Nobelpreis – eine scheinbar schwierige Wahl für die deutsche Presse

11. Oktober 2011 Von 64 Kommentare

Thomas Sargent und Christopher Sims sind würdige Träger dieses Preises

Thomas Fricke und Co. – wie sollte es anders sein – geißeln die diesjährige Wahl zum Wirtschaftsnobelpreis für Thomas Sargent und Christopher Sims, Olaf Storbeck schlägt in die gleiche Kerbe. Und ich kann es irgendwie auch verstehen: Sargent und Sims Arbeiten sind schwierig, und manche hören nur “Rationale Erwartungen”, “Gleichgewicht” und schließen: “deren Erfindungen sind Schuld an der Krise!” Das ist natürlich Unsinn.

Sargent und Sims werden zunächst mal für Ihre Beiträge zum Fortschritt des Fachs Makroökonomik geehrt und ich finde es gut, dass das Komitee nicht irgendwelchen unausgegorenen Krisenanalysen folgt, sondern sich dem wissenschaftlichen Fortschritt des Fachs verpflichtet fühlt. Doch darüber hinaus gehen die Arbeiten gerade vor dem Hintergrund der Krise in eine wichtige Richtung.

Denn lesen wir doch einmal die Begründung des Komitees, liebe Journalisten, also die wissenschaftliche Erklärung der Arbeiten, für die sie ausgezeichnet werden. Kennt Ihr die Überschrift?

Empirical Macroeconomics

Und was ist die Überschrift des kritischen Handelsblattartikels?

Ritterschlag für die Theoretiker des freien Marktes

Interessant. Die FTD ist keinen Deut besser; lieber nutzt sie den Nobelpreis für ihren Kreuzzug gegen die moderne VWL und den “Mainstream” und zitiert einen (scheinbar schlecht informierten, oder ebenfalls ideologischen) Ökonomen mit den Worten:

“Dass in einer solchen Krisenzeit der Nobelpreis an Theoretiker des Gleichgewichts verliehen wird, kann ich nicht verstehen”

Das bedeutet, dass die anti-VWL Haltung in Teilen der Presse schon dazu führt, dass die Journalisten noch nicht mal die Überschrift, geschweige denn die ersten 10 Zeilen der Begründung lesen!

Sonst wären sie nämlich auf Folgendes gestoßen:

One of the main tasks for macroeconomists is to explain how macroeconomic aggregates – such as GDP, investment, unemployment, and inflation – behave over time. … A primary aspect in this analysis is the role of the central bank and its ability to influence the economy. How effective can monetary policy be in stabilizing unwanted fluctuations in macroeconomic aggregates? How effective has it been historically? Similar questions can be raised about …fiscal policy. Thomas J. Sargent and Christopher A. Sims have developed empirical methods that can answer these kinds of questions. This year’s prize recognizes these methods and their successful application to the interplay between monetary and …fiscal policy and economic activity.

Und es stehen noch andere interessante Dinge darin:

In any empirical economic analysis based on observational data, it is difficult to disentangle cause and effect. This becomes especially cumbersome in macroeconomic policy analysis due to an important stumbling block: the key role of expectations. … Prior to the 1970s, expectations played, at best, a rudimentary role in the analysis of macroeconomic outcomes.

Das spektakuläre Scheitern des (vielleicht falsch verstandenen) Keynesianismus in den 70er Jahren zeigte, wie wichtig Erwartungen sind. Sargent baute darauf auf und versuchte, mit Erwartungen ausgestattete Modelle zu schätzen und zu verstehen, wie Erwartungen entstehen und wie sie die Wirkung von Fiskal- und Geldpolitik beeinflussen. Ein Beispiel ist Sargents Arbeit zu eben genau den 70er Jahren mit ihrer hohen Inflation. Er zeigt darin, warum eine Zentralbank, die eine falsche Konzeption von den Erwartungen der Menschen hat, höhere Inflation erzeugt, diese aber reduziert, wenn sie lernt, wie sich die Erwartungen der Menschen bilden.

Auch Sargents Proposition zur Wirkungslosigkeit von staatlichen Interventionen in die Makroökonomie sollte man als wissenschaftliche Herausforderung begreifen, die Schwächen anderer Modelle offen legt und ein Hindernis setzt, dass neue Modelle erst einmal umschiffen müssen. So funktioniert Wissenschaft eben. Keiner würde diese Proposition für bare Münze nehmen.

Aber sind die beiden nicht die Gralshüter der rationalen Erwartungen? Nope.

Sargent and Sims are actively pursuing new research aimed at further understanding expectations formation and its role in the economy. Sargent’s focus here is on exploring a class of mechanisms for expectations formation based on robust control, which captures the idea that the decisionmaker has an imperfect understanding of how the economy works. Similarly, Sims’s most recent work explores a parallel, new theory for expectations formation based on rational inattention, which captures agents’ limited capacity to process information.

Und nochmal:

Sargent’s name … became connected with rational expectations and new-classical invariance results. Sargent himself, however, has long moved past rational expectations models towards models that incorporate learning. What will people do when they don’t know the true model of the economy? How will they update their model of the economy based on observations? In these learning models the goal is to look for a self-confirming equilibrium. The interesting thing about a self-confirming equilibrium is that people’s expectations and learning can converge on a false model of the economy! Sargent has thus evolved in a very different direction than one might have imagined in 1976.

In der internationalen Presse scheint man das auch zu wissen:

However, Mr Sargent’s association with the rational expectations revolution and its extension to the efficient markets hypothesis, much demonised during the crisis, should not be misunderstood. Much of his work has focused on agents learning within models and less-than-fully-rational expectations. Much of the criticism of rational expectations is integrated into this work.

Wie würde Brad DeLong sagen (der übrigens, aus dem linken ökonomischen Spektrum kommend, die Wahl mehr als nur gutheißt, genau wie Krugman)? Why oh why can’t we have a better press corps…

PS: Es gibt durchaus interessante Kritik an Sargent und Sims, gerade an VARs und der Identifikation in letzteren. Der mikroökonometrisch geprägte Teil meines Gehirns ist sehr skeptisch, ob es gelingt, makroökonomische Schocks wirklich korrekt zu identifizieren. Aber Sims VARs waren ein großer Fortschritt, stellten sie doch eben jene Identifikation zumindest ins Zentrum des Interesses (aus der Nobelbegründung):

A number of alternative VAR identi…cation strategies have subsequently been proposed by Sims as well as by other researchers. Thus, by placing identi…fication at the center of attention in macroeconomics, Sims’s work made it a focal point of scienti…c discussion.

Ich glaube, bis das Problem der Identifikation gelöst ist, verlasse ich mich lieber auf historische Fallstudien über die Effekte von wirklich exogenen makroökonomischen Schocks. Aber irgendwann hätte auch ich gerne eine solidere empirische Basis, und dafür sind die Arbeiten von Sargent und Sims ein Meilenstein.

PPS: Einige halten das Papier “Some Unpleasant Monetarist Arithmetic“ für das wichtigste von Sargent. Gerade in der aktuellen Debatte um die Inflationsgefahr in den USA ein wichtiges Papier, an dem auch ich zu knabbern habe. Kurz gesagt geht es darum, dass die Zentralbank nur dann glaubwürdig die Inflation kontrollieren kann, wenn sie mit verantwortungsvoller Fiskalpolitik kombiniert wird. Sonst nicht.

PPPS: Olaf bezeichnet es als Blamage für die Ökonomen, dass Yunus mit seinen Mikrokrediten den Friedens- und nicht den Ökonomienobelpreis bekommen hat. Begründung: Yunus ist der Erfinder eines “sehr effektiven Werkzeugs im Kampf gegen Armut”. Meine Antwort: 1. oh really?, und 2. der Nobelpreis ist für eine Wissenschaft, und Yunus Beitrag dazu ist mager. Zumindest gab es die Theorien, die die Basis für Mikrokredite bilden, schon vorher (asymmetrische Info etc.) und wurden bereits mit einem Nobelpreis gewürdigt.

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Soll man in Krisen sparen? Der Staatsrisiko-Kanal

4. Oktober 2011 Von 21 Kommentare

Sparen ist schmerzhaft, aber was ist das Gegenteil?

Gerald Braunberger hat in der FAZ einen sehr guten Artikel über den Zusammenhang zwischen staatlichem Sparen und der Konjunktur geschrieben. Für einen Erholung suchenden FAZ-Leser sicher keine entspannte Schaukelstuhllektüre, aber für uns genau das Richtige.

Auf die empirische Frage, ob Sparen nun der Konjunktur schadet oder nicht, möchte ich hier nicht eingehen. Ich denke auch, wie Gerald, dass man sich dieser Frage zunächst einmal theoretisch nähern sollte, und dann vielleicht versucht, das ganze mit Fallstudien zu unterlegen. Und was im Fall systematischer empirischer Arbeiten methodisch sauber ist, darüber besteht auch auf diesem Blog keine Einigkeit.1

Heute soll es um die Frage gehen, ob Sparen in einer Währungsunion vielleicht das kleinere Übel ist. Lasst uns deshalb ein Land betrachten, das unter dem Druck der Finanzmärkte steht und das sich nach Meinung der Krugmans et al. geradewegs in den Abgrund spart. Gernot Müller (Bonn) und Kollegen schreiben dazu folgendes (meine Hervorhebung):

At times of intense financial market pressure – with high risk premia on government debt – the use of expansionary fiscal stimulus is bound to worsen the fiscal outlook and, hence, jeopardise macroeconomic stability. Any desirable stimulus effects are likely to be offset by the negative impact of the sovereign-risk channel – unless the government is able to commit immediately and credibly to medium-term consolidation measures that eradicate sovereign risk at its roots.

Sie sagen also, dass jedes Konjunkturpaket zwei Folgen hat: einen positiven wegen der Wirkung auf gesamtwirtschaftliche Nachfrage, und einen negativen wegen des Staatsrisiko-Kanals. Wie sie ausdrücklich im akademischen Papier schreiben gilt dies nur, wenn die Zentralbank beschränkt ist, zum Beispiel in einer Währungsunion:

A key finding of our analysis is that sovereign risk as such has little bearing on the fiscal transmission mechanism. This holds even if fiscal strain is pervasive, because unless monetary policy is severely constrained, it may cushion the effect of sovereign risk on interest rate spreads.

Der negative Effekt basiert darauf, dass wenn sich die Finanzierungsbedingungen des Staates verschlechtern, sich auch die des Privatsektors verschlechtern, was Konsequenzen für die Gesamtwirtschaft hat. Sollte der Staat es also schaffen, mit Sparprogrammen seine Finanzierungsbedingungen ceteris paribus (!) zu verbessern, könnte dies die negativen Folgen des Sparens mehr als kompensieren. So weit die Theorie.

Ich habe im wesentlichen zwei Probleme mit dieser Theorie:

Zum einen müsste klarer sein, wie eine problematische Staatsfinanzierung sich quasi automatisch auf den Privatsektor überträgt. In ihrer Arbeit nehmen Müller et al. an, dass sich ein Verlustparameter des Finanzsektors proportional zum Ausfallrisiko des Staates bewegt. Ich denke, das ist in der gegenwärtigen Situation eine plausible Annahme, da Staaten und Banken in Europa viel zu eng zusammenhängen. Allerdings besteht für mich dann die Frage: kann und sollte man diesen Nexus nicht brechen wollen, um genau dies zu verhindern? Dazu in Zukunft mehr.

Zum anderen gibt es vielleicht andere Möglichkeiten, die mittelfristige Finanzierungsbedingungen des Staates zu verbessern ohne heute sparen zu müssen – etwas, das die Autoren auch selber ansprechen. Eine Schuldenbremse oder ähnliches könnte ein Ansatz sein. Damit wird die akute Sparnot gelindert, gleichzeitig aber die Finanzierung des Staates im Hier und Jetzt verbessert, und damit auch die der Gesamtwirtschaft. Allerdings ist der Polit-Ökonom in mir skeptisch: die Schuldenbremse müsste so felsenfest in die Verfassung eingebaut werden, dass nicht später die Staaten eben genau diese Bremse wieder kippen. Der Markt muss glauben, dass sie felsenfest ist, sonst bringt es nicht viel.

Eine andere, fiskalisch neutrale Operation wäre, die Löhne im öffentlichen Sektor zu kürzen und gleichzeitig mehr Leute einzustellen. Damit zeigt ein Staat – der ja nie objektiv pleite ist, sondern vor allem politisch zeigen muss, dass er gewillt ist, die Schulden zurückzuzahlen – sein Bekenntnis zu Reform ohne die Nachfrage zu belasten. Eine andere wäre, harte Deregulierung wie die des Taxiwesens in Griechenland durchzuprügeln, mit einem ähnlichen Effekt: der Staat zeigt, wie ernst er es mit Reformen meint, ohne zu sehr sparen zu müssen.

Alles in allem aber ist das Papier von Müller et al. ein interessanter Ansatz. Er macht klar, dass antizyklische Fiskalpolitik gelingen kann, wenn man den Staatsrisiko-Kanal mildert. Dieser Kanal kommt nicht zum Tragen, wenn der Staat noch große Reserven hat, auf die er zurückgreifen kann. Das setzt voraus, dass gerade in guten Zeiten viel antizyklischere Politik gemacht werden muss, als das vermutlich irgendwo auf der Welt jemals der Fall war. Wie das gelingen soll ohne die Hände der Politik zu binden, und ob das möglich ist? Auch dazu in Zukunft mehr.

1 Das Problem ist vor allem die Rolle der Zentralbank. Wenn man eine sehr aggressive ZB hat, welche die Erwartungen zukünftiger gesamtwirtschaftlicher Nachfrage stabil hält (was sie außerhalb der Nullzinsfalle auf jeden Fall kann, und auch in ihr vermutlich schaffen kann), dürften die Effekte von Fiskalpolitik (expansiv oder kontraktiv) sehr klein und hauptsächlich struktureller Natur sein. Generell muss man immer eine Reaktionsfunktion der ZB annehmen, ohne geht es logisch nicht. In einer Währungsunion ist die Reaktionsfunktion der ZB eine ganz andere als, z.B. in Island.

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Woodford’s Argument: Fiskalpolitik glaubt jeder

22. Juni 2011 Von 26 Kommentare

Es hätte nicht besser passen können: an dem Tag, an dem ich meinen Eintrag zum Multiplikator der Fiskalpolitik einstelle, berichtet Paul Krugman von der Keynes Konferenz, wo neben ihm auch Michael Woodford zu Gast war. Krugman geht es darum, ob und inwiefern die Nullzinsgrenze die Zentralbank beschränkt und warum Fiskalpolitik genau diese Schwächen nicht hat.

Rekapitulieren wir kurz: wenn Geldpolitik angemessen die gesamtwirtschaftliche Nachfrage stabilisiert, gibt es für Fiskalpolitik zur makroökonomischen Steuerung keinen Platz mehr. Soweit der wissenschaftliche Konsens vor der Krise. Die Liquiditätsfalle galt als Sonderfall, der allerdings auch als durch Geldpolitik lösbar erachtet wurde. Und dann kam 2008. Viele Ökonomen, die in ihren Kursen genau diesen Konsens lehrten, verlangten dennoch nach Fiskalpolitik. Krugman an vorderster Front, denn er hatte schon immer vor einer “expectations trap” gewarnt, der modernen Version der Liquiditätsfalle.

Woodfords Sicht auf die Dinge fasst Krugman nun wie folgt zusammen:

First, Mike argued that monetary expansion once you’re at the ZLB mainly works, if it does, through affecting expectations.

Also hier muss ich Krugman gleich mal widersprechen. Denn Geldpolitik funktioniert immer hauptsächlich über Erwartungen, nicht nur an der Nullzinsgrenze (zero lower bound, ZLB). An der ZLB aber fehlt der Zentralbank ihr liebstes Werkzeug, die Zinssetzung, um ihren zukünftigen Kurs zu kommunizieren. Und wenn sie kein level targeting betreiben will, also statt eine Inflationsrate als Ziel vorzugeben den Wert des Indexes selbst anpeilt und sich dazu verpflichtet, wird das auch schwierig.

Das Beispiel Japan, das Krugman und Woodford präsentieren, passt hier gut: Japan hat zwar massives QE betrieben, aber dieses zusätzliche Geld nach einer Zeit wieder aus dem Markt geholt. Das macht QE in der Theorie fast wirkungslos – und wie der Graph bei Krugman zeigt, auch in der Praxis.

Zur Fiskalpolitik schreibt Krugman also:

So why is a fiscal response any better? Mike argued:

1. A fiscal response to a severe slump doesn’t require committing yourself to changes once the storm has passed; it “only requires unusual action while the situation remains grave.”
2. Fiscal policy is “not wholly dependent on expectations changing for its effect (more robust to alternative models of expectations)”

Die defensive Formulierung zeigt, dass dieses Argument theoretisch auf wackligen Beinen steht. Denn nur wenn Fiskalpolitik in der Lage ist, sehr zeitnah Ressourcen zu verwenden, die brachliegen, kann das funktionieren, weil es dann die Rezession weniger tief werden lässt und somit nicht so sehr an den Erwartungen hängt. Henry Kaspar würde schreiben, dass Fiskalpolitik nicht auf das Vorhandensein eines Transmissionsweges für Geldpolitik angewiesen ist, wenn sie einfach Dinge kauft. Und vielleicht meint Krugman (und Woodford) dies in Teilen auch – auch wenn sie, richtigerweise wie ich meine, den Weg der Erwartungsbildung in den Vordergrund rücken.

Allerdings, und das frage ich mich wirklich: wenn die Überschuldung von Banken, Haushalten, etc. der Wirkung von Geldpolitik im Weg steht, und Fiskalpolitik bis zur Implementierung (im Gegensatz zur Geldpolitik!) langen Vorlauf braucht, warum nehmen wir uns des Problems der Überschuldung nicht an, indem wir den gesamten Bankensektor radikal säubern, Verlust zuteilen und Privatinsolvenzen erleichtern mit kräftiger Entschuldung für Joe the Plumber? Es ist doch ein reines Verteilungsproblem, und die Effizienzkosten sind eher Effizienzgewinne, weil man zukünftiger Überschuldung vorbeugt. Unrealistisch?

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Sinnlose Schätzungen des Multiplikators?

20. Juni 2011 Von 72 Kommentare

Olaf Storbeck, Blogger und Journalist beim Handelsblatt, hat kürzlich eine Liste der meist gelesenen Einträge seines Blog veröffentlicht und erster in dieser Liste ist ein Eintrag über die neueste wissenschaftliche Evidenz zum Multiplikator von Fiskalpolitik. Es ist eine schöne und gut lesbare Zusammenfassung, allerdings habe ich drei Probleme:

  • Niemand scheint zu wissen, wie man den fiscal multiplier eigentlich definiert.
  • Empirische Makrostudien habe große Probleme mit der Identifikation wirklich kausaler Effekte.
  • Was Mikrostudien uns über den Effekt von expansiver Fiskalpolitik sagen, ist mir nicht klar.

Wenn Euch ersteres merkwürdig vorkommt, seid Ihr in guter Gesellschaft. Wie viele andere war auch ich von einem Eintrag von Scott Sumner zu diesem Thema einigermaßen überrascht. Und doch hat er Recht. Bei den anderen beiden Punkten wundert mich, dass diese Studien nicht genau deshalb massiv kritisiert werden, obwohl jeder den Grund kennt.

Was soll der Multiplikator eigentlich messen? In meinem Verständnis soll er in einer Situation mangelnder gesamtwirtschaftlicher Nachfrage (aggregate demand, AD) messen in wie weit Fiskalpolitik eben jene AD erhöhen kann. Anstatt AD können wir auch einfach die nominalen Gesamtausgaben (= nominales BIP, NBIP) schreiben. Und was messen die empirischen Studien? Von Barros Weltkriegsschätzung bis zu dem von Olaf diskutierten Mafiapapier: Auswirkungen auf reale Größen. Hmm… Komisch. Höhere Nachfrage sollte ein höheres reales BIP zur Folge haben, natürlich. Das aber hängt von der Auslastung ab! Die Fähigkeit von Staatsausgaben AD zu beeinflussen sollte unabhängig sein von der Frage, ob eine Erhöhung von AD das reale BIP erhöht, wie Scott richtig schreibt. Für mich ist das auch alles nicht konsistent.

Nun aber zu zweiterem Punkt. Olaf führt als theoretisches Problem Ricardian equivalence an. Dies ist das Problem des klassischen Multiplikators und nicht das auf was ich abziele, dennoch ein paar Worte hierzu. Die Ricardian equivalence Fraktion ist bezüglich Fiskalpolitik (als Bekämpfung von AD Schwäche!) argumentativ etwas schwach auf der Brust. Schon das simple Rechenbeispiel von Paul Krugman deutet dies an:

If the government introduces a new program that will spend $100 billion a year forever, then taxes must ultimately go up by the present-value equivalent of $100 billion forever.

Wenn Menschen dann ewig leben, perfekte Vorausschau haben etc. werden sie ihre Ausgaben um genau diese 100 Mrd. $ reduzieren, Effekt = Null. Aber wenn die Regierungsausgaben nur temporär sind?

[I]t will increase spending by $100 billion per year for only 1 or 2 years, not forever. This clearly implies a lower future tax burden than $100 billion a year forever, and therefore implies a fall in consumer spending of less than $100 billion per year.

Damit macht es sich zwar auch Krugman zu einfach, aber das ist vielleicht ein Thema für einen gesonderten Eintrag.

Was mir viel wichtiger ist als Ricardian equivalence, ist Geldpolitik. Woodford schreibt beispielsweise in seinem Papier “Simple Analytics of the Government Expenditure Multiplier”:

[T]he multiplier is 1 in the case that the monetary authority maintains a constant path for real interest rates despite the increase in government spending. The multiplier can be considerably smaller, however, if the monetary authority raises real interest rates in response to increases in inflation or real activity resulting from the fiscal stimulus.

Völlig richtig, und warum zur Hölle sollte eine Zentralbank das nicht tun, und statt dessen die Geldpolitik konstant lassen? Moment, was heißt überhaupt “konstant” im Bezug auf Geldpolitik? Auf jeden Fall nicht, was man denkt.

Für manche ist “konstant” ein gleichbleibender (nominaler) Zinssatz. Das ist aber unplausibel, da der Zinssatz nur Mittel zum Zweck ist. Eine zinssetzende Zentralbank hat ein Ziel (etwa Inflation), und wenn sie durch gestiegene Staatsausgaben droht von diesem Ziel (nach oben) abzuweichen, weil sie die Zinsen gleich lässt, macht sie dann eben doch andere, expansivere Geldpolitik als vorher, wo sie ihr Ziel noch erreichte. Gleiches gilt für Geldmenge als Ziel, oder ein Kombination aus allem. Eine Geldpolitik kann also eigentlich nur als konstant bezeichnet werden, wenn sie zu jeder Zeit so gesetzt ist, dass erwartet wird, dass sie ihr Ziel erreicht.

Wenn eine Zentralbank nun strikt AD selbst als Ziel ausgibt, wie es Scott vorschwebt, und die Zentralbank in der Lage ist, die Erwartungen bezüglich zukünftigen ADs beliebig zu beeinflussen – und ich habe zumindest bisher nichts theoretisch oder empirisch Überzeugendes gefunden, was das Gegenteil beweisen würde – dann ist der Multiplikator genau Null. Der Grund ist, dass die Zentralbank ohnehin schon ihr präferiertes Level an AD anpeilt, und jede Änderung durch Staatsausgaben umgehend und vollständig kompensiert. Die Nullzinsgrenze ist das einzige, wo eine solche Zentralbank in Probleme kommen könnte, allerdings sind diese Probleme weder theoretisch überzeugend noch empirisch belegbar, die Indizien sprechen eher für das Gegenteil.

Was tun nun die meisten empirischen Studien zum fiskalischen Multiplikator (abseits der Frage, warum sie reale Größen verwenden)? Sie nehmen den Zinssatz, Geldmenge und ähnliches als Indiz “konstanter” Geldpolitik (falls Ihr Gegenbeispiele habt, immer her damit). Das ist nicht sehr sinnvoll, insofern bin ich freundlich ausgedrückt sehr skeptisch bezüglich solcher Studien.

Die Identifikation von geldpolitischen Schocks, die man für eine glaubwürdige, kausale Untersuchung von den Effekten von Geld- und Fiskalpolitik benötigt, ist einfach extrem schwierig und eine wirkliche Kausalitätsrevolution wie die in der Mikroökonometrie hat die Makro noch vor sich. Der Charme des Mafiapapiers liegt darin, zumindest eine exogene Variation in Fiskalpolitik gefunden zu haben, das ist ein erster, guter Schritt.

Was allerdings geldpolitische Identifikation angeht, müssen wir uns wohl auf historische Fallstudien verlassen, deren Interpretationsspielraum entsprechend ist. Oder auf Papiere, die zumindest Fortschritte in die Richtung einer wirklichen Identifikation machen, wie Romer & Romer (2004) “A New Measure of Monetary Shocks: Derivation and Implications”. Dieses Papier findet übrigens sehr starke und relativ schnell wirkende Effekte von Geldpolitik, im Gegensatz zu früheren Studien mit unzureichendem empirischen Design, I wonder why… So viel zu der großen Zeitverzögerung, mit der Geldpolitik angeblich wirkt, auch so ein Märchen, das nicht tot zu kriegen ist. Zudem gibt es bei ihnen kein price puzzle. Identification matters! (HT: Scott Sumner’s Kommentator David Landry)

Und Mikrostudien? Bei denen weiß ich ehrlich gesagt gar nicht, was sie mir sagen sollen. Wenn man sie auf eine staatliche Ebene bringen will, müsste man annehmen, dass man aus den regionalen Multiplikatoren einen landesweiten machen kann. Das aber ist offensichtlich etwas schwierig. Denn die geldpolitische Antwort, die im Mafiapapier ganz frech als “konstant” angenommen wurde (was landesweit bei einer reinen Umverteilung von Staatsausgaben noch stimmen mag, aber eben nicht für die einzelne Region!), kann unmöglich ignoriert werden.

Wie ist das nun in einer Währungsunion? Hier mögen Mikrostudien hilfreich sein – sofern sie das Geldpolitikproblem auf der makroempirischen Seite gelöst haben! Dann könnte regionale, expansive Fiskalpolitik einen Multiplikator bezüglich AD haben und den Anpassungsprozess an niedrigere Preise und Löhne angenehmer gestalten – sofern sie diesen Prozess, so er denn nötig ist, nicht aufhält. Genau letztere Schlussfolgerung, den Anpassungsprozess aufhalten, könnte man aber aus diesen Mikrostudien ziehen wollen, auch wenn das falsch wäre.

Empirische Makro ist ein schwieriges Feld, und leider muss ich sagen: es überzeugt mich nicht. Ich würde bei den meisten Studien nicht mal nach dem Motto “es ist das Beste, was wir haben” verfahren wollen, denn eine schlechte statistische Analyse ist leider komplett nutzlos. Ordentliche Theorie und historische Fallstudien müssen wohl bis auf weiteres reichen.

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Wer ist der bessere Keynesianer?

21. März 2011 Von 91 Kommentare

Der wie immer exzellente Nick Rowe hat sich in die Diskussion um Milton Friedman eingeschaltet. Nicht die auf diesem Blog, die Henry Kaspar mit “Milton Friedman und die Krise” angestoßen hatte, sondern eine sehr ähnliche in den USA, die Brad DeLong damit begonnen hatte, dass er Friedman für die in seinen Augen falschen Modelle der jüngsten Krise verantwortlich machte: Friedman habe die Welt viel zu einfach gemacht um zu tarnen, wie nah er eigentlich den keynesianischen Ideen war. Für Nick aber scheint Friedman der bessere, weil radikalere Keynesianer.

Nick erklärt zunächst, dass weder keynesianische Makro, noch Monetarismus ohne Geld einen Sinn ergäben. Das was diese Makromodelle ausmacht ist zunächst die Präsenz von Geld. Friedman hat daher auch folgerichtig die Geldpolitik ins Zentrum gestellt. Dass er daraus seine weniger gelungene k%-Regel abgeleitet hat, nach der die Geldmenge verstetigt wachsen sollte, sieht Nick weder als dramatisch, noch als den Kern von Friedmans Makro an.

Und keynesianische Makro? Steht Geld dort auch im Zentrum? Und wie kommt die Fiskalpolitik ins Bild? Nick beschreibt in unnachahmlicher Weise zunächst keynesianischer Arbeitslosigkeit:

Take a Keynesian model. … Start in long run equilibrium. Now hit it with the sort of shock that would cause a recession. Aggregate Demand falls, which causes output and employment to fall. Unemployment increases. OK, what’s really going on here?

The unemployed hairdresser wants her nails done. The unemployed manicurist wants a massage. The unemployed masseuse wants a haircut. If a 3-way barter deal were easy to arrange, they would do it, and would not be unemployed. There is a mutually advantageous exchange that is not happening. Keynesian unemployment assumes a short-run equilibrium with haircuts, massages, and manicures lying on the sidewalk going to waste. Why don’t they pick them up? It’s not that the unemployed don’t know where to buy what they want to buy.

If barter [Naturaltausch] were easy, this couldn’t happen. All three would agree to the mutually-improving 3-way barter deal. Even sticky prices couldn’t stop this happening. If all three women have set their prices 10% too high, their relative prices are still exactly right for the barter deal. Each sells her overpriced services in exchange for the other’s overpriced services.

But barter is not easy. There is no double coincidence of wants here, and it is costly to find all three people in the Wicksellian triangle to do the barter exchange. So people use money. The unemployed hairdresser is more than willing to give up her labour in exchange for a manicure, at the set prices, but is not willing to give up her money in exchange for a manicure. Same for the other two unemployed women. That’s why they are unemployed. They won’t spend their money.

Keynesian unemployment makes sense in a monetary exchange economy, … It makes no sense whatsoever in a barter economy … A Keynesian recession is an excess supply of newly-produced goods, and a deficiency of Aggregate Demand. In a monetary exchange economy, a deficiency of Aggregate Demand, and an excess supply of goods, is an excess demand for money.

Was hat Fiskalpolitik dann in dieser Analyse verloren? Sollte man nicht die Geldpolitik ins Zentrum stellen, wie Friedman dies getan hat? Laut Nick auf jeden Fall:

Fiscal policy is supposed to be about micro stuff, like providing the goods that the government is better at providing. Fiscal policy can’t do that micro stuff properly if it’s being asked to also do the job that monetary policy is supposed to be doing.

Und er schlussfolgert:

The trouble with Keynesians is that they aren’t radical enough. They need to look at their own models and see the root of the problem, and recommend policies to get at the root of the problem. The root of all Keynesian recessions is monetary.

Just like Milton Friedman said.

Und damit komme ich zu einem Papier, das in der amerikanischen Blogosphäre einige Diskussionen hervorgerufen hat: “An Exploration of Optimal Stabilization Policy” von Mankiw und Weinzierl. Es analysiert die optimale Politikreaktion auf ein Nachfrageproblem und erstellt eine Hierarchie von Eingriffen, die in einem solchen Fall zur Anwendung kommen sollte:

The first level of the hierarchy applies when the zero lower bound on the short-term interest rate is not binding. In this case, conventional monetary policy is sufficient to restore the economy to full employment. … Fiscal policy should be set based on classical principles of cost-benefit analysis, rather than Keynesian principles of demand management. …

The second level of the hierarchy applies when the short-term interest rate hits against the zero lower bound. In this case, unconventional monetary policy becomes the next policy instrument to be used to restore full employment. … [A]n increase in the long-term nominal anchor is, in this model, always sufficient to put the economy back on track. … [F]or example, … the central bank targeting a higher level of nominal GDP growth. With this monetary policy in place, fiscal policy remains classically determined.

The third level of the hierarchy is reached when monetary policy is severely constrained. … [T]he central bank is unable to commit to future monetary policy actions. In this case, fiscal policy may play a role. The model, however, does not point toward conventional fiscal policy, such as cuts in taxes and increases in government spending, to prop up aggregate demand. Rather, fiscal policy should aim at incentivizing interest-sensitive components of spending, such as investment. In essence, optimal fiscal policy tries to do what monetary policy would if it could.

The fourth and final level of the hierarchy is reached when monetary policy is severely constrained and fiscal policymakers rely on only a limited set of fiscal tools. If targeted tax policy is for some reason unavailable, then policymakers may want expand aggregate demand by increasing government spending, as well as cutting the overall level of taxation to encourage consumption. In a sense, conventional fiscal policy is the demand management tool of last resort.

Ich glaube es ist nicht hoch gegriffen zu sagen, dass dies der Konsens unter Ökonomen vor dem Ausbruch der Krise war: Fiskalpolitik macht ohnehin nur das, was Geldpolitik eigentlich besorgen sollte und sollte daher nur zur Anwendung kommen, wenn Geldpolitik ernsthaft beschränkt ist. Das ist moderner, internationaler Keynesianismus – und ist damit von Friedman nicht mehr weit entfernt.

In der gegenwärtigen Krise wiederum ist Level 3 und 4 zur Anwendung gekommen, obwohl Level 2 noch nicht ausgeschöpft war (man hätte zum Beispiel explizite Ziele für das nominale BIP (NBIP) ausgeben und entsprechend untermauern können). Warum wurde es nicht ausgeschöpft? Hier müsste es einen Aufschrei unter Ökonomen geben, zumindest so lange sie an diesen Konsens oben glauben, den sie jahrelang gelehrt haben. Aber die meisten loben die Zentralbanken auch noch. Das verstehe, wer will. Nun kann man einwenden, dass unterschiedliche Institutionen für beide Bereiche zuständig waren. Und als Level 2 von den Zentralbanken nicht ausgeschöpft wurde, mussten die Regierungen zu Level 3 und 4 übergehen.

In diese Richtung geht denn auch die Kritik von Paul Krugman, auch wenn er den Zentralbanken wenig Vorwürfe macht, sondern die Beschränkungen der Geldpolitik für real hält – Beschränkungen allerdings, die in meinen Augen daher kommen, dass die meisten Ökonomen die Konsensmakro oben aus dem Fenster warfen und somit zu ökonomisch unfundierter Inflationsparanoia übergingen, oder Fiskalpolitik forderten um ein eigentlich geldpolitisches Problem zu lösen. Hätten die allermeisten Ökonomen ihre eigene Lehre wirklich angenommen und mit Nachdruck vertreten, wäre Geldpolitik meiner Ansicht nach auch nicht in der Weise beschränkt gewesen, die Krugman beschreibt:

Now bear in mind that in order to make a commitment to inflation work, central bankers not only have to stand up to the pressure of inflation hawks — which is much harder when you’re having to testify to Congress than it is if you’re a Harvard professor — but, even harder, they need to convince investors that they’ll stand up to that pressure, not just for a year or two, but for an extended period.

Now, the thing about fiscal expansion is that people don’t have to believe in it: if the government goes out and builds a lot of bridges, that puts people to work whether they trust the government’s commitment to continue the process or not.

Dies ist der moderne Konflikt zwischen Keynesianern und, nun ja, Keynesianern. Denn es geht nicht um die Diagnose: das Problem ist unzureichende Nachfrage. Es geht auch nicht um die beste Medizin: die ist ohne Frage die Geldpolitik, konventionell und unkonventionell. Es geht um die Frage, ob und wann Geldpolitik an ihre Grenzen stößt. Wer der bessere Keynesianer ist, bleibt also unbeantwortet. Aber Keynesianer sind sie alle, auch die Monetaristen. Oder wie Nick, der “quasi-Monetarist” (Nick Rowe über Nick Rowe), seine Argumentation einst beschrieb:

This is real Keynesian macroeconomics, as it should be done.

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Was ist “gesamtwirtschaftliche Nachfrage”?

12. Januar 2011 Von 65 Kommentare

Die gesamtwirtschaftliche Nachfrage. Dieses zentrale Element der allermeisten makroökonomischen Probleme wird von Linken oft bemüht (Konjunkturprogramme! Mehr Konsum! Mehr Kaufkraft! Höhere Löhne!), allerdings meist komplett missverstanden. Konservativ-bürgerliche Kommentatoren, Ökonomen und Politiker hingegen halten die gesamtwirtschaftliche Nachfrage (auch deshalb?) für weniger wichtig und fordern in urdeutscher ordnungspolitischer Tradition “Strukturreformen” wie flexiblere Arbeitsmärkte, anreizkompatiblere soziale Sicherungsysteme, Finanzmarktregulierung oder niedrigere Steuern. Da dies alles mit moderner VWL nichts zu tun hat, ist es Zeit für eine Klarstellung: was ist “gesamtwirtschaftliche Nachfrage”?

Fangen wir mit Einfachem an. In normalen Zeiten produzieren die Menschen eines Landes Güter und Dienstleistungen, und passen Preise so an, dass sie jemand kauft. Und nachdem alles ausgetauscht ist, sind die Menschen versorgt und glücklich. In einer Tauschwirtschaft gibt es keine unzureichende gesamtwirtschaftliche Nachfrage (aggregate demand, AD), hier gilt Say’s Gesetz: jedes Angebot erzeugt auch gleichzeitig seine eigene Nachfrage. Zwecks einfacheren Tausches haben die Menschen aber das Geld erfunden. Dies wird von der Zentralbank zur Verfügung gestellt und eignet sich sowohl als Zahlungsmittel als auch zur Wertaufbewahrung. So weit, so einfach.

Die Preise in einer Volkswirtschaft bestimmen sich langfristig nach der Geldmenge: desto weniger Geld im Umlauf, oder desto langsamer der Umlauf, desto geringer die Preise. Das wusste schon David Hume im 18. Jahrhundert. Hätte die EZB nur halb so viele Euros zur Verfügung gestellt, oder zirkulierten die Euros nur halb so schnell, wäre ein Euro das Doppelte wert, sprich alle Preise halb so hoch. Im Gleichgewicht der Wirtschaft (sofern es jemals dieses findet) stellt sich ein Preisniveau ein, das zur Menge der Güter und Dienstleistungen sowie der Geldmenge und Umlaufgeschwindigkeit passt.

In einer krisenhaften Zeit wie der heutigen halten nicht nur Menschen ihr Bargeld etwas zusammen. Vor allem flüchten Banken, Firmen und andere Anleger ebenfalls in Geld. Das erhöht die Nachfrage nach Geld, mit dem Effekt, dass die nachfragewirksame Geldmenge und dessen Umlaufgeschwindigkeit sinkt. Um es zu betonen: hier geht es um Geld, das Zahlungsmittel. Das hat mit Sparen und Konsum, Einkommen und Ausgaben nichts zu tun. Es geht um die Nachfrage nach Geld. Die Ursache für diese erhöhte Nachfrage nach Geld kann durchaus mit einer zu hohen Nachfrage nach Anleihen zu tun haben, die an der Nullzinsgrenze nicht mehr zu markträumenden Preisen führt. Oder mit einer Ver- und dann Entschuldungskrise, wo niemand weiß wohin mit seinen Ersparnissen. Aber alles das wird nur dann zum Problem, wenn es die Nachfrage nach Geld beeinflusst – was es aber meistens auch tut.

Wenn also wegen erhöhter Geldnachfrage die Geldmenge und dessen Umlaufgeschwindigkeit sinkt, passen die Preise nicht mehr zur Menge der Güter und Dienstleistungen. Und Preise und Löhne sind wenig flexibel. Das bedeutet, die jetzt geringere Geldmenge reicht nicht mehr aus, um alle Güter und Dienstleistungen umzusetzen. Genau hier, und nirgends sonst!, kommt es gesamtwirtschaftlich zu Nachfrageausfällen (im englischen general glut): wenn die Geldmenge und/oder die Umlaufgeschwindigkeit sinkt, weil sich die Nachfrage nach Geld ändert. Das ist in der internationalen Diskussion auch unbestritten (zumindest fast). Sich diesen Zusammenhang vorzustellen ist alles andere als einfach, aber der Kern der Nachfrageproblematik.

In der ganzen Erklärung kommt “Binnenkonsum” oder “Kaufkraft” nicht vor. Wer wie viel spart, exportiert oder konsumiert, spielt für die gesamtwirtschaftliche Nachfrage schlicht keine Rolle. Wichtig ist, bei jeder denkbaren Wirtschaftsstruktur! (Konsum, Staatsausgaben, Investition, Sparen, Exporte etc.), dass Geldmenge, Umlaufgeschwindigkeit und Preise in einer Volkswirtschaft zur Menge der Güter und Dienstleistungen passen. Wenn sie das nicht tun, kommt es zu Nachfrageproblemen.

Ist das monetaristisch? Ist das keynesianisch? Ich bin kein Fan von Denkschulen, jeder sollte sich seines eigenen Verstandes bedienen. Aber da die Leute gerne in Gut und Böse, in „wir gegen die“ denken, insbesondere in Deutschland (leider), bitte: der Fokus auf gesamtwirtschaftliche Nachfrage und Preisrigiditäten ist von mir aus keynesianisch (auch wenn das vor Keynes längst bekannt war, Irving Fisher das wusste, ja sogar David Hume das vermutlich schon verstanden hat). Sich diese Zusammenhänge als Veränderungen in der Nachfrage nach Geld, dem Tauschmittel, vorzustellen, ist von mir aus monetaristisch. Aber das Resultat einer intelligenten Symbiose aus beidem ist ein besseres Makroverständnis. Und darauf kommt es an. Daher könnte ich mich einen keynesianischen quasi-Monetaristen nennen.

Aber lasst uns diese ganzen Labels einfach weglassen. Denn die spannende Frage ist vielmehr: was folgt für die Politik in einer Krisenzeit wie “2008 – Ende offen” aus dieser Definition und Konzeption der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage? Die Antwort darauf findet man meines Erachtens nach nicht durch Keynes- oder Friedman-Exegese. Ich gehe ein paar Möglichkeiten durch und diskutiere die Vor- und Nachteile (gesamtwirtschaftliche Nachfrage kürze ich ab hier mit AD ab):

1. Mehr Geld

Das ist die simple (simplistische?) Antwort: wenn Geldnachfrage das Problem ist, ist Geldangebot die Antwort. Aber der Teufel steckt im Detail. Wenn eine zu hohe Nachfrage nach Anleihen der Grund für das Nachfrageproblem sind, und man als Zentralbank sichere Anleihen gegen Geld tauscht, dann hat sich am Problem nichts geändert. Simples quantitative easing funktioniert dann nicht. Allerdings zeigt ein solches simples QE in den USA seine Wirkung, also scheint eine Zentralbank mit QE auch ihren zukünftigen Politikkurs zu signalisieren (s. 4.) – oder aber die Nachfrage nach Anleihen war nur ein Teil des Problems.

2. Mehr Schulden

Der Staat könnte einspringen, und für ein Angebot an sicheren Anleihen sorgen. Das ist die moderne Rechtfertigung für Fiskalpolitik. Ich denke, dass dies schon in Teilen funktioniert, aber es ist teuer: denn hierbei handelt es sich um Staatsschulden, die in zukünftigen Sparprogrammen wieder beseitigt werden müssen, und es sind meist die kleinen Leute, die dafür zur Kasse gebeten werden. Ich finde es immer ironisch, dass ausgerechnet Linke für expansive Fiskalpolitik sind… Zudem ist es nicht die einzige Möglichkeit: denn wenn zu hohe Geldnachfrage das Problem ist, dann kann man diese auch anders bekämpfen:

3. Weniger Geldnachfrage – Strafzinsen

Man könnte die Geldnachfrage von Banken, die das Hauptproblem ist, durch Strafzinsen runterprügeln. Das bedeutet für die Zentralbank, dass sie für alle Reservehaltung oberhalb der Mindestreserven Strafzinsen erhebt. Dies genau hat die Schwedische Zentralbank getan. Das Geld würde wieder mehr in Umlauf kommen, das Nachfrageproblem wäre anteilig behoben. Allerdings sind einige Finanzmarktexperten skeptisch. Ich glaube auch, dass es nur eine mögliche Art ist, Geldnachfrage zu reduzieren, eine bessere z.B. ist:

4. Weniger Geldnachfrage – Inflationserwartungen

Geldnachfrage lässt sich auch prima bekämpfen, wenn man es schafft, Inflationserwartungen zu erzeugen. Denn nichts ist dann als Geldanlage schlechter als Geld selbst. Das “wie” ist für viele der Knackpunkt, obwohl ich dies nicht ganz verstehe: jeder mittelalterliche Graf hätte sich kaputt gelacht, wenn er hören würde, dass Zentralbanken von Papiergeld es nicht schaffen, Inflationserwartungen zu erzeugen. Geldmenge und Umlaufgeschwindigkeit würden in diesem Fall steigen, das Nachfrageproblem geht zurück.

5. Weniger Geldnachfrage und höhere Investitionstätigkeit – NBIP-Erwartungen

Inflationserwartungen sind eine Sache, noch besser wären Erwartungen bezüglich des künftigen nominalen BIPs. Denn dieses nominale BIP (gern auch mal fälschlich “nominelles BIP” genannt) sind die nominalen Gesamtausgaben, und diese beeinflussen die Erwartungen bezüglich zukünftiger Nachfrage von allen Akteuren der Wirtschaft. Davon wiederum hängen die Investitionsentscheidungen der Unternehmen ab, vermutlich mehr als vom Zins. Daher könnte die Zentralbank über einen nominalen BIP Levelzielpfad sowohl Inflationserwartungen erzeugen, als auch die Erwartungen zukünftiger Nachfrage verankern, was zu weniger Geldhaltung führt, und höherer Kreditnachfrage für Investitionen.

Es ist nicht schwer zu erraten, welches dieser 5 Rezepte ich favorisiere, das habe ich in früheren Einträgen in diesem VWL Blog schon betont. Und genau dem Versagen der Zentralbanken, Nummer 5 in die Tat umzusetzen, verdanken wir die große Krise: das Problem zu schwacher gesamtwirtschaftlicher Nachfrage wurde von manchen schlicht ignoriert (weil ihnen die Lehman-Pleite das Hirn vernebelt hatte), und von anderen ausschließlich mit Nummer 2 zu lösen versucht, was teuer ist, weniger erfolgsversprechend, weniger zielgenau und vor allem zu Recht politisch und ökonomisch sehr umstritten.

Daher ist es so wichtig, dass mehr Menschen verstehen, um was es sich bei “gesamtwirtschaftlicher Nachfrage” wirklich handelt – und dass diese in der gegenwärtigen Krise das allerwichtigste war – ohne den keynesianischen “do-it-yourself” Y-C-I-G-Baukasten zu benutzen und auf diesem Weg alles misszuverstehen.


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Die Eurozone braucht weniger Flexibilität beim Verschulden – aber mehr Flexibilität bei allem anderen

19. Dezember 2010 Von 12 Kommentare

Ein Gastbeitrag von Henry Kaspar.

Der Ruf nach einer einheitlichen europäischen Wirtschafts- und Sozialpolitik wird lauter. In der Financial Times (leider nur Abonnenten zugänglich) fordern die SPD-Granden Peer Steinbrück und Frank-Walter Steinmeier Mindeststandards für Löhne, Sozialleistungen und Steuersätze. Gleiches verlangt Henrik Enderlein (ein Politikwissenschaftler, der aus mir unerfindlichen Gründen als Ökonom firmiert) in ZEIT und Tagesspiegel. Frührenten in Griechenland, niedrige Körperschaftssteuersätze in Irland, Nullrunden in Deutschland—all das soll es in Zukunft nicht mehr geben. SPIEGEL-Autor Sven Böll will gar eine einheitliche europäische Sozialpolitik. Und selbst die Bundeskanzlerin benutzt den Begriff „europäische Wirtschaftsregierung“ inzwischen offenbar mit Wohlwollen.

Ich halte solche Pläne nicht nur für überflüssig, sondern für gefährlich.

  • Überflüssig weil Griechenland seine Schulden nicht Frührenten verdankt, sondern unsolider Haushaltführung. Dies ist nicht das Gleiche: wären griechische Renten hinreichend bescheiden oder die Rentenbeiträgen hoch genug, ließe sich auch ein Renteneintrittsalter von 55 Jahren finanzieren. Und Irland ist überschuldet weil der Staat meinte, einem überstreckten Bankensystem beispringen zu müssen, nicht wegen seines Körperschaftssteuersatzes.
  • Und gefährlich weil eine einheitliche Wirtschafts- und Sozialpolitik den Mitgliedsländern die Instrumente nimmt, auf asymmetrische Schocks zu reagieren. Länder mit verschiedenen Wirtschaftsstrukturen, Finanzsystemen, Arbeitsmärkten, Einkommens- und Vermögensverteilungen reagieren unterschiedlich auf Veränderungen des wirtschaftlichen Umfeldes. Die Euro-Einführung selbst ist ein Beispiel: sie eliminierte Mitte der 90er Jahre Deutschland Kapitalkostenvorteil (wie ich an anderer Stelle argumentiert habe), während Kredit in Irland oder Portugal billiger wurde. Deutschland musste daraufhin überschüssigen Kapitalstock abbauen und die Lohnkosten senken, um seine Wettbewerbsposition wiederherzustellen. Heute nach der Finanzkrise müssen hingegen Griechenland oder Portugal um bis zu 20 Prozent real abwerten, und außerdem noch ihre Staatshaushalte ins Gleichgewicht bringen.

Mit einer einheitlichen Wirtschafts- und Sozialpolitik ist dies unmöglich. Im Gegenteil: sie würde Mitgliedsländer auf Jahrzehnte in schlechten Wettbewerbspositionen einschließen und zu Dauerstagnation verdammen. Bereits heute gibt es genügend Beispiele innerhalb großer Euro-Mitgliedstaaten, in denen landeseinheitliche Sozial-, Steuer- und Arbeitsmarktstandards strukturschwächeren Regionen keine Chance lassen, ihre Wettbewerbssituation zu verbessern: der Mezzogiorno in Italien, Andalusien in Spanien, Mecklenburg-Vorpommern in Deutschland. Vereinheitlichung auf ganz Europa auszudehnen wäre der sicherste Weg, das Scheitern des Euro zu erzwingen.

Nun bedeutet dies freilich nicht dass die Euro-Zone keiner Reformen benötigt. In meinen Augen ist im Wesentlichen dreierlei notwendig.

1. Durchsetzbare fiskalische Regeln.

Eine Währungsunion braucht einen Mechanismus, um exzessive Staatschulden zu verhindern. Der Stabilitäts- und Wachstumspakt ist daran gescheitert—weniger weil das Kriterium (3 Prozent Maximal-Defizit) falsch gewesen wäre, sondern weil die Europäische Kommission es nicht durchsetzten konnte.

Die Überwachung des Paktes muss deshalb einer Institution übertragen werden, die von den einzelstaatlichen Fiskalpolitikern unabhängig ist. Dies kann die EZB sein, oder auch ein Europäischer Währungsfonds. Kritisch ist, dass die Institution nicht dem EU-Ministerrat unterstellt ist.

Diese Institution berechnet Land für Land einen stabilen Pfad für Defizite und Staatschuld. Weicht ein Land von seinem Pfad wesentlich ab—etwa indem sein Defizit das stabilitätsverträgliche Maß um mehr als einen Prozentpunkt überschreitet—verhängt die Institution nicht nur eine Strafe, sondern erhöht außerdem den Mehrwertsteuersatz des betroffenen Landes. Mitgliedsländer werden gezwungen, genug einzunehmen um ihre Ausgaben finanzieren zu können. Mehr an fiskalpolitischer Koordination ist nicht nötig, aber auch nicht weniger.

2. Makro-prudentielle Regulierung.

Private Schulden können ebenso destabilisieren wie öffentliche Schulden; zumal sie die Eigenschaft haben, im Zweifelsfall beim Fiskus zu landen (siehe Irland). Um dies zu verhindern muss die Politik gegensteuern, wenn zu viel Kapital in Land X fließt, und/oder zu viel Kredit Immobilien oder Konsumgüterbooms finanziert statt produktiver Investitionen. Dies ist die Aufgabe makro-prudentieller Regulierung.

Die Notwendigkeit dafür ist eine der Hauptlehren der Finanzkrise. Geldpolitik allein ist überfordert damit, neben Preis- auch noch Finanzstabilität zu gewährleisten. Ganz besonders dringlich ist die Lehre jedoch für die Euro-Zone. Die EZB-Geldpolitik ist unvermeidlich für manche Länder zu restriktiv und für andere zu lax. Zum Glück sind die Voraussetzungen in Europa gut für makro-prudentielle Regulierung: in bank-basierten Finanzsystem bieten sich Instrumente wie anti-zyklische Provisionsbildung- und Kapitalisierungsregeln oder variable Mindestreservesätze an, um Kredit (und damit Verschuldung) zu regulieren.

Ich würde diese Aufgabe den—gegenwärtig unterbeschäftigten—nationalen Zentralbanken übertragen. Allerdings mit einer Kontroll- und Koordinierungsfunktion der EZB, die Regulierungsfehler letztlich ausbügeln muss.

3. Ein permanenter Krisenmanagement-Mechanismus.

Auch mit dem besten fiskalischen und makro-prudentiellen Regelwerk wird es immer wieder zu Finanzkrisen kommen—sie sind ein unvermeidlicher Bestandteil des Kapitalismus. Europa braucht Instrumente um mit solchen Krisen umzugehen; eine Mischung aus Finanzierung (für Liquiditätskrisen) und Umschuldung (für Insolvenzkrisen). Es wird nie leicht sein die richtige Balance zwischen diesen Instrumenten zu finden, aber klar scheint dass der gegenwärtige Zustand—im Zweifelsfall nehmen die europäischen Steuerzahler den Investoren alle Risiken ab—ebenso unfair wie destabilisierend ist. Auch hat mein Gastgeber Kantoos recht dass ein solcher Mechanismus der Ergänzung bedarf durch ein grenzübergreifendes Insolvenzrecht für Finanzinstitutionen.

Der belgische Ökonom Paul de Grauwe argumentiert ein Umschuldungsmechanismus könne eine endogene Dynamik in Richtung Insolvenz erzeugen; ähnlich wie das Europäische Währungssystem in den 1970er und 1980er Jahren (angeblich) eine endogene Dynamik in Richtung Abwertung erzeugt habe. Mir scheint das Argument nicht nur sehr weit hergeholt—Insolvenz ist ungleich traumatischer als Abwertung, und die Versuchung für Regierungen ungleich geringer—sondern das Problem auch leicht zu lösen: die Erklärung des Insolvenzfalls muss eben einer unabhängigen Institution übertragen werden, nicht dem Mitgliedsland selbst. Erneut eine Aufgabe für den Europäischen Währungsfonds.

Diese Agenda ist ebenso umfangreich wie anspruchsvoll. Die Prinzipien sind schnell skizziert, die Umsetzung erfordert mühevolle und komplizierte Kärrnerarbeit.

Umso mehr Grund sich auf diese Aufgaben zu konzentrieren—anstatt die Energie darauf zu verwenden, wie die Euro-Zone noch inflexibler und funktionsunfähiger gemacht werden kann.


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Kühe, Milch und Ziegen

14. Dezember 2010 Von 21 Kommentare

In einem bemerkenswerten Eintrag hat mein Gastblogger Henry Kaspar die Wirkung von quantitativer Lockerung (quantitative easing, QE) diskutiert, unter Zuhilfenahme von Richard Koos und Guillermo Calvos Beiträgen auf Economics | by invitation. Und wie er schon am Anfang seines Eintrags erwähnt hat, sind wir hier dezidiert anderer Meinung.

Worum geht es? Die amerikanische Notenbank Fed sah sich gezwungen, ihre geldpolitischen Aktivitäten auf langfristige Anleihen auszudehnen und quantitativ aufzustocken (die jüngste Runde ist als QE II bekannt). Skeptiker (Koo, Calmo, Henry Kaspar) sehen das Problem eher in der Überschuldung der Haushalte, Banken und Firmen, die somit keine ausreichende Kreditnachfrage mehr erzeugen, weil sie sich entschulden, ihre Bilanzen (balance sheets) reparieren müssen. Keine “ausreichende” Kreditnachfrage bedeutet dann, dass nicht alle, die ihr Geld sicher anlegen wollen, dies auch können.

In einem Markt kommt es bei mangelnder Nachfrage zu einer Preisanpassung. Im Markt für sichere Anlagen sinkt die Rendite (die reale Rendite!) so lange, bis Angebot und Nachfrage nach Krediten sich ausgleichen. Wenn aber die Nominalzinsen bei Null sind, und die Zentralbank es nicht schafft, Inflationserwartungen zu erzeugen (was die realen Zinsen auch auf negative Werte senken könnte, trotz Nullzinsgrenze), dann kann die zu geringe Nachfrage nach Krediten bestehen bleiben.

Nur: was folgt daraus? Kann eine zu geringe Nachfrage nach Krediten eine Rezession auslösen? Kann also die Überschuldung und die darauf folgende Entschuldung eine Rezession auslösen?

Wenn sich keine daraus folgende zu hohe Nachfrage nach Geld, dem Tauschmedium ergibt, ist meiner Ansicht nach die Antwort: Nein. Denn erst wenn es eine zu hohe Nachfrage nach Geld gibt, ist dem Kreislauf nachfragewirksames Geld entzogen, Preise und Löhne passen nicht mehr zu der Geldmenge/Umlaufgeschwindigkeit und der Menge der Güter und Dienstleistungen, die Folge ist: Arbeitslosigkeit und Rezession.

Allerdings gibt es einen Zusammenhang zwischen der zu geringen Nachfrage nach Kredit und der zu hohen Nachfrage nach Geld: die Leute halten Geld als Ersatz für sichere Anlagemöglichkeiten, weil die Nachfrage nach Krediten zu gering ist (siehe auch die passende Diskussion zwischen Nick Rowe und Brad DeLong). In Nick Rowes Beispiel:

If cows were money, an increased demand for milk [eine zu hohe Nachfrage  nach sicheren Anlagen, weil die Kreditnachfrage zu gering ist] would cause a recession. People would stop spending their cows to buy goods and services, because if you spend your cows you don’t have as much milk. Was the recession caused by an excess demand for milk, or an excess demand for money (cows)?

Ich denke, wie Nick Rowe, dass die zu große Nachfrage nach Geld das eigentliche Problem ist, was zu Rezessionen führt, obwohl der Grund für diese zu große Nachfrage nach Geld natürlich vielschichtig sein kann: zum Beispiel eine zu geringe Kreditnachfrage wegen Überschuldung.

Nun gibt es zwei Möglichkeiten: erstens, man erhöht die Nachfrage nach Krediten, so dass die Leute mehr sichere Anlagen finden und ihr Geld wieder dem Kreislauf zuführen. Das ist die fiskalpolitische Option, denn es kommt eigentlich nur der Staat als Kreditnehmer in Frage. Diese Alternative wird von denen favorisiert, die die Überschuldung und die zu geringe Nachfrage nach Krediten für das Hauptproblem halten.

Zweitens kann man Inflationserwartungen erzeugen, und damit das Halten von Geld so unattraktiv machen, dass die Menschen es loswerden wollen, und sich auch durch die besseren Wirtschaftsaussichten neue Anlagemöglichkeiten ergeben. Das ist die geldpolitische Option. Sie wird von Nick Rowe und mir als die bessere angesehen.

QE II ist ein Versuch der zweiten Möglichkeit. Allerdings bin ich kein Fan von einfachem QE, denn ohne weitere Ankündigungen der Zentralbank (Preislevelziel, oder sogar nominales BIP Levelziel) ist QE nicht so viel wert, aus zwei Gründen:

  1. Ein temporäres QE, wie dies Japan versucht hat, ist fast wirkungslos, weil sich langfristig die Inflationserwartungen nicht ändern. Wenn jemand ankündigt, in einem Jahr die Geldmenge zu verdoppeln, sie aber danach wieder zu halbieren, bleibt das Preislevel relativ konstant. Siehe auch hierzu den exzellenten Nick Rowe.
  2. Der Ankauf von langfristigen Anleihen (die auch eine sichere Anlage sind) hat keinen großen Effekt, falls wirklich die mangelnde Kreditnachfrage das Problem ist. Denn man tauscht eine sichere Anlage gegen etwas, das die Leute als Ersatz für sichere Anlagen verwenden: Geld.

Dazu Nick Rowes Kuhbeispiel:

An open market operation of cows for goats, where the government imports cows, uses them buy goats, and exports the goats, may not work. The total supply of milk is the same, and if cow’s milk and goat’s milk are perfect substitutes, people have no additional incentive to get rid of their cows to buy the goods and services that are in excess supply. If, at the margin, the demand for cows is a demand for milk only, the demand for cows will increase one-for-one with the increased supply of cows, if that increased supply of cows is the result of an open market purchase of goats.

Daher ist für die geldpolitische Option mehr nötig, wie ich auch im Zusammenhang mit Europa geschrieben habe:

  1. Eine Art Preislevelziel, oder noch besser: ein nominales BIP Levelziel, damit die Märkte einen Anker haben, an dem sie sich orientieren können.
  2. Das öffentliche, mit Nachdruck gegebene Versprechen, diesen Levelpfad zu erreichen, und zwar so schnell wie möglich.
  3. Die Zentralbank muss anfangen, Wertpapiere in großem Umfang zu kaufen, und dies öffentlich kundtun. Sie muss zudem drohen dies so lange zu tun, bis der Markt und die Wirtschaft Reaktionen zeigen, die mit einer Rückkehr auf den Levelpfad vereinbar ist (sprich: Inflationserwartungen und positivere Wirtschaftserwartungen). Dies hat Roosevelt 1933 mit Gold getan, mit durchschlagendem Erfolg.
  4. Sie muss ihre Zinssetzungsmöglichkeit, auch die Verzinsung von Reservenhaltung bei der Zentralbank durch die Banken, bis zur Grenze ausreizen.

Es gibt keinen, und ich meine wirklich: keinen, Grund, warum eine solch aggressive Politik der Zentralbank keine Inflationserwartungen erzeugen sollte. Mit diesen Inflationserwartungen aber würden die realen Zinsen unter Null sinken und somit eine Markträumung auf dem in Schieflage befindlichen Kreditmarkt hervorbringen. Dies gestehen auch die Kritiker zu. Dadurch würde auch das gehortete Geld wieder für den Wirtschaftskreislauf frei, die gesamtwirtschaftliche Nachfrage wieder auf ihren Vorkrisenpfad zurück geführt.

Dies hat zwei Folgen: erstens gehen Kapitalimporte in die USA zurück (wer will bei negative realen Renditen sein Geld in den USA anlegen?), etwas, dass Henry Kaspar dringend fordert; und zweitens erleichtert  eine konstante gesamtwirtschaftliche Nachfrage die Entschuldung, denn zur Entschuldung braucht man vor allem eins: Arbeit.

Ich bleibe dabei: sinnvolle, aggressive Geldpolitik wäre der billigste, effektivste und natürlichste Weg, aus der Krise zu kommen. Und QE II ist ein Teil davon, auch wenn die Geldpolitik sehr viel mehr (nicht quantitativ, sondern eher qualitativ) tun sollte.

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Debt, deleveraging und Krugman

24. November 2010 Von 7 Kommentare

Im Eintrag zu Rowe vs. DeLong habe ich es angekündigt, nun kommt es: die Diskussion von Eggertson und Krugmans Papier “Debt, deleveraging, and the liquidity trap”. Krugman selbst hat einen VOXeu.org Artikel geschrieben, der das Papier leichter verständlich präsentiert.

Im Prinzip geht es um die Frage, ob eine deleveraging Krise, also eine Krise in der sich Banken und Haushalte entschulden müssen, andere Implikationen für die opimtale Politik hat als eine “normale” Krise (was auch immer “normal” heißen soll). Diese Frage ist ähnlich zu der, die Rowe vs. DeLong diskutiert haben.

Das Papier basiert auf drei Ideen: Fishers debt-deflation, Minskys Sorglosigkeit im Aufnehmen von Krediten und Koos balance sheet recession.

The current preoccupation with debt harks back to a long tradition in economic analysis.
Irving Fisher (1933) famously argued that the Great Depression was caused by a vicious circle in which falling prices increased the real burden of debt, which led in turn to further deflation. The late Hyman Minsky (1986), whose work is back in vogue thanks to recent events, argued for a recurring cycle of instability, in which calm periods for the economy lead to complacency about debt and hence to rising leverage, which in turn paves the way for crisis. More recently, Richard Koo (2008) has long argued that both Japan’s “lost decade” and the Great Depression were essentially caused by balance-sheet distress, with large parts of the economy unable to spend thanks to excessive debt.

Das Modell, das Eggertson und Krugman entwickeln, enthält geduldige und weniger geduldige Menschen. Zudem gibt es ein Level an Verschuldung, das in dieser Modellwirtschaft als noch gerade akzeptabel angesehen wird. Wenn sich dieses Level ändert (der Minsky-Moment), müssen die ungeduldigen Menschen sich entschulden — und das heißt weniger ausgeben. Das wäre kein Problem, wenn die Zinsen einfach so weit fallen, dass die anderen (die geduldigen) ihrerseits Geld ausgeben.

Aber wenn das akzeptable Verschuldungslevel weit genug fällt, reicht selbst ein Zinssatz von Null dafür nicht aus. Und es kommt noch ein weiteres Problem hinzu: wenn jetzt das Preislevel fällt, erhöht sich die reale Schuldenlast noch mehr, es kommt zu dem von Fisher beschriebenen debt-deflation Teufelskreis.

Was kann also Geld- oder Fiskalpolitik in einer solchen Situation bewirken? Die natürliche Lösung, wie sie schreiben, ist Geldpolitik, denn was den Teufelskreis durchbricht sind Inflationserwartungen: sie führen zu negativen (realen) Zinssätzen und das entschulden der einen wird durch das verschulden (oder weniger sparen) der anderen kompensiert. Eggertson und Krugman betonen jedoch, dass dies voraussetzt, dass ein temporär höheres Inflationsziel der Zentralbank als glaubwürdig angesehen werden muss, damit es funktioniert. Und das sei schwierig zu gewährleisten.

Fiskalpolitik könnte, wenn Geldpolitik versagt, ihren Beitrag leisten. Indem sich der Staat verschuldet, hilft er den ungeduldigen beim Entschulden bis sie auf einem akzeptablen Verschuldungsniveau angekommen sind, und sichert gleichzeitig eine ausreichende Nachfrage. Ein Verschuldungsproblem wird also mit mehr Verschuldung (aber von einer anderen Seite!) bekämpft. Paradox, aber es macht Sinn.

Meine Sicht auf das Modell besteht aus zwei Kritikpunkten:

Einmal denke ich, durch die Betonung von Sparen verwirrt man die Leute eher, denn wo ist das Hauptproblem in einer solchen Wirtschaft? Dass diejenigen, die entschulden wollen, aber keine sicheren Anlageformen finden (wie DeLong schreibt, ich denke das ist auch Koos Ansicht), dies dann in Geld tun, dem Tauschmedium. Auch wenn also das Entschulden der Auslöser ist, ist die Nachfrage nach Geld das eigentliche Problem. Das sollte man betonen, denn dann wird auch klar, warum Geldpolitik die “natürliche” Antwort ist. Siehe auch Nick Rowe und Modeled Behavior für Diskussionen, oder auch Rowe vs. DeLong.

Das zweite ist, dass die Unglaubwürdigkeit von Geldpolitik nur eine Behauptung ist. Und gerade Eggertson selbst hat ja gezeigt, dass ein regime change, also eine Änderung der Art und Weise, wie Geldpolitik gemacht wird, dramatische (positive) Auswirkungen haben kann. Japan hat diesen regime change nie gemacht, den Empfehlungen von Bernanke oder Woodford und Eggertson (!) zum Trotz:

The Bank of Japan has resisted calls for adoption of an inflation target, on the ground that while the zero bound is binding, it lacks an instrument with which to hit such a target. … However, in our view, the announcement of a price-level target can be valuable, even when it is not considered likely that the target can be hit within, say, the coming year.

Anstatt also die Vorzüge von Fiskalpolitik heraus zu heben, hätte man sich eine stärkere Betonung auf Geldpolitik gewünscht, damit der Fokus der Kritik endlich die trifft, die entgegen der Modelle und Lehren aus früheren Zeiten ihren Job nicht gemacht haben.

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