Sichere Anleihen für Europa!

Manche europäische Staatsanleihe hätte ein Warnschild gebraucht, ESBies brauchen es nicht, by futureshape

Mark Schieritz und Gerald Braunberger haben kürzlich von einem Treffen mit Joachim Fels berichtet, seines Zeichens Chefvolkswirt der amerikanischen Investmentbank Morgan Stanley. Dabei ging es unter anderem um das Problem „sichere Anleihen“, und warum es sie in Europa seit der Krise kaum mehr gibt.

Was hat es damit auf sich? Und können wir solche auch in Europa kreieren, ohne Eurobonds auflegen zu müssen? Der Eintrag wird lang, aber er ist sehr wichtig. Haltet durch!

Sichere Anleihen sind kein Menschenrecht, und es hat sie auch nicht immer gegeben. Allerdings hat es Vorteile, wenn man welche hat:

  • sie eigenen sich in Krisen als hedge, sind daher für die Diversifikation von Portfolios wichtig. Diese Korrelationseigenschaften mit anderen assets machen US Treasuries unter anderem so wertvoll, nicht so sehr die von Eurobonds-Befürwortern oft beschworene Masse. Wenn Eurobonds unsicher ist, kann die Menge an Bonds so groß sein wie sie will, dann gibt es keinen Bonus.
  • die Zentralbanken können mit ihnen am einfachsten Geldpolitik betreiben, weil sie Geld gegen sichere Anleihen tauschen sollten.
  • die Regulierung von Banken, welche Art von Kapital sie vorhalten müssen, räumt sicheren Anleihen immer einen prominenten Platz ein, als benchmark. Und man will Banken dazu anhalten, gewisse (Liquiditäts-)Puffer zu halten, wofür sich sichere Anleihen bestens eignen.
  • für Transaktionen unter Banken werden oft ebenfalls sichere Anleihen verwendet, als collateral sind sie in Krisen fast unersetzlich.

Bisher war es in Europa so, dass nationale Staatsanleihen bei der Regulierung als risikolos galten und auch von der EZB zu sehr großzügigen Konditionen entgegen genommen wurden – ein wichtiger Grund, warum die Unterschiede zwischen den Renditen für Staatsanleihen in der Eurozone so gering waren. Und griechische Banken halten unter anderem deshalb so viele griechische Bonds.

Nun hat sich heraus gestellt, dass dies Unsinn ist: Staatsanleihen in einer Währungsunion sind nicht risikolos, ihre bisherige Behandlung sowohl regulatorisch als auch geldpolitisch falsch und gefährlich. Die Folge ist, dass sich Staatspleiten und Bankenkrisen gegenseitig verstärken – neben der politisch selbst verschuldeten Ansteckungsgefahr (wen retten sie, wen nicht?) liegt hier der Kern der contagion: geraten Staaten in Schieflage, stecken sie ihre Banken an, was wiederum Staat und Wirtschaft in dem Land ansteckt, was wieder Banken ansteckt usw. Was also tun?

Eine Gruppe europäischer Ökonomen um den deutschen Princeton-Professor Markus Brunnermeier hat sich eine Lösung ausgedacht, die zu einem wichtigen Baustein der zukünftigen Eurozone werden sollte.1 Kurz gesagt benutzt man pooling, tranching und ein credit enhancement um aus den europäischen Anleihen sichere Anleihen zu machen, und ändert EZB Prozeduren und Bankenregulierung entsprechend.

  • Pooling bedeutet, dass man Staatsanleihen aller Länder der Eurozone in einem festen Verhältnis in einen Topf packt. Dieser Topf ist dann ein neuer Fonds.
  • An diesem Fonds können Investoren nun zwei verschiedene Anteile kaufen (durch tranching): einmal die junior tranche, die zwar höhere Renditen erbringt, aber dafür auch die erste ist, die bei Verlusten auf die Staatsanleihen weniger bekommt. Sie ist eine risikoreiche Anlage. Erst wenn die junior tranche bei einem Ausfall von einigen Staatsanleihen vollständig weg ist, weil die Verluste so hoch waren, trifft es die senior tranches, die zweite Art von Anteil, die man an diesem Fonds kaufen kann. Diese senior tranches, oder ESBies, werfen zwar weniger ab, sind aber dafür auch sehr sicher.
  • Das credit enhancement bedeutet, dass die europäischen Staaten noch zwischen junior und senior tranche einen Puffer einbauen, in Form von hinterlegten assets wie Gold. Das bedeutet, dass nach der junior tranche erst noch diese Reserven geleert werden bevor die Halter der senior tranche angetastet werden.

Ich will nicht das ganze Q&A wiedergeben, das die Autoren veröffentlicht haben (ist sehr interessant zu lesen!), aber auf zwei Aspekts sollte ich eingehen.

Das eine ist die Frage, ob das nicht genau die strukturierten Finanzpapiere sind, die den US Finanzsektor 2008 in die Krise geführt haben. Die Antwort ist klar: nein, sind sie nicht! Natürlich sind es strukturierte Papiere, die aber im Gegensatz zu den Krisenpapieren 1. leicht zu durchschauen sind, deren assets 2. auch frei handelbar sind und insofern einen eigenen Marktpreis haben, die 3. nicht von einem profitorientierten Unternehmen herausgegeben werden und nicht von Ratingagenturen abhängen, und die 4. sehr konservativ strukturiert werden würden, unter anderem weil die Korrlelation zwischen Ausfällen recht hoch ist.

Das zweite ist, dass dieser Fonds nur bis zu einer Maximalgrenze von z.B. 60% (oder weniger) des Eurozonen BIP Staatsanleihen kaufen darf. Dadurch haben die (meisten) Staaten für ihre Anleihen weiterhin Marktsignale bezüglich ihrer Verschuldung, und der Fonds wird nicht gezwungen, zur Finanzierung von Rettungsaktionen beizutragen.

Wenn man nun diese sicheren Anleihen, ESBies, erschaffen hat, sollte man noch die Regeln der EZB und die Regulierung der Banken ändern. Dann hätte man den Finanzsektor von seinem jeweiligen Nationalstaat isoliert (in diese Richtung, nicht in die andere), etwas auf das ich im letzten Eintrag angespielt habe. Die EZB akzeptiert dann praktisch nur noch ESBies als Sicherheiten, und die Bankenregulierung betrachtet nur ESBies als wirklich sicheren benchmark. Die Einzelanleihen der Staaten werden wie andere Papiere behandelt, mit angemessenen Risikobewertungen und entsprechenden Abschlägen. Sie sind dann investments wie andere assets auch, aber nicht mehr der sichere benchmark. Dies wird gerade wieder aktuell.

Dieser Vorschlag ist keine silver bullet für alle Probleme der Eurozone. Er löst aber das Problem der sicheren Anleihen in Europa – insbesondere das Problem der Bankenregulierung und der EZB Politik bezüglich sicherer Anleihen – auf elegante und politisch realistische Art und Weise. Damit macht er die Eurozone auch abseits von politisch gefährlichen Eurobonds oder einer Fiskalunion funtionstüchtiger. Und einen kleinen Beitrag kann er auch akut leisten.

Soweit ich es überblicken kann, sollten sich Mark, Gerald, und die deutsche Politik voll hinter diesen Vorschlag stellen. Die SZ macht schon mal den Anfang.


1 Thorsten Beck, Harald Uhlig und Wolf Wagner haben kürzlich einen ganz ähnlichen Vorschlag vorgelegt, der allerdings nicht ganz so weit geht wie der von Markus Brunnermeier und Co.

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