Guttenberg lernt nichts…

Ich will mich gar nicht aufregen, Guttenbergs Verhalten ist so unfassbar lachhaft, dass man es einfach ignorieren sollte.

Es sei denn, man heißt Jürgen Kaube und kann so einen herrlichen Kommentar schreiben.

Die EZB als Lender of Last Resort

Was soll aus dem Euro noch werden? Ein Vorschlag von Images_of_Money

In meiner Serie „Kantoos und das Fazit – Autoren (denn der Blogeintrag von Patrick entpuppt sich als F.A.S. Artikel. Sorry.)“ geht es in die dritte Runde: Patrick Bernaus Eintrag „Der letzte Gläubiger“, den ich zunächst mal empfehle zu lesen. Allerdings stecken ein paar Missverständnisse in dem Eintrag, die wir klären sollten. Aus Zeitmangel nur ganz kurz:

  • Dass Zentralbanken als lender of last resort (LOLR) für Banken fungieren, ist nichts Neues, und auch nichts Außergewöhnliches. Im Grunde sind sie u.a. deswegen gegründet worden. Patricks „wie es bisher schon von Notenbanken erwartet worden war“ hört sich so an, als sei das eine unanständige Forderung.
  • Anleihenkäufe der EZB nehmen den Spardruck von Ländern, das stimmt. Allerdings gibt es Möglichkeiten, dies wenn nicht zu umgehen, so doch dem entgegen zu wirken. Zum Beispiel, indem die Länder der Eurozone sich alle dem Urteil des IMF unterwerfen, im Gegenzug für Liquiditätsversorgung. Oder, dass Länder tatsächlich collateral hinterlegen, in Form von Anteilen an Staatsunternehmen, Goldreserven, etc. Darüber hinaus könnte man die Zinsen bei einem EZB Backup so gestalten, dass man bei 6% anfängt, und sich dann jedes Jahr um 0.5% runter arbeitet, je nach Erfolg der Reformprogramme. In Microfinance funktioniert so etwas ganz gut.
  • Patrick hat Recht, dass eine solche Operation Risiken birgt. Denn sollte die Nummer schief gehen und Italien nicht vollständig zurück zahlen können, hätte Deutschland einen Teil der Schulden via des EZB Kapitalschlüssels an der Backe. Allerdings, und das darf man auch nicht vergessen, könnten die Probleme ohne EZB-Intervention so schlimm werden, dass die Rechnung noch teurer ist. Ein Bankenzusammenbruch in Europa nützt keinem.
  • Beim „größeren Risiko“, das er beschreibt, dem Gelddrucken, gehen ihm (bzw. Ansgar Belke) aber ein paar Dinge durcheinander. Erstens ist die Zentralbankbilanz nicht so statisch, dass „bei 560 Milliarden Euro Schluss ist“. Die maximale Verlustabsorption, die die EZB schultern kann, liegt bei 2,000 – 3,000 Mrd. Euro, wie Willem Buiter eher konservativ geschätzt hat. Das würde zwar bedeuten, dass der Steuerzahler von jetzt bis in alle Ewigkeit auf seine Seignoragegewinne verzichten muss, aber es ist zumindest nicht inflationär. Bis 560 Mrd Euro ist es sozusagen fiskalisch neutral, ab dann müssen die Länder der Inflationierung durch Rekapitalisierung der EZB entgegenwirken.1
  • Zweitens ist nicht „ohnehin schon zu viel Geld“ in der Wirtschaft, es gibt sehr viele Indikatoren für das genaue Gegenteil: die Inflationsaussichten sind unterirdisch, die Banken nutzen das Geld nicht, um zusätzliche Risiken einzugehen, sondern im Gegenteil, um liquide zu bleiben, die Arbeitslosigkeit ist hoch, dem Süden Europas droht eine disflationäre Rezession, die Banken fahren ihre Kredite zurück um ihre Eigenkapitalquote zu verbessern etc. Der Goldpreis ist im Übrigen ein denkbar schlechter Indikator (es ist ein Weltmarktpreis, der von sehr vielen Faktoren bestimmt wird), und Immobilien sind eine langfristige Geldanlage, also genau das, was man in Deutschland erwarten würde nach Jahren der Stagnation. Und wenn sie nur deshalb in Immobilien investierten, weil sie dem Geld nicht mehr trauen, dann sollte es auch anderweitigen Inflationsdruck geben.

In der Summe: ja, ein Liquiditätsbackstop durch die EZB birgt Risiken. Und die Hilfe des IMF und der internationalen Gemeinschaft beim Durchdrücken von Reformen und Anpassung wird nötig sein. Aber es ist nicht so, als sei das Alternativszenario sonderlich günstig, und es ist nicht von der Hand zu weisen, dass eine Bankenkrise auf uns wartet, die ein Eingreifen der EZB erst richtig nötig werden lässt.

In Deutschland müssen wir einsehen, dass diese Krise uns teuer zu stehen kommen kann, so oder so. Der Euro war, das darf man auch an einem Sonntag mal sagen, in seiner Ausgestaltung und Größe eine absolute Scheißidee.


1 Das bedeutet nicht, dass Deutschland sozusagen 1:1 das Geld aus dem Markt holen muss. Die EZB kann jeder Zeit Geld aus dem Markt holen, auch wenn sie nichts mehr zu verkaufen hat. Sie kann z.B. Bank spielen und ein „Sparbuch“ mit 10% Zinsen anbieten. Das kostet aber Seignoragegewinne.

Wohlfahrtsstaaten und die Krise Europas

Ist die soziale Hängematte für die Verschuldung verantwortlich? by michael pollak

Viele haben mich, nach meiner schockierten Antwort auf Rainer Hank, gefragt was ich denn von seinem Nachfolgeeintrag halte. Um mich nicht dem Vorwurf auszusetzen, ich würde Rainer in meinem Ärger nicht genau lesen, erstmal eine kurze Zusammenfassung seines Eintrags so wie ich ihn verstehe (was diesmal einfacher ist, denn in seinem letzten Eintrag war er mit seinem Wicksellzitat sehr suggestiv, was andere anders verstanden haben mögen).

Er zeichnet die Entwicklung der Staatsausgaben über die letzten 150 Jahre nach und stellt fest, dass einerseits die Ausgaben gestiegen sind, andererseits es aber auch große Unterschiede zwischen den Staaten (USA vs. Deutschland, z.B.) gibt. Schulden wiederum seien ein bequemer Weg, dieses Wachstum des (Wohlfahrts)Staates zu ermöglichen. Rainer deutet eine polit-ökonomische Erklärung dafür an: der Wettbewerb um „soziale Nettigkeiten“ führt zu mehr Ausgaben.

Weiter nimmt er sich Paul Krugman und Co. vor, die meinen, die Krise des Euro hätte nichts mit dem Wohlfahrtsstaat zu tun. Rainer schreibt, dass die Fehlkonstruktion Euro ein Gutes hätte: sie würde Staaten zwingen, ihre Verschuldung niedrig zu halten, damit sie nicht Opfer von selbst erfüllenden Insolvenzen werden können. Im Gegensatz zu anderen Staaten würde also der Euro die Risiken früher entlarven. Zu guter Letzt nimmt er sich die Kritik vor, die Eurokrise sei finanzkrisenbedingt, was er für unplausibel hält: der Beitrag der Finanzkrise zur deutschen Staatsverschuldung betrüge nur 1%, und überhaupt sei der Wohlfahrtsstaat an der Finanzkrise in den USA mit Schuld.

Ich könnte viele Punkt aufgreifen, muss mich aber beschränken und fange von hinten an:

  • Die Finanzkrise in den USA auf den Wohlfahrtsstaat zurück zu führen, halte ich für einen schlechten Scherz, mit dem sich die Republikaner in den USA regelmäßig blamieren. Der Subprime Sektor war so klein, dass selbst der Komplettausfall aller Kredite dort nicht mehr als einen Kratzer hinterlassen hätte. Peanuts, hätte die Deutsche Bank gesagt. Die Dynamik aber, die dies im Bankensektor wegen Fehlregulierung erzeugt hat, sowie eine unzureichenden Reaktion der Zentralbank, sind die wirklichen Gründe. Wenn man sich so weit aus dem Fenster lehnt, wie Rainer, sollte man vorher Gary Gortons, Markus Brunnermeiers oder Ricardo Caballeros Arbeiten gelesen haben, nicht nur Fault Lines. Und dann lässt man das Fenster eher zu.
  • Womit er Recht hat, ist, dass die Konstruktion des Euro nur ein sehr niedriges Schuldenniveau zulässt, und ich bin mir auch nicht sicher, ob das nicht vielleicht sein Gutes hat. Denn ich war immer ein Verschuldungsskeptiker und kann die Argumente von links gegen die Schuldenbremse nicht ganz nachvollziehen. Aber dem werde ich mich in Zukunft nochmal länger widmen.
  • Die polit-ökonomische Erklärung für Verschuldung ist sicher ein wichtiger Teil, und die Forschung darüber füllt ganze Bibliotheken, allerdings gilt sie nicht exklusiv für den Wohlfahrtsstaat. Sie gilt auch und gerade für Partikularinteressen, die mit dem Wohlfahrtsstaat nichts zu tun haben: Steuerentlastungen für Parteispender (Hotellobby), butterweiche Regulierung der Energiekonzerne, CO2-Zertifikatgeschenke, eine lasche Politik der Pharmaindustrie gegenüber etc. Wo ist die Kritik daran?
  • Womit wir zum Wohlfahrtsstaat kommen. Hier hat Rainer in Teilen Recht: der Wohlfahrtsstaat ist eine Verschuldungsgefahr für jedes Land. Einmal lieb gewonnene Programme sind schwer wieder zu kippen, weil man eine kleine Gruppe schafft, die großes Interesse hat, das Programm zu behalten, wobei sich die Kosten in homöopathischen Dosen auf alle verteilen. Das ist das Problem fast aller Staatsausgaben (Agrarsubventionen z.B.), bei manchen lässt es sich nicht vermeiden (Regulierung von Firmen aus dem Energiesektor, der Pharma, etc.). Mit dem Wohlfahrtsstaat kommen noch viele hinzu.

Auch die Skandinavier haben ihre Krise erlebt, und mussten ihren Wohlfahrtsstaat einer Überholung unterziehen. Aber ihr Beispiel zeigt, und hier widerpreche ich Rainer vehement, dass es möglich ist, einen effizienten Wohlfahrtsstaat zu gestalten, der nicht in einer Verschuldungsspirale endet. Denn es ist nicht die Größe des Staatssektors, die verantwortlich ist für Wachstumsunterschiede (China?) oder Verschuldung, sondern der effiziente Umgang damit. Die USA, z.B. haben mit ihrer niedrigen Staatsquote auch durchaus Schuldenprobleme.

Ich hatte dies in meiner Kritik am „linken“ ökonomischen Denken in Deutschland schon einmal angesprochen: man muss die VWL clever nutzen, cleverer als Marktliberale a la Rainer, wenn man eine linke Politik durchhalten will. Wenn man sich anschaut (ich hoffe, ich erinnere mich richtig), wie Schweden seinen Wohlfahrtsstaat gestaltet (nur noch Privatschulen und Gutscheine, oder eine Praxisgebühr bei jedem Arztbesuch) oder wie die Niederlande mit Arbeitslosen oder krank Geschriebenen umgehen (Linke in Deutschland würden das Arbeitszwang nennen), versteht man vielleicht, was ich meine.

Die Verschuldungskrise Europas hat mehr mit den Schwierigkeiten einer Währungsunion, den kurzfristigen Kapitalflüssen und der Fehlregulierung des Bankensektors zu tun, als mit dem Wohlfahrtsstaat. Gleichzeitig muss man sich ehrlich fragen, ob eine Gruppe in einem demokratischen System andere ausnimmt.

Demokratie ist eben mehr als das Recht zu wählen. Sie erfordert Institutionen der Kontrolle, vernünftige Parteien und kritische Medien, sowie ein interessiertes und kompromissfähiges Volk. Die Amerikaner zeigen gerade, wie dysfunktional selbst eine alte Demokratie irgendwann werden kann, wenn sich die Gesellschaft polarisiert oder Medien wie Fox News mit ihren „Analysen“ viele Leute desinformieren.

Die Griechen als Ganzes aber kann man nicht so angreifen, wie es Rainer in seinem ersten Beitrag getan hat. Die FT schreibt zum Beispiel:

Greece and Switzerland have opened talks on a deal that would allow Athens to recoup taxes on some of the billions of euros its citizens have deposited in offshore banks.

Kein Staat kann überleben, wenn die Steuerbehörden von Politikern dazu angehalten werden, keine Steuern einzutreiben:

“This wasn’t all due to misreporting,” he says. “In 2009, tax collection disintegrated, because it was an election year.”

“What?”

He smiles.

“The first thing a government does in an election year is to pull the tax collectors off the streets.”

“You’re kidding.”

Now he’s laughing at me. I’m clearly naïve.

… oder wenn die Reichen ihre Schäfchen ins Trockene bringen können, bevor die zurück Gebliebenen die Scherben aufkehren müssen.

Was das mit dem Wohlfahrtsstaat zu tun haben soll, bleibt wohl Rainers Geheimnis.

Die unteren Klassen haben Griechenland geplündert?!

Als ich meinen ersten Beitrag an das Fazit richtete, hatte ich den ersten Beitrag noch garnicht gelesen.

Jetzt aber habe ich ihn gelesen, und muss sagen: ich bin schockiert. Der Autor Rainer Hank suggeriert doch allen Ernstes – unter Rückgriff auf den armen Wicksell – dass die unteren Klassen (u.a. in Griechenland) die Macht genutzt haben, um die Besitzenden und ich nehme an er meint: Leistungsträger, wie es die FAZ doch so gerne nennt, auszubeuten. Da das aber nicht ohne Weiteres geht, suchten sie ihr Heil in Verschuldung und sind dann irgendwann pleite.

In Griechenland?! Zusammen mit der „Wohlstandsparty“, welche die Griechen angeblich gerne weiter feiern würden, gerät sein Eintrag fast zur Beleidigung. Denn wenn in Griechenland eine Gruppe ungeschoren davon kommt, dann sind es die Reichen, die sich mitsamt Yachten längst ins Ausland abgesetzt haben, nachdem sie jahrelang keine Steuern gezahlt haben, sowie die politisch protegierten Kreise. Während bei einfachen Griechen die Selbstmordrate steigt.

Rainer hat Recht, dass die Märkte den Demokratien nun die Grenzen aufzeigen, aber das hat weniger mit einem pathetisch dagegen gehaltenen Rechtsstaat zu tun, und auch nichts mit feuilltonistischer Post-Demokratie a la Habermas, sondern mit einem ökonomischen Grundsatz: der Budgetrestriktion.

Wenn Rainer eine runde Kritik daraus hätte machen wollen, dann hätte er für Griechenland das Fehlen einer vernünftigen Demokratie vor der Krise diagnostizieren müssen, die der Ausbeutung durch Lobbyisten, Großbürgertum und Gewerkschaften das Gemeinwohl entgegen hält. Dann erleben wir nämlich gerade keine post-Demokratie wie Habermas meint, sondern das vom Markt erzwungene Zerschlagen sklerotischer Machtstrukturen und die Wiederherstellung einer Demokratie.

Als Deutscher aber darf man sich nicht derart plump aufs hohe Ross begeben. Das letzte Mal, als Deutschland unter Überschuldung litt, die ihm eine idiotische Elite (unter den Jubelschreien des Volkes) eingebrockt hatte, und sich durch Deflation und default qualvoll zurück arbeiten musste, hat das Volk nicht nur protestiert, sondern Hitler gewählt. Und nachdem es die Welt danach mit dem größten Horror der Menschheitsgeschichte überzogen hatten, hat das Ausland ihm auch noch, durch einen skandalösen „Bruch der Rechtsstaatlichkeit“, die Schulden zum Großteil erlassen.

Im Ausland muss ich Deutschland immer verteidigen, das moralisierend und besserwisserisch daher kommt. Ich bestreite das immer, weil ich denke, dass die Deutschen schlau genug sind, um zwischen den verschiedenen Gruppen in Griechenland zu unterscheiden. Zudem hoffe ich immer, dass sie ökonomisch-analytisch gut genug sind, um die wirklichen Ursachen der Krise zu verstehen. Rainer nimmt das natürlich für sich auch in Anspruch, beweist aber das genaue Gegenteil.

Prognostiziert die EZB ihr eigenes Scheitern, liebes Fazit?

Neu: Ein Wirtschaftsblog der FAZ, by otzberg

Die deutsche Blogosphäre hat Zuwachs bekommen, und zwar einen ganz schön mächtigen: diese FAZ Redakteure betreiben ab sofort den neuen Blog Fazit, wobei ich vermutlich nicht hervor heben muss, dass es mich freut, dass Gerald Braunberger anfängt zu bloggen (sofern er denn die Zeit findet). Aber auch auf Patrick Bernau (ein aktiver Twitterer) und Lisa Nienhaus (deren Beiträge mir oft gut gefallen) freue ich mich. Ich bin jedenfalls gespannt.

Um Fazit gleich mal (inhaltlich) zu provozieren: warum zum Teufel prognostiziert die EZB ihr eigenes Scheitern? Diesen Beitrag wollte ich schon seit Tagen schreiben, leider ist mir Matthew Yglesias zuvor gekommen. Ich schreibe ihn trotzdem.

Eine Zentralbank sollte nie, niemals, ihr eigenes Scheitern prognostizieren. Der Grund ist recht einfach: sie kann fast immer beeinflussen, ob sie scheitert oder nicht. Und sie sollte natürlich nicht scheitern. Wenn sie zum Beispiel erwartet, dass die Inflation in der Zukunft unter ihrem Ziel bleibt, sollte sie die Geldpolitik sofort so anpassen, dass sie erwartet, ihr Inflationsziel zu erreichen. Ich würde natürlich etwas weiter gehen und sagen: die Zentralbank sollte ihre Geldpolitik immer so setzen, dass sie ein stabiles Wachstum des nominalen BIP (NBIP) erwartet, denn das ist die entscheidende Größe für makroökonomische Stabilität, nicht Inflation. Aber bleiben wir einfach mal bei der EZB und ihrem Inflationsmandat.

Die EZB erwartet für 2012 1.7% Inflation und für 2013 1.6% Inflation. Das ist nicht “knapp unter 2%”, das ist deutlich darunter. Aber es wird ja noch besser: gegeben, dass sich in der Eurozone große Anpassungen in Löhnen und Preisen vollziehen müssen, und dass nachfrageinduzierte Deflationen eine wirtschaftliche Katastrophe sind (immer so gewesen und wird auch immer so sein), ist eine erwartete Durchschnittsinflation von 1.6-1.7% absolut unzureichend. Ich kenne keinen einzigen Ökonomen, der das bestreiten würde.

Nun ist die FAZ ja bekanntlich Deutschlands ordnungsökonomisches Gewissen, und lehnt Staatsanleihenkäufe durch die EZB ab, wegen der Inflationsgefahr. Dazu mag man stehen wie man will. Aber, und das ist etwas, dass endlich mal in Deutschland ankommen muss: wenn alles zusammenbricht, wird der EZB nichts anderes übrig bleiben. Auch hier kenne ich keinen, der das ernsthaft verneinen würde. Wenn ich mich als FAZ also darüber aufrege, dass die EZB Staatsanleihen kauft, dann muss ich die EZB dafür kritisieren, dass sie mit der Prognose ihres eigenen Scheiterns geradezu darauf hinarbeitet, dass die Eurozone den Bach runter geht und alles zusammenbricht, was sie dazu zwingt einzuspringen.

Es wird also ein Paradox deutlich (ich weiß, ich wiederhole mich): wenn die EZB jetzt 2,x% Inflation, besser 3-4% Inflation für 2 Jahre zulässt, verringert sie das Risiko, sich durch erzwungene Staatsanleihenkäufe echte Inflationsrisiken aufzuhalsen. Denn mal ganz ehrlich, lieber Gerald: wie schlimm sind 3-4% Inflation für 2 Jahre? Wer glaubt denn ernsthaft, die EZB würde dadurch ihre Glaubwürdigkeit aufs Spiel setzen? Sie würde in einer absoluten Ausnahmeextremsituation von ihrem (ohnehin zweifelhaften) Inflationsziel von knapp unter 2% abweichen, und danach (und niemand bezweifelt das) mit Volcker’schem Nachdruck wieder dahin zurück kehren.

Ich freue mich auf Eure Antwort und alles Gute zum Blogstart,

Euer Kantoos

Why is there a Hole in Europe’s Bucket? / Warum ist ein Loch in Europas Eimer?

Deutsch

A guest commentary by Henry Kaspar

I dare to do so again: take issue with a hypothesis by Paul Krugman. In his much cited article „there is a hole in the bucket“ Krugman identifies the following as the main pitfall of the euro area – and the main explanation for its crisis:

Think about countries like Britain, Japan and the United States, which have large debts and deficits yet remain able to borrow at low interest rates. What’s their secret? The answer, in large part, is that they retain their own currencies, and investors know that in a pinch they could finance their deficits by printing more of those currencies.

I don’t think so. The constraint that governments cannot fund budgets by printing money printing was not created by the euro. Monetary financing of budget deficits was outlawed – and frowned upon – all across Europe decades before that. The pre-euro Bank of Italy, for example, would have been every bit as reluctant to expand credit to its treasury as the ECB is now, if not more. And yet, Italy did not face a sovereign debt crisis comparable to what it is experiencing now.

The key constraint introduced by the euro is a different one: competitiveness can no longer be restored through exchange rate depreciation. Thus, a relatively pain free option is now lacking to grow out of excessive debts (and/or inflate them away). Non-euro countries like the U.K. have made ample use of this option during the crisis, countries like Italy can’t (any longer). And the remaining alternative, internal devaluation through wage and benefit cuts, is tough.

The problem with the Krugman-type view is that it the underlying diagnosis is incomplete, which can lead to inadequate policy prescriptions. Of course liquidity support is a key part of resolving any financial crisis. But this is not where the euro area went wrong, and thus liquidity support by itself won’t suffice. The euro area went wrong when unsustainable non-tradable sector booms in the periphery countries pushed up wages without raising productivity, giving rise to huge differentials in competitiveness between euro area economies.

And this process is bitterly difficult to reverse without nominal exchange rate depreciation. This has not been lost on investors – markets doubt the ability of economies to restore competitiveness through wage cuts alone, and therefore their ability to grow and repay debts.

Meaning: at its core, this crisis is about solvency, not liquidity.

[P.S.: I agree that monetary financing of budget deficits is - and must be - an option of last resort to stimulate demand when both standard monetary policy and standard fiscal policy run into their respective constraints (liquidity trap / debt sustainability). By joining forces the treasury and the central bank can overcome these constraints. But this is a different topic].      

[P.P.S.: I see U.S.-blogger Matthew Yglesias has come round to the view that Italy's problems may reflect more than just liquidity. Nice.]

Deutsche Version dieses Posts

Es ist nicht nur die EZB

Die deutsche Version des Artikels steht jetzt (endlich) ein.

Draghi und die deutsche Presse

Eine kurze Reaktion auf die EZB-Entscheidung. Natürlich bin ich froh, dass Draghi sich als pragmatischer herausstellt als ich gedacht hätte und sich nicht scheut zu zeigen, was Trichet für einen Unsinn dieses Jahr mit zwei Zinserhöhungen fabriziert hat. Was mich aber wieder irritiert (um mal freundlich zu bleiben), ist die Reaktion der deutschen Presse.

Hier die die SZ:

Der neue Chef der Europäischen Zentralbank, Mario Draghi, ignoriert Inflationsrisiken und senkt den Leitzins von 1,5 auf 1,25 Prozent.

Und die FAZ setzt natürlich noch einen drauf:

Paukenschlag zum Start des neuen EZB- Präsidenten Mario Draghi: Trotz hoher Inflation senkt die Notenbank die Zinsen im Euro-Raum.

Später zitieren sie noch das Institut der deutschen Wirtschaft (!) mit folgender Aussage:

Die EZB bewege sich mit der Zinssenkung trotz 3 Prozent Inflation „auf dünnem Eis“.

Oh boy…

Inflationsrisiken? Wo sollen die denn herkommen? Halb Europa muss sparen, seine Löhne senken, China steht vor einer Abkühlung, der Industrieindex sinkt, die Fed in den USA prognostiziert ihr eigenes Versagen, … Anders herum wird ein Schuh draus: wenn die EZB nicht langsam anfängt, die Verwerfungen in der Eurozone aggressiv abzufedern, wird sie sich durch Staatsrettungen, die dann unumgänglich werden, echte Inflationsrisiken aufhalsen.

Die FAZ (und scheinbar auch die SZ in einem anderen Artikel) entspricht in ihrem geldpolitischen Ansatz der Trichet-EZB: heutige Inflation als Maßstab zu nehmen für den geldpolitischen Kurs. Damit hat sich die EZB in den letzten 3 Jahren wie zu erwarten war bis auf die Knochen blamiert, was der FAZ entgangen zu sein scheint. Aber der FAZ ist es ja auch nicht peinlich, dass sie um ihre Skepsis zu stützen neben der Landesbank BW und dem Institut der deutschen Wirtschaft (IW) scheinbar niemanden gefunden hat, der sich zitieren ließ – was niemanden überraschen sollte.

Eine der wichtigsten Regeln der Geldpolitik lautet: target the forecast! Mit anderen Worten, setze Deine Politik so, dass Du und/oder der Markt erwartet, dass Du Dein Ziel erreichst. Meines Wissens sind die Erwartungen bezüglich Inflation in den nächsten 10 Jahren weit unter dem EZB Ziel. Von der bedrohlichen Situation in Europa ganz zu schweigen. Ich hoffe, Draghi macht so weiter, ob die deutsche Presse das nun versteht, oder nicht …

It’s Not Just the ECB / es ist nicht nur die EZB

Deutsch

A guest commentary by Henry Kaspar [with update]

Paul Krugman and other commentators are singing the euro’s swan song, treating the disorderly break-up he euro area as a quasi fait accompli. Moreover, Krugman writes a first draft for the history books:

Let’s just say that the euro was an inherently flawed idea that can work only given a strong European economy and a significant degree of inflation, plus open-ended credit to sovereigns facing speculative attack. Yet European elites embraced the notion of economics as morality play, imposing across-the-board austerity, tightening money despite low underlying inflation, and have been too concerned with punishing sinners to notice that everything was going to blow apart without an effective lender of last resort. 

… leading inevitably to:

The only route I see to avoid something like this involves the ECB totally changing its spots, fast.

I am less convinced that this is the euro’s final hour (I don’t see, for example, why recent events should break the currency union between France and Germany – or the Netherlands and Germany, for that matter). But this apart, there is much in Krugman’s post I agree with. Yes, to be able to function, a heterogeneous currency union needs more inflation than a homogeneous industrial country. This is why the ECB cannot copy the Bundesbank. And some European policymakers tend indeed to over-emphasize quasi-moral principles over pragmatic solutions. This was reflected in the refusal to grant the EFSF a banking license – and therefore quasi-unlimited firepower – due to alleged „monetization of fiscal deficits“ (but then, listen to a Republican U.S. Presidential debate…).  

And yet, the Krugman-type characterization is too incomplete to do the euro crisis justice. As Kantoos and I have argued repeatedly, a currency union needs not only inflation and open-ended credit – policies that, one may argue, are within the realm of the ECB. It also, and critically, needs the member states’ ability and willingness to adjust, to ensure they remain solvent and their economies competitive. And this is the responsibility of individual governments. 

Our critics have dismissed such arguments with sweeping claims like “Italy isn’t insolvent, but the victim of a self-fulfilling speculative attack“. The trouble is that the data simply don’t support this view. The „Italy isn’t insolvent“ part ignores that Italy’s price competitiveness – and therefore its ability to grow and repay debts – eroded faster since euro introduction than that of any other major euro area economy, with a surge in export prices of 25 percent and in manufacturing unit labor cost of 8 percent relative to the rest of the union. And as for the „self-fulfilling speculative attack“ part, I wonder how our critics make sense of this (I know, this is not new):

If the surge is self-fulfilling – i.e.,  excessive risk spreads undermine public debt sustainability, and therefore feed into even higher spreads – why did it not affect for Spain, that entered recent turbulence with spreads 100 bps above Italy? The shock to Italy’s risk spreads did not occur in the context of a general market panic, but as a idiosyncratic event that coincided with a political summer theatre during which Italy’s political class made every effort to convince investors of its incapacity for reform. While the ECB provided massive and almost unconditional liquidity support all along. Yes, it made a feeble attempt to coax Italy’s government into reforms by briefly pausing bond purchases; but when these reforms were not forthcoming the ECB purchased Italian bonds anyway, and it still does. And markets always knew this would happen.

It takes two to tango, and it was Berlusconi’s government that refused to dance.

This leads to a wider point: it is too easy to blame the ECB for everything that is wrong in Europe. Yes, if the ECB could and would act unconstrained, it could, in some instances, be more effective. But the underlying problem is that the euro’s founding fathers – i.e., the Helmut Kohls and Francois Mitterands – gave the ECB an impossible mandate: managing a currency union in a quasi-Bundesbank fashion that features a wildly heterogeneous membership, limited labor mobility and labor market flexibility, no crisis resolution mechanisms, and no mechanisms to reign in unsustainable fiscal or private sector behavior at the national level.  

The ECB resembles a fire brigade being asked to put out a fire in a house where gas streams out of all faucets – and with no authorization to turn the faucets off. The ECB fights a brave fight in the circumstances, and it should not be given the entire blame if the house takes damage.

————————

Update. Several posters have pointed to Brad Delongs article on Project Syndicate that follows the „it’s all the ECB’s fault“ theme. DeLong writes:

When the European Central Bank announced its program of government-bond purchases, it let financial markets know that it thoroughly disliked the idea, was not fully committed to it, and would reverse the policy as soon as it could. Indeed, the ECB proclaimed its belief that the stabilization of government-bond prices brought about by such purchases would be only temporary.

It is difficult to think of a more self-defeating way to implement a bond-purchase program. By making it clear from the outset that it did not trust its own policy, the ECB practically guaranteed its failure. If it so evidently lacked confidence in the very bonds that it was buying, why should investors feel any differently?

The trouble with this argument is that it was not the ECB that made financial markets wary of Italian bonds, but the very public, intense and enduring feud between Italy’s Prime Minister Silvio Berlusconi and his Finance Minister Giulio Tremonti.  No happy smile and convinced posture by Trichet when announcing the bond purchase program could have undone the devastating impression left by Italy´s political leadership.

I am not surprised that Paul de Grauwe – who probably still has to find an ECB decision he likes – blames the ECB anyway. But it is a tad disappointing to read this from Brad Delong, who is among my intellectual heroes. I suppose the thousands of miles of clean air between the campus of Berkeley and the realities on the European ground have their part in this.

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