Wie eine berechtigte Kritik an Target-2 aussähe

14. März 2012 Von 59 Kommentare

Hans Werner Sinn ist weiter auf publizistischer Tour, um seine Thesen über Target-2 und den Kapitaltransfer ans Mittelmeer zu verteidigen. Nun ist er ein ganz erfahrener Teilnehmer öffentlicher Debatten, und wählt seine Worte so, dass er gehört wird: etwas übertrieben, etwas laut, etwas verdreht. Das ist legitim (wäre mein Blog so erfolgreich, wenn ich immer nur maßvoll wäre?), aber es bringt eben auch Probleme mit sich.

Denn man läuft Gefahr, dass sich die Diskussion in Details verabschiedet, und im Ausland nicht ganz ernst genommen wird. Dabei gäbe es durchaus eine berechtigte Kritik an der Politik der EZB und des Euroraums, die an Target-2 anknüpft und die auch international gehört werden würde. Ich möchte daher erstmal ein paar missverständliche Formulierungen der Debatte korrigieren, und dann zu einer wirklichen Diskussion überleiten, die am Kern der Sache anpackt: was sind die Ursachen solcher hohen Salden und können wir diese Ursachen jetzt bekämpfen und in Zukunft vermeiden? Der Eintrag ist lang, sehr lang sogar. Aber darunter geht es leider nicht. Haltet durch.

Kontokorrentkredit und Druckerpresse

Das sind zwei von Sinns Wortschöpfungen, die mich am meisten ärgern. Ein Kontokorrentkredit ist ein einfacher, unbesicherter Überziehungskredit. Die EZB und ihre Notenbanken aber funktionieren als Pfandbanken und da gibt es einen Kontokorrentkredit nicht, von ELAs einmal abgesehen. Banken können nur Sicherheiten gegen Zentralbankgeld tauschen, vereinfacht gesprochen. Und die Risikoabschläge auf diese Sicherheiten werden meines Wissens auf den Marktpreis abzüglich eines saftigen haircuts vorgenommen. Ob die Leser verstehen, dass “die Druckerpresse” in Wahrheit nicht so funktioniert wie in Weimar, wo sie Staatsdefizite finanzierte, sondern als Pfandbank? Ich bezweifele es.

Kurzum: das Risiko der EZB erhöht sich, ja, aber keineswegs so wie Sinn dies mit solchen Worten suggeriert. Das sieht auch die Bundesbank (BuBa) so. Und ich bin mir sicher, Sinn ist sich der Wirkung seiner Worte vollauf bewusst, auch wenn er sich bisweilen erstaunt zeigt.

Target “Kredite”

Dieser Ausdruck ist mindestens missverständlich und wird im Ausland teilweise heftig kritisiert. Denn Sinn nutzt es für folgende Behauptung:

Letztlich ist der Target-Kredit ein Staatskredit Deutschlands an die Krisenländer

Richtig ist, dass die Ansprüche der BuBa im Ausland target credit genannt werden, aber die Übersetzung “Kredite” trifft es nicht (es sind keine loans). Es sind zinszahlende Guthaben der BuBa beim Eurosystem/ECB, und keine Kredite an Griechenland oder sonst wen [Update: André Kühnlenz macht mich darauf aufmerksam (s. Kommentare), dass diese Zinsen keinen Zusatzgewinn für die BuBa bedeuten, sondern über das ganze Eurosystem nach Kapitalschlüssel verteilt werden.] Und den Ausfall der Forderungen trägt auch nicht der deutsche Steuerzahler, sondern das Eurosystem als Ganzes, anders als das Wort “Kredit” suggeriert. Mit dem Wort “Guthaben” hört sich das ganze schon gleich etwas anders, und vor allem: richtiger, an.

500 Mrd. Euro

Die Höhe der Buba Target-2 Guthaben beim Eurosystem haben genau gar nichts mit dem Risiko für den deutschen Steuerzahler zu tun. Ich verstehe auch nicht, warum diese Zahl von Zeitungen ständig wiederholt wird (FAZ: “465 Milliarden Euro Risiken”) – in vollem Bewusstsein, dass der Leser das nicht bzw. missversteht.

Angenommen, die hinterlegten Sicherheiten bei den nationalen Notenbanken am Mittelmeer sind weniger wert als sie abzüglich haircut bei der EZB in den Büchern stehen und die Bank, die diese hinterlegt hat, geht pleite (merkwürdig, selbst die Schrottbank HRE hat man nicht pleite gehen lassen, warum wird auf einmal mit dieser Möglichkeit gerechnet, als sei es wahrscheinlich?). Dann wird Deutschland knapp 1/3 dieser Verluste tragen. Mit der Höhe der Target-2 Guthaben hat das aber nichts zu tun. Die Risiken der EZB stecken allein darin, welche Sicherheiten sie zu welchen Konditionen aufgenommen hat. Zugegeben gibt es darüber wenige Informationen oder Daten, besonders bei den ELAs.

Zusammenbruch des Euro

Aber wenn der Euro zusammenbricht… Da ein Zusammenbruch des Euro ohnehin Unsinn ist, gehe ich davon aus, dass die meisten einen Austritt Griechenlands, Portugals und maximal noch Irlands meinen. In Ordnung, was dann?

Die EZB hat Sicherheiten, die vermutlich in eine andere Währung umgeschrieben werden, und das Eurosystem macht vermutlich Verluste. (Ich blende einmal den sehr unwahrscheinlichen Fall aus, dass die griechische Zentralbank mit den Sicherheiten in die Karibik durchbrennt.) Nun stehen den auf deutschen Konten gutgeschriebenen Geldern keine ausreichenden Sicherheiten bei der EZB mehr gegenüber. Die EZB geht dann natürlich nicht pleite, und es kommt auch nicht zu Inflation, aber sie macht Verluste. Das allein heißt aber noch nichts. Denn was ist das Gegenszenario, das counterfactual? Dazu müssen wir uns zunächst mit der Ursache der großen Salden beschäftigen.

Finanzierung einer Leistungsbilanz

Wie Willem Buiter schon früh ausgeführt hat, ist es möglich, dass Target-2 eine Leistungsbilanz finanziert, aber genauso kann es Kapitalflucht kompensieren. Der Unterschied ist nicht akademisch, sondern wichtig (bitte lest es ganz, ich weiß, es ist ein langes und schweres Zitat):

The broader point is that the focus on current-account imbalances within Europe has distracted from the more dramatic evolution on the capital account. … [A]n offsetting and more significant development has been a reversal of capital flows within Europe. Germany, though still enjoying a current-account surplus with the world (and with other European economies), has become a net recipient of capital from the world, especially from the financially-distressed economies in Europe. Absent filling this gap via TARGET, the adjustment would have been considerably more wrenching, with potentially widespread bank failures.

The change in Bundesbank’s TARGET claims has had a strong negative correlation with the capital flows to the countries under stress. In contrast, there is little relationship between the change in TARGET claims and the current-account balance with these countries. In other words, the TARGET mechanism has apparently balanced the flows on the capital account. Only this time around, the size of the TARGET financing is much larger and potentially more persistent. German investment positions in the rest of Europe are being unwound but private funds are not easily available to finance these payments. As such, banks in stressed economies are turning to their central banks, who in turn obtain liquidity through the system of interconnected European national central banks. In contrast, German banks enjoy greater liquidity, which they are unwilling to use either for direct financing of trade or in the interbank market presumably because of a heightened perception of credit risks. This excess liquidity is being channelled back into the Eurosystem through the Bundesbank, which is, therefore, a large creditor.

The TARGET imbalances are thus a symptom of differential liquidity and funding conditions across the Eurozone banking system. The Eurozone has used the TARGET mechanism to deal with the major shift in the direction of capital flows. This has been an important achievement. However, the TARGET system is intended to deal with liquidity needs and is, therefore, expected to be in balance except over short periods. The return to balance on this occasion will likely be longer and will require adjustments that go beyond traditional demand management policies to reduce current-account deficits. At stake here is the entire financial architecture of the Eurozone.

Wenn man also die Target-2 Salden betrachtet, muss man analysieren, warum sie entstehen. Die Kapitalflucht und damit die Banken sind der Treiber, nicht die Leistungsbilanz (was den anpassungsunwilligen Griechen suggerieren würde). Und das counterfactual heißt nicht: Deutschland kommt billiger weg. Es heißt: ein partieller Zusammenbruch des europäischen Finanzsystems.

Wo ist das counterfactual ?

Was mich am meisten stört an dieser ganzen Debatte ist, dass anscheinend niemand in der Lage ist, ein vollständiges (!) counterfactual zu präsentieren, inklusive Sinn. Denn was passiert oder wäre passiert, wenn Target-2 nicht existierte / mit Sicherheiten extra besichert werden müsste / mit Strafzinsen belegt würde? Mein Gastblogger Henry Kaspar hat dies schon im Juni letzten Jahres bemängelt, geändert hat sich nichts. Vielleicht aus gutem Grund. Denn dann müsste man die Geschichte wirklich zu Ende denken.

Ohne Target-2 (und die anderen Vorschläge gehen auch in diese Richtung, machen sie Target-2 doch ungleich teurer), wären die Banken der Peripherie im Handumdrehen insolvent. Das hätte Folgen für diese Länder, aber vor allem für diejenigen, die dort investiert hatten: deutsche Banken und andere Investoren.

Will ich damit etwa sagen, dass die Deutschen die größten Profiteure von Target-2 sind? “Die Deutschen” ist so falsch wie “die Griechen”: die Risiken, die der europäische Steuerzahler via EZB auf sich genommen hat, hat er vorher den Investoren abgenommen. Ein Teil davon ist gerechtfertigt, die Zentralbank muss die Liquidität des Bankensektors sicher stellen – nichts wäre ökonomisch sinnloser als eine reine Liquiditätskrise. Ein Teil davon aber ist der fragwürdigen Solvenz der Banken im Süden geschuldet. Davon profitieren alle Investoren, u.a. deutsche. Wer Interesse hat, sollte dazu auch den Beitrag von Philip Plickert beim Fazit lesen.

Zu Guter Letzt profitiert Deutschland durch große Kapitalzuflüsse und die dadurch entstehenden Niedrigzinsen, die es ohne Target-2 so nicht gegeben hätte, weil das Kapital in der Peripherie sich an den dann notgedrungen entstehenden privaten Umschuldungen hätte beteiligen müssen, und die Länder vermutlich ihre Grenzen hätten dicht machen müssen.

Das ist alles spekulativ, das ist mir klar, allerdings ist die ganze Diskussion ohne ein vollständiges counterfactual  sinnlos.

Eine berechtigte Kritik

Wie sähe also eine berechtigte Kritik an Target-2 aus? In meinen Augen ist Target-2 ein integraler Bestandteil einer Währungsunion. Ohne solch einen Mechanismus gäbe es schlicht verschiedene Länder, die sich eine Währung teilen, auf die sie keinen Einfluss haben (einem Goldstandard vergleichbar). Ohne die Möglichkeit von Katpialverkehrskontrollen ist dies aber in meinen Augen ein Himmelfahrtskommando.

Wenn man also die großen Target-2 Salden kritisiert, dann doch so:

  • Wenn man diese Salden verhindern will, muss man vor allem die Ursachen bekämpfen. Die Target-2 Salden sind ein Symptom, nicht mehr.
  • Es waren und sind vor allem Banken, die mit LTROs und ELAs über Wasser gehalten werden, weil die Politik nicht den Mut hat, sie zwangsweise zu rekapitalisieren oder abzuwickeln, notfalls mit europäischem Steuergeld. Das wäre zumindest ehrlich. So aber trägt die EZB einen Teil der Last, die Banken darüber zu rekapitalisieren, dass sie ihnen Gewinne erlaubt. Eine solche Subventionierung durch die Hintertür kann und darf nicht sein.
  • Denn so ermöglicht man Investoren, ihre Schäfchen ins Trockene zu bringen, und die Risiken beim Steuerzahler abzuladen. Der EZB als Hüterin der Stabilität sind dann die Hände gebunden, denn sie muss handeln.
  • Die Target-2 Salden zeigen vor allem, wie unvorbereitet Europa in diese Währungsunion geschlittert ist, unter anderem weil die meisten Ökonomen in Europa, Sinn inklusive, die Risiken völlig falsch eingeschätzt haben, und dachten, Maastricht würde reichen – gegen den ausdrücklichen Rat der meisten Ökonomen in den USA oder auch in UK, und gegen jede historische Erfahrung.
  • Wenn man Target-2 als Symptom interpretiert, und das sollte man, lässt das nur einen Schluss zu: die Makroökonomie (!) in Europa muss dringend reformiert und verbessert werden.
  • Wie gelingt es, Lohnerhöhungen nur noch dann zu ermöglichen, wenn sie durch Produktivitätsfortschritte im tradables sector gerechtfertigt sind?
  • Wie gelingt es, regionale Inflation einzudämmen, wenn sie nicht gerechtfertigt ist, aber dennoch entsteht? Zum Beispiel indem man einen kreditfinanzierten Boom begrenzt, und sei es durch die Erschwerung des Kreditzugangs oder gar durch die Aussetzung von Baugenehmigungen oder prohibitive Grunderwerbssteuern.
  • Wie gelingt eine Schuldenbremse, die Boomländern mit zu hoher und nicht gerechtfertigter Inflation hohe Budgetüberschusse verordnet, und nicht nur solche, die eine deutsche Schuldenbremse vorschreibt?
  • Wie können wir zur regionalen Konjunkturunterstützung einen europäischen Fiskalfonds auflegen?
  • Ist ein 2% Inflationsziel in einer solch ungleichmäßigen (=suboptimalen) Währungsunion optimal? Wäre nicht eine höhere Rate, zum Beispiel 3%, fokussiert auf Kerninflation, das bessere Ziel?

Wer Target-2 isoliert kritisiert, verkennt die wahren Ursachen und die Lösungen für die Zukunft. Es ist an der Zeit, dass sich die Diskussion auf diese konzentriert. Dann würde vielleicht auch die deutsche Politik aufwachen und merken, dass die Schuldenkrise nur zum Teil eine Schuldenkrise ist, und zum weitaus größten Teil eine Krise des makroökonomischen Designs Europas. Wenn die Target-2 Debatte dazu führt, können wir Hans Werner Sinn nur dankbar sein. Aber bis dahin ist noch ein weiter Weg…

PS: Wer Jens Weidmanns Beitrag in der FAZ noch nicht gelesen hat: absolute Pflichtlektüre! Und seine Argumente decken sich, mit der gebotenen Vorsicht eines Zentralbankers formuliert, auch mit meinen oben.

PPS: Mark Schieritz und Olaf Storbeck haben sich auch kürzlich geäußert.

[Update: Tja, das kommt davon, wenn man den Handelsblog nicht genau liest... oder irgendeinen Blog im Moment, really. So habe ich den Beitrag von Philipp König im Handelsblatt verpasst, der nicht nur sehr lesenswert ist, sondern so ungefähr der ersten Hälfte meines Eintrags hier entspricht.]

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Die unteren Klassen haben Griechenland geplündert?!

18. November 2011 Von 30 Kommentare

Als ich meinen ersten Beitrag an das Fazit richtete, hatte ich den ersten Beitrag noch garnicht gelesen.

Jetzt aber habe ich ihn gelesen, und muss sagen: ich bin schockiert. Der Autor Rainer Hank suggeriert doch allen Ernstes – unter Rückgriff auf den armen Wicksell – dass die unteren Klassen (u.a. in Griechenland) die Macht genutzt haben, um die Besitzenden und ich nehme an er meint: Leistungsträger, wie es die FAZ doch so gerne nennt, auszubeuten. Da das aber nicht ohne Weiteres geht, suchten sie ihr Heil in Verschuldung und sind dann irgendwann pleite.

In Griechenland?! Zusammen mit der “Wohlstandsparty”, welche die Griechen angeblich gerne weiter feiern würden, gerät sein Eintrag fast zur Beleidigung. Denn wenn in Griechenland eine Gruppe ungeschoren davon kommt, dann sind es die Reichen, die sich mitsamt Yachten längst ins Ausland abgesetzt haben, nachdem sie jahrelang keine Steuern gezahlt haben, sowie die politisch protegierten Kreise. Während bei einfachen Griechen die Selbstmordrate steigt.

Rainer hat Recht, dass die Märkte den Demokratien nun die Grenzen aufzeigen, aber das hat weniger mit einem pathetisch dagegen gehaltenen Rechtsstaat zu tun, und auch nichts mit feuilltonistischer Post-Demokratie a la Habermas, sondern mit einem ökonomischen Grundsatz: der Budgetrestriktion.

Wenn Rainer eine runde Kritik daraus hätte machen wollen, dann hätte er für Griechenland das Fehlen einer vernünftigen Demokratie vor der Krise diagnostizieren müssen, die der Ausbeutung durch Lobbyisten, Großbürgertum und Gewerkschaften das Gemeinwohl entgegen hält. Dann erleben wir nämlich gerade keine post-Demokratie wie Habermas meint, sondern das vom Markt erzwungene Zerschlagen sklerotischer Machtstrukturen und die Wiederherstellung einer Demokratie.

Als Deutscher aber darf man sich nicht derart plump aufs hohe Ross begeben. Das letzte Mal, als Deutschland unter Überschuldung litt, die ihm eine idiotische Elite (unter den Jubelschreien des Volkes) eingebrockt hatte, und sich durch Deflation und default qualvoll zurück arbeiten musste, hat das Volk nicht nur protestiert, sondern Hitler gewählt. Und nachdem es die Welt danach mit dem größten Horror der Menschheitsgeschichte überzogen hatten, hat das Ausland ihm auch noch, durch einen skandalösen “Bruch der Rechtsstaatlichkeit”, die Schulden zum Großteil erlassen.

Im Ausland muss ich Deutschland immer verteidigen, das moralisierend und besserwisserisch daher kommt. Ich bestreite das immer, weil ich denke, dass die Deutschen schlau genug sind, um zwischen den verschiedenen Gruppen in Griechenland zu unterscheiden. Zudem hoffe ich immer, dass sie ökonomisch-analytisch gut genug sind, um die wirklichen Ursachen der Krise zu verstehen. Rainer nimmt das natürlich für sich auch in Anspruch, beweist aber das genaue Gegenteil.

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Prognostiziert die EZB ihr eigenes Scheitern, liebes Fazit?

12. November 2011 Von 24 Kommentare

Neu: Ein Wirtschaftsblog der FAZ, by otzberg

Die deutsche Blogosphäre hat Zuwachs bekommen, und zwar einen ganz schön mächtigen: diese FAZ Redakteure betreiben ab sofort den neuen Blog Fazit, wobei ich vermutlich nicht hervor heben muss, dass es mich freut, dass Gerald Braunberger anfängt zu bloggen (sofern er denn die Zeit findet). Aber auch auf Patrick Bernau (ein aktiver Twitterer) und Lisa Nienhaus (deren Beiträge mir oft gut gefallen) freue ich mich. Ich bin jedenfalls gespannt.

Um Fazit gleich mal (inhaltlich) zu provozieren: warum zum Teufel prognostiziert die EZB ihr eigenes Scheitern? Diesen Beitrag wollte ich schon seit Tagen schreiben, leider ist mir Matthew Yglesias zuvor gekommen. Ich schreibe ihn trotzdem.

Eine Zentralbank sollte nie, niemals, ihr eigenes Scheitern prognostizieren. Der Grund ist recht einfach: sie kann fast immer beeinflussen, ob sie scheitert oder nicht. Und sie sollte natürlich nicht scheitern. Wenn sie zum Beispiel erwartet, dass die Inflation in der Zukunft unter ihrem Ziel bleibt, sollte sie die Geldpolitik sofort so anpassen, dass sie erwartet, ihr Inflationsziel zu erreichen. Ich würde natürlich etwas weiter gehen und sagen: die Zentralbank sollte ihre Geldpolitik immer so setzen, dass sie ein stabiles Wachstum des nominalen BIP (NBIP) erwartet, denn das ist die entscheidende Größe für makroökonomische Stabilität, nicht Inflation. Aber bleiben wir einfach mal bei der EZB und ihrem Inflationsmandat.

Die EZB erwartet für 2012 1.7% Inflation und für 2013 1.6% Inflation. Das ist nicht “knapp unter 2%”, das ist deutlich darunter. Aber es wird ja noch besser: gegeben, dass sich in der Eurozone große Anpassungen in Löhnen und Preisen vollziehen müssen, und dass nachfrageinduzierte Deflationen eine wirtschaftliche Katastrophe sind (immer so gewesen und wird auch immer so sein), ist eine erwartete Durchschnittsinflation von 1.6-1.7% absolut unzureichend. Ich kenne keinen einzigen Ökonomen, der das bestreiten würde.

Nun ist die FAZ ja bekanntlich Deutschlands ordnungsökonomisches Gewissen, und lehnt Staatsanleihenkäufe durch die EZB ab, wegen der Inflationsgefahr. Dazu mag man stehen wie man will. Aber, und das ist etwas, dass endlich mal in Deutschland ankommen muss: wenn alles zusammenbricht, wird der EZB nichts anderes übrig bleiben. Auch hier kenne ich keinen, der das ernsthaft verneinen würde. Wenn ich mich als FAZ also darüber aufrege, dass die EZB Staatsanleihen kauft, dann muss ich die EZB dafür kritisieren, dass sie mit der Prognose ihres eigenen Scheiterns geradezu darauf hinarbeitet, dass die Eurozone den Bach runter geht und alles zusammenbricht, was sie dazu zwingt einzuspringen.

Es wird also ein Paradox deutlich (ich weiß, ich wiederhole mich): wenn die EZB jetzt 2,x% Inflation, besser 3-4% Inflation für 2 Jahre zulässt, verringert sie das Risiko, sich durch erzwungene Staatsanleihenkäufe echte Inflationsrisiken aufzuhalsen. Denn mal ganz ehrlich, lieber Gerald: wie schlimm sind 3-4% Inflation für 2 Jahre? Wer glaubt denn ernsthaft, die EZB würde dadurch ihre Glaubwürdigkeit aufs Spiel setzen? Sie würde in einer absoluten Ausnahmeextremsituation von ihrem (ohnehin zweifelhaften) Inflationsziel von knapp unter 2% abweichen, und danach (und niemand bezweifelt das) mit Volcker’schem Nachdruck wieder dahin zurück kehren.

Ich freue mich auf Eure Antwort und alles Gute zum Blogstart,

Euer Kantoos

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Draghi und die deutsche Presse

3. November 2011 Von 42 Kommentare

Eine kurze Reaktion auf die EZB-Entscheidung. Natürlich bin ich froh, dass Draghi sich als pragmatischer herausstellt als ich gedacht hätte und sich nicht scheut zu zeigen, was Trichet für einen Unsinn dieses Jahr mit zwei Zinserhöhungen fabriziert hat. Was mich aber wieder irritiert (um mal freundlich zu bleiben), ist die Reaktion der deutschen Presse.

Hier die die SZ:

Der neue Chef der Europäischen Zentralbank, Mario Draghi, ignoriert Inflationsrisiken und senkt den Leitzins von 1,5 auf 1,25 Prozent.

Und die FAZ setzt natürlich noch einen drauf:

Paukenschlag zum Start des neuen EZB- Präsidenten Mario Draghi: Trotz hoher Inflation senkt die Notenbank die Zinsen im Euro-Raum.

Später zitieren sie noch das Institut der deutschen Wirtschaft (!) mit folgender Aussage:

Die EZB bewege sich mit der Zinssenkung trotz 3 Prozent Inflation „auf dünnem Eis“.

Oh boy…

Inflationsrisiken? Wo sollen die denn herkommen? Halb Europa muss sparen, seine Löhne senken, China steht vor einer Abkühlung, der Industrieindex sinkt, die Fed in den USA prognostiziert ihr eigenes Versagen, … Anders herum wird ein Schuh draus: wenn die EZB nicht langsam anfängt, die Verwerfungen in der Eurozone aggressiv abzufedern, wird sie sich durch Staatsrettungen, die dann unumgänglich werden, echte Inflationsrisiken aufhalsen.

Die FAZ (und scheinbar auch die SZ in einem anderen Artikel) entspricht in ihrem geldpolitischen Ansatz der Trichet-EZB: heutige Inflation als Maßstab zu nehmen für den geldpolitischen Kurs. Damit hat sich die EZB in den letzten 3 Jahren wie zu erwarten war bis auf die Knochen blamiert, was der FAZ entgangen zu sein scheint. Aber der FAZ ist es ja auch nicht peinlich, dass sie um ihre Skepsis zu stützen neben der Landesbank BW und dem Institut der deutschen Wirtschaft (IW) scheinbar niemanden gefunden hat, der sich zitieren ließ – was niemanden überraschen sollte.

Eine der wichtigsten Regeln der Geldpolitik lautet: target the forecast! Mit anderen Worten, setze Deine Politik so, dass Du und/oder der Markt erwartet, dass Du Dein Ziel erreichst. Meines Wissens sind die Erwartungen bezüglich Inflation in den nächsten 10 Jahren weit unter dem EZB Ziel. Von der bedrohlichen Situation in Europa ganz zu schweigen. Ich hoffe, Draghi macht so weiter, ob die deutsche Presse das nun versteht, oder nicht …

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Gerald Braunbergers geldpolitische Schimpfkanonade

29. August 2011 Von 27 Kommentare

Jeder Leser dieses Blogs weiß wohl, wie sehr ich Gerald Braunberger von der FAZ schätze und wie sehr ich die Diskussionen mit ihm in den Kommentaren zu einigen Einträgen genossen habe. Mit seinem polemischen, in Teilen schlicht falschen Kommentar “Die Überforderung der Geldpolitik” perpetuiert er aber eine unberechtigte geldpolitische Skepsis in Deutschland, die uns in Europa im Moment und in Zukunft teuer zu stehen kommen wird. Und weil mich das ärgert, muss ich seinen Kommentar hier zerpflücken, werde aber in einem Kompromissvorschlag enden.

Gerald schreibt:

Je unbefriedigender die wirtschaftliche Lage ist, umso größer werden die Ansprüche an die Geldpolitik. … [D]en Notenbanken wird nun auch noch eine weitere Aufgabe nahegelegt: Sie sollen durch höhere Inflationsraten einen Beitrag zur Stimulierung der Wirtschaft leisten, die ansonsten in einer Depression zu verharren drohe. Diese verzweifelt anmutende Idee verdeutlicht den intellektuellen Bankrott, den die seit zwei Jahrzehnten herrschende … makroökonomische Lehre in der Finanzkrise erlitten hat.

Die Ignoranz gegenüber der modernen VWL ist in Deutschland weit verbreitet, und sein “intellektueller Bankrott” und spätere ähnliche Aussagen befördern dieses Vorurteil, obwohl es viel zu lernen gäbe. Zudem freut sich die Leserschaft der FAZ wohl diebisch an einem solchen VWL-Bashing und wird daher nie verstehen, warum die deutsche geldpolitische Skepsis, die Gerald hier vertritt, Europa in den Ruin führen wird. Damit ist nicht gesagt, dass sich die moderne Makro einig wäre – Henry Kaspar und ich zoffen uns oft genug. Aber eine offenere Betrachtung, auch vom Tonfall, hätte zu Gerald besser gepasst, denn so kommt die ökonomische Debatte in Deutschland nie weiter.

Seine Skepsis bezüglich geldpolitischer Ansichten wie meiner beruht auf zwei Argumenten. Erstens:

Jenseits jeglicher Realität ist die Vorstellung der akademischen Anhänger dieser Lehre, eine Notenbank könne durch Ankündigungen die Erwartungen der Menschen immer zuverlässig steuern. Dazu bedürfte es eines Grundvertrauens der Menschen in die Fähigkeit einer Notenbank, den Wirtschaftsablauf zu steuern, das aus gutem Grunde nicht vorhanden ist.

Dieses erste Arugment formuliert er später so:

Die Vorstellung von der Allmacht der Notenbank … erinnert auch an das Vertrauen sozialistischer Strategen in die Umsetzbarkeit von Fünfjahresplänen. In beiden Fällen liegt der Grundirrtum in der impliziten Annahme, Menschen handelten wie einfach programmierbare Roboter.

Das ist schlicht falsch, niemand braucht ein Grundvertrauen “in die Fähigkeit der Zentralbank, den Wirtschaftsablauf zu steuern”. Man braucht die Einsicht, dass die Zentralbank die nominalen Größen in der Zukunft sehr stark beeinflussen kann (die jeder hat) und die Überzeugung, dass Zentralbankchefs Versprechen ihres früheren Ichs nicht torpedieren. Wenn man dies in ein level target bezüglich einer nominalen Größe wie des Preislevels gießt – eine dieser abstrusen Ideen der modernen Makro – kommt man bei der starken Verankerung einer nominalen Größe heraus, die man natürlich durch entsprechende Setzung der Zinsen und eventuelles quantitative easing (QE) untermauert. Damit stabilisiert man die Erwartungen bezüglich der nominalen Wirtschaft in Zeiten der Unsicherheit – eines der Grundziele der Geldpolitik. Denn die Erwartungen im Kleinen, die Aussichten auf zukünftige Nachfrage nach dem eigenen Produkt, sind im Aggregat die Erwartungen bezüglich der nominalen Wirtschaft und damit für die Konjunkturentwicklung von größter Wichtigkeit. Wer meint, das hätte mit sozialistischer Zentralplanungswirtschaft zu tun, entlarvt sich schlicht als Ideologe.

Das zweite Problem von Gerald mit den geldpolitischen Ansichten der angeblichen Inflationisten ist:

Wer glaubt, Menschen mit Inflationsangst würden heimische Güter und Dienstleistungen kaufen und damit die Wirtschaft ankurbeln, sollte einen Blick in das Deutschland des Jahres 2011 werfen: Hier legen Menschen, die um den Werterhalt ihrer Währung fürchten, Euro-Guthaben in Schweizer Franken, Gold, Immobilien oder norwegischen Kronen an. Damit befördern sie höchstens neuerliche Blasen an Vermögensmärkten, während der deutsche Konsum lahmt.

Leider schießt sich Gerald damit selbst in den Fuß. Denn wie soll die Wirkungsweise von Geldpolitik aussehen, z.B. in UK wo die Geldpolitik aggressiver war und das vermutlich deshalb so halbwegs glimpflich aus der Krise gekommen ist, obwohl kaum ein Land so schwer getroffen wurde? Man würde sich wünschen, dass die Menschen a) in langfristige Güter investieren, weil die Inflation hoch und die Zinsen niedrig sind, und b) das Geld, was sie horten, im Ausland anlegen, damit das Ausland im Gegenzug Güter kauft und ausländische Güter wegen des Abwertens der Währung teurer werden. Man wünscht sich also genau die Dinge, die Gerald unverständlicherweise verteufelt.

Und was sagt, neben Geralds anekdotischer Evidenz, die wirkliche Empirie? Dieser Graph von David Beckworth für die USA zeigt den Zusammenhang zwischen den Erwartungen zum zukünftigen nominalen BIP (in dem Inflation enthalten ist) und dem tatsächlich eingetroffenen über die nächsten 12 Monate.  Schon recht deutlich.


Wenn sich Gerald zu guter Letzt beim Liebling der deutschen Kaufkrafttheoretiker bedient, dem deutschen Konsum, erzeugt das weitere Missverständnisse: der Konsum muss überhaupt nicht “anziehen”, wie es so gerne geschrieben wird, sondern die gesamtwirtschaftliche Nachfrage. Das ist ein großer Unterschied – wobei ich hier sicher bin, dass Gerald das weiß (aber warum schreibt er dann sowas?).

Den Aspekt der Glaubwürdigkeit einer Zentralbank, den Gerald als letztes anspricht, werden wir hier im Blog in Zukunft ausführlicher besprechen – ein spannendes, und nicht so leicht zu beantwortendes Thema wie Gerald meint (“Mit der Glaubwürdigkeit der Notenbank spielt man nicht.”). Daher werde ich dem jetzt nicht vorgreifen.

Nun zum Kompromiss: wie wäre es, wenn die Zentralbank einer knallharten Regel folgt, was ihre Glaubwürdigkeit sozusagen zementiert? Und den Rest dem Markt überlässt, sozusagen das Gegenteil von sozialistischer Planwirtschaft. Das einzige, das sie vorgibt: das Level der im Land getätigten Gesamtausgaben, von jetzt bis in alle Ewigkeit. Praktisch gesprochen gibt sie vor, dass die nominale Gesamtausgaben pro Jahr um 5% wachsen und jedes Abweichen von diesem Ziel im nächsten Monat/Quartal/Jahr (also in Zukunft) korrigiert wird (aka level targeting). Ja, es führt gelegentlich zu höherer Inflation, denn in Entschuldungsphasen, wenn das Wachstum darnieder liegt, wird ein solches Ziel höhere Inflation erzeugen. Aber genau das erleichtert die Entschuldung, vermindert die Arbeitslosigkeit und Rezession und vereinfacht zudem auch den Strukturwandel. Zudem bleiben die wirklich wichtigen Erwartungen, nämlich die der zukünftigen nominalen Wirtschaft, fest verankert, sowohl nach oben, als auch nach unten. Der Markt entscheidet, ob es mehr reales Wachstum oder mehr Inflation werden. Und auch Boomphasen werden abgemildert, denn man weiß: ein Überschießen der nominalen Gesamtausgaben wird korrigiert werden, wegen des Levelziels. Es wäre die konservativ-marktorientierte Geldpolitik (in den USA wird sie auch von Leute aus dem liberal-rechten Bereich vertreten), und die natürliche Fortentwicklung von Milton Friedmans k-percent rule. Warum einigen wir uns nicht einfach darauf, Gerald?

PS: die Nullzinsfalle, die für die USA nur mit einigem Goodwill zutrifft, und auf keinen Fall für Europa, habe ich hier einmal außen vor gelassen, und möchte sie auch in den Kommentaren nicht diskutieren, denn darum geht es Gerald nicht.

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Die besten Artikel zu Guttenberg

27. Februar 2011 Von 4 Kommentare

Eigentlich wollte ich mich garnicht zu Guttenberg äußern, aber da ich damit schon vor kurzem gebrochen habe, mache ich einfach weiter.

Erst mit der Zeit ist mir aufgefallen, was für ein gefundenes Fressen die Plagiataffäre um Guttenberg für die deutschen Feuilletons (und Kommentatoren ganz allgemein) ist. Genau wie die Ballack-Frage in der Nationalmannschaft der Traum eines jeden Sportjournalisten ist, freuen sich die Feuilletonisten darüber, wie viele Facetten diese Affäre bietet, die sich entsprechend diskutieren lassen und wie sehr es ihre Leserschaft bewegt. Und in der Tat, die Autoren laufen zur Hochform auf.

Hier eine (unvollständige) Übersicht der in meinen Augen lesenswertesten Artikel zu Guttenberg im weiteren Sinne. Viel Spaß bei der Sonntagslektüre.

Der Herr des Verfahrens von Gustav Seibt (SZ)

Die Regeln des Staates stehen uns, seinen eigentlichen Inhabern, zur freien Verfügung, unser Geschwätz von gestern braucht uns im Zweifelsfall nicht zu kümmern, sofern die Notwendigkeit einer höheren Staatsräson neue Richtlinien erzwingt. … Durchgehend in dieser fatalen Tradition ist die Entformalisierung der Staatsräson, mit der auch Grundregeln des Anstands zur Disposition gestellt werden. Prinzipien müssen, so hatte es der darin immerhin ehrliche Metternich gesagt, drehbare Geschütze sein. … Wer meinte, dass der Konservative, dieser Zweitgeborene der Revolution, ein Vertreter von festen Grundsätzen sei, hat also zu kurz gedacht. …

Und es ist schon toll, dass wir nun, zehn Jahre nach Casimir, Kanther und Kohl, schon wieder ein Virtuosenstück dieser gummiartig beweglichen und zugleich wetterfest tannenhaften aristokratischen Prinzipienstärke anstaunen dürfen.

Entlassen von Berthold Kohler (FAZ)

In dieser Affäre stand – eine Dissertation ist ohne fremde Hilfe anzufertigen – kein anderer zur Verfügung, der schlechter Zuarbeit beschuldigt, in den Ruhestand geschickt oder suspendiert werden konnte. Um sein Amt zu retten, hat Guttenberg diesmal seinen eigenen Doktor entlassen. … Aber auch diese beschauliche Welt, [in der Werte wie Redlichkeit, Verlässlichkeit und überhaupt der „gesunde Menschenverstand“ eine zentrale Rolle spielen], braucht einen, der sich um die kleinen Leute und die großen Fragen kümmert und alles zum Guten richtet, bis nach Afghanistan. Das wird seit langem niemandem mehr so sehr zugetraut wie Guttenberg. … Wohl wahr: Ein Monarch braucht keinen Doktortitel. Auch den bunten Blättern reicht das Adelsprädikat.

Noch aber ist Deutschland eine Republik, und noch ist ein Plagiat Diebstahl geistigen Eigentums. Die Kanzlerin mag aus naheliegenden Gründen über Letzteres hinweggehen, wenigstens nach außen hin. Den Schaden im Kosmos der bürgerlichen Werte, den die Operation zur Rettung des gestrauchelten Bannerträgers nach sich zieht, kann aber auch Frau Merkel unmöglich übersehen.

Der leere Schein der Wissenschaft von Thomas Steinfeld (SZ)

Ein Wissenschaftler, der etwas zu sagen hat, hält daher die Zahl der Fußnoten so knapp wie gerade eben nötig. Anders ist es, wenn schon die Zahl der Fußnoten selbst als wissenschaftliche Errungenschaft gelten soll: Denn darin offenbart sich nicht nur eine Beflissenheit gegenüber dem Forschungsstand (oder dem Stand des akademischen und publizistischen Geredes), die einem selbständigen wissenschaftlichen Urteil nur schlecht ansteht, sondern auch eine beträchtliche Ignoranz gegenüber dem Zweck von Fußnoten. Anders gesagt: Im universitären Betrieb irgendwie mitmachen zu dürfen, aus ganz und gar nicht wissenschaftlichen Gründen – das ist der Sinn der zu einem eigenen, selbstbewusst auftretenden Ausdruck von Wissenschaftlichkeit verkommenen Protzerei mit den Quisquilien der akademischen Arbeit.

Gleiches gilt für den Umfang einer Dissertation: Das Volumen einer Dissertation dokumentiert nur, dass einer viel zu sagen hat, nicht dass er etwas zu sagen hat. Es beweist nichts, was eines Beweises würdig wäre.

Ein deutscher Superstar von Ulrich Schmid (NZZ)

Zwei Szenarien sind denkbar. Das erste: Die Dauerschelte der Elite erodiert den Widerstand des Volkes … der Baron muss gehen. Das zweite: Die Dauerschelte der Elite enerviert das Volk so sehr, dass es Guttenberg erst recht stützt. … Das erste Szenario wäre eine wahrhafte Läuterung, Beweis dafür, dass Anstand und bürgerliche Moral in der Politik noch etwas gelten. Das zweite legte nahe, dass dieses Land noch immer verführbar ist, dass gutes Aussehen und etwas Schneid genügen, um sich eine solide Anhängerschaft zu sichern. Von Guttenberg geht keine Gefahr aus, er vertritt demokratische Positionen … Doch die Unverfrorenheit, mit der hier ein Politiker jeglicher Moral entsagt, hat auch etwas Extremes. Das ist beunruhigend.

 

PS: Nur in der ZEIT habe ich außer einem enttäuschend schwachen Kommentar von Di Lorenzo nicht viel gefunden. Vielleicht aber ist nicht alles online verfügbar. Irgendwelche Vorschläge?

HT und Dank an Perlentaucher.de für die schönen Übersichten “Heute in den Feuilletons”.

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Die FAZ freut sich zu früh

24. Januar 2011 Von 4 Kommentare

Die FAZ hat ein Spezial zu unterschiedlichen Szenarien der Schuldenkrise. Insgesamt durchaus ausgewogen, allerdings mit etwas viel Optimismus geschrieben, schließlich ist der “raffinierte” deutsche Plan, der scheinbar kursiert, nicht viel mehr als kosmetischer Natur:

Die neuste Idee für eine Umschuldung aber ist noch raffinierter. Der europäische Rettungsfonds könnte Griechenland Geld leihen, damit der Staat seine eigenen Anleihen mit einem Abschlag am Markt zurückkauft. Der Witz dabei: Griechische Staatsanleihen sind zurzeit billig zu haben. Sie notieren gegenwärtig etwa für zehnjährige Laufzeiten zum Teil nur noch bei 70 Prozent dessen, was Athen am Ende zurückzahlen müsste. „Auf diese Weise könnte Griechenland seine Staatsschulden um rund 20 Prozent verringern“, meint Bankvolkswirt Krämer.

Wie der gute Mann auf 20% kommt, weiß ich nicht. Ja, die EZB hält mittlerweile viele griechische Staatsanleihen, diese könnte Griechenland zurück kaufen. Aber mit welchem Geld? Hier wird das Problem komplizierter, als die FAZ vielleicht meint (aus FT alphaville):

“However, apart from the issue of appropriability, countries considering debt restructuring usually do not have resources to buyback their debts (almost by definition). An alternative option is to use loans from official lenders for the buyback, which will diminish future available resources because these debts are senior.”

The problem is — are EFSF loans legally senior? That, at any rate, appears to be the effect of funding the buyback via EFSF lending, which would effectively become senior.

Wie ich schon geschrieben habe, eine Rettungsaktion mit Krediten, die nachher eine höhere Seniorität haben, hilft nicht viel. Es kann sogar die Lage verschlechtern. Aber das ist nicht das ganze Problem. Denn wer verkauft seine Anleihen noch, wenn er weiß, dass damit die Schulden reduziert werden? Natürlich nicht mehr zu so niedrigen Preisen! Vielleicht steckt dies auch hinter der positiven Entwicklung der CDS und Anleihenzinsen für Griechenland und andere. Und diese Marktreaktion würde auch zeigen, dass der Plan nicht viel bewirken würde.

Doch auch da hört das Problem nicht auf. Denn wie viele Anleihen sind käuflich verfügbar, sollten die bisherigen Besitzer denn willens sein, diese zu hohen Abschlägen zu verkaufen? Nicht viele, meint RBS-Mann Harvinder Sian (via FT alphaville):

From 2012 onwards the outstanding debt in Greek government bonds is a notional EUR 234 bn. The average weighted price of this debt is currently at 71.1 cents. Not all of this debt can be bought back voluntarily as a large chunk is held by banks in held-to-maturity books at par, in addition to perhaps EUR 35-40 bn in ECB purchases. Suppose that the free float that may be purchased amounts to some EUR 50 bn. In that case, buying the debt back at an average of say 75% of face value amounts to a debt cost saving of EUR 12.5 bn. Greek debt peaks in 2013 at 158% of GDP and a saving of this amount will bring the peak down to 153%.

Fazit: Der Plan kann etwas helfen, aber er ist nicht die silver bullet, welche die FAZ gerne darin sähe.

Filed Under: Finanzmarkt, Makro Tagged With: , , ,
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