Der Baker-Plan, der Brady-Plan, und Europa?

Nach meinem letzten Eintrag zu „Umschuldung light“ sehe ich, dass Mark Schieritz bei der Zeit einen weiteren Eintrag zum Thema veröffentlicht hat. In dem ist er unter anderem (wie Fabian Lindner in den Kommentaren auch) skeptisch bezüglich des Brady-Plans. Daher sollte ich kurz darlegen, wie ich Baker- und Brady-Plan verstehe.

Der Baker-Plan (Was war der Baker-Plan? Was ist der Baker-Plan?)

Die Schuldenkrise der 80er Jahre war schon einige Zeit im Gange, da trat der Baker-Plan 1985 in Kraft. Bisher hatte man sich mit Notkrediten von Banken und IMF durchgemogelt, sowie mit Anpassungsprogrammen der Länder in der Hoffnung auf schnelles Wachstum. Vor allem aber wollte man eine Bankenkrise verhindern – durch Vermeidung eines offiziellen Staatsbankrotts. Der Baker-Plan setzte diese Politik fort, allerdings sehr viel konkreter als bisher:

  • Banken wurden dazu verdonnert, 20 Milliarden Dollar über drei Jahre zur Verfügung zu stellen. Das entsprach 2.5% des bisherigen Kreditvolumens.
  • Die Laufzeiten existierender Anleihen wurden wiederholt um 18-24 Monate verlängert, die Zinszahlungen blieben bestehen, dank des frischen Geldes der Banken. So konnten die Banken die Anleihen mit vollem Wert in den Büchern stehen lassen.
  • Entwicklungsbanken wurden von den Industrieländern mit mehr Geld ausgestattet, um Kredite für Investitionen zur Verfügung zu stellen. Dies waren ebenfalls ca. 20 Milliarden Dollar über drei Jahre und sollten das Wachstum unterstützen.
  • Das Land selbst musste sich einem massiven IMF Programm unterziehen, was Liberalisierung, Deregulierung und Privatisierung anging. Allerdings machte der Baker-Plan deutlich, dass es um Wachstum in diesen Ländern ging, nicht nur um (kurzfristig) kontraktive Sparprogramme.

Hinter den Kulissen wurden die Banken allerdings gewarnt, dass sie sich auf einen letztendlichen Schuldenschnitt vorbereiten sollten. Zudem versuchte man ab 1987 mit Exit Bonds und ähnlichem einen freiwilligen Umtausch von bisherigen Anleihen in neue mit geringerem Nennwert, dafür höherer Rückzahlungswahrscheinlichkeit (unter anderem durch Sicherheiten in Form von US-Staatsanleihen) zu erreichen, was allerdings nur selten funktionierte.

Die Banken waren 1988 dann mehr oder weniger aus dem Schneider – allerdings nicht, weil sie wie in Europa den Politikern, Ökonomen und Journalisten so lange Angst gemacht hatten, dass sie voll ausbezahlt wurden. Der Grund war, dass sie über Jahre Zeit hatten aus Gewinnen (!) Kapitalpuffer zu bilden, wie das in einer Marktwirtschaft üblich ist. 1988 dann war die Schuldenkrise laut Aussage der Regulierungsbehörden vor dem Kongress keine unmittelbare Gefahr mehr für das Bankensystem.

Die Politik und Öffentlichkeit in den betroffenen Ländern allerdings war der Anpassungsprogramme, der Inflation und der Schulden müde und wollte den Schnitt. Es war Zeit für einen neuen Plan.

Der Brady-Plan (Was war der Brady-Plan? Was ist der Brady-Plan?)

Der neue Finanzminister Nicholas Brady baute auf freiwillige Reduktion der Forderungen durch den Tausch alter gegen neue Anleihen mit langer Laufzeit und geringerem Nennwert oder Zinsen. Wichtiger aber war, dass die neuen Anleihen (mit Hilfe der internationalen Geber) voll garantiert waren, und durch Regeln zur Rechnungslegung über ihrem eigentlichen ökonomischen Wert in den Büchern verbleiben konnten. Im Gegenzug gab es von den betroffenen Ländern weitere Reformen.

Zudem wurden die Schulden nun leichter handelbar, was es Banken erleichterte, ihre Risikoposition anzupassen – allerdings wurden die Schulden auch vorher schon gehandelt und so war dies nur ein Teilaspekt des Brady-Plans und nicht sein Kern. Hier liegt aber der größte Unterschied zur europäischen Krise: die Brady-Verhandlungen fanden mit wenigen (im Falle Mexikos ca. 500) Banken statt, die Kredite vergeben hatten. Durch politischen Druck, und leichtere Koordination war es möglich, den Austausch „freiwillig“ zu gestalten, ohne dass ein einzelner Akteur die Verhandlungen aufhalten konnte – oder als Trittbrettfahrer seine Kredite behielt in der Hoffnung, voll ausbezahlt zu werden.

Für Europa müsste man also – da es (noch) keine Collective Action Clauses (CACs) gibt – die neuen Anleihen derart attraktiv machen, dass sie wirklich freiwillig getauscht werden. Zum Beispiel dadurch, dass nur noch die neuen Anleihen als Sicherheiten bei der EZB akzeptiert werden, und/oder die neuen durch die EU garantiert werden. Zudem sollte man den Markt im Unklaren lassen, ob man die verbleibenden alten Anleihen voll auszuzahlen gedenkt, oder irgendwann die Zahlung schlicht einstellt.

Der Brady-Plan war der lange vorbereitete und nötige Schuldenschnitt, der die Schuldenkrise beendete. Wenn es Kritik gab, dann erstens an den sehr einseitigen IMF-Programmen gemäß des mittlerweile diskreditierten Washington Consensus1, die nicht immer zielführend und effektiv waren. Zweitens daran, dass der Schuldenerlass zu gering war, und zudem noch durch öffentliche Garantien gefördert werden mussten, die Banken also zu geringe Abschläge hinnehmen musste – für europäische Ohren ist das ein Luxusproblem. Dass Banken das anders sahen, ist weder verwunderlich noch in irgendeiner Weise interessant. Woher Mark „die Literatur“ nimmt, die den Brady-Plan aus heutiger Sicht kritisch sieht, weiß ich nicht.

Warum erst Baker, dann Brady?

In den Worten von Buchheit und Gulati:

The debt management technique adopted by Secretary Baker and his official sector colleagues in 1982 therefore had the effect of grabbing the commercial bank creditors by their noses and holding them in place as the lenders of record until a more durable solution to the problem could be implemented.

Der Kontrast zu Europa könnte nicht größer sein, wie sie in drastischen Worten schreiben:

Contrast this to the debt management technique being used in Europe in 2010-2011.  This time around, the official sector players are not holding the original lenders by the nose; the official sector is actually buying out the original lenders in full and on time as each existing bond matures and is paid by drawing down an official sector credit lines.  The difference is this — if the sword of a debt restructuring must eventually fall in order to render Greece’s debt stock manageable (something that most economists view as inevitable), that sword will fall principally on the neck of the official sector lenders.  The original creditors will have swapped places in the tumbrel [auf dem Henkerswagen] with official lenders quite literally in the shadow of the guillotine.

Genau deshalb wollte ich für das Frühjahr 2010 eine Art Baker-Plan, um die Privatgläubiger erstmal im Boot zu halten. Nur in deutschen Zeitungen war davon nichts zu lesen, so weit ich es verfolgen konnte. Das wäre ein Armutszeugnis für die deutsche Wirtschaftsjournaille, das muss ich so hart sagen. Wer meint, im Nachhinein ist man immer schlauer, hat Recht. Und doch erinnere ich mich genau an damals, wie ausgerechnet John Cochrane (Chicago) mir damals aus der Seele sprach, obwohl er mir sonst zu libertär ist (der ganze Artikel von ihm ist sehr lesenswert):

We’re told a Greek default would imperil the euro. The opposite is true. Allowing Greece to default, or to renegotiate with bondholders, would be the best way to save the euro. … We’re told that a Greek default will lead to „contagion.“ The only thing an investor learns about Portuguese, Spanish, and Italian finances from a Greek default is whether the EU will or won’t bail them out too. Any „contagion“ here is entirely self-inflicted. … In all the talk of restructuring euro finances, nobody is talking … of managing the crisis by forcing short-term debtholders to accept new long-term debt rather than cash.

Aber gut, nun hängen wir (dank unserer Ökonomen, Politiker und Journalisten) als Steuerzahler mit drin und werden zahlen müssen. Aber es ist höchste Zeit, die verbleibenden privaten Geldgeber im Boot zu halten, und wenn es erstmal durch Umschuldung light geschieht. Eine Art Brady-Plan wird ohnehin kommen. Es sei denn, man will wie Mark lieber alle privaten Gläubiger voll ausbezahlen und die europäischen Steuerzahler die ganze Last schultern lassen. Warum man das wollen sollte, werde ich in diesem Leben nicht mehr verstehen.


1 Dani Rodrik ist einer der prominentesten Kritiker des Washington Consensus und steht mit seinem Wachstumspolitikkonzept auf der genau anderen Seite.

Quellen: Dealing with the Debt Crisis (World Bank Symposium); „GREEK DEBT — THE ENDGAME SCENARIOS“ von Lee C. Buchheit & G. Mitu Gulati; Eichengreen „The Full Brady“ (Project Syndicate); EMTA „The Brady Plan“; The Cato Journal „THE BRADY PLAN AND MARKET-BASED SOLUTIONS TO DEBT CRISES“; .    VWL-Blog

„Umschuldung light“ wäre genau das Richtige gewesen!

Mark Schieritz schreibt beim Herdentrieb „Umschuldung light = großer Quatsch„. Aber Umschuldung light wäre im Frühjahr 2010 genau das Richtige gewesen, in einer Zeit, wo in Deutschland TINA galt, wo die Solidarität mit den Griechen/Iren/Portugiesen beschworen – und mit dem „Hilfs“paket gleichzeitig mit Füßen getreten wurde – wo das Lehman-Märchen zum 100. Mal erzählt und geglaubt wurde, wo das angebliche Ende des Euro beschworen wurde, wo Thomas Fricke, Mark Schieritz und Robert von Heusinger es für ein Liquiditätsproblem hielten und die Schuld bei den zögerlichen Deutschen und irrationalen Finanzmärkten suchten. Dank dieser Stimmung unter deutschen Politikern, Ökonomen und dank unserer Presse sitzen wir nun auf einem politischen Pulverfass.

Versetzen wir uns also noch einmal in das Frühjahr 2010. Umschuldung light bedeutet für mich, dass zunächst mal alle Laufzeiten der existierenden Anleihen verlängert werden, um 36 Monate zum Beispiel. Die Zinsen laufen wie gehabt weiter. Dadurch können die Banken die Anleihen weiterhin zu ihrem vollen Wert in den Büchern führen. Zudem sollten die bisherigen Anleihenhalter dazu verdonnert werden, die Neuverschuldung des Landes ebenfalls zu finanzieren, anteilig je nachdem wie viele Anleihen sie bereits besitzen. Die Drohung bei Weigerung ist sofortige Umschuldung (wäre die in Europa glaubwürdig gewesen?). Als Gegenleistung gibt es ein massives IMF-Reformprogramm mit Marshall-Plan aus Europas Töpfen und Solidaritätstransfers an die Menschen in Griechenland, z.B. 200 Euro pro Person und Jahr für 3 Jahre (macht 2,2 Mrd. Euro pro Jahr). Wenn es am Ende der 36 Monate immer noch nicht reicht, wird das gleiche Spiel wiederholt. In der Zwischenzeit haben die Banken die Zeit, sich ordentliche Kapitalpuffer für eine wirkliche Umschuldung zu beschaffen. Dies ist ungefähr der Baker-Plan, mit dem die Verschuldungskrise der 80er Jahre zunächst angegangen wurde.

Wenn Griechenland dann wieder auf den Beinen ist, seinen Haushalt fast ausgeglichen hat, aber leider mit 150% und mehr seines BIP verschuldet ist, kommt der große Schnitt. Dann sind die Banken aber in der Lage, ihn zu absorbieren. Dieser Schnitt umfasst den Austausch alter Anleihen gegen neue, die…

  • … einen geringeren Nennwert aufweisen und niedrigere Zinsen,
  • … bei der EZB hinterlegt werden können (im Gegensatz zu den alten),
  • … eine teilweise Garantie durch die EU umfassen,
  • … deren Zinsen zeitlich so nach hinten verschoben werden, dass die Anleihen mit hohen Werten in den Büchern der Banken stehen können, obwohl sie weniger wert sind, und
  • … deren Zinsen an das BIP-Wachstum Griechenlands gekoppelt sind.

Das ist dann eine Variante des Brady-Plans, mit dem die Verschuldungskrise 1989 endgültig gelöst wurde. Umschuldung light ist also in diesem Szenario nur eine Vorbereitung einer größeren Umschuldung aus Rücksicht auf die Banken. Insofern hat Mark Recht: langsam wird es Zeit für eine größere Lösung. Deshalb hält sich bei mir auch die Begeisterung über eine Umschuldung light in Grenzen, über den Schritt müssten wir bereits hinaus sein.

Allerdings ist mein Eindruck, dass die europäischen Politiker (und Journalisten) schlicht zu ängstlich waren, eine Umschuldung light direkt im Frühjahr 2010 vorzunehmen, wo sie sinnvoll und geboten gewesen wäre. Statt dessen hat man zunächst mal die Banken für auslaufende Anliehen 100 Cent auf den Euro ausbezahlt. Das ist ein absoluter Skandal, und man kann der Bankenlobby nur gratulieren, wie sie Politikern, Ökonomen und Journalisten das Hirn vernebelt hat.

Doch nun, nachdem man die Schäfchen der Banken auf Kosten des Steuerzahlers zum Teil ins Trockene gebracht hat, traut man sich an einen Baker-Plan, der mit ziemlicher Sicherheit von einem Brady-Plan abgelöst werden wird. Von heute aus betrachtet ist dieser Weg politisch vermutlich der sinnvollste, den man gehen kann. Das Problem ist nur, dass europäische Steuerzahler sich nun gegenseitig Geld schulden und sie daher von einem Brady-Plan mit betroffen wären. Damit sind wir auf dem besten Weg, den Euro als politische Idee, die Völker Europas näher zueinander zu bringen, zu zerstören.

Bevor der Eintrag nun zu lang wird, höre ich auf. Morgen schreibe ich mehr zu den Varianten der „Umschuldung light“, die von Experten des Fachs diskutiert werden. So abwegig ist die Idee eben doch nicht.

PS: Wer heute schon mehr lesen möchte, dem empfehle ich Barry Eichengreen in seiner letzten Kolumne „The Full Brady“, von dem ich auch einige der hier verarbeiteten Ideen habe.

Wo ist der CDS Rubikon?

Credit Default Swaps (CDS), Versicherungen gegen den Ausfall von Krediten, werden auch auf griechische Staatsanleihen ausgestellt und gehandelt. Da Griechenland einer Umschuldung immer näher rückt – was schon länger klar war – oder gar den Austritt aus dem Euro diskutiert, ist die spannende Frage: wann tritt der Versicherungsfall ein?

FT alphaville ging dieser Frage (mit Hilfe einer Barclays Mitteilung) nach. Demnach ist eine Änderung der Währung nicht per se ein Versicherungsfall. Die Voraussetzung ist lediglich, dass die Bewertung bei AAA bleibt:

„The following actions can trigger restructuring:

*reduction in interest or principal;
*postponement of payment of interest or principal, eg. maturity extension;
*change in ranking in priority of payment, causing existing bonds to become subordinated to other (potentially new) bonds/loans; and

*redenomination of currency into a currency which is not a “Permitted Currency”. “Permitted Currency” is defined as Euros, legal tender in a G7 country or legal tender in an OECD country with at least one AAA rating from Moody’s, S&P or Fitch.“ [Barclays Zitat]

Mit anderen Worten: Deutschland könnte aus dem Euro austreten und seine Schulden auf DM umschreiben, ohne den Versicherungsfall auszulösen. Griechen und Iren können das nicht, Spanien kann es noch.

Was mich aber stutzig gemacht hat, war der dritte der Punkte: wenn neue Schulden eine höhere Seniorität haben (wie die zukünftigen europäischen „Rettungs“gelder?), werden die CDS ausgelöst. FT alphaville erklärt dazu:

On the other hand, external support being provided to a sovereign could more likely be perceived as a credit-event trigger — although still not likely. As the analysts explained:

„The possible source for the trigger would be via a restructuring event, caused for example by a loan ranking senior to existing bonds . . . However, it is important to note that no IMF loan has triggered such a restructuring event in the past, mainly because IMF loans have not been explicitly senior to existing debt, but have benefitted from preferred creditor status.“ [Barclays Zitat]

Also werden die Europäer ihre Hilfskredite wohl rechtlich ähnlich ausgestalten wie IMF Kredite.

Eine der Möglichkeiten umzuschulden ohne CDS auszulösen, ist ein Rückkauf von Schulden durch den griechischen Staat. Die EZB hat Staatsanleihen für 40 Milliarden € zu einem Kurs von 80 (!) von 100 gekauft. Nicht viel, aber immerhin etwas zum Umschulden. Reichen wird es trotzdem bei weitem nicht.

Hundert Jahre alte Lehren für Europas Geldpolitik / 100 year old lessons for Eurozone monetary policy

Due to the interest in the anglophone blogosphere  I added a rough-and-ready English version of this post (P.S.: thanks, Kevin, Matthew and Paul)

Ein Gastbeitrag von Henry Kaspar

1998 publizierte Economic Policy – eine prominente Fachzeitschrift – eine Serie von Artikeln, die sich mit der damals unmittelbar bevorstehenden Einführung des Euro beschäftigten. Der vielleicht bemerkenswerteste Aufsatz war von Marc Flandreau, Jacques Le Chacheux und Frederic Zumer „Stability without a pact? Lessons from the European gold standard 1880-1914″. Die Autoren zogen Parallelen zwischen dem Euro und dem klassischen Goldstandard des späten 19. und frühen 20. Jahrhunderts, als viele Länder in- und außerhalb Europas ihre Währungen an Gold koppelten, und damit einer de-facto Währungsunion angehörten (P.S.: Flandreau ist ein weltweit führender Wirtschaftshistoriker).

13 Jahre später liest sich ihre Zusammenfassung wie eine Prophezeihung, und es ist wert sie vollständig zu zitieren:

The gold standard was a system of fixed exchange rates that offered little opportunity for carrying out monetary policies, short of suspending gold convertibility. Trade integration and capital mobility were very high. It is worthwhile asking whether there are useful lessons to draw for EMU from European experience during that period. One clear lesson is that debts matter. Another basic finding is that the stability of the European gold standard depended on the underlying price trend. Deflation prior to 1895 resulted in rising public debt burdens, which forced some countries to leave the system. Once gold was discovered and deflation gave way to inflation, real interest service fell, debts grew more slowly and a high degree of convergence allowed most countries to return to gold. For EMU, this result implies that stability will hinge on the ECB’s policy not being too restrictive. Other lessons concern the fragility of institutions in the face of deep public finance difficulties, the risks for the single market of leaving out countries that have not fully converged, and the existence of a virtuous cycle including low real interest rates, fast growth and debt decumulation.

Der klassische Goldstandard lässt sich grob in zwei Phasen unterteilen: eine moderat deflationäre Phase von 1873 (als Deutschland dem Goldstandard beitrat) bis ca. 1895, und eine moderat inflationäre Phase von 1895 bis zum Ausbruch des ersten Weltkriegs. In der deflationären Phase stagnierte die weltweite Goldproduktion, d.h. die Geldmenge wuchs langsamer als das Sozialprodukt, und in Deutschland z.B. sanken die Preise im Durchschnitt um 1.7 Prozent pro Jahr. Die inflationäre Phase folgte auf Goldfunde in Südafrika und Australien, und kam mit durchschnittlicher Inflation von rund 2.5 Prozent pro Jahr (die Inflationsziffern sind zitiert nach Cooper).

Hier ist kein Platz die Geschichte des Goldstandards nachzuerzählen, aber sicher ist dass die moderat inflationären Jahre die erfolgreicheren waren. Die Volkswirtschaften wuchsen schneller und genossen größere soziale Stabilität, mit rascheren Lohnsteigerungen und geringeren Schwierigkeiten traditionell verschuldeter Sektoren wie der (damals schon politisch gut organisierten) Landwirtschaft.

Aber auch das Währungsarrangement selbst – der Goldstandard – war stabiler in der inflationären Phase ab 1895. Zuvor meisterte nur ein harter Kern—darunter Deutschland, Frankreich, die Niederlande, Belgien, Skandinavien, aber auch die USA oder Großbritannien—die makroökonomische Disziplin, welche der Goldstandard in einem deflatorischen Umfeld erzwang: d.h. Stagnation der Löhne und strikte fiskalische Haushaltsführung. Andere Länder, darunter Italien, Spanien, Portugal und Griechenland (P.S.: kein Witz. Irland war damals übrigens noch kein souveräner Staat) hielten die Goldbindung nicht durch – u.a. weil Deflation ihre Schulden aufwertete, und die prozyklische Fiskalanpassung, welche dies erzwang, politisch nicht durchzuhalten war. In den Worten von Flandreau et al.:

Deflation forced a difficult choice between deteriorating borrowing conditions and painful adjustments. Countries starting with relatively low debt levels could compromise, letting their debt drift slightly and making only partial fiscal adjustments. But for those that already had fairly high debt levels, such as the southern European countries, the adjustment cost required for continued participation in the gold standard could be very large, especially since the market mechanism implied that a sustained deterioration in public debts meant accelerating premia for new loans. The opportunity cost of being part of the gold standard was becoming very substantial, increasing the pressure to switch to seignorage finance, and go on inconvertible paper to escape gold deflation.

Mit der Ankunft moderater Inflation änderte sich das. Italien z.B. trat zwar 1891 notgedrungen aus dem Goldstandard aus, aber schon 1902 wieder ein. Und am Vorabend des ersten Weltkriegs war selbst das ökonomisch rückständige Russland auf Gold.

Was folgt aus alledem für heute? Die EZB kann die Lösung der Euro-Krise leichter oder schwieriger machen, je nachdem wie akkommodierend oder restriktiv ihre Geldpolitik ist. Nun bin ich sicher nicht dafür das Inflationsmandat der EZB aufzukündigen (und z.B. durch so etwas wie NGDP-Targeting zu ersetzen, wie mein Gastgeber Kantoos). Und ganz generell bin ich EZB-Fan: in meinen Augen war ihr Kurs vor der Krise im Wesentlichen richtig, im Gegensatz zum viel zu losen Kurs der Fed. Auch in der Krise schlägt sich die EZB tapfer, in einem schwierigen und zum Teil dysfunktionalen Umfeld.

Aber: bei durchschnittlicher Eurozonen-Inflation von 2.5 Prozent (dem Inflationsziel der Bank of England entsprechend) würden Lohn-Nullrunden in Griechenland, Irland und Portugal eine fast doppelt so schnelle reale Abwertung erlauben wie bei 1.5 Prozent—d.h. diese Länder könnten ihre Wettbewerbsfähigkeit doppelt so schnell wiederherstellen. Außerdem würde etwas höhere Inflation die Dynamik der Altschulden verbessern. Ganz generell mag ein ambitioniertes Inflationsziel angemessen sein für eine homogene Volkswirtschaft wie (Voreinheits-) Deutschland, aber nicht für eine heterogene Währungsunion, in der immer wieder Länder interne (sprich: Lohn-) Abwertungsprozesse bewältigen werden müssen. Auch Deutschlands interne Abwertung in den frühen und mittleren 2000er Jahren wäre weniger schmerzhaft gewesen mit ein wenig mehr Inflation.

Ferner sollte die EZB auf steigende Rohstoffpreise allein nicht mit Zinserhöhungen reagieren. Der Rohstoff-Preisschock ist vor allem das Ergebnis starken Wachstums rohstoffintensiv produzierender Schwellenländer. D.h. er ist importiert und hat nichts mit Lohn- und Preissetzungsverhalten innerhalb der Euro-Zone zu tun. Wer diesen Preisanstieg importierter Güter ausgleichen will indem er heimisch erzeugte Preise drückt, der muss das durchschnittliche Lohnwachstum der Eurozone auf null oder gar in den negativen Bereich drücken. Iren oder Portugiesen müssten dann nominal massive Lohneinbußen verkraften, um ihre Wettbewerbsfähigkeit wiederherzustellen. Keine Gewerkschaft der Welt macht so etwas freiwillig mit, d.h. die Lohnkürzungen wären wohl nur erreichbar über den Umweg von Massenarbeitslosigkeit. Zugleich ist Lohndeflation völlig unnötig: solange Löhne und Kernpreise im Durchschnitt gleichmäßig und moderat steigen sind die Preiserwartungen verankert. Nichts anderes ist das Ziel von Inflation-Targeting (wie auch jeder anderen regelgebundenen Geldpolitik).

Das Minimum: solange die Eurozonen Krise andauert sollte die EZB im Zweifelsfall einen lockereren, nicht restriktiveren Kurs fahren. „Im Zweifelsfall“ bedeutet „solange sich kein merklicher Anstieg der Kerninflation abzeichnet“. Andernfalls wäre ein Scheitern des Euro zumindest teilweise
selbstverschuldet.

English version of this post

Stiglitz zu Irland

In der Irish Times las ich kürzlich einen Artikel von Joseph Stiglitz und Michael Cragg. Sie propagieren Umschuldungen, so viel ist klar, um die Verluste denen aufzubürden, die sie tragen sollten, ja tragen müssten: die Gläubiger von irischen Banken und in Teilen des irischen Staates. Zudem kritisieren sie den jüngsten Schritt der EZB. Ich kann nicht genug betonen, wie sehr ich ihnen in beiden Punkten zustimme.

Was aber die Restrukturierungen der irischen Wirtschaft und der Staatsfinanzen angeht, bleiben sie vage – weil sie auch wenig anzubieten haben außer „pro-Irish growth policies“, was immer das sein soll. Sie schreiben:

Irish citizens bear the costs of these mistakes not only through higher unemployment, but also through lower wages, higher taxes and cutbacks in public services. That there will have to be some cutbacks is inevitable, but it is not inevitable that they be of the current form or magnitude.

Ich bin mir nicht sicher, ob sie da nicht zu optimistisch sind. Denn selbst im Falle einer Umschuldung müsste Irland immer noch seinen Staatshaushalt finanzieren, und die Löhne müssen so oder so auf ein marktfähiges Niveau. Zudem hinkt das Beispiel Argentinien, das sie anführen, gewaltig:

Argentina, after its debt restructuring, grew at an average annual rate of more than 8 per cent for six consecutive years until the global economic crisis hit. Ireland, with its talented people, its location, and the advantages provided by being in the EU, would be in an even better position.

Wo das Problem bei diesem Vergleich ist? Hier.

Die Iren haben keine eigene Zentralbank, Argentinien hat seine Dollarbindung gelöst und hatte hohe Inflationsraten, was die Anpassung der Wirtschaft massiv erleichtert. Irland müsste also… nein, darüber schreiben sie nichts. Ich befürchte, die Anpassung der Wirtschaft in Irland (und auch der anderen Länder) wird eine Aufgabe für das gesamte Jahrzehnt, da die Geldpolitik nicht helfen kann. Vergleiche mit Ländern wie Argentinien und auch Island sind unzulässig und sollten keine falsche Hoffnung schüren.

Was mich aber wirklich nachdenklich macht, ist, dass ein Land bald 10% seines BIP in Zinsen abführen muss und davon den Großteil direkt an den europäischen Steuerzahler oder Rentner. Die Iren werden darauf nicht gut zu sprechen sein, und der Artikel schlägt einen entsprechenden Ton an. Wenn das europäische Projekt war und ist, die Länder Europas in Frieden und Freundschaft zusammen zu bringen, sind wir auf dem besten Weg, diesem erheblichen Schaden zuzufügen. Denn bei Geld hört die Freundschaft oftmals auf.

Das Versagen der EZB geht in die nächste Runde

Nun ist es soweit, die EZB erhöht die Zinsen wie erwartet. Ich habe auf diesem Blog schon ausführlich beschrieben, warum dies ein riesiger Fehler ist. Aber es ist schön zu sehen, dass auch so prominente Zeitungen wie das Wall Street Journal sehr ähnliche Kritik formulieren (eine ungeschützte Version des Artikels gibt es bei Financial Brains):

The European Central Bank is widely expected to increase short-term interest rates by 0.25%, to 1.25% today. If the ECB starts to tighten policy as expected, it could be a „lights out“ situation for the beleaguered European periphery and a potential threat to the euro zone itself. To understand why, we need to recognize the depth of the hole from which the euro-zone economy is trying to emerge. Nominal GDP, a proxy for nominal income and the tax base, is a staggering 10% below its pre-bubble, post-bust trendline. If anything, this would call for more support, not less, from the ECB.

Den passenden Graphen des nominalen BIP (NBIP) kennt Ihr wohl mittlerweile zu Genüge:

Und es gibt noch mehr Indikatoren, warum die Geldpolitik der EZB zu strikt ist:

Other indicators suggest monetary policy may already be too tight. The ECB’s balance sheet, the asset side of the monetary base, is now contracting at a 2.8% annual rate according to figures released yesterday. This represents the first year-to-year contraction since February 2010, and stands in stark contrast to the historical growth rate of 10% per year since the ECB’s inception in 1999. Meanwhile, broad money growth in the euro area is rising at a very weak 2% annual rate, less than half the 4.5% „reference rate“ the ECB is supposed to aim for.

Narrow money growth in the euro area is now contracting on a six-month annualized basis. The last two times this occurred (August 2008 and October 2000), the euro-zone economy was either already in recession or heading for one. Euro-zone policy makers, now celebrating high levels of business confidence, are looking in the rear-view mirror.

„Aber die EZB muss doch ihr Mandat befolgen!“ Ja eben! Und das heißt Preisstabilität mit Unterziel maximale Beschäftigung. Das Erste hat sie auch so erreicht, beim Zweiten versagt sie auf ganzer Linie. Zudem würde ich in einer Notfallsituation wie der momentanen das EZB Mandat etwas flexibler interpretieren, denn dadurch würde die EZB sogar Glaubwürdigkeit gewinnen und zwar Glaubwürdigkeit, wo sie am wichtigsten ist: bei der Gewährleistung von makroökonomischer Stabilität. Im Moment verliert die EZB Glaubwürdigkeit in der Form, dass die Wirtschaftsakteure wissen, dass die EZB nur dann ausreichend gegensteuert, wenn die Rezession moderat ist. Bei Anzeichen ernsthafter Krisen werden sie in Zukunft pessimistischer sein, und die Krise damit verstärken. Ein Armutszeugnis für jede Zentralbank.

Nebenbei bemerkt: international getriebene Inflation kann und sollte allein kein Grund sein, um die Geldpolitik anzuziehen. Erst wenn sie auf die Kerninflation wirkt, spielt sie eine Rolle. Das ist ein Grund, warum sich die Fed auf die Kerninflation konzentriert, denn die Gesamtinflation folgt empirisch der Kerninflation:

Why do we, as forecasters, and the FOMC in its own forecasts, focus on core inflation? The question should not be whether I buy groceries and gas, but whether headline or core inflation is a better measure of where headline inflation is likely to settle once overall prices have adjusted to the higher prices of energy and food. … Our thesis, and the FOMC’s position, is that headline inflation converges to core, that is, headline inflation tomorrow will fall towards core inflation today. Whether or not this is a valid thesis is an empirical question.

… [I]f you test this hypothesis over the subsequent period, from the mid-1980s to today, the answer is “No” (no pass-through). In this case, headline tomorrow will converge to core today. This is the basis for our forecasts.

Da die mittelfristigen Inflationserwartungen (Kern- und Gesamtinflation) in Europa (laut Aussage der EZB!) weiterhin gut und niedrig verankert sind, gibt es keinen Grund, die europäische gesamtwirtschaftliche Nachfrage weiter zu zerstören. Keiner weiß, wie sich die Schuldenkrise weiter entwickeln wird, aber für mich steht schon jetzt fest, dass das Krisenmanagement der EZB eine der größten Schwachstellen dieser Krise ist. Für die Zukunft bedeutet das nichts Gutes, wie auch das Wall Street Journal schreibt:

Tragically, we’ve seen this story before, and it didn’t end well. Responding to pressures from rising energy prices, the ECB hiked rates in July 2008, two months after the euro zone had entered a recession. The ECB was forced to relent a few months later as Lehman Brothers failed and a global credit shock ensued.

The ECB appears to be headed down the same path the Bank of Japan has been on for the better half of the past two Lost Decades: constantly overestimating the health of the economy, confusing low interest rates with easy money, and blaming persistently weak growth in broad money and nominal GDP on „structural factors.“ If fiscal austerity is to have a chance of success in the euro zone, the ECB needs to make more of an effort to support nominal demand. Avoiding a potentially catastrophic series of interest rates hikes would be a good place to start.

Is Germany competitive? Is Norway?

Every now and then, I read an article or a commentary in which the author complains about or praises Germany’s alledged competitiveness. For authors and readers, this claim probably seems obvious. After all German cars and machinery are worldwide without comparison (not sure that is true, though) and it runs a huge current account surplus. Combine that with the cliché about oh-so efficient Germans and the story must sound plausible. But is any of that true? How do we know whether a country is „competitive“? And what does that mean anyway?

Before we start our exploration, let’s review why people think Germany is competitive:

  • it has very successful firms,
  • it has a high current account surplus,
  • its wage growth has been relatively low during the last 20 years,
  • and random observations on Germans in general „show“ their compeitiveness.

The concept of comparative advantage is incompatible with the first argument, so let’s leave that. The fourth is story-telling to fit a predefined image of what Germans „are like“. No need to comment there. So let’s focus on the second and take Norway as a first and extreme example. I will come back to the third later.

Norway’s production of natural resources led to a current account surplus of almost 20% of GDP in 2008 (China’s is around 9%, Germany’s highest was 7.6 % in 2007). Does this mean, Norway is „competitive“? Well sure, its natural resources make output per capita among the top 5 of the world. That sounds „competitive“. But what if Norwegians were not as thrifty and thoughtful about the future as they are? Wouldn’t they rather spend the petro-money they earn, making their current account surplus, well, zero?

Having some very compeititive industries in a country, or some highly productive sector, is not sufficient for having a current account surplus. It is saving and investment that move last, if you will.

What about saving and investment then? Let’s say that Norway’s economy is very „competitive“ in the sense that it attracts a lot of investment in physical and human capital. If the propensity to save (government-mandated, or private) in Norway is still much higher, we should observe a current account surplus. And that is what we in fact observe. My knowledge of the Norwegian economy is limited, but I guess that is a fair approximation. A country like the US on the other hand is also „competitive“ in a way that it attracts a lot of investment, but the saving is low, resulting in a deficit.

Which brings me to Germany. Sure, there are some very productive sectors in the economy, but if saving and investment move last, what do these two tell us? Well, this:

This figure shows that the current account surplus of Germany between 2002 and 2009 was driven by two forces: rapidly increasing saving, and plummeting investment. Let me add a figure to show these two forces, saving and investment, by sector.

Since the early 1990s net domestic investment (on the right)  was in almost constant decline, masked somewhat by the dot-com bubble. The state invested almost nothing (net), the households less and less, and also firms’ investment declined. Especially firms’ investment does not point towards a competitive economy. What about saving? It is remarkable that again firms were at the core of the rise in saving. This saving by firms is non-distributed profits – either to invest it abroad or to pay down debt.

One more indication is lending in Germany:

Lending to domestic non-banks stagnated for almost 10 years. There might be other reasons such as the change in how firms finance their investments, and the pattern is almost too striking to be true (it seems there are straight lines in economics after all, Nick), but it  doesn’t point to any plausible definition of the word „competitive“, does it?

The most plausible story is this: German firms had for historical, regulatory and monetary policy reasons relatively low cost of finance. The Euro and the transformation, liberalization and integration of financial markets in Europe ended this period, leaving German firms with a relatively high and costly capital stock. So they paid down part of their debt (see saving of firms above) and slowed down on investing domestically. Wages, still not fully adjusted to the reunification shock, came under further pressure. Considering these effects, Germany entered the Euro overvalued and therefore saw wage increases way below the European average.

This wage adjustment took long because even though Germany’s labor unions are moderate and economically sensible, nominal rigidity is strongest at zero. And why did Germany have very low inflation for such a long time? It was facing a monetary policy that was too tight for its economy. This was not the ECB’s fault, the inflation pressures from the European periphery needed to be contained. Still, whoever claims that Germany has greatly benefitted from the Euro up to now has to come up with a different story to explain these facts and I doubt there is one.

So what is „competitiveness“ then? Here is a plausible way to define it: wages are at market clearing levels. Then all resources of an economy are used to their full potential. Of course, labor market institutions, education and research policies, taxes and social policies, or even industrial policies could further add to making the economy more productive, but this is not the same as competitive.

Because many commentators don’t realize that Germany was actually uncompetitive and therefore had a high current account surplus, they suggest that Germany should not become even more competitive. If my argument is correct, that is nonsense. Germany’s progress in becoming competitive (in the above sense of that word) will lead to a falling current account surplus. And we see first signs of exactly that happening.

So please, commentators of the world, stop this competitiveness-cum-current-account gibbrish. First, we need to define what competitiveness really means and then ask whether a proper definition of that term applies to Germany. I have given you my answer. And if you are having aggregate demand (AD) problems, start focusing on what you (or better: your central bank) could do about them instead of blaming a country that has struggled through 15 years of stagnation and adjustment to become comeptitive at all.

HT: Henry Kaspar for figures and helpful links

War die Eurokrise unvermeidbar? Sogar einkalkuliert?

Es ist immer interessant, eine nicht-europäische Perspektive auf die Eurokrise zu lesen, denn vielleicht verstellt einem die europäische Brille den Blick. Schauen wir also, was Kevin Drum, Ryan Avent und Matthew Yglesias zu sagen haben.

Buying time is expensive schreibt Ryan Avent:

It seems clear that Greece is insolvent, and Ireland probably is too. Portugal is more of a bordernline case, but it’s becoming less do by the day. Angela Merkel is demanding austerity in exchange for a bail-out; well, the government just revised down expectations for the economy this year. … Austerity will likely slow the economy further, reducing Portugal’s ability to pay its debts. And remember, the European Central Bank is about to raise interest rates.

There are several big problems to handle here, but one big one is obvious—Greece, Ireland, and Portugal are probably all busted. They simply can’t meet their obligations. Their debt will almost certainly need to be restructured. The euro zone isn’t excited about doing this now, partially because it’s worried about its banks and partially because it’s hoping it won’t come to that. But default looks inevitable.

Kevin Drum bläst ins gleiche Horn:

Europe’s Problem

… It’s easy to say this from a distance, but Merkel and other European leaders have their heads in the sand. They don’t want Greece, Ireland, or Portugal to default because that would mean big losses for banks in their own countries, which would then have to be bailed out. But they also don’t want to directly bail out the insolvent countries, because voters wouldn’t like that much. So they’re kicking the can down the road [=schieben das Problem vor sich her] with half measures and hoping that somehow things turn up. It’s a recipe for stagnation at best and disaster at worst.

Matthew Yglesias geht noch weiter, er hält die heutige Situation für einkalkuliert, ja fast gewollt:

European Monetary Union (Unfortunately) Working As Planned

… The scary thing is that this is more or less European monetary union working as planned. The introduction of a single currency has de facto committed the nations of Europe to a level of fiscal union that’s politically unacceptable. But total collapse of the European banking system is also politically unacceptable. So they’ll keep kicking the can down the road with half measures until ultimately they wind up much further down the road to fiscal union than anyone deems conceivable. …

But this is basically the plan. Achieve political union by unleashing a doomsday device in the form of monetary union and assume that over time people can be dragged into making it work. The politicians in the UK and Sweden who kept their countries out of this deserve enormous credit.

Das Scheitern des Euro treibt die Staaten zu größerer Kooperation und einer Fiskalunion, die ohne eine solche Krise unvorstellbar wäre. Soweit kann ich noch folgen – auch wenn dies nicht das einzig mögliche Szenario war und fraglich ist (s.u.), ob dies die Probleme des Euro löst (wie Matthew wohl meint). Aber ob das gewollt war, da habe ich doch meine Zweifel. Dass es denjenigen politisch gelegen kommt, die eine stärkere Integration Europas wünschen, das könnte ich noch verstehen, auch wenn selbst diesen der Preis zu hoch sein dürfte.

Ich denke man hat die Risiken einer Währungsunion schlicht unterschätzt und die Warnungen skeptischer Ökonomen unter dem Hinweis auf die Integrationsfähigkeit Europas abgewiesen. Ob das ökonomisch naiv war? Wie ich bereits an anderer Stelle geschrieben habe, erschweren drei Aspekte den Erfolg des Euro unnötig:

1. Die kontraktive Politik der EZB seit 2008

Die gesamtwirtschaftliche Nachfrage Europas ist 2008 eingebrochen wie seit 80 Jahren nicht und liegt immer noch weit unter ihrem Trendpfad. Das ist nichts anderes als ultra-kontraktive Geldpolitik. Die Anpassung an einen neuen Trendpfad wiederum ist schmerzhaft und unnötig. Niemand weiß, wie die Krise verlaufen wäre, hätte die EZB für makroökonomische Stabilität gesorgt, aber ich denke: nicht annähernd so schlimm. Ich weiß, es gibt Skepsis, ob die EZB von ihrem reinen Preisstabilitätsmandat hätte abweichen dürfen, und vieles mehr. Fakt ist: eine expansivere EZB hätte einiges abfedern können, und das vermutlich ohne übermäßig hohe Kerninflation zu erzeugen, zumindest mittelfristig.

2. Ein zu niedriges Inflationsziel

Eine sehr unebene (=suboptimale) Währungsunion wird immer wieder durch Phasen der Anpassung gehen. Nicht überall gleichzeitig, aber in einigen Ländern und Regionen. Deutschland, der ehemals kranke Mann Europas, hat dies von 1998-2006 durchmachen müssen, jetzt sind andere dran. Nominale Rigiditäten in Löhnen und Preisen erschweren eine solche Anpassung.

Ein höheres Inflationsziel erleichtert diese Phasen der Anpassung, da Nullrunden schneller zu fallenden Reallöhnen und damit höherer Wettbewerbsfähigkeit (=markträumenden Löhnen) führen. Ein höheres Inflationsziel (oder besser noch: ein nominales Einkommensziel wie NBIP) wäre der Preis gewesen, den man für eine stabilere Währungsunion hätte zahlen müssen.

3. Die übertriebene Wichtigkeit der Banken

Als die USA und Großbritannien auf Grund ihrer Banken 2008 in einen Abwärtsstrudel gerieten, haben wohl einige Europäer ihre Schadenfreude nicht leugnen können. Zu dumm nur, dass uns jetzt ebenfalls die Banken um die Ohren flögen, wenn wir das Problem nicht vor uns her schieben würden und die Banken sich in der Zwischenzeit nicht auf Kosten des Steuerzahlers gesund stoßen dürften.

Statt als Bestätigung europäischer Überlegenheit hätte man die Beispiele aus dem Ausland als dringende Warnung sehen und ein europäisches Bankeninsolvenzrecht schaffen sollen, damit man zielgerichtet, schnell und radikal auch gegen taumelnde, europaweit operierende Großbanken vorgehen kann. Dann hätte man schon Anfang 2010 andere Optionen gehabt und den Griechen mit einem Schuldenschnitt wirklich helfen können. Zudem hätten die Iren ihre Banken dann hoffentlich nicht gerettet.

Ob eine Fiskalunion, ein Pakt für Wettbewerb oder Steuerharmonisierungen an diesen Problemen irgendetwas ändern, da habe ich doch erhebliche Zweifel. Und so lange wir uns über die wirklichen Probleme des Euro im Unklaren sind, wird aus dem Euro auch kein Erfolg mehr werden. Was meint Ihr?

Polemiker, die Zweite

Als ob es noch eines Beweises bedurft hätte, wie polemisch die deutsche ökonomische Debatte (übrigens von allen Seiten) geführt wird, wie ich kürzlich kritisierte, schreibt Thomas Fricke von der FTD in seiner aktuellen Kolumne:

Wenn morgen auffällt, dass in Krisenländern auch ziemlich viele Autounfälle passieren, wird die Kanzlerin ihren Pariser Kuschelfreund auch noch dazu kriegen, einen Pakt gegen böse Autofahrer zu erfinden. Warten Sie’s ab.

… wie es eine Zweihundertschaft deutscher Moralökonomen kürzlich empfahl.

Wer einem Absaufenden zur Strafe für fahrlässiges Ins-Wasser-Fallen noch einen Betonring ans Bein hängt, darf sich nicht wundern, dass der Betreffende dabei zwar eine Menge lernt, am Ende aber recht tot ist.

Bisher hat Frau Merkel die Krise mit erstaunlichem Selbstbewusstsein verschlimmert. Jetzt ist mal gut.

Dazwischen verbergen sich zwar durchaus diskussionswürdige Aspekte (auch wenn ich nur wenige davon für plausibel halte und er brauchbare Alternativen nicht anzubieten hat), aber der Stil seiner Kolumnen ist mir einfach zu sarkastisch und unsachlich. Oder ist das journalistische Konzept einer Kolumne für VWL-Themen schlicht ungeeignet?

Nun schlagen wir alle, mich eingeschlossen, manchmal über die Stränge. Wenn man aber ehrlich ist, bringt uns dies nicht wirklich weiter. Daher will ich heute nicht nur kritisieren, sondern selbst konstruktiv sein – in der Hoffnung, dass auch Thomas und andere ihre Argumente in Zukunft mit weniger Polemik vortragen.

Nehmen wir uns also Thomas’ Fragen aus der Mitte seiner Kolumne vor.

Wenn die Märkte effizient funktionierten – warum fielen die CDS-Ausfallprämien für große Banken noch Tage vor Ausbruch der Finanzkrise 2007 auf ein Rekordtief? Komplettversagen.

Anders als Thomas’ „Komplettversagen“ suggeriert, ist dies keine einfache Frage. Natürlich hat der Markt die Risiken der Banken unterschätzt, wie übrigens die Banken selbst auch. Allerdings nimmt er 2007 als Startpunkt und hier wird es interessanter. Denn die Krise dauerte von 2007 bis Lehman schon eine ganze Zeit an. Und waren die CDS der Banken sofort nach Ausbruch 2007 auf Rekordhöhen? Antwort: Nein (zum Beispiel in UK). Denn damals, 2007, gab es noch viele Szenarien, wie sich die Krise entwickeln könnte. Finanzmärkte sind keine Papstwahl, man steckt nicht die Köpfe zusammen und beschließt: Variante X wird geschehen. Es werden Erwartungswerte gebildet, die sich im Optimalfall beispielsweise in den CDS widerspiegeln sollten. Ob diese Erwartungswerte in 2007 falsch waren? Oder Anfang 2008? Es weiß keiner. Ein Beispiel: nach dem Verlauf der Realzinsen zu urteilen machte die Fed im Herbst 2008 eine der kontraktivsten Geldpolitiken ihrer Geschichte. Was wäre geschehen, hätte die Fed dies nicht getan? Australien ist mit einer vergleichbaren Hauspreisentwicklung und einer angemessen aggressiven Zentralbank recht glimpflich, das heißt ohne Rezession (!) davon gekommen.

Warum wurden auf griechische Staatsanleihen bis 2009 kaum Risikoprämien verlangt, obwohl das Land seit Jahren relativ hohe Defizite hatte? Und warum gab es kurz darauf höhere Aufschläge als in der Ukraine?

Hier trifft einerseits wieder das Argument des Erwartungswerts zu, andererseits die politisch implizite Garantie, die im Eurosystem verankert war: die Investoren antizipierten in Teilen korrekt, dass die anderen Länder Griechenland nicht pleite gehen lassen würden. Die reine Existenz des Stabilitätspaktes deutete genau in diese Richtung: wir können Euch nicht pleite gehen lassen, also verschuldet Euch bitte nicht zu sehr. Und die Anleihenhalter, die in diesen Tagen ausbezahlt werden, haben ja völlig Recht gehabt, sie werden 100 Cent auf den Euro ausbezahlt. War das Risiko eines teilweisen Ausfalls also korrekt in die Zinsaufschläge eingepreist? Ich weiss es nicht, aber es scheint mir nicht völlig abwegig. Bevor ich noch mehr zu Griechenland schreibe, die nächste Frage:

Warum gerieten US-Amerikaner und Briten bisher nicht unter Druck – bei weit höheren Staatsdefiziten als durchschnittlich im Euro-Raum?

Thomas weiß es natürlich besser als das, was er hier schreibt. Warum nicht gleich Japan als Beispiel nehmen, es hat noch höhere Schuldenstände. Dort aber werden viele Staatsanleihen von Inländern gehalten, daher ist das Ausfallrisiko geringer. Was die Finanzmärkte besser verstehen als scheinbar die deutschen Kommentatoren ist das Risiko des strategic default. Wird Griechenland seine Kredite noch bedienen und zurückzahlen wollen, wenn es den Finanzmarkt nicht mehr braucht, gleichzeitig aber 8% seines BIP als Zinsen bezahlt? Für Populisten ein Kinderspiel, die Ressentiments gegen Spekulanten, Banken und Deutschland hier auszunutzen. Ein weiterer Punkt ist, dass die USA und die Briten, ähnlich wie die Ukraine, eine eigene Geldpolitik haben, was die Anpassung erleichtert. Griechenland hat dies nicht, weshalb eine debt-deflation nicht unwahrscheinlich ist. Um Thomas Analogie gerade zu rücken: amerikanische Bundesstaaten geraten sehr wohl unter Druck.

Und warum sank die Risikoprämie nicht, als die Griechen exakt das Megakürzungspaket durchzogen, das IWF, EU und Merkel wollten?

Weil durch dieses Paket zwar die notwendige Anpassung umgesetzt wurde, sich aber das Geldpolitikproblem, also das debt-deflation Problem, sowie das strategic default Problem nicht in Luft auflösen lässt. Es sei denn, man schuldet endlich um, im Notfall auch die Privatschulden griechischer Haushalte und Firmen. Aber Thomas war meines Wissens schon immer und scheint auch weiterhin gegen Umschuldungen zu sein, genau wie die Bankenchefvolkswirte (I wonder why…), die beim ihm oft zu Wort kommen. Das passt schlicht nicht zusammen. Zudem frage ich mich, wie man mit weniger restriktiver Fiskalpolitik ein strukturelles Anpassungsproblem, das kein temporäres Konjunkturproblem ist, lösen soll. Es einfach strecken, in der Hoffnung, dass es wieder wird, auf dem Weg allerdings den Schuldenberg weiter erhöhen und damit die Wahrscheinlichkeit einer Umschuldung (strategic default!) steigern?

Warum geriet im Oktober 2010 dann urplötzlich Irland unter Beschuss – obwohl dieselben Finanzmärkte kurz davor noch von Irlands Vorbildsparkurs schwärmten und das Bankenproblem schon Wochen bekannt war?

Die Finanzmärkte räumten Irland zunächst sicher bessere Chancen ein als Portugal oder Griechenland, unter anderem weil die Arbeitsmärkte dort flexibler sind und arbeitslose Iren, so brutal das klingt, eher auswandern. Zudem hätte die irische Regierung immer noch auf einen Schlag einen Teil ihrer Schulden loswerden können, wenn sie nämlich den Gläubigern ihrer Banken endlich die Verluste aufbürdete, die ihnen rechtmäßig und ökonomisch zustehen. Von urplötzlich kann überdies keine Rede sein: die CDS von Irland stiegen mit der Griechenlandkrise auf ein höheres Niveau, und stiegen dann von August an kontinuierlich bis sie im Oktober ihren zwischenzeitlichen Höhepunkt erreichten. Im Nachhinein hätte man alles besser wissen können, aber im Nachhinein ist es ja auch leicht. Wenn das Bankenproblem aber so bekannt und klar war, warum haben eine Hundertschaft von Investoren dieses Geld auf der Straße liegen lassen? Thomas ist schnell dabei, Märkten Panik zu unterstellen, Übertreibungen. Aber hier sollen sie – wohlgemerkt in einem ansonsten nervösen Umfeld – untertrieben haben? Wo ist die von Thomas auch in dieser Kolumne bemühte Ansteckungsgefahr, die es seiner Meinung nach unbedingt zu vermeiden gilt?

Vielleicht bin ich zu kritisch, aber selbst die Art von Thomas’ Fragen finde ich polemisch, bewusst verkürzt, ohne wirklich zu argumentieren. Dabei sind die dahinter liegenden Probleme wichtig und bedürfen dringend der Diskussion. Mit Zuspitzungen dieser Art allerdings trägt man meines Erachtens nur zur Polarisierung der ohnehin ökonomisch dürftigen Debatte in Deutschland bei.

Zu Anfang meines Blogs hatte ich einen netten Austausch mit Thomas Fricke, dessen guten Willen ich allerdings selbst durch einen späteren, etwas polemisch geschriebenen Eintrag überstrapaziert habe – ich bin es eben zuweilen auch und ärgere mich im Nachhinein. Aber wir müssen über die Probleme Europas diskutieren, Thomas. Was meinst Du?

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