicht notwendig gegenseitig bedingen. Da sind:

(i) Milton Friedman der libertäre Ideologe, und
(ii) Milton Friedman der Makroökonom

(die Unterscheidung hilft übrigens auch bei Friedrich August Hayek).

Friedman der libertäre Ideologe ist der Milton Friedman von Capitalism and Freedom (1962) und Free to Choose (1980). Mit ihm rechnet Storbeck ab, und auch ich kann mit ihm nicht sonderlich viel anfangen. Friedman der Ideologe ist der wahrscheinlich bekanntere, aber sicher nicht der wichtigere Milton Friedman.

Friedman der Makroökonom ist der Friedman von Essays in Positive Economics (1953), Studies in the Quantity Theory of Money (1956), A Program for Monetary Stability (1960), A Monetary History of the United States (mit Anna Schwartz, 1963) oder The Role of Monetary Policy (1968). Zweifelsohne zählt er zu bedeutendsten Makroökonomen des 20. Jahrhunderts. Im Mittelpunkt seines Werkes stand die Frage, wie finanz- und realwirtschaftliche Implosionen wie die grosse Depression künftig verhindert werden könnten.

Ein Teil der friedmanschen Antwort ist bekannt: durch eine verstetigende Makropolitik. Daraus entstand der Geldmengen-Monetarismus, den insbesondere die Bundesbank jahrzehntelang und – in meinen Augen - erfolgreich praktizierte. Doch das ist nicht alles. Im folgenden zitiere ich aus einem Artikel Brad DeLongs – sicher kein Ökonom der marktradikaler Sympathien verdächtig wäre – der,  obwohl schon 12 Jahre alt, noch immer den besten mir bekannten Überblick gibt über Geschichte und Wirkung des Monetarismus.

The worry that control of the monetary base was insufficient to control the money stock was to be dealt with, in Friedman’s (1960) Program for Monetary Stability, by reforming the banking system to eliminate every possibility of fluctuations in the money multiplier. Shifts in the deposit-reserve and deposit-currency ratios would be eliminated by requiring 100% reserve banking. Shifts in the deposit-reserve ratio then become illegal. Banks can never be caught illiquid. And in the absence of any possibility that banks will be caught illiquid, there is no reason for there to be any shifts in the deposit-currency ratio either.

Shifts in the velocity of money in response to cyclical bursts of inflation and deflation that amplified fluctuations in the rate of growth of the money stock would be eliminated by the constant-nominal-money-growth rule. Without cyclical fluctuations in the money stock and in inflation, there would be no cause of cyclical fluctuations in the velocity of money. Thus banking system reform and Federal Reserve reform would eliminate the monetary causes of the business cycle.

This component of Classic Monetarism – the program for monetary stability–has not flourished over the past half century. The tide, instead, has flowed in the direction of the deregulation of the financial sector, not in the more intensive regulation that would be required to enforce 100% reserve banking and a strict separation between investments and transactions deposits.

Hier steht’s: Milton Friedman plädierte für strengere Regulierung – nicht Deregulierung - des Finanzsektors; aufbauend auf einer klaren Vorstellung von der Krisenanfälligkeit des Kapitalismus durch ein inhärent instabiles Bankensystem. Die Finanz-Deregulierung der 1980er und 1990er Jahre folgte gerade nicht seinen Vorstellungen.

Warum ist von diesem Friedman heute so wenig die Rede? Laut Brad DeLong weil in den 70er Jahren eine Trivialisierung Friedmanscher Ideen einsetzte. Er nennt dies „Political Monetarism“:

But the multi-stranded complex of doctrines and ideas that was Classic Monetarism – with its institutional reform side, its analytical side, and its political-economy side – was not the Monetarism that became a powerful political doctrine in the 1970s. Political Monetarism was something different.

Political Monetarism argued not that velocity could be made stable if monetary shocks were avoided, but that velocity was stable. … Political Monetarism argued not that institutional reforms were needed to give the central bank the power to tightly control the money supply, but that the central bank did control shifts in the money supply…. All theories and doctrines are stripped down to a core that includes substantial proportions of misrepresentation and overstatement when the doctrines become political and policy weapons. And from today’s perspective it is clear that the stripping-down that created Political Monetarism was unfortunate.

Es ist diese Trivialisierung der Storbeck aufsitzt. Denn ein ernstgenommener Friedman taugt nicht zum Sündenbock, im Gegenteil, er hätte Schaden vermeiden können: hätte die Greenspan-Fed sich in den 2000er Jahren stärker bemüht die Geld- und Kreditentwicklung a la Friedman zu verstetigen wäre es zur US-Immobilienkrise möglicherweise nicht gekommen, oder zumindest nicht in diesem Ausmass – von Friedmans Vorstellungen zu Bankenregulierung ganz zu schweigen.

Dies führt zu einem generellen Punkt. Mich stört ungemein - ebenso wie meinen Gastgeber Kantoos - die Tendenz in der deutschen Debatte, Makroökonomen in „Böse“ und „Gute“ einzuteilen (im primitivsten Fall in „Neoklassiker“ und „Keynesianer“). Dahinter steht die Vorstellung dogmengeschichtliche Positionen seien zeitlose Wahrheiten (oder Unwahrheiten), die sich gegenseitig ausschlössen. Also: nur Keynes oder Friedman könne relevant sein, nie aber beide.

Das ist Unfug. Dogmengeschichtliche Positionen bilden sich stets in Auseinandersetzung mit den wirtschaftspolitischen Fragen einer bestimmten Zeit. Wie relevant eine Position für uns ist hängt deshalb zuallererst davon ab, wie stark unsere Probleme den damaligen ähneln. In der Finanzkrise erwiesen sich als hochrelevant z.B. Wicksells und Hayeks Thesen zum Zusammenhang zwischen Geldzinsen, Kreditzyklen und Wirtschaftskrisen, oder Irving Fishers Warnung vor Überschuldung in Verbindung mit Deflation. Ferner natürlich Keynes’ Analyse von Kapitalmarktversagen in der Liquiditätsfalle, Friedmans Betonung verstetigender Makropolitik, Meltzers Vorschlag die Liquiditätsfalle durch Manipulation längerfristiger Zinssätze zu umgehen (was den Kern des Quantitative Easing enthält), oder Tobins Untersuchung von Kapitalmarktungleichgewichten. Die Einsichten auch nur eines dieser Ökonomen zu ignorieren wäre töricht.

Umgekehrt ist kein Ökonom unbeschränkt relevant. Geschichte wiederholt sich nicht. Kein Keynes und kein Friedman kann einen Autokompass liefern wie die makroökonomische Probleme unserer Zeit zu bewältigen seien. Wer dies erwartet wird notwendig enttäuscht werden.

Hier wäre ich an einem natürlichen Endpunkt für den Artikel angelangt - aber nachdem ich schon beim Schwafeln bin, noch zwei Anmerkungen.

1) Intellektuelles Versagen sehe ich eher bei der modernen monetären Ökonomik a la Lucas und Woodford, die sich u.a. dadurch auszeichnet dass sie Geld, Kredit und Finanzintermediation weitgehend wegdefiniert. Also all das was sich in der Krise als kritisch erwies, und dessen kritischer Charakter den Friedmans, Keynes und Hayeks wohlbekannt war. Willem Buiter hat dazu einen schönen, zornigen und wahren Artikel geschrieben. Ein Ausschnitt:

Most mainstream macroeconomic theoretical innovations since the 1970s (the New Classical rational expectations revolution associated with such names as Robert E. Lucas Jr., Edward Prescott, Thomas Sargent, Robert Barro etc, and the New Keynesian theorizing of Michael Woodford and many others) have turned out to be self-referential, inward-looking distractions at best. Research tended to be motivated by the internal logic, intellectual sunk capital and esthetic puzzles of established research programmes rather than by a powerful desire to understand how the economy works – let alone how the economy works during times of stress and financial instability. So the economics profession was caught unprepared when the crisis struck.

2) Keine Theorie kann einen wachen Geist ersetzen. Ob ein Ökonom die Krise antizipierte oder nicht hatte letztlich wenig mit dogmengeschichtlicher Prägung zu tun, und viel damit ob er offensichtliche Fehlentwicklungen ernst nahm: überbordendes US Leistungsbilanzdefizit, ausuferndes Leverage von Finanzunternehmen, Überschuldung privater Haushalte, Hauspreisblasen. Raghuram Rajan (immerhin von der Universität Chicago), Robert Shiller, Claudio Borio, William White, Ken Rogoff, John Taylor sind sicher nicht weniger marktfreundlich eingestellt als der ökonomische Mainstream, aber lagen vor der Krise in wesentlichen Punkten richtig. Umgekehrt lobten gerade viele keynesianische orientierte Ökonomen – z.B. Alan Blinder, oder unsere Freunde von Herdentrieb – die Geldpolitik Alan Greenspans über den grünen Klee. Nur setzte diese Politik die Welt in Brand.

Hätten diese Keynesianer Friedman ernstgenomen wäre ihnen der Fehler nicht passiert.

Die letzte Ausfahrt vor der Klippe

Die Länder der Eurozone stehen vor einer mehr als ungewissen Zukunft, und vielleicht sind wir in Europa einfach zu geschockt oder halten uns für zu besonders um zu realisieren, dass längst mehr auf dem Spiel steht als ein paar Banken und ein paar lieb gewonnene Staatsausgaben. Kommentatoren aus den USA (Baseline Scenario), Kanada (Nick Rowe) und China (Michael Pettis) zweifeln an einer Zukunft der Eurozone und befürchten tiefgreifende politische Veränderungen. Daher ist was früher radikal erschien mittlerweile vielleicht unsere beste Option.

Gerade die Geldpolitik der EZB hat immens dazu beigetragen, dass die Krise so schlimm geworden ist, wie sie ist. Das ist zwar bisher kein Konsens, wird es meiner Ansicht nach aber sein, wenn die nächsten “Friedman & Schwartz” diese Krise untersuchen. Daher liegt, neben allen Umschuldungen und Bankeninsolvenzen, hier der Schlüssel für ein Ende der Krise.

Die Argumente liegen für mich auf der Hand. Nach allem, was die moderne Makro zu Tage gefördert hat und was Historiker aus den großen Krisen gelernt haben, ist ein Abfallen der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage der Hauptgrund heftiger Wirtschaftskrisen. Das war während der Großen Depression der Fall, und auch in Japan. Die Auslöser sind mannigfaltig und in jedem Fall immer wieder aufs Neue komplex (Goldstandard, Finanzkrise, balance sheet recession). Was die Wirtschaft in die Knie zwingt aber ist immer fehlende Nachfrage. Jede große Rezession ist anders, aber an dieser Stelle sind sie alle gleich.

Eine plausible Definition von aggregierter Nachfrage sind die nominalen Gesamtausgaben (=nominales BIP), denn das ist, was die Menschen in heutigen Preisen ausgedrückt ausgegeben haben. Wenn nun Verträge, Kredite, Löhne, Preise und Staatsbudgets im Vertrauen auf einen konstanten Wachstumspfad des nominalen BIP vereinbart wurden – und das scheint mir eine plausible Annahme – dann ist ein Abfallen eben dieses nominalen BIP für alle problematisch: Löhne und Preise passen sich nicht schnell genug nach unten an, Kredite werden relativ immer größer, Staatsbudgets unfinanzierbar. Der Auslöser der Kontraktion ist zweitrangig bis irrelevant. Das Abfallen der Nachfrage bzw. des nominalen BIP ist der Grund für die Krise.

Das nominale BIP in Europa liegt fast 10% unter seinem Trend:

Diesen Graphen habe ich in einem sehr ähnlichen Eintrag schon einmal verwendet, aber angesichts der Krise der Eurozone muss ich das Argument wiederholen, wenn auch etwas anders.

Stellt Euch vor, Ihr würdet einem Makroökonomen ohne Kenntnis der jetzigen Krise folgendes Szenario beschreiben: ein Währungsraum von 315 Millionen Einwohnern erlebt einen Einbruch des nominalen BIP von 10% unter Trend innerhalb von 1 1/2 Jahren. Was sind die Folgen? Er würde, auch ohne den Auslöser zu kennen, wohl folgendes antworten:

  • Die Börse bricht ein, es gibt Deflation – oder zumindest sehr geringe Inflation.
  • Die Arbeitslosigkeit steigt von vielleicht 5% auf 12-15% im Schnitt.
  • Firmenpleiten und Kreditausfälle nehmen ein unvorstellbares Ausmaß an.
  • Viele Privatkredite platzen ebenfalls.
  • Beides treibt Banken in den Ruin.
  • In den Staatsbudgets klafft ein riesiges Loch.
  • Wenn die Staatsschulden vorher schon hoch waren, kommt auch der Staat in Solvenzprobleme.
  • Die Geldpolitik eines Währungsraums kann nur eine Durchschnittspolitik machen, was in einer solchen Krise tödlich ist für die Länder, die am härtesten getroffen sind.
  • Das Ausmaß der Krise in diesen Ländern möchte ich mir ehrlich gesagt nicht vorstellen.

Ich brauche niemandem zu erklären, dass wir etwas ähnliches in Europa gerade erleben. Wenn also – unabhängig vom Auslöser – ein Abfallen des nominalen BIP dies alles erklären kann, hätte man dies dann nicht verhindern können?

Die Antwort ist leider: ja, hätte man. Spätestens seit Woodfords Arbeiten wissen wir, dass nicht das Setzen eines Zinssatzes die Essenz von Geldpolitik ist, sondern die Erwartungen zukünftiger Geldpolitik, ich würde sogar noch weiter gehen und sagen: die Erwartungen zukünftigen nominalen BIPs. Denn diese Erwartungen sind es, die das Verhalten der Menschen bestimmen. Und die Zentralbank kann das zukünftige nominale BIP setzen, wie sie möchte, denn sie kontrolliert den Teil, der am nominalen BIP “nominal” ist.

In einem außergewöhnlichen Umfeld, wie dem momentanen, ist es die erste Pflicht der Zentralbank, das nominale BIP zu stabilisieren, oder zumindest den Menschen zu versichern, dass es so schnell wie möglich wieder auf seinen Trendpfad zurückkehrt. Wenn die Zentralbank dies schafft – den Leuten glaubhaft klar zu machen, dass sie alles dafür tun wird, um das nominale BIP wieder auf den Trendpfad zurück zu “prügeln” wenn also die Erwartungen des künftigen nominalen BIPs auf dem Trendpfad liegen, dann ist das der wichtigste und beste Weg aus der beginnenden Krise. Das würde Krugman nicht bestreiten, DeLong nicht, Woodford und Mankiw vermutlich auch nicht, Nick Rowe schon mal gar nicht, selbst bei hart gesottenen Chicago-Ökonomen wie Cochrane bin ich optimistisch.

Das alles hat die EZB nicht getan und daher sind wir in einer derartigen Krise. Aber auch jetzt könnte die EZB das nominale BIP noch auf den Trendpfad zurück bringen, wenn sie wollte. Und wenn wir aus dieser Krise noch halbwegs heil heraus kommen wollen, sollte die EZB genau dies schleunigst tun. Nur wie soll das gehen? Auf TheMoneyIllusion kann man dies schon seit Februar 2009 lesen, aber ich schreibe es hier gerne einzeln auf:

  1. Die Zentralbank muss klar machen, dass sie es für die nächsten 5 Jahre als ihr oberstes Ziel ansieht, wieder auf den pre-2008 Trend des nominalen BIP zurück zu kehren und dass sie versucht, ihn innerhalb von 2 Jahren zu erreichen.
  2. Sie muss ankündigen, dass sie bereit und willens ist, so lange die Finanzmärkte der Welt aufzukaufen, bis sie eine Reaktion der Wirtschaft beobachten kann, die einer Rückkehr auf den Zielpfad entspricht. Und sie muss sofort damit anfangen.
  3. Sie muss die Zinsen in einer shock-and-awe Manier auf genau Null setzen.
  4. Sie muss den Einlagensatz von 0.25% auf 0.1% senken, zumindest für Einlagen oberhalb der Mindestreserve. Das ist nicht viel, aber zumindest etwas.

Es gibt keinen Grund, warum dies nicht dazu führen sollte, dass das nominale BIP wieder auf seinen Trendpfad zurückkehrt, und das relativ schnell. Dieser Prozess wird mit etwas höherer Inflation einhergehen. Allerdings nicht so viel, wie man vielleicht vermuten würde:

  • Die Lücke des nominalen BIP zum Trend ist 10% und das wäre auch das Inflationsmaximum. In zwei Jahren also 5% pro Jahr zusätzliche Inflation.
  • Wenn die Inflation noch darüber hinaus geht, kann die Zentralbank jederzeit gegensteuern: den Einlagensatz erhöhen, die Zinsen allgemein erhöhen, und natürlich ihre Finanztitel wieder verkaufen. Zudem geben die “TIPS spreads for Europe” ein frühzeitiges Marktsignal.
  • Es geht um den Trendpfad des nominalen BIP! Da steckt neben Preisen auch die reale Wirtschaft drin. Und die wird nach dieser Ankündigung durch den ausgelösten Nachfrageboom wieder anziehen, in Deutschland vermutlich durch die Decke gehen.
  • Sollte es wider Erwarten zu hoher Inflation kommen (also 5-10%), wäre das gemessen an dem, was Europa bevorsteht, das geringere Problem. Aber ich halte eine derart hohe Inflation für sehr unwahrscheinlich.

Um es zu betonen, die EZB hätte dies alles sch0n von Anfang an machen sollen. Aber selbst wenn sie das nicht einsieht, ist jetzt der Zeitpunkt gekommen, in dem Europa am Abgrund steht, wo sie diese Politik von mir aus als das kleinere Übel ansehen und umsetzen sollte.

Auch politisch ist es das Beste, was Angela Merkel tun kann: sie hilft den Peripheriestaaten mit ihrer Wirtschaft und ihren Schulden, sie geht auf die Franzosen zu, die immer schon eine andere Geldpolitik wollten, sie kann sich dadurch andere Zugeständnisse erkaufen (Stichwort: Transferunion) und sie sorgt in Deutschland für einen Wirtschaftsboom, den es seit dem Wirtschaftswunder nicht mehr gegeben hat. Ihre Wiederwahl wäre trotz der FDP wohl sicher.

Ich weiß, das ist alles nicht realistisch. Das Mandat der EZB über Nacht zu ändern, wäre unglaublich. Aber das sind auch die Pleiten von Ländern wie Griechenland und Irland. Und die stehen uns bevor. Die Geschichte großer Krisen, die moderne Makro und die Tatsache, dass wir kurz vor der Klippe stehen und keiner einen besseren Vorschlag zu haben scheint, sprechen alle für diesen Plan. Ich hoffe es zwar nicht, aber ich befürchte es ist die letzte, ökonomisch vernünftige Ausfahrt, die Europa noch nehmen kann.

PS: Ich sehe gerade, dass Ryan Avent und Matthew Yglesias lockerere Geldpolitik in Europa fordern. Aber ich finde, man sollte den Menschen mit der “Notenpresse” keine Angst machen, und auch Inflation nicht ins Zentrum stellen. Die Rückkehr auf den Trendpfad des nominalen BIP ist das entscheidende. Yglesias betont dies auch:

But it’s hardly all about inflation. Looser money would spur higher real output in Ireland, Spain, Greece, etc. all of which would make the deficits in those countries smaller.

So ist es.

Ist das die Wahrheit zur Eurokrise?

Michael Pettis, Professor in Peking und Blogger zur chinesischen Wirtschaft, hat einen bemerkenswert offenen Artikel  zu Europa veröffentlicht. Er enthält die Dinge, die von Seiten der deutschen Kommentatoren und auch von manchen internationalen oft gemieden werden (außer von Eichengreen): eine Bestandsaufnahme dessen, was Europa vermutlich blüht und vor allem, was die Optionen für die nächsten Monate und Jahre sind. Und obwohl ich den ganzen, sehr langen Eintrag von ihm empfehle, werde ich ein paar Punkte hier zusammenfassend erklären und kommentieren.

Pettis ist schon lange Euroskeptiker gewesen, wie er schreibt, was seine sehr kritische Haltung vielleicht erklärt:

My skepticism was strengthened by the historical argument – no fiscally fragmented currency union had ever survived a real global liquidity contraction.

Ich bin mir nicht sicher, ob das so sein muss, aber die historische Erfahrung verheißt sicher nichts Gutes für Europa. Sie sollte zumindest ein Warnsignal sein, dass man mit Aussitzen und Notkrediten dieser Krise nicht Herr werden wird. Das Hauptproblem sieht Pettis darin, dass es der Ausweg aus dieser Krise erfordert, die Kosten der Anpassung aufzuteilen:

As Keynes pointed out as far back as 1922, the process of adjusting the currency and debt will primarily be one of assigning the costs to different economic groups, and this is never an easy or conflict-free exercise. … Unfortunately it is going to require a lot more than emergency liquidity loans, no matter how plentiful, to arrive at a final resolution.  These loans simply paper over the financing gap until the next big refinancing exercise, …

Und er beschreibt in ziemlicher Klarheit, welche Anpassung zur Verfügung stehen und wer die Kosten im jeweiligen Fall tragen wird.

The means by which each economy adjusts however involves very different distributions of the pain of adjustment.  And make no mistake, there is absolutely no way for Europe to adjust without significant pain.

Zunächst beschreibt er ohne Umwege, was ein Land tun kann, dessen Kostenstruktur nicht wettbewerbstauglich ist:

Any country whose domestic cost structure is too high to allow it to compete in a globalized world – whose “currency” is in effect overvalued – must eventually adjust its cost base.  There are broadly three ways for a euro-zone country to adjust it cost base to foreign competition:

  1. The afflicted country can redenominate its debt (and all domestic financial transactions) into a new currency unit, abandon the euro, and devalue the new currency.
  2. It can regain international competitiveness by forcing down the cost of labor (and deflating other inputs).  The most efficient way to do this, of course, and perhaps the only way, is to run very high levels of unemployment for many years.
  3. It can impose trade barriers so as to protect domestic manufacturers and raise domestic employment while it adjusts.

Als nächstes widmet er sich der Frage, was ein Land tun kann, dessen Schuldenstand nicht nachhaltig ist:

Similarly any country whose debt levels are too high, so that it faces financial distress costs that will force a slowdown in growth and an unsustainable rise in debt, will have to improve it’s relative ability to repay.  In that case there are also roughly three ways it can do so:

  1. It can regain control of monetary policy by abandoning the euro in favor of a local currency, and then inflate the debt away.
  2. It can default or threaten to default on the debt, and receive significant debt forgiveness.
  3. It can regain fiscal credibility by raising consumption or value-added taxes, by raising income taxes, probably on businesses since it will be hard to raise income taxes on households, or by cutting expenditures sharply, probably social welfare expenses.

Er bezweifelt zudem, dass ein Land realistischerweise aus seinen Schulden herauswachsen kann, da es meist nicht zufällig in diese Schulden hineingeraten ist.

Diese Optionen deuten schon an, wer die Kosten tragen wird. Zudem zeigen sie, dass nicht etwa die ökonomische Theorie vorgibt, wer diese Kosten tragen soll, sondern dass dies eine politische Entscheidung ist.

  • Die jeweils erste Option, der Austritt aus dem Euro, ist mit hohen Kosten verbunden, das schreibt auch Pettis. Er weist aber darauf hin, dass im Euro zu bleiben ebenso mit hohen Kosten verbunden sei. Die Kosten bei einem Euroaustritt tragen vor allem diejenigen, deren Vermögenstitel in die neue Währung umgewandelt werden; vor allem diejenigen (Banken?) deren Schulden weiterhin in einer anderen Währung oder Euro notiert bleiben. Aber es trifft auch viele, die im Ausland sind – von daher eine eher bequeme Variante, zumindest innenpolitisch.
  • Lohn- und Preisdeflation, wenn auch nötig, trifft vor allem diejenigen, die sich nominal verschuldet haben, also z.B. Unternehmen und Hausbesitzer. Da Lohnanpassungen allerdings oft langsam ablaufen, werden während der Anpassung die dann Arbeitslosen die Kosten tragen.
  • Handelsbarrieren, wenn auch unwahrscheinlich bis unmöglich, könnten für eine gewisse Zeit die Lohnanpassung vereinfachen, lasten aber auf den Konsumenten eines Landes.
  • Inflation, also nach Austritt aus dem Euro, oder bei einer extrem expansiven EZB Politik, trifft alle mit einem fixen Einkommen, oder Erspartem.
  • Umschuldungen treffen natürlich hauptsächlich die Gläubiger, wo wieder ein Großteil im Ausland sitzen dürfte. Von daher: bequemer.
  • Sparpakete und Steuererhöhungen treffen, je nach Ausgestaltung, unterschiedliche Gruppen.

Er diskutiert danach die Erfahrungen im Europa der 20er und 30er Jahre und in Lateinamerika während der 80er Jahre. Seine Schlussfolgerung ist:

But whatever the proposed solution, my main point remains.  We cannot escape the fact that these costs have somehow to be assigned to different economic groups, and the process of assignation is wholly a political one.  And with such high stakes, it is likely to be angry. …

I am not suggesting that politics will get nearly as crazy or as radicalized as they did in the 1930s.  There are much more robust mechanisms today for transferring and sharing adjustment costs, and I assume (hope) we learned enough from the 1930s to recognize that asking one side or the other to pay the full cost is not likely to be good for anyone.  But it is hard to imagine that the kinds of disruptive political sectarianism that we saw in some European countries as recently as 20 or 30 years ago cannot revive.

Ich teile seine Skepsis bezüglich der politischen Zukunft der Peripherieländer, insbesondere im Süden. Allerdings teile ich seine Analyse an einer Stelle nicht: Inflation ist ein Schreckgespenst, das immer wieder an die Wand gemalt wird. Dabei liegen wir in Europa derart weit unter dem 2% Inflationsziel, dass eine etwas expansivere Zentralbankpolitik ohne Kosten den Menschen überall in Europa helfen würde. Und bevor wir andere Optionen diskutieren, sollten wir unser Augenmerk auf das Versagen der EZB während der gesamten Krise lenken. Die Geldpolitik hätte durchaus noch Spielraum, um zumindest das Nachfrageproblem zu lösen. Und ich bezweifele, dass dies zu sehr viel höherer Inflation führen würde. Aber dazu morgen mehr.

Wenn Journalisten die Geschichte bemühen…

…geht das manchmal in die Hose. Denn die Lektionen der Geschichte verhalten sich bisweilen wie Stille Post, immer wieder erzählt, werden sie immer weniger richtig. Diesmal berichtet ein irischer Journalist über die 1930er Jahre, und Kevin O’Rourke antwortet:

“Another issue that did not get serious traction in the talks was the simplistic call to “burn the bondholders” for which German chancellor Angela Merkel has to take a lot of responsibility.

The European Central Bank was adamantly opposed to the notion as any such move would threaten the financial stability of Europe. It is ironic that the zealots of the US Tea Party movement and many of those on the left in Ireland share a common belief in “burning bondholders” and damn the consequences.

The lesson of the Great Depression of the 1930s was that taking that kind of approach leads to widespread bank failures and national economic collapse which, in turn, threatens the democratic foundations on which our society is built.” [Zitat aus der Irish Times Ende]

Give me a break.

The bank failures of the 1930s were due to bank runs caused by excessively conservative monetary policies, and in particular by the determination of elites to stick with the gold standard well past its sell-by date. Burning bondholders had nothing to do with it. Insofar as the 1930s involved debt restructuring (in Latin America, for example), this was part of the solution, not part of the problem — cf. the work by Eichengreen and Portes.

Ähnliche Argumente tauchen immer wieder auf, sei es im Zusammenhang mit der Großen Depression damals, oder mit der Pleite der Lehman Brothers heute: weil sich die meisten an Bankenkrisen, Schuldenkrisen und Wirtschaftskrisen gemeinsam erinnern, bauen sie sich Kausalketten, die ihnen plausibel erscheinen und oft der zeitlichen Reihenfolge entsprechen. Dass alles eine gemeinsame Ursache haben kann (z.B. extrem kontraktive Geldpolitik während der Großen Depression), sich die Kausalität entgegen der zeitlichen Reihenfolge verhalten kann, oder schlicht keine direkte Kausalität besteht, ist schwierig in den Köpfen von Politikern, Journalisten und Bürgern zu verankern.

Ich würde noch ergänzen, dass nicht nur Umschuldung bei Staaten Teil der Lösung sein kann, sondern auch Bankenpleiten und -resturkturierungen, gerade 1933 unter dem neuen Präsidenten Franklin D. Roosevelt (kurz: FDR). Er erklärte am 6. März 1933 alle Banken des Landes bis auf weiteres für geschlossen, liquidierte alle insolventen Banken, restrukturierte die Banken, bei denen Hoffnung bestand, dass sie nach diesen Maßnahmen wieder in die Spur finden, und öffnete die dann gesunden Banken nach und nach. Das Vertrauen der Menschen in das Bankensystem kehrte zurück, das Horten von Geld konnte eingedämmt werden und und somit waren Bankpleiten und -restrukturierungen ebenfalls Teil der Lösung, nicht das Problem.

FDRs gleichzeitige Abkehr vom Goldstandard und das explizite Bekenntnis, das Preislevel wieder auf Vor-Depressionsniveau heben zu wollen (heute besser bekannt als price level targeting), war die dringend benötigte expansive Geldpolitik, die wir heute in Europa auch bräuchten.

Aus der Geschichte gibt es sehr viel zu lernen. Umso trauriger, wenn Journalisten sich nicht die Mühe machen genau nachzulesen.

HT: Eichengreen auf Twitter

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