Wie eine berechtigte Kritik an Target-2 aussähe

14. März 2012 Von 59 Kommentare

Hans Werner Sinn ist weiter auf publizistischer Tour, um seine Thesen über Target-2 und den Kapitaltransfer ans Mittelmeer zu verteidigen. Nun ist er ein ganz erfahrener Teilnehmer öffentlicher Debatten, und wählt seine Worte so, dass er gehört wird: etwas übertrieben, etwas laut, etwas verdreht. Das ist legitim (wäre mein Blog so erfolgreich, wenn ich immer nur maßvoll wäre?), aber es bringt eben auch Probleme mit sich.

Denn man läuft Gefahr, dass sich die Diskussion in Details verabschiedet, und im Ausland nicht ganz ernst genommen wird. Dabei gäbe es durchaus eine berechtigte Kritik an der Politik der EZB und des Euroraums, die an Target-2 anknüpft und die auch international gehört werden würde. Ich möchte daher erstmal ein paar missverständliche Formulierungen der Debatte korrigieren, und dann zu einer wirklichen Diskussion überleiten, die am Kern der Sache anpackt: was sind die Ursachen solcher hohen Salden und können wir diese Ursachen jetzt bekämpfen und in Zukunft vermeiden? Der Eintrag ist lang, sehr lang sogar. Aber darunter geht es leider nicht. Haltet durch.

Kontokorrentkredit und Druckerpresse

Das sind zwei von Sinns Wortschöpfungen, die mich am meisten ärgern. Ein Kontokorrentkredit ist ein einfacher, unbesicherter Überziehungskredit. Die EZB und ihre Notenbanken aber funktionieren als Pfandbanken und da gibt es einen Kontokorrentkredit nicht, von ELAs einmal abgesehen. Banken können nur Sicherheiten gegen Zentralbankgeld tauschen, vereinfacht gesprochen. Und die Risikoabschläge auf diese Sicherheiten werden meines Wissens auf den Marktpreis abzüglich eines saftigen haircuts vorgenommen. Ob die Leser verstehen, dass “die Druckerpresse” in Wahrheit nicht so funktioniert wie in Weimar, wo sie Staatsdefizite finanzierte, sondern als Pfandbank? Ich bezweifele es.

Kurzum: das Risiko der EZB erhöht sich, ja, aber keineswegs so wie Sinn dies mit solchen Worten suggeriert. Das sieht auch die Bundesbank (BuBa) so. Und ich bin mir sicher, Sinn ist sich der Wirkung seiner Worte vollauf bewusst, auch wenn er sich bisweilen erstaunt zeigt.

Target “Kredite”

Dieser Ausdruck ist mindestens missverständlich und wird im Ausland teilweise heftig kritisiert. Denn Sinn nutzt es für folgende Behauptung:

Letztlich ist der Target-Kredit ein Staatskredit Deutschlands an die Krisenländer

Richtig ist, dass die Ansprüche der BuBa im Ausland target credit genannt werden, aber die Übersetzung “Kredite” trifft es nicht (es sind keine loans). Es sind zinszahlende Guthaben der BuBa beim Eurosystem/ECB, und keine Kredite an Griechenland oder sonst wen [Update: André Kühnlenz macht mich darauf aufmerksam (s. Kommentare), dass diese Zinsen keinen Zusatzgewinn für die BuBa bedeuten, sondern über das ganze Eurosystem nach Kapitalschlüssel verteilt werden.] Und den Ausfall der Forderungen trägt auch nicht der deutsche Steuerzahler, sondern das Eurosystem als Ganzes, anders als das Wort “Kredit” suggeriert. Mit dem Wort “Guthaben” hört sich das ganze schon gleich etwas anders, und vor allem: richtiger, an.

500 Mrd. Euro

Die Höhe der Buba Target-2 Guthaben beim Eurosystem haben genau gar nichts mit dem Risiko für den deutschen Steuerzahler zu tun. Ich verstehe auch nicht, warum diese Zahl von Zeitungen ständig wiederholt wird (FAZ: “465 Milliarden Euro Risiken”) – in vollem Bewusstsein, dass der Leser das nicht bzw. missversteht.

Angenommen, die hinterlegten Sicherheiten bei den nationalen Notenbanken am Mittelmeer sind weniger wert als sie abzüglich haircut bei der EZB in den Büchern stehen und die Bank, die diese hinterlegt hat, geht pleite (merkwürdig, selbst die Schrottbank HRE hat man nicht pleite gehen lassen, warum wird auf einmal mit dieser Möglichkeit gerechnet, als sei es wahrscheinlich?). Dann wird Deutschland knapp 1/3 dieser Verluste tragen. Mit der Höhe der Target-2 Guthaben hat das aber nichts zu tun. Die Risiken der EZB stecken allein darin, welche Sicherheiten sie zu welchen Konditionen aufgenommen hat. Zugegeben gibt es darüber wenige Informationen oder Daten, besonders bei den ELAs.

Zusammenbruch des Euro

Aber wenn der Euro zusammenbricht… Da ein Zusammenbruch des Euro ohnehin Unsinn ist, gehe ich davon aus, dass die meisten einen Austritt Griechenlands, Portugals und maximal noch Irlands meinen. In Ordnung, was dann?

Die EZB hat Sicherheiten, die vermutlich in eine andere Währung umgeschrieben werden, und das Eurosystem macht vermutlich Verluste. (Ich blende einmal den sehr unwahrscheinlichen Fall aus, dass die griechische Zentralbank mit den Sicherheiten in die Karibik durchbrennt.) Nun stehen den auf deutschen Konten gutgeschriebenen Geldern keine ausreichenden Sicherheiten bei der EZB mehr gegenüber. Die EZB geht dann natürlich nicht pleite, und es kommt auch nicht zu Inflation, aber sie macht Verluste. Das allein heißt aber noch nichts. Denn was ist das Gegenszenario, das counterfactual? Dazu müssen wir uns zunächst mit der Ursache der großen Salden beschäftigen.

Finanzierung einer Leistungsbilanz

Wie Willem Buiter schon früh ausgeführt hat, ist es möglich, dass Target-2 eine Leistungsbilanz finanziert, aber genauso kann es Kapitalflucht kompensieren. Der Unterschied ist nicht akademisch, sondern wichtig (bitte lest es ganz, ich weiß, es ist ein langes und schweres Zitat):

The broader point is that the focus on current-account imbalances within Europe has distracted from the more dramatic evolution on the capital account. … [A]n offsetting and more significant development has been a reversal of capital flows within Europe. Germany, though still enjoying a current-account surplus with the world (and with other European economies), has become a net recipient of capital from the world, especially from the financially-distressed economies in Europe. Absent filling this gap via TARGET, the adjustment would have been considerably more wrenching, with potentially widespread bank failures.

The change in Bundesbank’s TARGET claims has had a strong negative correlation with the capital flows to the countries under stress. In contrast, there is little relationship between the change in TARGET claims and the current-account balance with these countries. In other words, the TARGET mechanism has apparently balanced the flows on the capital account. Only this time around, the size of the TARGET financing is much larger and potentially more persistent. German investment positions in the rest of Europe are being unwound but private funds are not easily available to finance these payments. As such, banks in stressed economies are turning to their central banks, who in turn obtain liquidity through the system of interconnected European national central banks. In contrast, German banks enjoy greater liquidity, which they are unwilling to use either for direct financing of trade or in the interbank market presumably because of a heightened perception of credit risks. This excess liquidity is being channelled back into the Eurosystem through the Bundesbank, which is, therefore, a large creditor.

The TARGET imbalances are thus a symptom of differential liquidity and funding conditions across the Eurozone banking system. The Eurozone has used the TARGET mechanism to deal with the major shift in the direction of capital flows. This has been an important achievement. However, the TARGET system is intended to deal with liquidity needs and is, therefore, expected to be in balance except over short periods. The return to balance on this occasion will likely be longer and will require adjustments that go beyond traditional demand management policies to reduce current-account deficits. At stake here is the entire financial architecture of the Eurozone.

Wenn man also die Target-2 Salden betrachtet, muss man analysieren, warum sie entstehen. Die Kapitalflucht und damit die Banken sind der Treiber, nicht die Leistungsbilanz (was den anpassungsunwilligen Griechen suggerieren würde). Und das counterfactual heißt nicht: Deutschland kommt billiger weg. Es heißt: ein partieller Zusammenbruch des europäischen Finanzsystems.

Wo ist das counterfactual ?

Was mich am meisten stört an dieser ganzen Debatte ist, dass anscheinend niemand in der Lage ist, ein vollständiges (!) counterfactual zu präsentieren, inklusive Sinn. Denn was passiert oder wäre passiert, wenn Target-2 nicht existierte / mit Sicherheiten extra besichert werden müsste / mit Strafzinsen belegt würde? Mein Gastblogger Henry Kaspar hat dies schon im Juni letzten Jahres bemängelt, geändert hat sich nichts. Vielleicht aus gutem Grund. Denn dann müsste man die Geschichte wirklich zu Ende denken.

Ohne Target-2 (und die anderen Vorschläge gehen auch in diese Richtung, machen sie Target-2 doch ungleich teurer), wären die Banken der Peripherie im Handumdrehen insolvent. Das hätte Folgen für diese Länder, aber vor allem für diejenigen, die dort investiert hatten: deutsche Banken und andere Investoren.

Will ich damit etwa sagen, dass die Deutschen die größten Profiteure von Target-2 sind? “Die Deutschen” ist so falsch wie “die Griechen”: die Risiken, die der europäische Steuerzahler via EZB auf sich genommen hat, hat er vorher den Investoren abgenommen. Ein Teil davon ist gerechtfertigt, die Zentralbank muss die Liquidität des Bankensektors sicher stellen – nichts wäre ökonomisch sinnloser als eine reine Liquiditätskrise. Ein Teil davon aber ist der fragwürdigen Solvenz der Banken im Süden geschuldet. Davon profitieren alle Investoren, u.a. deutsche. Wer Interesse hat, sollte dazu auch den Beitrag von Philip Plickert beim Fazit lesen.

Zu Guter Letzt profitiert Deutschland durch große Kapitalzuflüsse und die dadurch entstehenden Niedrigzinsen, die es ohne Target-2 so nicht gegeben hätte, weil das Kapital in der Peripherie sich an den dann notgedrungen entstehenden privaten Umschuldungen hätte beteiligen müssen, und die Länder vermutlich ihre Grenzen hätten dicht machen müssen.

Das ist alles spekulativ, das ist mir klar, allerdings ist die ganze Diskussion ohne ein vollständiges counterfactual  sinnlos.

Eine berechtigte Kritik

Wie sähe also eine berechtigte Kritik an Target-2 aus? In meinen Augen ist Target-2 ein integraler Bestandteil einer Währungsunion. Ohne solch einen Mechanismus gäbe es schlicht verschiedene Länder, die sich eine Währung teilen, auf die sie keinen Einfluss haben (einem Goldstandard vergleichbar). Ohne die Möglichkeit von Katpialverkehrskontrollen ist dies aber in meinen Augen ein Himmelfahrtskommando.

Wenn man also die großen Target-2 Salden kritisiert, dann doch so:

  • Wenn man diese Salden verhindern will, muss man vor allem die Ursachen bekämpfen. Die Target-2 Salden sind ein Symptom, nicht mehr.
  • Es waren und sind vor allem Banken, die mit LTROs und ELAs über Wasser gehalten werden, weil die Politik nicht den Mut hat, sie zwangsweise zu rekapitalisieren oder abzuwickeln, notfalls mit europäischem Steuergeld. Das wäre zumindest ehrlich. So aber trägt die EZB einen Teil der Last, die Banken darüber zu rekapitalisieren, dass sie ihnen Gewinne erlaubt. Eine solche Subventionierung durch die Hintertür kann und darf nicht sein.
  • Denn so ermöglicht man Investoren, ihre Schäfchen ins Trockene zu bringen, und die Risiken beim Steuerzahler abzuladen. Der EZB als Hüterin der Stabilität sind dann die Hände gebunden, denn sie muss handeln.
  • Die Target-2 Salden zeigen vor allem, wie unvorbereitet Europa in diese Währungsunion geschlittert ist, unter anderem weil die meisten Ökonomen in Europa, Sinn inklusive, die Risiken völlig falsch eingeschätzt haben, und dachten, Maastricht würde reichen – gegen den ausdrücklichen Rat der meisten Ökonomen in den USA oder auch in UK, und gegen jede historische Erfahrung.
  • Wenn man Target-2 als Symptom interpretiert, und das sollte man, lässt das nur einen Schluss zu: die Makroökonomie (!) in Europa muss dringend reformiert und verbessert werden.
  • Wie gelingt es, Lohnerhöhungen nur noch dann zu ermöglichen, wenn sie durch Produktivitätsfortschritte im tradables sector gerechtfertigt sind?
  • Wie gelingt es, regionale Inflation einzudämmen, wenn sie nicht gerechtfertigt ist, aber dennoch entsteht? Zum Beispiel indem man einen kreditfinanzierten Boom begrenzt, und sei es durch die Erschwerung des Kreditzugangs oder gar durch die Aussetzung von Baugenehmigungen oder prohibitive Grunderwerbssteuern.
  • Wie gelingt eine Schuldenbremse, die Boomländern mit zu hoher und nicht gerechtfertigter Inflation hohe Budgetüberschusse verordnet, und nicht nur solche, die eine deutsche Schuldenbremse vorschreibt?
  • Wie können wir zur regionalen Konjunkturunterstützung einen europäischen Fiskalfonds auflegen?
  • Ist ein 2% Inflationsziel in einer solch ungleichmäßigen (=suboptimalen) Währungsunion optimal? Wäre nicht eine höhere Rate, zum Beispiel 3%, fokussiert auf Kerninflation, das bessere Ziel?

Wer Target-2 isoliert kritisiert, verkennt die wahren Ursachen und die Lösungen für die Zukunft. Es ist an der Zeit, dass sich die Diskussion auf diese konzentriert. Dann würde vielleicht auch die deutsche Politik aufwachen und merken, dass die Schuldenkrise nur zum Teil eine Schuldenkrise ist, und zum weitaus größten Teil eine Krise des makroökonomischen Designs Europas. Wenn die Target-2 Debatte dazu führt, können wir Hans Werner Sinn nur dankbar sein. Aber bis dahin ist noch ein weiter Weg…

PS: Wer Jens Weidmanns Beitrag in der FAZ noch nicht gelesen hat: absolute Pflichtlektüre! Und seine Argumente decken sich, mit der gebotenen Vorsicht eines Zentralbankers formuliert, auch mit meinen oben.

PPS: Mark Schieritz und Olaf Storbeck haben sich auch kürzlich geäußert.

[Update: Tja, das kommt davon, wenn man den Handelsblog nicht genau liest... oder irgendeinen Blog im Moment, really. So habe ich den Beitrag von Philipp König im Handelsblatt verpasst, der nicht nur sehr lesenswert ist, sondern so ungefähr der ersten Hälfte meines Eintrags hier entspricht.]

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Sichere Anleihen für Europa!

5. Oktober 2011 Von 50 Kommentare

Manche europäische Staatsanleihe hätte ein Warnschild gebraucht, ESBies brauchen es nicht, by futureshape

Mark Schieritz und Gerald Braunberger haben kürzlich von einem Treffen mit Joachim Fels berichtet, seines Zeichens Chefvolkswirt der amerikanischen Investmentbank Morgan Stanley. Dabei ging es unter anderem um das Problem “sichere Anleihen”, und warum es sie in Europa seit der Krise kaum mehr gibt.

Was hat es damit auf sich? Und können wir solche auch in Europa kreieren, ohne Eurobonds auflegen zu müssen? Der Eintrag wird lang, aber er ist sehr wichtig. Haltet durch!

Sichere Anleihen sind kein Menschenrecht, und es hat sie auch nicht immer gegeben. Allerdings hat es Vorteile, wenn man welche hat:

  • sie eigenen sich in Krisen als hedge, sind daher für die Diversifikation von Portfolios wichtig. Diese Korrelationseigenschaften mit anderen assets machen US Treasuries unter anderem so wertvoll, nicht so sehr die von Eurobonds-Befürwortern oft beschworene Masse. Wenn Eurobonds unsicher ist, kann die Menge an Bonds so groß sein wie sie will, dann gibt es keinen Bonus.
  • die Zentralbanken können mit ihnen am einfachsten Geldpolitik betreiben, weil sie Geld gegen sichere Anleihen tauschen sollten.
  • die Regulierung von Banken, welche Art von Kapital sie vorhalten müssen, räumt sicheren Anleihen immer einen prominenten Platz ein, als benchmark. Und man will Banken dazu anhalten, gewisse (Liquiditäts-)Puffer zu halten, wofür sich sichere Anleihen bestens eignen.
  • für Transaktionen unter Banken werden oft ebenfalls sichere Anleihen verwendet, als collateral sind sie in Krisen fast unersetzlich.

Bisher war es in Europa so, dass nationale Staatsanleihen bei der Regulierung als risikolos galten und auch von der EZB zu sehr großzügigen Konditionen entgegen genommen wurden – ein wichtiger Grund, warum die Unterschiede zwischen den Renditen für Staatsanleihen in der Eurozone so gering waren. Und griechische Banken halten unter anderem deshalb so viele griechische Bonds.

Nun hat sich heraus gestellt, dass dies Unsinn ist: Staatsanleihen in einer Währungsunion sind nicht risikolos, ihre bisherige Behandlung sowohl regulatorisch als auch geldpolitisch falsch und gefährlich. Die Folge ist, dass sich Staatspleiten und Bankenkrisen gegenseitig verstärken – neben der politisch selbst verschuldeten Ansteckungsgefahr (wen retten sie, wen nicht?) liegt hier der Kern der contagion: geraten Staaten in Schieflage, stecken sie ihre Banken an, was wiederum Staat und Wirtschaft in dem Land ansteckt, was wieder Banken ansteckt usw. Was also tun?

Eine Gruppe europäischer Ökonomen um den deutschen Princeton-Professor Markus Brunnermeier hat sich eine Lösung ausgedacht, die zu einem wichtigen Baustein der zukünftigen Eurozone werden sollte.1 Kurz gesagt benutzt man pooling, tranching und ein credit enhancement um aus den europäischen Anleihen sichere Anleihen zu machen, und ändert EZB Prozeduren und Bankenregulierung entsprechend.

  • Pooling bedeutet, dass man Staatsanleihen aller Länder der Eurozone in einem festen Verhältnis in einen Topf packt. Dieser Topf ist dann ein neuer Fonds.
  • An diesem Fonds können Investoren nun zwei verschiedene Anteile kaufen (durch tranching): einmal die junior tranche, die zwar höhere Renditen erbringt, aber dafür auch die erste ist, die bei Verlusten auf die Staatsanleihen weniger bekommt. Sie ist eine risikoreiche Anlage. Erst wenn die junior tranche bei einem Ausfall von einigen Staatsanleihen vollständig weg ist, weil die Verluste so hoch waren, trifft es die senior tranches, die zweite Art von Anteil, die man an diesem Fonds kaufen kann. Diese senior tranches, oder ESBies, werfen zwar weniger ab, sind aber dafür auch sehr sicher.
  • Das credit enhancement bedeutet, dass die europäischen Staaten noch zwischen junior und senior tranche einen Puffer einbauen, in Form von hinterlegten assets wie Gold. Das bedeutet, dass nach der junior tranche erst noch diese Reserven geleert werden bevor die Halter der senior tranche angetastet werden.

Ich will nicht das ganze Q&A wiedergeben, das die Autoren veröffentlicht haben (ist sehr interessant zu lesen!), aber auf zwei Aspekts sollte ich eingehen.

Das eine ist die Frage, ob das nicht genau die strukturierten Finanzpapiere sind, die den US Finanzsektor 2008 in die Krise geführt haben. Die Antwort ist klar: nein, sind sie nicht! Natürlich sind es strukturierte Papiere, die aber im Gegensatz zu den Krisenpapieren 1. leicht zu durchschauen sind, deren assets 2. auch frei handelbar sind und insofern einen eigenen Marktpreis haben, die 3. nicht von einem profitorientierten Unternehmen herausgegeben werden und nicht von Ratingagenturen abhängen, und die 4. sehr konservativ strukturiert werden würden, unter anderem weil die Korrlelation zwischen Ausfällen recht hoch ist.

Das zweite ist, dass dieser Fonds nur bis zu einer Maximalgrenze von z.B. 60% (oder weniger) des Eurozonen BIP Staatsanleihen kaufen darf. Dadurch haben die (meisten) Staaten für ihre Anleihen weiterhin Marktsignale bezüglich ihrer Verschuldung, und der Fonds wird nicht gezwungen, zur Finanzierung von Rettungsaktionen beizutragen.

Wenn man nun diese sicheren Anleihen, ESBies, erschaffen hat, sollte man noch die Regeln der EZB und die Regulierung der Banken ändern. Dann hätte man den Finanzsektor von seinem jeweiligen Nationalstaat isoliert (in diese Richtung, nicht in die andere), etwas auf das ich im letzten Eintrag angespielt habe. Die EZB akzeptiert dann praktisch nur noch ESBies als Sicherheiten, und die Bankenregulierung betrachtet nur ESBies als wirklich sicheren benchmark. Die Einzelanleihen der Staaten werden wie andere Papiere behandelt, mit angemessenen Risikobewertungen und entsprechenden Abschlägen. Sie sind dann investments wie andere assets auch, aber nicht mehr der sichere benchmark. Dies wird gerade wieder aktuell.

Dieser Vorschlag ist keine silver bullet für alle Probleme der Eurozone. Er löst aber das Problem der sicheren Anleihen in Europa – insbesondere das Problem der Bankenregulierung und der EZB Politik bezüglich sicherer Anleihen – auf elegante und politisch realistische Art und Weise. Damit macht er die Eurozone auch abseits von politisch gefährlichen Eurobonds oder einer Fiskalunion funtionstüchtiger. Und einen kleinen Beitrag kann er auch akut leisten.

Soweit ich es überblicken kann, sollten sich Mark, Gerald, und die deutsche Politik voll hinter diesen Vorschlag stellen. Die SZ macht schon mal den Anfang.

1 Thorsten Beck, Harald Uhlig und Wolf Wagner haben kürzlich einen ganz ähnlichen Vorschlag vorgelegt, der allerdings nicht ganz so weit geht wie der von Markus Brunnermeier und Co.

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Rekapitalisierung “rettet” die Banken nicht, Mark

30. September 2011 Von 57 Kommentare
Frankfurt

Wie gut steht es wirklich um deutsche Banken?

Mark Schieritz schreibt im Herdentrieb “Rettet die Staaten und nicht die Banken”, allerdings ist es wenig plausibel was er schreibt:

Es ist klar, dass die Banken auf Basis dieser Markterwartungen ziemlich viel Geld bräuchten, damit  ihnen wieder vertraut wird – und dass Christine Lagarde deshalb massive Rekapitalisierungsprogramme fordert. Damit aber zäumen wir das Pferd von hinten auf. Denn es droht eine Situation, in der zwar die Staaten pleite, aber die Banken wohl kapitalisiert sind. Sieht so kluge Politik aus?

Ja, so sieht kluge Politik aus. Warum? Weil Banken durch Rekapitalisierung eben nicht gerettet werden, sondern ihre Eigentümer per Verwässerung ihrer Anteile in die Wüste geschickt werden. Damit hat man schon mal einer wichtige Gruppe, die Verluste tragen kann und sollte, eben solche aufgebürdet.

Denn Verluste muss irgendjemand tragen: GR ist hoffnungslos überschuldet (kein Eurobond und kein EZB Anleihenkauf oder was auch immer würde daran etwas ändern, oder hätten daran etwas geändert, es ist ein größtenteils nicht-Keynesianisches Wachstumsproblem kombiniert mit einem massiven Politikproblem), POR vermutlich auch. IRE ist auch deshalb so schlecht dran, weil ihnen verboten wurde, europäischen Banken Verluste aufzubürden. Die Anleihen dieser Länder “sicher” zu machen, wie Mark möchte, würde Einmaltransfers in Milliardenhöhe erfordern.

Im Gegensatz zu Mark denke ich, dass als allererstes die shareholder (die jahrelang abenteuerliche Renditen meinten einstreichen zu müssen) bluten müssen. Leider ist das bisher nicht geschehen. Statt dessen hat der deutsche Steuerzahler große Risiken aus GR, IRE und POR auf seine Schultern genommen – am liebsten natürlich versteckt unter einem doppelten Boden (= EZB), damit es dem Steuerzahler nicht so auffällt. Daher hier nochmal explizit: jeden Euro Verlust, den die EZB mit ihren Anleihenkäufen macht, werden die Steuerzahler Europas tragen. Denn EZB-Gewinne fließen den Staaten zu und werden in Zukunft entsprechend geringer ausfallen.

Eine erzwungene Rekapitalisierung (oder in manchen Fällen schlicht Abwicklung) von Banken ist der erste sinnvolle Vorschlag seit langer Zeit (den ich schon im Frühjahr 2010 angewendet hätte), und ich hoffe sehr, dass die deutsche Regierung sich dies auf die Fahnen schreibt. Aber ich habe Zweifel.

Denn wie FT alphaville berichtet, sieht es für deutsche Banken gar nicht gut aus, wenn man einmal richtig harte Stresstests durchführt. Und deutsche Banken sind politisch und journalistisch vermutlich sehr gut vernetzt. Welche Banken würden zum Beispiel auch bis 2019 die Richtlinien von Basel III nicht erfüllen?

[T]he UK’s RBS, Germany’s Deutsche Bank and Commerzbank and France’s Credit Agricole. … Although the markets have moved on from worrying about the Italian banks to concerns now about the French, the next shoe to drop really does appear to be with regards the German banks, where even giving them a long period to earn their way out of trouble may not preclude a massive and perhaps forced, re-capitalisation.

Aber zum Glück haben die Banken schon vor Jahren damit angefangen, ihre Bilanzen zu korrigieren und zu säubern. Oder?

European banks look to us as if in some cases they haven’t even begun the balance sheet repair process, with record high assets, large wholesale funding gaps, small cumulative loss realisations compared to total assets and thin capital bases.

Man kann garnicht oft genug betonen, wie falsch es ist zu behaupten, dass Banken zu retten und nur ja vor Verlusten zu bewahren ein wichtiger Schritt auf dem Weg zur Lösung unserer Probleme ist.

Update: In den Kommentaren findet Ihr noch gute, weiterführende Links. Schaut mal rein.

Update II: Mark antwortet im Herdentrieb.

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Ein Blogguide für VWL-Studenten

20. September 2011 Von 38 Kommentare

Da ich wenig Kontakt zu deutschen Bachelorstudenten habe und es zu meiner Zeit noch nicht so viele Blogs gab, bin ich mir nicht sicher, ob dieser Eintrag nicht völlig unnötig ist, weil der moderne VWL-Student von Welt ohnehin die richtigen Blogs kennt. Aber auch für mich war es interessant, einmal eine Bestandsaufnahme zu machen, welche VWL-Blogs für VWL-Studenten – je nach Spezialisierung und Interesse – wichtig sind.

Allgemeine VWL

Hier könnte man viele Blogs wählen, aber ich möchte eine kompakte Liste erstellen, kein Literaturverzeichnis, daher hier nur die wichtigsten.

  •  Marginal Revolution, natürlich. Neben unterhaltsamen Einträgen über “Markets in everything”, kommentieren Alex Tabarrok und vor allem Tyler Cowen fast alles in der VWL. Position: eher liberal.
  • Paul Krugman gehört zu den sehr politischen Bloggern, und ist daher manchmal mit Vorsicht zu genießen. Dennoch, unterhaltsam und fundiert. (eher links-lastig)
  • Interfluidity, einen Blog, den wohl wenige hier erwartet hätten, aber ich finde jeden der seltenen und eher langen Einträge sehr intelligent und was man im englischen “thought-provoking” nennt.
  • Econlog, der Blog von Arnold Kling, Bryan Kaplan und David Henderson, wird deutsche VWL Gemüter sicher mehr als einmal provozieren, denn eine solch liberale Haltung traut sich noch nicht mal Hans-Werner Sinn. Auch mich als eher links-lastigen Ökonomen provozieren die Thesen, aber wenn man offen bleibt, lernt man dadurch vielleicht am meisten.
  • Free Exchange ist der Blog des Economist, der in Ryan Avent einen pro-(monetary)-Stimulus Blogger hat, was man vielleicht beim Economist nicht unbedingt erwarten würde. Sehr lesenswert auch, was aus Asien berichtet wird.
  • Der sechste im Bunde ist Modeled Behavior, ein Blog von jungen Professoren aus den USA, der sich immer aktiv in die Diskussionen einschaltet, gerade in Person von Karl Smith. Die anderen beiden Autoren schreiben allgemeiner und weniger aktuell, was aber deshalb nicht weniger interessant ist.

“Filterblogs”

Manche Blogs schreiben relativ wenig selbst, sondern sammeln Berichte und Analysen von anderswo, bieten damit vielen Leuten einen ersten Filter. Natürlich sind es keine reinen Filterblogs, das wäre sicher unfair, aber sie werden wegen ihrer Filtertätigkeit von vielen Leuten gelesen. Daher auch für VWL-Studenten ein guter Einstieg, wenn man nicht weiß, wo man anfangen soll. Das einzige Problem vielleicht ist, dass beide Blogs für US-Verhältnisse eher links-lastig sind, das sollte man wissen.

  • Mark Thomas Economist’s View ist der bekannteste und wichtigste “Filterblog”, und wird gerade wegen seiner täglichen Linklisten gerne gelesen, u.a. von Krugman. Zwei unserer bisherigen drei Links von Krugman verdanken wir mit ziemlicher Sicherheit Mark. Aber seine eigenen Einträge sind ebenfalls sehr gut.
  • Brad DeLong ist weniger Filterblog als Mark, hat aber durchaus Elemente davon und landet deshalb hier. Wie bei Mark auch sind die von Brad selbst geschriebenen Einträge sehr lesenswert. Brad ist sicher einer der scharfzüngigsten links-lastingen Kommentatoren in der Blogosphäre, für Freunde der gesalzenen Debatte ein Muss.

Kolumnen”blogs”

Eigentlich sind sie keine Blogs, sondern Essaysammlungen von Ökonomen im Internet, aber für VWL-Studenten sicher sinnvoll und interessant. Dennoch muss ich sagen, dass die Qualität durchwachsen ist, und es mir scheint, dass sich gerade bei VOX mittlerweile einige tummeln, die einfach sehr mitteilsam sind.

  • Der ökonomische Teil von Project Syndicate ist vermutlich das weniger akademische, aber auch das Beste dieser Portale (aber nicht deswegen). Bhagwati, Eichengreen, Rogoff, Rodrik, Feldstein, … sind einfach immer lesenswert und auch sehr gut geschrieben – ärgerlich, dass es keinen reinen Economics-feed gibt.
  • VOX ist das glaube ich erste Onlineportal für Ökonomenessays, und reicht von wirtschaftspolitischen Essays zur leicht verdaulichen Vorstellung neuerer Forschungsarbeiten. Wenn letzteres dazu verwendet wird, schwache Papiere zu bewerben, ist es etwas anstrengend.
  • Ökonomenstimme ist das deutsche Pendant zu VOX, und sollte von uns allen mehr Beachtung finden, wollen wir eine deutsche ökonomische Debatte in Gang bringen. Es gilt aber in Teilen die gleiche Kritik wie bei VOX.

Development Economics

  • Development Impact, absoluter Pflichtblog, auch für Leute die an empirischer Mikro interessiert sind wie Education, Labor etc. Wenn ich empirisch-mikroökonomisch orientierten VWL-Studenten einen einzigen Blog empfehlen müsste, wäre es dieser.
  • Dani Rodrik, der etwas weniger bloggt als in der Vergangenheit, aber immer noch interessant zu lesen ist.
  • Chris Blattman, mit jeder Menge interessanter Links und auch praktischen Hinweisen für Studenten. Sehr lesenswert.

Makro

Alle Blogs unter “Allgemeine VWL” diskutieren auch Makro, insbesondere seit 2008. Genauso wie die Blogs unten unter “Banken und Finanzmärkte”. Vier Blogs aber beschäftigen sich fast ausschließlich mit Makro und sind daher hier gesondert gelistet.

  • Nick Rowe, einer der Blogger von Worthwhile Canadian Initiative, ist der wichtigste Blogger hier, denn er führt weniger die politischen Diskussionen, sondern bespricht die Probleme und kleinen Rätsel der Makro – für Studenten, die sich ernsthaft mit Makro auseinander setzen wollen, eine Goldgrube.
  • Fault Lines, der Blog von Raghu Rajan, Chicagoökonom und Autor des gleichnamigen Buches, fordert mein Denken über Makro jedes Mal aufs Neue heraus. Er schreibt selten, aber sehr interessant.
  • TheMoneyIllusion, der Blog von Scott Sumner, diskutiert seit Anfang 2009 die gegenwärtige Krise aus einer anfangs völligen Außenseiterposition, die aber populärer wird. Seine Expertise ist die Große Depression der 30er Jahre, in seinem Blog geht es fast ausschließlich um Geldpolitik. Ein Vorteil für Studenten ist, dass Scott nach eigener Aussagen nicht gut in Mathematik ist und Makro daher intuitiv erklären muss.
  • Der Blog von Noah Smith, einem PhD Studenten in Michigan, ist ebenfalls immer einen Blick wert, nicht nur wegen des hohen Humorfaktors, sondern auch wegen seiner engen aber sehr kritischen Verbundenheit mit moderner Makro. Er schreibt aber auch über vieles andere und gehört streng genommen nicht unter “Makro only”.

Banken & Finanzmärkte

Ich bin selbst kein Experte auf dem Gebiet, aber vielleicht qualifiziert mich das ja gerade, hier für Einsteiger die fünf wichtigsten Blogs zu empfehlen – obwohl ich vermutlich hier am ehesten welche vergessen habe weil ich sie schlicht nicht kenne.

  • Natürlich ist FT alphaville der entscheidende Blog hier, es werden viele Analysen von Banken diskutiert, teilweise sehr technisch für Nicht-Experten, aber auch für Studenten der Makro wichtig, so etwas zu verstehen. Der britische Humor der Autoren ist zudem unschlagbar.
  • Felix Salmon, Blogger bei Reuters, schreibt nicht nur über Finanzmärkte, aber oft und sehr informativ. Er ist aber allgemeiner als FT alphaville, und daher vielleicht leichter zu verstehen.
  • Calculated Risk ist ein weiterer, prominenter Blog mit Analysen und Hintergründen. Nicht immer einfach, aber wenn man sich einliest und etwas Background nachliest, kann man sehr viel daraus ziehen.
  • The Baseline Scenario von Simon Johnson und anderen, war während der Finanzkrise in den USA ein wichtiger nicht-technischer Blog, schreibt jetzt weniger aber immer noch interessant, gerade im Bezug auf die politische Diskussion um Bankenregulierung.
  • Naked Capitalism ist der letzte im Bunde. Ich sollte ihn öfter lesen, denn meist finde ich die Einträge sehr gelungen. Gerade im Bezug auf Banken findet man hier viel Interessantes.

Eurokrise

Es schreiben sehr viele der Blogs oben mehr oder weniger regelmäßig über die Eurokrise, allerdings gibt es drei, die ich herausheben möchte, weil das ihr Hauptthema ist:

  • Eurointelligence  schreibt in Person von Wolfgang Münchau und anderen regelmäßig über die Eurokrise. Das Morning Briefing ist leider mittlerweile kostenpflichtig, sehr ärgerlich. Aber 60 Euro im Jahr ist es vielleicht manchem wert.
  • Den Blog The Irish Economy, der natürlich meistens im Kontext von Irland die Eurokrise analysiert und vor allem auch immer wieder interessante Links zu anderen Quellen enthält. Deckt mittlerweile aber auch andere Themen ab.
  • Yanis Varoufakis ist eine kritische, und im besten Sinne anstrengende Stimme in Europa, sein Modest Proposal für Europa hat es mittlerweile zu einiger Berühmtheit gebracht. Mit seiner Skepsis gegenüber der VWL übertreibt er es bisweilen, aber auch das muss man sich anhören, wenn man etwas Distanz zum eigenen Fach bekommen möchte.

Political Economy

In den USA übernehmen die Politikwissenschaftler das Bloggen über politische Ökonomie, sicher interessant für Studenten, die sich für diese Richtung interessieren.

  • “Aus dem Crooked Timber (krummen Holz) der Menschheit ist noch nie etwas gerades entstanden”, in diesem Sinne beschäftigen sich dort die Autoren mit Politik in einem etwas akademischen Sinne und posten häufig.
  • “Democracy is the art of running the circus from The Monkey Cage” ist der Untertitel dieses Blogs. Ökonomen fehlt wohl einfach die Kreativität, ihre Blogs interessant zu benennen… Beide Blogs, “CT” und dieser, sind sich sehr ähnlich aber gleichermaßen lesenswert.

Sonstige

Und natürlich gibt es noch die Paradiesvögel:

  • Overcoming Bias ist der Blog von Robin Hanson, der sehr unabhängig und intelligent aus der Perspektive eines Ökonomen über die Welt, die Zukunft, Medizin, Aliens und Roboter, und vieles mehr sinniert. Eher liberal, manchmal schockierend auf den ersten Blick, regt aber immer zum Nachdenken an.

Da ich nun die Fragen schon erahnen kann, gebe ich hier direkt die Antwort in einer Art FAQ.

Warum hast Du Blog XY nicht mit aufgenommen?

Die Antwort kann sein, dass ich ihn nicht kenne, oder aber, dass ich ihn für nicht gut genug befunden habe um in diese kurze Liste aufgenommen zu werden. Es ist kein vollständiges Blogverzeichnis, sondern ein Guide für Leute, die anfangen wollen, die VWL auch auf Blogs zu verfolgen. Und er ist sehr subjektiv.

Gibt es keinen Blog zum Thema [Themenbereich der VWL einfügen]?

Mit Sicherheit gibt es zu jedem Bereich der VWL Blogs, und ich bin hier für Hinweise dankbar, weil ich irgendwann aus dem etwas Makro/Finanzmarkt-zentierten Lesen etwas raus kommen möchte. Einen Blog über Ökonometrie (eine heroische Aufgabe!) habe ich schon gefunden, Econometrics Beat.

Warum hast Du außer Ökonomenstimme keine deutschen Blogs aufgenommen?

Ich habe rein nach Qualität entschieden, die Sprache ist mir egal. Gegenüber den besten Blogs im englischsprachigen Raum fallen die deutschen Blogs aber eben doch ab. Das ist wohlgemerkt ein relatives Statement, manche deutschen Blogs sind gut. Aber wenn ich ehrlich bin, weiß ich nicht, ob ich meinen kleinen VWL-Blog hier aufgenommen hätte. Es kann natürlich sein, dass ich neue Perlen der deutschen Bloglandschaft schlicht nicht kenne.

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The mother of all stress tests

7. September 2011 Von 7 Kommentare

Silent bank runs, flights to safety, increases in short term financing and deposits at the ECB, US money market funds retreating from Europe, lawsuits in the US and UK, no, it doesn’t look good for European banks. On top of that, the outlook for Greece is bleak, the prospect for other countries is only slightly better, even Germany might be heading for a recession while the ECB sits on its hands (quite to my astonishment largely unchallenged by European economists).

A more comprehensive solution to Europe’s sovereign debt crisis, that is, haircuts that brings debt to a sustainable level, is blocked by what many fear as the mother of all banking crises. But if you fear the mother of all banking crises, maybe it is time for the mother of all stress tests.

And I don’t mean that metaphorically because this mother of all stress tests already exists. Or better, existed. In 1933. Park writes in a 1991 JME paper:

On March 6, President Roosevelt proclaimed a national bank holiday. All U.S. banking institutions were to suspend banking transactions from March 6 (Monday) to March 9 (Thursday). During the suspension, the Roosevelt administration drafted the Emergency Banking Act of 1933. The act, approved by the Congress on March 9, empowered the government to regulate the banking business and to supply more liquidity to the financial market. …

The Roosevelt administration established a licensing system in which only licensed banks were allowed to resume business. Basically, banking authorities classified banks into three categories: 1) banks having fundamentally sound capital structures, 2) banks having impaired capital structures, but
having potential for reorganization, and 3) hopelessly insolvent banks … . The policy was to permit banks belonging to the first group to resume business as soon as possible and the second group to resume business after reorganization, and banks in the third group were to be liquidated … .

The suspension and reopening of banks performed two major functions – it improved the liquidity of the banking system and certified the solvency of banks that reopened.

Is this even remotely realistic for a complex banking system like the European? Probably not. But it reminds us that there are ways, however radical they may seem, to stop a contagious banking crisis from ruining an economy.

What seems to be necessary, then, is not only a forced recapitalization of European banks, as Christine Lagarde  has recently suggested, but a restructuring of European banks more broadly. Here is Marco Onado:

This simple arithmetic suggests that it would be better to reduce the uncertainty surrounding European banks’ assets. If the uncertainty is not resolved, no amount of capital will be enough. .. The only sensible alternative is a significant restructuring of the banking systems.

According to him, this entails “putting balance sheets on a diet”, and working out a sustainable debt reduction plan for private and sovereign debtors. Whether that is feasible without a credible, Europe-wide authority to restructure banks (something like a European FDIC) is something I am not qualified to answer.

But a somewhat less radical procedure could entail

  • serious stress tests that include a sustainable restructuring in Greece and Portugal and bank losses from Ireland and maybe Spain
  • a subsequent forced recapitalization of banks in trouble (according to these tests)
  • and an actual and sustainable restructuring of debt in Greece and Portugal.

It is not easy to pull this off. But we are way beyond easy solutions at this point, aren’t we?

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Warum Mark Schieritz kein Linker ist

25. August 2011 Von 30 Kommentare

Die Definitionshoheit darüber, was in der VWL “links” ist und was nicht, hatten in Deutschland lange schon die Falschen und als links-lastiger Ökonom sage ich klar: es ist höchste Zeit, das zu beenden. Insofern bin ich Mark fast dankbar für seinen Eintrag beim Herdentrieb.

Er bespricht darin den sehr lesenswerten Essay von FAZ-Herausgeber Frank Schirrmacher und schreibt:

Schirrmacher geht es vor allem darum, zu zeigen, wie im Zeitalter des too big too fail die Fundamente einer marktwirtschaftlichen Ordnung – Eigenverantwortung, der Zusammenhang von Risiko und Haftung – eingerissen werden, wovon Großbanken und Großunternehmen profitieren. …

Schirrmacher attackiert über weite Teile seiner Schrift also keineswegs den freien Markt, er attackiert die Abwesenheit des freien Markts, also den Staatsinterventionismus zugunsten – wie sollte es auch anders sein – des Finanzkapitals. …

Das ist zwar richtig, aber etwas verkürzt. Denn ich denke auch ein Schirrmacher oder Moore akzeptieren, dass man in Finanzkrisen – auf welche die Politik nicht im Geringsten vorbereitet war – als Staat nicht einfach ungeeignete Insolvenzverfahren walten lassen sollte. Wohl aber geben sie implizit zu bedenken, dass man die Kosten dieser Rettungen und Stützungen auch anders verteilen kann. Und damit decken sie sich klar mit linken Ansichten.

Denn was ist eigentlich “links”? Für Mark ist es scheinbar die Zugehörigkeit zu einem bestimmten Theoriegebäude oder Welterklärungsmuster (Aufgeklärte Linke = (Post)Keynesianismus). Aber nichts könnte falscher sein. Links sein ist im Endeffekt eine Frage der Werte und Ziele: Glaubt man an das soziale Wesen Mensch oder folgt man dem Spruch “Wenn jeder an sich denkt, ist an alle gedacht”? Ist die Entscheidungsfreiheit des Einzelnen wichtiger, oder greift man manchmal auch staatlicherseits ein, wenn Menschen außer Standes sind, ihre Freiheit zu nutzen? Ist das Ziel eine Gesellschaft, in der die Verteilung von Chancen, Einkommen und Reichtum nicht nur den freien Kräften des Marktes unterworfen wird, sondern gesellschaftlicherseits korrigiert wird, und zwar deutlich?

Nun kann man diese Ziele auf intelligente Weise erreichen (wie etwa Schweden), indem man die VWL ernst nimmt, ihre Erkenntnisse versucht für sich zu nutzen und ein Wirtschaftssystem entwickelt, das sich ohne Naivität an der Gesamtheit (!) der menschlichen Natur ausrichtet. Oder aber man gräbt sich aus lauter Antihaltung gegenüber dem ökonomischen “Mainstream” in Abseitiges ein und feuert aus dieser Sackgasse zurück:

[Schirrmachers Argumentation] ist ein Topos, den die aufgeklärte Linke nicht unbedingt teilt. Jedenfalls erfährt die Rettung von Euro und Banken aus keynesianischer und postkeynesianischer Ecke wohl die größte Zustimmung …

Die Krise hat gezeigt, dass Eigenverantwortung und die anderen so genannten Werte des Kapitalismus eine Fiktion sind, die wenn überhaupt nur für die da Unten gelten, nicht für die da Oben. … Wirtschaft und Moral sind zwei Paar Schuhe, begreift es endlich.

Das auszuhalten und wo es möglich ist durch staatliche Eingriffe korrigierend einzugreifen, das ist linke Politik. Nicht der Traum vom gütigen Vater Markt. Insofern verstößt die Bankenrettung vielleicht gegen konservative Moralvorstellungen – aber sie ist links.

Der “gütige Vater Markt” ist natürlich eine polemische Verkürzung, denn niemand erwartet vom Markt “Gütigkeit” sondern die Überführung von privaten Motiven in gesellschaftliche Resultate. Genau wegen dieser Funktion des Marktes kann man ihn für sich nutzen, zu welchem Zweck auch immer.

Wenn es also eine vernünftige linke ökonomische Agenda gäbe, wäre sicher ein wichtiger Teil dafür zu sorgen, dass die Finanzindustrie von diesem Marktmechanismus ebenso stark, wenn nicht sogar stärker betroffen ist als der kleine Mann auf der Straße, notfalls mit Radikalmaßnahmen kurz vor der Enteignung. Und auch das, was Mark euphemistisch “Eurorettung” nennt und was de facto ein weiteres Bankenrettungspaket ist, hätte man aus der Perspektive eines wirklich Linken anders lösen können, ja: müssen.

Womit ich zu Marks abenteuerlicher wirtschaftshistorischer Begründung für seine Position komme:

[A]us keynesianischer Sicht [ist] eine der wichtigsten Lehren des vergangenen Jahrhunderts … dass der Versuch, die Eigenverantwortung auf Teufel komm raus durchzusetzen  geradewegs in die ökonomische und politische Katastrophe führt. Wer Pleite Banken einfach Pleite gehen lässt, der kommt bei 1933 raus.

Also Marks Keynesianismus scheint mir in der Tat fremd zu sein, und hat auch mit modernem Keynesianismus wie ich ihn kenne nichts zu tun (überhaupt ist die Frage, wer eigentlich Keynesianer ist).

Doch vielleicht hat Mark unfreiwillig Recht: wer mit Banken radikal umgeht, der kommt tatsächlich bei 1933 raus, in dem Jahr nämlich, als Franklin D. Roosevelt mit dem Emergency Banking Act in den USA das gemacht hat, was Mark scheinbar ein Graus wäre, nämlich den gesamten Finanzsektor der USA in einer Art erzwungenem bank holiday vorübergehend dicht zu machen und dann radikalst zu säubern (aka pleite gehen zu lassen), dem Markt also gewissermaßen zu seinem Recht zu verhelfen, ohne das Land in Chaos zu stürzen – zum Entsetzen der Finanzindustrie. Zudem hob er die Goldbindung auf, verkündete eine Art Preislevelziel für die Geldpolitik und sorgt mit monetärem Stimulus dafür, dass die Industrieproduktion in den nächsten 5 Monaten um über 50% wuchs. Aus dem Gegensatz zu Europa heute sollte man als Linker die wichtigste Lehre ziehen.

Niemand braucht Postkeynesianer oder was auch immer zu sein, um ökonomisch links zu sein. Jeder, der VWL versteht, zu nutzen weiß und damit linke Werte und Ziele erreichen möchte, ist in meinen Augen ökonomisch links. Und wenn sich dann bisweilen die Wege mit strammen Ordnungsökonomen von der FAZ kreuzen, dann geht man ein Stück nebeneinander auf dem scheinbar einzig sinnvollen Weg und trennt sich an der Abzweigung, wo auf dem Pfeil nach links steht “Aufgabe der Zentralbank ist es, die gesamtwirtschaftliche Nachfrage stabil zu halten” und auf dem rechten “Hauptsache keine Inflation, für unsere vergangenen Sünden müssen wir mit Rezession und Arbeitslosigkeit büßen”.

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Milton Friedman und die Krise

11. März 2011 Von 40 Kommentare

Ein Gastbeitrag von Henry Kaspar

Zu den Ritualen nach Finanzkrisen gehört die Suche nach Sündenböcken. Nach dem “Gründerkrach” von 1873 etwa machten weite Teile der Berliner Presse den Manchester-Liberalismus für die Wirtschaftskrise verantwortlich, insbesondere den verderblichen Einfluss der Lehren eines gewissen Adam Smith. Populär wurde damals eine Artikelserie in der Familienzeitschrift „Gartenlaube“, in der ein Otto Glagau gegen Börse, Juden, liberale Politiker, und den moralisch-geistigen Untergang Deutschlands wetterte.

Olaf Storbeck, ein Wirtschaftsjournalist des Handelsblatts, hebt sich von solchen Tönen natürlich ab mit seinem differenzierten und sorgfältig argumentierenden Buch „Die Jahrhundertkrise“. Aber einen Sündenbock identifiziert Storbeck dann doch: Milton Friedman. Die Finanzkrise, so Storbeck, sei „Miltons Krise“. Im Wortlaut (entnommen dem Vorabdruck des Buches):

Friedman war der Hohepriester des Marktfundamentalismus. Die Überzeugung, der freie Markt sei das Beste und jede Form des Staatseingriffs des Teufels, führte letztendlich ins Desaster. Friedman predigte … den blinden Glauben an die Stabilität und Selbstheilungskraft des ungezügelten Kapitalismus…. Für Friedmans Geschmack hatten selbst in den Vereinigten Staaten die Marktkräfte zu wenig Freiraum. … Der Markt sei nicht nur meist, sondern immer die beste Lösung, so sein Credo. …  Jede Form von staatlicher Regulierung sei schlecht.

Aber: was für Gütermärkte meist zutreffen mag, muss deshalb nicht unbedingt auch für Finanzmärkte gültig sein. Dass sich beide in vielerlei Hinsicht unterscheiden, davon sind auch liberale Ökonomen wie Jagdish Bhagwati von der New Yorker Columbia University überzeugt. »Der Finanzmarkt und der Gütermarkt, das sind zwei Paar Schuhe«, betont Bhagwati.

Was Storbeck – vermutlich unbewusst – unterschlägt: gerade Milton Friedman wusste von der Verschiedenheit von Güter- und Finanzmärkten. Mehr noch: sein wissenschaftliches Lebenswerk ist ohne diese Unterscheidung undenkbar.

Einen Schritt zurück. In meinen Augen ist es hilfreich zwei Komponenten des friedmanschen Werks zu unterscheiden, die sich nicht notwendig gegenseitig bedingen. Da sind:

(i) Milton Friedman der libertäre Ideologe, und
(ii) Milton Friedman der Makroökonom

(die Unterscheidung hilft übrigens auch bei Friedrich August Hayek).

Friedman der libertäre Ideologe ist der Milton Friedman von Capitalism and Freedom (1962) und Free to Choose (1980). Mit ihm rechnet Storbeck ab, und auch ich kann mit ihm nicht sonderlich viel anfangen. Friedman der Ideologe ist der wahrscheinlich bekanntere, aber sicher nicht der wichtigere Milton Friedman.

Friedman der Makroökonom ist der Friedman von Essays in Positive Economics (1953), Studies in the Quantity Theory of Money (1956), A Program for Monetary Stability (1960), A Monetary History of the United States (mit Anna Schwartz, 1963) oder The Role of Monetary Policy (1968). Zweifelsohne zählt er zu bedeutendsten Makroökonomen des 20. Jahrhunderts. Im Mittelpunkt seines Werkes stand die Frage, wie finanz- und realwirtschaftliche Implosionen wie die grosse Depression künftig verhindert werden könnten.

Ein Teil der friedmanschen Antwort ist bekannt: durch eine verstetigende Makropolitik. Daraus entstand der Geldmengen-Monetarismus, den insbesondere die Bundesbank jahrzehntelang und – in meinen Augen - erfolgreich praktizierte. Doch das ist nicht alles. Im folgenden zitiere ich aus einem Artikel Brad DeLongs – sicher kein Ökonom der marktradikaler Sympathien verdächtig wäre – der,  obwohl schon 12 Jahre alt, noch immer den besten mir bekannten Überblick gibt über Geschichte und Wirkung des Monetarismus.

The worry that control of the monetary base was insufficient to control the money stock was to be dealt with, in Friedman’s (1960) Program for Monetary Stability, by reforming the banking system to eliminate every possibility of fluctuations in the money multiplier. Shifts in the deposit-reserve and deposit-currency ratios would be eliminated by requiring 100% reserve banking. Shifts in the deposit-reserve ratio then become illegal. Banks can never be caught illiquid. And in the absence of any possibility that banks will be caught illiquid, there is no reason for there to be any shifts in the deposit-currency ratio either.

Shifts in the velocity of money in response to cyclical bursts of inflation and deflation that amplified fluctuations in the rate of growth of the money stock would be eliminated by the constant-nominal-money-growth rule. Without cyclical fluctuations in the money stock and in inflation, there would be no cause of cyclical fluctuations in the velocity of money. Thus banking system reform and Federal Reserve reform would eliminate the monetary causes of the business cycle.

This component of Classic Monetarism – the program for monetary stability–has not flourished over the past half century. The tide, instead, has flowed in the direction of the deregulation of the financial sector, not in the more intensive regulation that would be required to enforce 100% reserve banking and a strict separation between investments and transactions deposits.

Hier steht’s: Milton Friedman plädierte für strengere Regulierung – nicht Deregulierung - des Finanzsektors; aufbauend auf einer klaren Vorstellung von der Krisenanfälligkeit des Kapitalismus durch ein inhärent instabiles Bankensystem. Die Finanz-Deregulierung der 1980er und 1990er Jahre folgte gerade nicht seinen Vorstellungen.

Warum ist von diesem Friedman heute so wenig die Rede? Laut Brad DeLong weil in den 70er Jahren eine Trivialisierung Friedmanscher Ideen einsetzte. Er nennt dies „Political Monetarism“:

But the multi-stranded complex of doctrines and ideas that was Classic Monetarism – with its institutional reform side, its analytical side, and its political-economy side – was not the Monetarism that became a powerful political doctrine in the 1970s. Political Monetarism was something different.

Political Monetarism argued not that velocity could be made stable if monetary shocks were avoided, but that velocity was stable. … Political Monetarism argued not that institutional reforms were needed to give the central bank the power to tightly control the money supply, but that the central bank did control shifts in the money supply…. All theories and doctrines are stripped down to a core that includes substantial proportions of misrepresentation and overstatement when the doctrines become political and policy weapons. And from today’s perspective it is clear that the stripping-down that created Political Monetarism was unfortunate.

Es ist diese Trivialisierung der Storbeck aufsitzt. Denn ein ernstgenommener Friedman taugt nicht zum Sündenbock, im Gegenteil, er hätte Schaden vermeiden können: hätte die Greenspan-Fed sich in den 2000er Jahren stärker bemüht die Geld- und Kreditentwicklung a la Friedman zu verstetigen wäre es zur US-Immobilienkrise möglicherweise nicht gekommen, oder zumindest nicht in diesem Ausmass – von Friedmans Vorstellungen zu Bankenregulierung ganz zu schweigen.

Dies führt zu einem generellen Punkt. Mich stört ungemein - ebenso wie meinen Gastgeber Kantoos - die Tendenz in der deutschen Debatte, Makroökonomen in „Böse“ und „Gute“ einzuteilen (im primitivsten Fall in „Neoklassiker“ und „Keynesianer“). Dahinter steht die Vorstellung dogmengeschichtliche Positionen seien zeitlose Wahrheiten (oder Unwahrheiten), die sich gegenseitig ausschlössen. Also: nur Keynes oder Friedman könne relevant sein, nie aber beide.

Das ist Unfug. Dogmengeschichtliche Positionen bilden sich stets in Auseinandersetzung mit den wirtschaftspolitischen Fragen einer bestimmten Zeit. Wie relevant eine Position für uns ist hängt deshalb zuallererst davon ab, wie stark unsere Probleme den damaligen ähneln. In der Finanzkrise erwiesen sich als hochrelevant z.B. Wicksells und Hayeks Thesen zum Zusammenhang zwischen Geldzinsen, Kreditzyklen und Wirtschaftskrisen, oder Irving Fishers Warnung vor Überschuldung in Verbindung mit Deflation. Ferner natürlich Keynes’ Analyse von Kapitalmarktversagen in der Liquiditätsfalle, Friedmans Betonung verstetigender Makropolitik, Meltzers Vorschlag die Liquiditätsfalle durch Manipulation längerfristiger Zinssätze zu umgehen (was den Kern des Quantitative Easing enthält), oder Tobins Untersuchung von Kapitalmarktungleichgewichten. Die Einsichten auch nur eines dieser Ökonomen zu ignorieren wäre töricht.

Umgekehrt ist kein Ökonom unbeschränkt relevant. Geschichte wiederholt sich nicht. Kein Keynes und kein Friedman kann einen Autokompass liefern wie die makroökonomische Probleme unserer Zeit zu bewältigen seien. Wer dies erwartet wird notwendig enttäuscht werden.

Hier wäre ich an einem natürlichen Endpunkt für den Artikel angelangt - aber nachdem ich schon beim Schwafeln bin, noch zwei Anmerkungen.

1) Intellektuelles Versagen sehe ich eher bei der modernen monetären Ökonomik a la Lucas und Woodford, die sich u.a. dadurch auszeichnet dass sie Geld, Kredit und Finanzintermediation weitgehend wegdefiniert. Also all das was sich in der Krise als kritisch erwies, und dessen kritischer Charakter den Friedmans, Keynes und Hayeks wohlbekannt war. Willem Buiter hat dazu einen schönen, zornigen und wahren Artikel geschrieben. Ein Ausschnitt:

Most mainstream macroeconomic theoretical innovations since the 1970s (the New Classical rational expectations revolution associated with such names as Robert E. Lucas Jr., Edward Prescott, Thomas Sargent, Robert Barro etc, and the New Keynesian theorizing of Michael Woodford and many others) have turned out to be self-referential, inward-looking distractions at best. Research tended to be motivated by the internal logic, intellectual sunk capital and esthetic puzzles of established research programmes rather than by a powerful desire to understand how the economy works – let alone how the economy works during times of stress and financial instability. So the economics profession was caught unprepared when the crisis struck.

2) Keine Theorie kann einen wachen Geist ersetzen. Ob ein Ökonom die Krise antizipierte oder nicht hatte letztlich wenig mit dogmengeschichtlicher Prägung zu tun, und viel damit ob er offensichtliche Fehlentwicklungen ernst nahm: überbordendes US Leistungsbilanzdefizit, ausuferndes Leverage von Finanzunternehmen, Überschuldung privater Haushalte, Hauspreisblasen. Raghuram Rajan (immerhin von der Universität Chicago), Robert Shiller, Claudio Borio, William White, Ken Rogoff, John Taylor sind sicher nicht weniger marktfreundlich eingestellt als der ökonomische Mainstream, aber lagen vor der Krise in wesentlichen Punkten richtig. Umgekehrt lobten gerade viele keynesianische orientierte Ökonomen – z.B. Alan Blinder, oder unsere Freunde von Herdentrieb – die Geldpolitik Alan Greenspans über den grünen Klee. Nur setzte diese Politik die Welt in Brand.

Hätten diese Keynesianer Friedman ernstgenomen wäre ihnen der Fehler nicht passiert.

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Querschuss antwortet

8. März 2011 Von 39 Kommentare

Querschuss schreibt erneut über die Spekulation an Rohstoffmärkten und warum die Geldpolitik schuld ist, nachdem ich ihn vor kurzem kritisiert hatte (siehe auch seine Kommentare zu meinem Eintrag). Zunächst einmal vielen Dank an Steffen (=Querschuss) für die interessante Diskussion.

Inhaltlich geht er in einem kurzen Absatz auf China und andere überhitzende Länder ein, die auf ihrem Wechselkurs bestehen, was ich für einen ganz entscheidenden Teil des Problems halte, hält aber an seiner Grundthese fest:

Die durchaus verbreiteten Versuche, auch einiger Blogger, solche für die gesamte Stabilität der Welt gefährliche Preisentwicklungen nicht auch der Geldpolitik der Notenbanken zuzuschreiben sind schwer nachvollziehbar, da sie ganz offensichtliche Zusammenhänge ignorieren.

Diese “offensichtlichen Zusammenhänge”, die die Lockerheit der Geldpolitik beweisen, oder zumindest zeigen sollen, sind für ihn:

  • Sehr niedrige Zinsen der Zentralbanken, plus eine aufgeblähte monetäre Basis (schreibt er in einem Kommentar hier auf Kantoos Economics)
  • (nach seinen eigenen Berechnungen) niedrige Realzinsen

Zudem scheint für ihn außer Frage zu stehen, dass (schädliche) Spekulation der Kern des Preisproblems ist. Gehen wir also vom offensichtlichen zum weniger offensichtlichen vor.

Der Leitzins der Zentralbank (ein nominaler Zins) ist ein denkbar schlechter Indikator für den Stand der Geldpolitik, und ich denke, das weiß Steffen auch. Zum Beispiel waren die Zinsen während der Immobilienboomphase teilweise recht hoch, doch war die Politik vermutlich zu locker. In schweren Krisenzeiten waren die Zinsen teilweise Recht niedrig, was bedeutet, dass sie wohl zu strikt waren. Während der deutschen Hyperinflation allerdings waren sie nicht niedrig, war also die Geldpolitik damals nicht locker? In Summe: man sollte nie den Leitzins als Maß für den Stand der Geldpolitik heranziehen. Wird oft gemacht, erschreckend oft, ist aber Unsinn und steht in Bachelorlehrbüchern auch unter “Häufige Fehler”.

Die monetäre Basis ist ein vielleicht noch schlechterer Indikator, denn gerade wenn die Geldpolitik zu restriktiv ist horten die Banken Geld. Wenn dann also der Geldschöpfungsprozess gestört ist, kann die Zentralbank mit sehr hoher Menge Zentralbankgeld also wenig Geld schaffen.

Und so fokussiert sich Steffen, der das alles vermutlich weiß, auf Realzinsen. Und hier wird es komplizierter, denn

  • … Realzinsen sind ebenfalls nicht der beste Indikator für Geldpolitik, und
  • … die Berechnung von Realzinsen ist alles andere als einfach.

Warum sind Realzinsen auch ein schlechter Indikator? Ich habe es schon in anderen Einträgen angedeutet, die Realzinsen bestehen nicht nur statisch aus Inflation und Nominalzinsen, sondern auch und gerade aus Erwartungen. Mit anderen Worten, wenn man sagt, eine expansivere Geldpolitik senke ceteris paribus die Realzinsen, dann ist das eigentlich Unsinn, denn dieses “ceteris paribus” kann es nie geben. Der Grund ist, dass ein Signal der Zentralbank (was Zinssetzungen unter anderem sind) auch die Erwartungen der künftigen wirtschaftlichen Erwartung verändern, was Angebot und Nachfrage nach Kapital beeinflussen muss, sollte und wird. Wie also verhalten sich Realzinsen, je nach Geldpolitik? Die Antwort: keiner weiß es, es kann überall hin gehen, je nach Situation.

Die Berechnung von Realzinsen, wenn man sie denn als Maß heranziehen möchte, ist garnicht einfach. Steffens einfachsten Weg, Leitzins minus CPI, habe ich noch nie gesehen, und scheint mir auch ehrlich gesagt merkwürdig: Leitzinsen sind keine vom Markt gegebene Nominalrendite, und der CPI ist ein rückwärtsgewandter Inflationsindex. Beides ist für Realzinsen unbrauchbar, denn diese bestehen aus Nominalrendite minus erwarteter Inflation. Auf die Probleme, mit CPI die Inflation zu messen, will ich gar nicht eingehen. Sein Hauptweg, Rendite von Kurzläufern minus CPI, ist natürlich besser, hat aber immer noch das Problem, dass der CPI keine erwartete Inflation ist. Wie wäre es mit den Renditen der TIPS, also der inflationsindexierten Bonds in den USA?1

Hier sieht das Ganze doch schon weniger dramatisch aus, oder? Gerade nach der Ankündigung von QE2 sind die Realzinsen zwar erst gefallen, dann aber wieder gestiegen. Übrigens, wenn man die Realzinsen als Indikator für Geldpolitik verwenden möchte, dann machte die Fed im Spätsommer/Herbst des Jahres 2008 die kontraktivste Geldpolitik seit sehr, sehr langer Zeit. Aber ich halte die Realzinsen für sehr irreführend und rate davon ab, sie als alleinigen Indikator für Geldpolitik zu verwenden.

Zu guter Letzt kommen wir zum Spekulationsteil seiner Argumentation. Wenn man trotz allem glaubt, die Zentralbankpolitik sei expansiv, was sie in meinen Augen ganz und garnicht ist, gerade in Europa, dann muss man noch zeigen, dass Spekulation Kern der Preisspirale ist. Und zwar eine Spekulation, die sich nicht auf Fundamentaldaten stützt (wie zukünftige Nachfrageentwicklung oder ähnliches, denn dann wäre sie nicht schädlich), sondern reine Zockerei ist, weil man nicht weiß wohin mit dem Geld. Steffen schreibt:

Hedgefonds tummeln sich wie auch viele Indexfonds  auf den Terminmärkten und treiben dort mit einem kräftigen Hebel auf ihren Einsatz Preise diverser Anlageklassen, darunter auch Agrarrohstoffe. Ein klassisches Horten von Agrarrohstoffen um die Preise anzutreiben ist heute nicht zwingend nötig, diese Funktion übernimmt der Terminmarkt, der den Handel als reines “Geld”-Geschäft attraktiv macht. Die Funktion von Terminkontrakten als Absicherung für Produzenten ist deutlich in den Hintergrund getreten. Indexfonds sind fast dauerhaft auf der Long-Seite und rollen ihre Positionen in die nächsten Kontrakte. Der Terminmarkt löst eine Arbitrage zum Spotmarkt aus …

Ein klassisches Horten von Agrarrohstoffen um die Preise anzutreiben ist heute nicht zwingend nötig?! Wenn jemand einen Future kauft, dann hat er nur etwas davon, wenn sich der Preis am Spotmarkt tatsächlich in die gewünschte Richtung verändert (nach oben). Spekulation ist keine Gelddruckmaschine. Dieser Spotpreis ergibt sich aus dem Handel mit echtem Weizen, keinen Papieren. Das bedeutet, der Preis entwickelt sich nur in die gewünschte Richtung, wenn dort die Nachfrage nach echtem Weizen hoch ist.

Wenn es also Spekulation sein soll, dann muss jemand Weizen einlagern, um ihn später zu verkaufen. Weizen essen ist keine Spekulation. Es mag sein, dass derjenige das deshalb tut, weil der Futurespreis für einen noch weiter in der Zukunft liegenden Zeitpunkt so ist, dass sich das lohnt, somit der Futurespreis die Lagerhaltung treibt. Aber Lagerhaltung ist eine notwendige Bedingung, ohne geht es nicht. Hier musst Du, Steffen, Dein Argument nochmal klarer machen, wie Spekulation die Preise treibt, wenn es keine Hortung gibt. Ich sehe da keine Möglichkeit.

1 Daten vom US Department of Treasury: “These rates are commonly referred to as “Real Constant Maturity Treasury” rates, or R-CMTs. Real yields on Treasury Inflation Protected Securities (TIPS) at “constant maturity” are interpolated by the U.S. Treasury from Treasury’s daily real yield curve. These real market yields are calculated from composites of secondary market quotations obtained by the Federal Reserve Bank of New York. The real yield values are read from the real yield curve at fixed maturities, currently 5, 7, 10, 20, and 30 years. This method provides a real yield for a 10 year maturity, for example, even if no outstanding security has exactly 10 years remaining to maturity.”

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Der Wirtschaftsminister Karl Theodor zu Guttenberg

4. März 2011 Von 8 Kommentare

Ein Gastbeitrag von Henry Kaspar.

Karl Theodor zu Guttenbergs Abgang, ob nun berechtigt oder nicht, wird von vielen Kommentatoren als Verlust betrachtet (mir persönlich schien der Rücktritt unumgänglich – ein Minister, der die Öffentlichkeit über seine Qualifikationen täuscht, kann nicht bleiben). Ein Ausnahmepolitiker gehe da, das größte politische Talent in Deutschland, dessen Verlust sich das Land eigentlich nicht leisten könne. So klagt nicht nur die BILD-Zeitung.

Zweifelsohne verliert die Bundesregierung mit Guttenberg Glanz, und das ist nicht zu unterschätzen: Politik lässt sich leichter durchsetzen wenn sie gut verkauft wird. Freilich kommt es auch darauf an welche Politik zum Verkauf steht.

Nun fehlt mir die Sachkenntnis um Guttenbergs Arbeit als Verteidigungsminister beurteilen zu können. Mehrere Experten scheinen seine Amtszeit durchaus kritisch zu betrachten, insbesondere den Umgang mit dem militärischen und zivilen Führungspersonal (allen voran Peter Wichert und Wolfgang Schneiderhan), und die offenbar unzureichend vorbereitete Wehrreform. Wenn dies zutrifft wartet auf Thomas des Maziere ein schwieriges Erbe.

Ich traue mir allerdings eine Einschätzung Guttenbergs’ Arbeit im vorhergehenden Amt zu: Wirtschaftsminister in der grossen Koalition. Es war dieses Amt, welches Guttenberg zum politischen Durchbruch verhalf. Wikipedia beschreibt seine Errungenschaften wie folgt:

Guttenberg trat sein Amt als Wirtschaftsminister während der internationalen Finanz- und Wirtschaftskrise an. Für den Automobilhersteller Opel, so erklärte er, werde er zusammen mit General Motors nach Finanzinvestoren suchen. Die Verhandlungen mit General Motors (GM) zur Frage der Zukunft des Tochterunternehmens Opel währten bis Ende Mai 2009 und endeten ergebnislos. Guttenberg erklärte daraufhin Ende Mai 2009 im Gegensatz zu anderen Ministern und Angela Merkel, er favorisiere für Opel ein Insolvenzverfahren, beim Krisengipfel zu einer Rettung von Opel setzten sich jedoch Minister mit gegenteiliger Meinung durch. … Guttenberg begründete sein Vorgehen, dass die Unternehmen bereits vor der Krise von betriebswirtschaftlichen Fehlentwicklungen und Managementfehlern geprägt waren.

Für das marode Finanzunternehmen Hypo Real Estate (HRE) stimmte Guttenberg aufgrund von Systemrelevanz nach genauer Prüfung staatlicher Unterstützungszahlungen zu. Das Finanzmarktstabilisierungsergänzungsgesetz lehnte er jedoch (erfolglos) ab, da es dem Staat im Gegenzug zu den Rettungszahlungen eine Kontrolle über das Unternehmen ermöglicht und den Einfluss des HRE-Managements einschränkt.


Guttenberg lag falsch – in beiden Fällen.

1) Opel. 2008/09 kam GM von zwei Seiten unter Druck: ein scharfer Absatzeinbruch aufgrund der schlimmsten Konjunkturkrise der Nachkriegszeit, und eine Kreditklemme im Zug der Schockstarre des Finanzsystems. Weltweit sprangen damals Regierungen Automobilproduzenten mit Finanzierungshilfen bei.

Zur recht, denn beide Phänomene waren vorübergehend. Längst sind alle Staatshilfen zurückgezahlt, an die deutsche wie an die US-Regierung, und GM schrieb 2010 wieder schwarze Zahlen (bei Opel selbst wird ein Plus für 2011 erwartet). Im Gegensatz zu Guttenbergs Einschätzung litt GM/Opel unter einer Liquiditäts-, keiner Insolvenzkrise. Dies heisst: wäre die Bundesregierung in Mai 2009 Guttenberg gefolgt – und nicht Peer Steinbrück – wäre die Folge ein unnötiger Abbau von Produktionskapazität gewesen. Guttenberg hätte Deutschland ärmer gemacht.

2) Hypo Real Estate. Die HRE war 2009 pleite, nachdem sich ihre Tochter Depfa in der Subprime-Krise verspekuliert hatte. Die Bundesregierung entschied sich zur Rettung aus Furcht, eine Insolvenz würde andere, gesunde Finanzinstitute mit in den Abgrund ziehen.

Bei einer bankrotten Bank, die nur noch dank staatlicher Hilfe existiert, muss der Staat die Kontrolle übernehmen. Nur so kann er die Kosten für den Steuerzahler begrenzen. In den USA z.B. – dem Mutterland des Kapitalismus – nimmt deshalb die Bankaufsicht (FDIC) ein Institut sofort in Receiverhsip, sobald ihr Eigenkapital eine bestimmte Schwelle unterschreitet. Diesem und ähnlichen Beispielen folgend arbeitete die Bundesregierung 2009 unter der Leitung des steinbrückschen Finanzministeriums das Finanzmarktstabilisierungsergänzungsgesetz aus. Es sollte die Bundesregierung ermächtigen die HRE-Alteigentümer im Notfall zu enteignen.

Guttenberg hingegen plädierte dafür die Übertragung freiwillig durchzuführen: Alteigentümer und die Bundesregierung sollten einen Übernahmepreis aushandeln. Hätte Guttenberg sich durchgesetzt hätten die HRE-Alteigentümer – allen voran U.S. Finanzinvestor Christopher Flower – dem Steuerzahler Milliarden für ein nicht nur wertloses sondern schädliches Institut abknöpfen können, indem sie den Staat erpresst hätten mit der Gefahr, die von HRE für das Finanzsystem ausging.

Die HRE-Fehleinschätzung wiegt schwerer als die im Fall Opel. Bei Opel bewertete Guttenberg die wirtschaftliche Substanz des Unternehmens falsch. Bei HRE aber mißverstand Guttenberg das wichtigste Grundprinzip der Marktwirtschaft. Dies lautet nicht etwa: Privateigentum ist unantastbar, sondern: Privateigentum haftet. Im Guten wie im Schlechten: im Erfolgsfall profitiert ein Investor, bei Mißerfolg verliert er seinen Einsatz. Guttenberg hätte den grandios erfolglosen HRE-Alteigentümern ihren Einsatz gerettet, und die Zeche dem Steuerzahler aufgebürdet.

Trotz dieser beachtlichen Fehlleistungen gewann Wirtschaftsminister Guttenberg in der Öffentlichkeit an Statur. Er galt als prinzipientreu – obwohl seine Prinzipien auf Missverständnissen beruhten. Als mutig, weil er sich mit Merkel und Steinbrück anlegte – dabei war es ein Glücksfall dass Guttenberg sich nicht durchsetzte. Als aufrichtig, weil er zu Opel die “Wahrheit” gesagt hatte, gar bereit gewesen war, für diese “Wahrheit” zurückzutreten – dabei war die “Wahrheit” eine flagrante Fehleinschätzung.

Fazit: als Wirtschaftsminister verkaufte Guttenberg schlechte Politik gut. Mein Verdacht ist, dass dies ihm Verteidigungsministerium  nicht anders gewesen ist. Falls das zutrifft ist sein Abgang kein Verlust – im Gegenteil, er verhindert weiteren Schaden. Aber auch wenn Guttenberg ein verteidigungspolitisches Genie sein sollte,  ich bin froh dass er auf absehbare Zeit nichts mit Wirtschafts- und Finanzpolitik zu tun haben wird.

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