Kühe, Milch und Ziegen

In einem bemerkenswerten Eintrag hat mein Gastblogger Henry Kaspar die Wirkung von quantitativer Lockerung (quantitative easing, QE) diskutiert, unter Zuhilfenahme von Richard Koos und Guillermo Calvos Beiträgen auf Economics | by invitation. Und wie er schon am Anfang seines Eintrags erwähnt hat, sind wir hier dezidiert anderer Meinung.

Worum geht es? Die amerikanische Notenbank Fed sah sich gezwungen, ihre geldpolitischen Aktivitäten auf langfristige Anleihen auszudehnen und quantitativ aufzustocken (die jüngste Runde ist als QE II bekannt). Skeptiker (Koo, Calmo, Henry Kaspar) sehen das Problem eher in der Überschuldung der Haushalte, Banken und Firmen, die somit keine ausreichende Kreditnachfrage mehr erzeugen, weil sie sich entschulden, ihre Bilanzen (balance sheets) reparieren müssen. Keine „ausreichende“ Kreditnachfrage bedeutet dann, dass nicht alle, die ihr Geld sicher anlegen wollen, dies auch können.

In einem Markt kommt es bei mangelnder Nachfrage zu einer Preisanpassung. Im Markt für sichere Anlagen sinkt die Rendite (die reale Rendite!) so lange, bis Angebot und Nachfrage nach Krediten sich ausgleichen. Wenn aber die Nominalzinsen bei Null sind, und die Zentralbank es nicht schafft, Inflationserwartungen zu erzeugen (was die realen Zinsen auch auf negative Werte senken könnte, trotz Nullzinsgrenze), dann kann die zu geringe Nachfrage nach Krediten bestehen bleiben.

Nur: was folgt daraus? Kann eine zu geringe Nachfrage nach Krediten eine Rezession auslösen? Kann also die Überschuldung und die darauf folgende Entschuldung eine Rezession auslösen?

Wenn sich keine daraus folgende zu hohe Nachfrage nach Geld, dem Tauschmedium ergibt, ist meiner Ansicht nach die Antwort: Nein. Denn erst wenn es eine zu hohe Nachfrage nach Geld gibt, ist dem Kreislauf nachfragewirksames Geld entzogen, Preise und Löhne passen nicht mehr zu der Geldmenge/Umlaufgeschwindigkeit und der Menge der Güter und Dienstleistungen, die Folge ist: Arbeitslosigkeit und Rezession.

Allerdings gibt es einen Zusammenhang zwischen der zu geringen Nachfrage nach Kredit und der zu hohen Nachfrage nach Geld: die Leute halten Geld als Ersatz für sichere Anlagemöglichkeiten, weil die Nachfrage nach Krediten zu gering ist (siehe auch die passende Diskussion zwischen Nick Rowe und Brad DeLong). In Nick Rowes Beispiel:

If cows were money, an increased demand for milk [eine zu hohe Nachfrage  nach sicheren Anlagen, weil die Kreditnachfrage zu gering ist] would cause a recession. People would stop spending their cows to buy goods and services, because if you spend your cows you don’t have as much milk. Was the recession caused by an excess demand for milk, or an excess demand for money (cows)?

Ich denke, wie Nick Rowe, dass die zu große Nachfrage nach Geld das eigentliche Problem ist, was zu Rezessionen führt, obwohl der Grund für diese zu große Nachfrage nach Geld natürlich vielschichtig sein kann: zum Beispiel eine zu geringe Kreditnachfrage wegen Überschuldung.

Nun gibt es zwei Möglichkeiten: erstens, man erhöht die Nachfrage nach Krediten, so dass die Leute mehr sichere Anlagen finden und ihr Geld wieder dem Kreislauf zuführen. Das ist die fiskalpolitische Option, denn es kommt eigentlich nur der Staat als Kreditnehmer in Frage. Diese Alternative wird von denen favorisiert, die die Überschuldung und die zu geringe Nachfrage nach Krediten für das Hauptproblem halten.

Zweitens kann man Inflationserwartungen erzeugen, und damit das Halten von Geld so unattraktiv machen, dass die Menschen es loswerden wollen, und sich auch durch die besseren Wirtschaftsaussichten neue Anlagemöglichkeiten ergeben. Das ist die geldpolitische Option. Sie wird von Nick Rowe und mir als die bessere angesehen.

QE II ist ein Versuch der zweiten Möglichkeit. Allerdings bin ich kein Fan von einfachem QE, denn ohne weitere Ankündigungen der Zentralbank (Preislevelziel, oder sogar nominales BIP Levelziel) ist QE nicht so viel wert, aus zwei Gründen:

  1. Ein temporäres QE, wie dies Japan versucht hat, ist fast wirkungslos, weil sich langfristig die Inflationserwartungen nicht ändern. Wenn jemand ankündigt, in einem Jahr die Geldmenge zu verdoppeln, sie aber danach wieder zu halbieren, bleibt das Preislevel relativ konstant. Siehe auch hierzu den exzellenten Nick Rowe.
  2. Der Ankauf von langfristigen Anleihen (die auch eine sichere Anlage sind) hat keinen großen Effekt, falls wirklich die mangelnde Kreditnachfrage das Problem ist. Denn man tauscht eine sichere Anlage gegen etwas, das die Leute als Ersatz für sichere Anlagen verwenden: Geld.

Dazu Nick Rowes Kuhbeispiel:

An open market operation of cows for goats, where the government imports cows, uses them buy goats, and exports the goats, may not work. The total supply of milk is the same, and if cow’s milk and goat’s milk are perfect substitutes, people have no additional incentive to get rid of their cows to buy the goods and services that are in excess supply. If, at the margin, the demand for cows is a demand for milk only, the demand for cows will increase one-for-one with the increased supply of cows, if that increased supply of cows is the result of an open market purchase of goats.

Daher ist für die geldpolitische Option mehr nötig, wie ich auch im Zusammenhang mit Europa geschrieben habe:

  1. Eine Art Preislevelziel, oder noch besser: ein nominales BIP Levelziel, damit die Märkte einen Anker haben, an dem sie sich orientieren können.
  2. Das öffentliche, mit Nachdruck gegebene Versprechen, diesen Levelpfad zu erreichen, und zwar so schnell wie möglich.
  3. Die Zentralbank muss anfangen, Wertpapiere in großem Umfang zu kaufen, und dies öffentlich kundtun. Sie muss zudem drohen dies so lange zu tun, bis der Markt und die Wirtschaft Reaktionen zeigen, die mit einer Rückkehr auf den Levelpfad vereinbar ist (sprich: Inflationserwartungen und positivere Wirtschaftserwartungen). Dies hat Roosevelt 1933 mit Gold getan, mit durchschlagendem Erfolg.
  4. Sie muss ihre Zinssetzungsmöglichkeit, auch die Verzinsung von Reservenhaltung bei der Zentralbank durch die Banken, bis zur Grenze ausreizen.

Es gibt keinen, und ich meine wirklich: keinen, Grund, warum eine solch aggressive Politik der Zentralbank keine Inflationserwartungen erzeugen sollte. Mit diesen Inflationserwartungen aber würden die realen Zinsen unter Null sinken und somit eine Markträumung auf dem in Schieflage befindlichen Kreditmarkt hervorbringen. Dies gestehen auch die Kritiker zu. Dadurch würde auch das gehortete Geld wieder für den Wirtschaftskreislauf frei, die gesamtwirtschaftliche Nachfrage wieder auf ihren Vorkrisenpfad zurück geführt.

Dies hat zwei Folgen: erstens gehen Kapitalimporte in die USA zurück (wer will bei negative realen Renditen sein Geld in den USA anlegen?), etwas, dass Henry Kaspar dringend fordert; und zweitens erleichtert  eine konstante gesamtwirtschaftliche Nachfrage die Entschuldung, denn zur Entschuldung braucht man vor allem eins: Arbeit.

Ich bleibe dabei: sinnvolle, aggressive Geldpolitik wäre der billigste, effektivste und natürlichste Weg, aus der Krise zu kommen. Und QE II ist ein Teil davon, auch wenn die Geldpolitik sehr viel mehr (nicht quantitativ, sondern eher qualitativ) tun sollte.

Die letzte Ausfahrt vor der Klippe

Die Länder der Eurozone stehen vor einer mehr als ungewissen Zukunft, und vielleicht sind wir in Europa einfach zu geschockt oder halten uns für zu besonders um zu realisieren, dass längst mehr auf dem Spiel steht als ein paar Banken und ein paar lieb gewonnene Staatsausgaben. Kommentatoren aus den USA (Baseline Scenario), Kanada (Nick Rowe) und China (Michael Pettis) zweifeln an einer Zukunft der Eurozone und befürchten tiefgreifende politische Veränderungen. Daher ist was früher radikal erschien mittlerweile vielleicht unsere beste Option.

Gerade die Geldpolitik der EZB hat immens dazu beigetragen, dass die Krise so schlimm geworden ist, wie sie ist. Das ist zwar bisher kein Konsens, wird es meiner Ansicht nach aber sein, wenn die nächsten „Friedman & Schwartz“ diese Krise untersuchen. Daher liegt, neben allen Umschuldungen und Bankeninsolvenzen, hier der Schlüssel für ein Ende der Krise.

Die Argumente liegen für mich auf der Hand. Nach allem, was die moderne Makro zu Tage gefördert hat und was Historiker aus den großen Krisen gelernt haben, ist ein Abfallen der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage der Hauptgrund heftiger Wirtschaftskrisen. Das war während der Großen Depression der Fall, und auch in Japan. Die Auslöser sind mannigfaltig und in jedem Fall immer wieder aufs Neue komplex (Goldstandard, Finanzkrise, balance sheet recession). Was die Wirtschaft in die Knie zwingt aber ist immer fehlende Nachfrage. Jede große Rezession ist anders, aber an dieser Stelle sind sie alle gleich.

Eine plausible Definition von aggregierter Nachfrage sind die nominalen Gesamtausgaben (=nominales BIP), denn das ist, was die Menschen in heutigen Preisen ausgedrückt ausgegeben haben. Wenn nun Verträge, Kredite, Löhne, Preise und Staatsbudgets im Vertrauen auf einen konstanten Wachstumspfad des nominalen BIP vereinbart wurden – und das scheint mir eine plausible Annahme – dann ist ein Abfallen eben dieses nominalen BIP für alle problematisch: Löhne und Preise passen sich nicht schnell genug nach unten an, Kredite werden relativ immer größer, Staatsbudgets unfinanzierbar. Der Auslöser der Kontraktion ist zweitrangig bis irrelevant. Das Abfallen der Nachfrage bzw. des nominalen BIP ist der Grund für die Krise.

Das nominale BIP in Europa liegt fast 10% unter seinem Trend:

Diesen Graphen habe ich in einem sehr ähnlichen Eintrag schon einmal verwendet, aber angesichts der Krise der Eurozone muss ich das Argument wiederholen, wenn auch etwas anders.

Stellt Euch vor, Ihr würdet einem Makroökonomen ohne Kenntnis der jetzigen Krise folgendes Szenario beschreiben: ein Währungsraum von 315 Millionen Einwohnern erlebt einen Einbruch des nominalen BIP von 10% unter Trend innerhalb von 1 1/2 Jahren. Was sind die Folgen? Er würde, auch ohne den Auslöser zu kennen, wohl folgendes antworten:

  • Die Börse bricht ein, es gibt Deflation – oder zumindest sehr geringe Inflation.
  • Die Arbeitslosigkeit steigt von vielleicht 5% auf 12-15% im Schnitt.
  • Firmenpleiten und Kreditausfälle nehmen ein unvorstellbares Ausmaß an.
  • Viele Privatkredite platzen ebenfalls.
  • Beides treibt Banken in den Ruin.
  • In den Staatsbudgets klafft ein riesiges Loch.
  • Wenn die Staatsschulden vorher schon hoch waren, kommt auch der Staat in Solvenzprobleme.
  • Die Geldpolitik eines Währungsraums kann nur eine Durchschnittspolitik machen, was in einer solchen Krise tödlich ist für die Länder, die am härtesten getroffen sind.
  • Das Ausmaß der Krise in diesen Ländern möchte ich mir ehrlich gesagt nicht vorstellen.

Ich brauche niemandem zu erklären, dass wir etwas ähnliches in Europa gerade erleben. Wenn also – unabhängig vom Auslöser – ein Abfallen des nominalen BIP dies alles erklären kann, hätte man dies dann nicht verhindern können?

Die Antwort ist leider: ja, hätte man. Spätestens seit Woodfords Arbeiten wissen wir, dass nicht das Setzen eines Zinssatzes die Essenz von Geldpolitik ist, sondern die Erwartungen zukünftiger Geldpolitik, ich würde sogar noch weiter gehen und sagen: die Erwartungen zukünftigen nominalen BIPs. Denn diese Erwartungen sind es, die das Verhalten der Menschen bestimmen. Und die Zentralbank kann das zukünftige nominale BIP setzen, wie sie möchte, denn sie kontrolliert den Teil, der am nominalen BIP „nominal“ ist.

In einem außergewöhnlichen Umfeld, wie dem momentanen, ist es die erste Pflicht der Zentralbank, das nominale BIP zu stabilisieren, oder zumindest den Menschen zu versichern, dass es so schnell wie möglich wieder auf seinen Trendpfad zurückkehrt. Wenn die Zentralbank dies schafft – den Leuten glaubhaft klar zu machen, dass sie alles dafür tun wird, um das nominale BIP wieder auf den Trendpfad zurück zu „prügeln“ wenn also die Erwartungen des künftigen nominalen BIPs auf dem Trendpfad liegen, dann ist das der wichtigste und beste Weg aus der beginnenden Krise. Das würde Krugman nicht bestreiten, DeLong nicht, Woodford und Mankiw vermutlich auch nicht, Nick Rowe schon mal gar nicht, selbst bei hart gesottenen Chicago-Ökonomen wie Cochrane bin ich optimistisch.

Das alles hat die EZB nicht getan und daher sind wir in einer derartigen Krise. Aber auch jetzt könnte die EZB das nominale BIP noch auf den Trendpfad zurück bringen, wenn sie wollte. Und wenn wir aus dieser Krise noch halbwegs heil heraus kommen wollen, sollte die EZB genau dies schleunigst tun. Nur wie soll das gehen? Auf TheMoneyIllusion kann man dies schon seit Februar 2009 lesen, aber ich schreibe es hier gerne einzeln auf:

  1. Die Zentralbank muss klar machen, dass sie es für die nächsten 5 Jahre als ihr oberstes Ziel ansieht, wieder auf den pre-2008 Trend des nominalen BIP zurück zu kehren und dass sie versucht, ihn innerhalb von 2 Jahren zu erreichen.
  2. Sie muss ankündigen, dass sie bereit und willens ist, so lange die Finanzmärkte der Welt aufzukaufen, bis sie eine Reaktion der Wirtschaft beobachten kann, die einer Rückkehr auf den Zielpfad entspricht. Und sie muss sofort damit anfangen.
  3. Sie muss die Zinsen in einer shock-and-awe Manier auf genau Null setzen.
  4. Sie muss den Einlagensatz von 0.25% auf 0.1% senken, zumindest für Einlagen oberhalb der Mindestreserve. Das ist nicht viel, aber zumindest etwas.

Es gibt keinen Grund, warum dies nicht dazu führen sollte, dass das nominale BIP wieder auf seinen Trendpfad zurückkehrt, und das relativ schnell. Dieser Prozess wird mit etwas höherer Inflation einhergehen. Allerdings nicht so viel, wie man vielleicht vermuten würde:

  • Die Lücke des nominalen BIP zum Trend ist 10% und das wäre auch das Inflationsmaximum. In zwei Jahren also 5% pro Jahr zusätzliche Inflation.
  • Wenn die Inflation noch darüber hinaus geht, kann die Zentralbank jederzeit gegensteuern: den Einlagensatz erhöhen, die Zinsen allgemein erhöhen, und natürlich ihre Finanztitel wieder verkaufen. Zudem geben die „TIPS spreads for Europe“ ein frühzeitiges Marktsignal.
  • Es geht um den Trendpfad des nominalen BIP! Da steckt neben Preisen auch die reale Wirtschaft drin. Und die wird nach dieser Ankündigung durch den ausgelösten Nachfrageboom wieder anziehen, in Deutschland vermutlich durch die Decke gehen.
  • Sollte es wider Erwarten zu hoher Inflation kommen (also 5-10%), wäre das gemessen an dem, was Europa bevorsteht, das geringere Problem. Aber ich halte eine derart hohe Inflation für sehr unwahrscheinlich.

Um es zu betonen, die EZB hätte dies alles sch0n von Anfang an machen sollen. Aber selbst wenn sie das nicht einsieht, ist jetzt der Zeitpunkt gekommen, in dem Europa am Abgrund steht, wo sie diese Politik von mir aus als das kleinere Übel ansehen und umsetzen sollte.

Auch politisch ist es das Beste, was Angela Merkel tun kann: sie hilft den Peripheriestaaten mit ihrer Wirtschaft und ihren Schulden, sie geht auf die Franzosen zu, die immer schon eine andere Geldpolitik wollten, sie kann sich dadurch andere Zugeständnisse erkaufen (Stichwort: Transferunion) und sie sorgt in Deutschland für einen Wirtschaftsboom, den es seit dem Wirtschaftswunder nicht mehr gegeben hat. Ihre Wiederwahl wäre trotz der FDP wohl sicher.

Ich weiß, das ist alles nicht realistisch. Das Mandat der EZB über Nacht zu ändern, wäre unglaublich. Aber das sind auch die Pleiten von Ländern wie Griechenland und Irland. Und die stehen uns bevor. Die Geschichte großer Krisen, die moderne Makro und die Tatsache, dass wir kurz vor der Klippe stehen und keiner einen besseren Vorschlag zu haben scheint, sprechen alle für diesen Plan. Ich hoffe es zwar nicht, aber ich befürchte es ist die letzte, ökonomisch vernünftige Ausfahrt, die Europa noch nehmen kann.

PS: Ich sehe gerade, dass Ryan Avent und Matthew Yglesias lockerere Geldpolitik in Europa fordern. Aber ich finde, man sollte den Menschen mit der „Notenpresse“ keine Angst machen, und auch Inflation nicht ins Zentrum stellen. Die Rückkehr auf den Trendpfad des nominalen BIP ist das entscheidende. Yglesias betont dies auch:

But it’s hardly all about inflation. Looser money would spur higher real output in Ireland, Spain, Greece, etc. all of which would make the deficits in those countries smaller.

So ist es.

Nick Rowe vs. Brad DeLong

Vor kurzem führten Nick Rowe und Brad DeLong in DeLongs Blog eine interessante Diskussion über DeLongs Sicht auf die momentane Krise. Gerade Nick Rowe hat ein bemerkenswertes Talent, die Gedanken anderer treffend und anschaulich wiederzugeben. Der Aufhänger der Diskussion war dieser Eintrag von DeLong zur Frage, was die moderne Makro zur aktuellen Krise zu sagen hat, wobei DeLong als historisch versierter Ökonom mit Say anfängt, und auch Mill zitiert. Insgesamt durchaus lesenswert.

Seine eigentliche Erklärung für die aktuelle Krise kommt allerdings erst hier, als Antwort auf Rowes Kommentare. Die Quintessenz: wenn sich in einer Volkswirtschaft die Nachfrage nach Geld erhöht, kommt es bei rigiden Preisen und Löhnen zu Nachfrageausfällen. Klar. DeLong aber sagt, dass es diesmal anders ist, da es nicht nur eine höhere Nachfrage nach Geld gab, sondern vor allem nach sicheren Sparmöglichkeiten (also sicheren Anleihen z.B.). Das bedeute, normale Geldpolitik, also der Austausch von Geld gegen sichere Anleihen, hilft nicht. Und da die Nachfrage nach sicheren Anleihen nicht befriedigt werden kann, weil Zinsen nicht unter Null sinken können (zumindest nicht viel), sparen alle um ihre Nachfrage nach sicheren Anleihen zu befriedigen. Sein Fazit:

It is the fact that the key excess demand is for a broader financial asset class than mere cash money that is, I think, the key to why the monetarist cure is likely to fail–or at least to be supplemented by policies that make sure that not just the supply of liquid cash money but the supply of safe assets in general or savings vehicles in general increases in order to cure a downturn.

In diesem Kommentar erklärt Rowe, was DeLong seiner Ansicht nach meint. Sehr lesenswert, aber ich werde versuchen ihn hier kurz zusammen zu fassen und zu diskutieren. Der Grund für einen Nachfrageausfall ist nach Rowe immer eine zu hohe Nachfrage nach Geld, dem Tauschmedium. Das bedeute aber nicht, dass nicht etwas anderes der Auslöser gewesen sein kann. In der gegenwärtigen Krise z.B. ein sehr starke Nachfrage nach sicheren Anleihen:

If we used cows as money, and there were an excess demand for milk, that too would, by accident, cause an excess demand for money, and a general glut.

Rowe gibt zu, dass die Zentralbank durch einen Tausch Geld gegen sichere Anleihen das Problem nicht wird bekämpfen können. Diese simplistisch-monetaristische Sichtweise funktioniert eben nicht. Aber das ist beileibe nicht das einzige, was eine Zentralbank tun kann:

However [and this is where my "keynesian" view parts company with Keynes, and sides with Gessell] a policy which reduced the demand for the medium of exchange, even if it left untouched the excess demand for safe assets like bonds or land, would cure the problem.

Er schlagt eine Strafsteuer auf Geld vor, etwas in der Art vielleicht, was die schwedische Zentralbank vor kurzem umgesetzt hat (siehe Mankiw oder Buiter für Erklärungen). Denkbar wäre aber in meinen Augen auch, durch ein Preislevelziel ausreichend Inflationserwartungen zu erzeugen.

Der Grund, warum dies wirkt, ist, dass die Nachfrage nach Geld zurück geht weil die Leute diese heiße Kartoffel los werden möchten, obwohl sie weiterhin gerne sichere Anleihen kaufen würden, die es aber nicht gibt. Die Zentralbank würde eben das Tauschmedium Geld, den Ersatz für sichere Anleihen, derart unattraktiv machen, dass damit auch das Nachfrageproblem behoben ist.

Ich denke, mit dieser schönen Erklärung ist auch das Argument der „balance sheet recession“ ausgeräumt, das Alex F. genannt hatte. Hierzu gibt es auch ein neues, interessantes Papier von Eggertson und Krugman. Aber das diskutiere ich ein andern Mal.

PS: DeLong gibt immer mal wieder seine Sicht der Dinge in seinem Blog wieder. Zum Beispiel vor kurzem in seiner Einführung in die VWL Vorlesung.

DeLong, nominales BIP und die Fed

Brad DeLong, bekannter US-Blogger und Professor in Berkeley, schreibt in seinem neuesten Eintrag über die unzureichenden nominellen Ausgaben (= nominelles BIP):

At the moment our flow of nominal spending at $14.7 trillion per year is some 12% below its pre-2008 trend. And in the absence of any 12% decline in prices and wages, that shortfall in spending has to produce our current macroeconomic distress: there is not enough „money“ to support enough of a flow of spending to chase all the goods we could produce.

Und weiter gibt er der Fed (zu Recht, wie ich finde), die Schuld:

We don’t have a deficiency of real supply (for whatever reason). We have a deficiency of nominal demand. That’s what John Walter Bagehot would say. That’s what Irving Fisher would say. That’s what Jacob Viner would say. That’s what Milton Friedman would say. And they would say that it is a central bank’s business to intervene in asset markets to boost the flow of nominal spending back to what everybody expected it to be and counted on it being.

Allerdings will er eher die Fed verteidigen gegen einen offenen Brief, der die zweite Runde der quantitativen Lockerung (QE II) kritisiert. Am meisten daran schockt mich, dass John Taylor (ich hoffe, es gibt noch einen anderen John Taylor) diesen Brief mit unterzeichnet hat. Sagt seine Taylor Rule nicht, dass die Zinsen weit im negativen Territorium sein sollten?! Ein alter Eintrag aus dem macroblog zeigt das für 2009 ganz schön. Verstehe ich da irgend etwas falsch?

PS: Wer zudem den Graphen für die USA sehen will, den ich hier für den Euroraum erstellt habe, sollte sich Brad DeLongs Eintrag anschauen.

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