Decoding Euro-moralizations

5. Dezember 2011 Von 100 Kommentare

Moralizations of the extreme form, Italian edition

There are some moral debates about the Euro going on in the international blogosphere with Tyler Cowen and Ryan Avent as the main participants, and Scott Sumner adding some interesting historical perspective.  In my view, Ryan and Tyler are not talking about the same thing, so let me offer a different take on the issue.

In discussions of the Euro crisis, all sides occasionally end up in a moralizing grey area, and this blogger is no exception (sorry for that). But I think we need to distinguish two different layers of moralizations.

The first is a sort of good/bad ideology, in which either A) the lazy, profligate Southeners get what they deserve and hard-working, prudent Germany is right to refrain from costly help, or B) the Southeners are the victims of an easy-to-fix debt run, but the selfish stability-fetishists in Germany rather hurt millions of Greeks and Italians than to embrace the obvious solution after they have so tremendously benefited from the Euro.

This sort of moralizing should be avoided by anyone who is interested in a serious discussion of the Euro crisis.

The second is the one Tyler is describing,

the kind of “system-wide” moral judgments that progressives offer up when they judge the institutions of Denmark to be superior to the institutions of Mexico, of course without ever judging the residing individuals per se.

He offers 11 examples of this kind of moralizing from a German perspective. The deeper reasons for such moralizing behaviour is, I think, a sense that something is going wrong in Europe without the ability to analyse it in economic terms, terms of game theory or political economics. Such moralizations are usually derived from principles, things you should or shouldn’t do, principles that were embedded in society for a reason: if you don’t have the ability to grasp the whole situation, it is best to stick with agreed-upon societal behaviours that served you well in the past. These may be principles of fairness, solidarity, responsibility, pragmatism, forgiveness, stability, loyalty, lawfulness and many more. Different societies put their emphasis on different subsets of these, and as Scott correctly notes: whether that choice is good or not is context-specific.

Although they are not very helpful, I would not dismiss this second kind of moralizations as easily as the one above. Sure, the distinction between the two is blurry, but there is some justified discomfort and scepticism expressed in such moralizations that actually have a serious representation in economic terms. I let Tyler describe part of it from a German perspective:

Do not think that Germany has merely to waive a magic wand, or incur a one-time cost, to set things right in the eurozone.  Any “set things right” action on Germany’s part is, one way or another, a form of doubling down.  If it fails it means a bigger eurozone implosion in the future than would happen now, including much higher costs for Germany.  The choice is not “German action vs. doom now,” it is “German action and some chance of even bigger doom later on vs. doom now.”  That’s a tough call.  The Germans understand that one better than do most of the bloggers I’ve been reading on the topic.

Moralizations of the extreme form, German edition

Of course, there are justified economic concerns behind opposite moralizations of this second kind as well. For instance, complains that Germany is unsolidarily forcing countries into depression. This moralizing statement just reflects three very important issues that tend to be ignored or dismissed much too easily in Germany:

  • Short term austerity makes things worse if there is no national central bank to pick up the slack. Almost any macroeconomic model tells us that, not to mention the empirics.
  • Deflation – if resulting from a decline in aggregate demand – is an economic catastrophe. The Germans should know that better than any other country in the world, but surprisingly most don’t. Insisting on low inflation at a time of massive economic adjustments in a currency union is inflicting enormous suffering on the periphery.
  • Central banks need to be an aggressive lender of last resort to banks to avoid a financial collapse. That is not an unorthodox Anglo-American money-printing idea. It is one of the main reasons why central banks were founded in the first place. A lender of last resort to sovereigns is a more complex issue in a currency union without a unified fiscal policy, as almost any proponent would admit.

Contrary to Ryan, I think it is useful to deal with moralizations of the second type head-on and try to explain to both sides what the economics behind these moralizations are and discuss whether they are justified or not. I find that it works well with family and friends in Germany.

But the worst thing we can do as bloggers is to get into the grey area around both kinds of moralizations ourselves – if only by playing a simplistic blame game. We should know better, and we are capable of expressing what we mean in economic terms. But the issue is subtle, and I have my doubts whether all those in this grey area realize what they are doing, on both sides of the debate. A short, but not exhaustive, checklist:

  • if you are blaming [insert country] exclusively, for instance, it is very likely that you are moralizing. An example: the Eurozone brinkmanship consists of more than one player, hot capital inflows are difficult to manage for any country, as Germany may learn in the years to come etc.
  • if you indulge in negative stereotypes, you are obviously doing it: lazy [insert countrymen], imperialistic [insert, well, Germany], … Note to non-Germans: suggestive uses of words like Reich, Anschluss, Grossdeutschmark carry a moralization and sound offensive to most Germans. They are (without exception!) unnecessary to analyse current events.
  • if you criticize the other side of moralizing, you often come close to moralizing yourself, if only by offering a counter-moralization of your own. That is dangerous territory, not every reader may understand that you were just trying to prove a point. Or weren’t you?
  • if you point out moral obligations (on both sides!), if only in suggestive sentences or headlines, you come close to moralizing, and need to be very careful. Example: “[insert core country] gained so much, and therefore…” or “The [insert Southern countrymen] were having a party for years, and have to …”.

I probably need to read my own checklist in the future before I publish a Euro crisis post… All in all, I think it is a good thing that Tyler brought it up.

PS: Tyler has a new reply to some critics. Do read that, too.

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Die politische Zukunft der Eurozone

10. März 2011 Von 8 Kommentare

Nach einer interessanten Emailkonversation mit Kevin O’Rourke, seines Zeichens Professor für Wirtschaftsgeschichte und Blogger bei The Irish Economy (Pflichtlektüre!), wird mir immer mulmiger wenn es um die politische Zukunft der Eurozone geht.

In der Peripherie wächst das Unbehagen über die “Knebelverträge” und Anpassungsprogramme, in Teilen unter Federführung Deutschlands. In den Nicht-Krisenländern wiederum ist das Maß voll wenn es um weitere Hilfen geht. Die BILD Zeitung hat uns schon mal einen Vorgeschmack gegeben. Diese Situation ist der Traum eines jeden Populisten, hier wie dort.

In Irland, zum Beispiel, setzt sich mehr und mehr die Einsicht durch, dass die Rettung irischer Banken ein großer Fehler war. Was stimmt, viele damals aber dank des Lehman-Märchens ablehnten – da hat die Bankenlobby ganze Arbeit geleistet, und leistet sie noch immer. Nun kommt aber noch hinzu, dass die Iren wissen, wen sie vor allem damit gerettet haben: ausländische Investoren. Und denen sollen wir jetzt noch Knebelzinsen zahlen? Ohne uns. Jeder mittelmäßige Feierabendpopulist könnte daraus politisch etwas machen.

In Griechenland formiert sich eine Bewegung der Nicht-Zahler:

Local residents, angry at losing their exemption from paying tolls for using a 500m stretch of motorway, raised a banner saying “Den Plirono” (“I won’t pay”). In the space of four months, Den Plirono has grown from a one-off protest to a nationwide anti-austerity movement.

Ein Teil dieses Ärgers wird auch auf diejenigen zurück fallen, die Griechenland zu diesen Maßnahmen gezwungen haben – assisstiert von denen, die sagen, diese Sparprogramme würden die griechische Wirtschaft endgültig abwürgen, obwohl diese Leute ein realistisches Alternativszenario bis heute schuldig bleiben.

In Deutschland wiederum sucht die FDP ein Thema, das so populär ist, dass es sogar Westerwelle kompensiert, und in Finnland bekommt eine populistische Partei offenbar regen Zulauf:

Mr Soini could be the new face of Europe. True Finns, the party he heads, is within striking distance of becoming Finland’s largest bloc in national elections on April 17 – using a potent mix of economic populism and anger at recent EU bail-outs.

Was wird also die Zukunft bringen? Ein polarisiertes Europa, wo die Steuerzahler der Länder gegeneinander in Stellung gebracht werden? Es steht zu befürchten.

Ich glaube nicht, dass daran die EU zerbricht, vielleicht der Euro. Aber das Europäische Projekt, eine Einigung von in Freundschaft verbundener Völker, wird um Jahre zurück geworfen. Vielleicht hatten die Euroskeptiker Recht: Freundschaft, sogar Familie, hört da auf, wo es ums Geld geht.

Hätte man nur von Anfang an auf diesen bailout-aber-ohne-Schuldenschnitte Mist  verzichtet, den IMF die Sache ordentlich machen lassen und für eine angemessene Geldpolitik und ein radikales Bankeninsolvenzrecht gekämpft…

HT: The Irish Economy

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Die Eurozone braucht weniger Flexibilität beim Verschulden – aber mehr Flexibilität bei allem anderen

19. Dezember 2010 Von 12 Kommentare

Ein Gastbeitrag von Henry Kaspar.

Der Ruf nach einer einheitlichen europäischen Wirtschafts- und Sozialpolitik wird lauter. In der Financial Times (leider nur Abonnenten zugänglich) fordern die SPD-Granden Peer Steinbrück und Frank-Walter Steinmeier Mindeststandards für Löhne, Sozialleistungen und Steuersätze. Gleiches verlangt Henrik Enderlein (ein Politikwissenschaftler, der aus mir unerfindlichen Gründen als Ökonom firmiert) in ZEIT und Tagesspiegel. Frührenten in Griechenland, niedrige Körperschaftssteuersätze in Irland, Nullrunden in Deutschland—all das soll es in Zukunft nicht mehr geben. SPIEGEL-Autor Sven Böll will gar eine einheitliche europäische Sozialpolitik. Und selbst die Bundeskanzlerin benutzt den Begriff „europäische Wirtschaftsregierung“ inzwischen offenbar mit Wohlwollen.

Ich halte solche Pläne nicht nur für überflüssig, sondern für gefährlich.

  • Überflüssig weil Griechenland seine Schulden nicht Frührenten verdankt, sondern unsolider Haushaltführung. Dies ist nicht das Gleiche: wären griechische Renten hinreichend bescheiden oder die Rentenbeiträgen hoch genug, ließe sich auch ein Renteneintrittsalter von 55 Jahren finanzieren. Und Irland ist überschuldet weil der Staat meinte, einem überstreckten Bankensystem beispringen zu müssen, nicht wegen seines Körperschaftssteuersatzes.
  • Und gefährlich weil eine einheitliche Wirtschafts- und Sozialpolitik den Mitgliedsländern die Instrumente nimmt, auf asymmetrische Schocks zu reagieren. Länder mit verschiedenen Wirtschaftsstrukturen, Finanzsystemen, Arbeitsmärkten, Einkommens- und Vermögensverteilungen reagieren unterschiedlich auf Veränderungen des wirtschaftlichen Umfeldes. Die Euro-Einführung selbst ist ein Beispiel: sie eliminierte Mitte der 90er Jahre Deutschland Kapitalkostenvorteil (wie ich an anderer Stelle argumentiert habe), während Kredit in Irland oder Portugal billiger wurde. Deutschland musste daraufhin überschüssigen Kapitalstock abbauen und die Lohnkosten senken, um seine Wettbewerbsposition wiederherzustellen. Heute nach der Finanzkrise müssen hingegen Griechenland oder Portugal um bis zu 20 Prozent real abwerten, und außerdem noch ihre Staatshaushalte ins Gleichgewicht bringen.

Mit einer einheitlichen Wirtschafts- und Sozialpolitik ist dies unmöglich. Im Gegenteil: sie würde Mitgliedsländer auf Jahrzehnte in schlechten Wettbewerbspositionen einschließen und zu Dauerstagnation verdammen. Bereits heute gibt es genügend Beispiele innerhalb großer Euro-Mitgliedstaaten, in denen landeseinheitliche Sozial-, Steuer- und Arbeitsmarktstandards strukturschwächeren Regionen keine Chance lassen, ihre Wettbewerbssituation zu verbessern: der Mezzogiorno in Italien, Andalusien in Spanien, Mecklenburg-Vorpommern in Deutschland. Vereinheitlichung auf ganz Europa auszudehnen wäre der sicherste Weg, das Scheitern des Euro zu erzwingen.

Nun bedeutet dies freilich nicht dass die Euro-Zone keiner Reformen benötigt. In meinen Augen ist im Wesentlichen dreierlei notwendig.

1. Durchsetzbare fiskalische Regeln.

Eine Währungsunion braucht einen Mechanismus, um exzessive Staatschulden zu verhindern. Der Stabilitäts- und Wachstumspakt ist daran gescheitert—weniger weil das Kriterium (3 Prozent Maximal-Defizit) falsch gewesen wäre, sondern weil die Europäische Kommission es nicht durchsetzten konnte.

Die Überwachung des Paktes muss deshalb einer Institution übertragen werden, die von den einzelstaatlichen Fiskalpolitikern unabhängig ist. Dies kann die EZB sein, oder auch ein Europäischer Währungsfonds. Kritisch ist, dass die Institution nicht dem EU-Ministerrat unterstellt ist.

Diese Institution berechnet Land für Land einen stabilen Pfad für Defizite und Staatschuld. Weicht ein Land von seinem Pfad wesentlich ab—etwa indem sein Defizit das stabilitätsverträgliche Maß um mehr als einen Prozentpunkt überschreitet—verhängt die Institution nicht nur eine Strafe, sondern erhöht außerdem den Mehrwertsteuersatz des betroffenen Landes. Mitgliedsländer werden gezwungen, genug einzunehmen um ihre Ausgaben finanzieren zu können. Mehr an fiskalpolitischer Koordination ist nicht nötig, aber auch nicht weniger.

2. Makro-prudentielle Regulierung.

Private Schulden können ebenso destabilisieren wie öffentliche Schulden; zumal sie die Eigenschaft haben, im Zweifelsfall beim Fiskus zu landen (siehe Irland). Um dies zu verhindern muss die Politik gegensteuern, wenn zu viel Kapital in Land X fließt, und/oder zu viel Kredit Immobilien oder Konsumgüterbooms finanziert statt produktiver Investitionen. Dies ist die Aufgabe makro-prudentieller Regulierung.

Die Notwendigkeit dafür ist eine der Hauptlehren der Finanzkrise. Geldpolitik allein ist überfordert damit, neben Preis- auch noch Finanzstabilität zu gewährleisten. Ganz besonders dringlich ist die Lehre jedoch für die Euro-Zone. Die EZB-Geldpolitik ist unvermeidlich für manche Länder zu restriktiv und für andere zu lax. Zum Glück sind die Voraussetzungen in Europa gut für makro-prudentielle Regulierung: in bank-basierten Finanzsystem bieten sich Instrumente wie anti-zyklische Provisionsbildung- und Kapitalisierungsregeln oder variable Mindestreservesätze an, um Kredit (und damit Verschuldung) zu regulieren.

Ich würde diese Aufgabe den—gegenwärtig unterbeschäftigten—nationalen Zentralbanken übertragen. Allerdings mit einer Kontroll- und Koordinierungsfunktion der EZB, die Regulierungsfehler letztlich ausbügeln muss.

3. Ein permanenter Krisenmanagement-Mechanismus.

Auch mit dem besten fiskalischen und makro-prudentiellen Regelwerk wird es immer wieder zu Finanzkrisen kommen—sie sind ein unvermeidlicher Bestandteil des Kapitalismus. Europa braucht Instrumente um mit solchen Krisen umzugehen; eine Mischung aus Finanzierung (für Liquiditätskrisen) und Umschuldung (für Insolvenzkrisen). Es wird nie leicht sein die richtige Balance zwischen diesen Instrumenten zu finden, aber klar scheint dass der gegenwärtige Zustand—im Zweifelsfall nehmen die europäischen Steuerzahler den Investoren alle Risiken ab—ebenso unfair wie destabilisierend ist. Auch hat mein Gastgeber Kantoos recht dass ein solcher Mechanismus der Ergänzung bedarf durch ein grenzübergreifendes Insolvenzrecht für Finanzinstitutionen.

Der belgische Ökonom Paul de Grauwe argumentiert ein Umschuldungsmechanismus könne eine endogene Dynamik in Richtung Insolvenz erzeugen; ähnlich wie das Europäische Währungssystem in den 1970er und 1980er Jahren (angeblich) eine endogene Dynamik in Richtung Abwertung erzeugt habe. Mir scheint das Argument nicht nur sehr weit hergeholt—Insolvenz ist ungleich traumatischer als Abwertung, und die Versuchung für Regierungen ungleich geringer—sondern das Problem auch leicht zu lösen: die Erklärung des Insolvenzfalls muss eben einer unabhängigen Institution übertragen werden, nicht dem Mitgliedsland selbst. Erneut eine Aufgabe für den Europäischen Währungsfonds.

Diese Agenda ist ebenso umfangreich wie anspruchsvoll. Die Prinzipien sind schnell skizziert, die Umsetzung erfordert mühevolle und komplizierte Kärrnerarbeit.

Umso mehr Grund sich auf diese Aufgaben zu konzentrieren—anstatt die Energie darauf zu verwenden, wie die Euro-Zone noch inflexibler und funktionsunfähiger gemacht werden kann.


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Deutschlands sagenhaft hohe Exporte

12. Dezember 2010 Von 47 Kommentare

Ein Gastbeitrag von Henry Kaspar

Zu den Standardmythen der deutschen wirtschaftspolitischen Debatte zählt die von Deutschlands sagenhafter Wettbewerbsfähigkeit. Staat und Arbeitgeber—so der Mythos—hätten sich verschworen, per Niedriglohnpolitik nicht nur die Arbeitnehmer platt zu machen, sondern auch die Konkurrenz in Euroland an die Wand zu fahren. Und wenn was beschlossen wird in Deutschland dann passiert es auch. Ergo steige jetzt Deutschlands Exportanteil in der Eurozone unaufhaltsam, was große Leistungsbilanzüberschüsse erzeuge, die wiederum das europäische Ausland zu Leistungsbilanzdefiziten zwängen. Das Resultat: Finanzkrise und das Beinahe-Auseinanderbrechen der Eurozone.

Voila.

Die Moral: Deutschland, besinne dich auf Deine europäischen Pflichten. Gönne Dir kräftige Schlucke aus der Lohnpulle, und—goddammit—exportiere nicht so viel!

(P.S.: es hat wehgetan, das hinzuschreiben. Aber dann—andere tun das fast jeden Tag…).

Was ist an diesem Mythos falsch? So ziemlich alles.

 

Fangen wir mit Deutschlands Exporten an. Die Graphik unten zeigt Deutschlands Exportanteil innerhalb der Euro-Zone; genauer: die Importe der nicht-deutschen Euro-Mitgliedsstaaten aus Deutschland in Prozent ihrer gesamten Importe aus Euroland (Quelle: IMF, Direction of Trade Statistics). Betrug der deutsche Exportanteil 1990 fast 44 Prozent, so fiel er bis 2000 auf 34 Prozent. In der Tat ein massiver Verlust an Wettbewerbsfähigkeit.

Seit 2000 ist der Exportanteil wieder am Steigen, und ist 2009 bei … sage und schreibe… 35½ Prozent angelangt. Von 10 Prozentpunkten, die Deutschland in den 1990er Jahren verlor, hat es in den 2000er Jahren gerade einmal 1½ zurückerobert.

Nun ist der Marktanteil innerhalb Eurolands ein etwas unsauberes Maß—in machen heutigen Euro-Mitgliedsländern hat sich zwischen 1990 und 2009 einfach zu viel getan. Die Slowakei oder Zypern z.B. waren vor 20 Jahren nicht einmal in der EU, betrieben Handel in einem gänzlich anderen institutionellen Umfeld. Die gestrichelte Linie nimmt deshalb Deutschlands Marktanteil in Frankreich als Maß—unser großer Nachbar, der mit uns in vergangenen zwei Jahrzehnten durch alle europa- (inklusive währungs-)politischen Experimente gegangen ist.

Das Bild ändert sich kaum.

Auffallend ist dass Deutschland den Großteil seiner Wettbewerbsfähigkeit nicht etwa gleich nach der deutschen Vereinigung verlor—also während der vielgescholtenen ostdeutschen Lohnaufholjagd—sondern zwischen 1995 und 1997. Dies ist die Zeit, in der im Rest Europas die Zinsen auf deutsches Niveau fielen, in Erwartung der Euroeinführung. Deutschland verlor damals seinen Kapitalkostenvorteil gegenüber dem Rest Eurolands.

Nun zum Leistungsbilanzüberschuss. Woher rührt der, wenn starke Exporte als Erklärung ausfallen? Offensichtlich daher dass die Importe sich noch schlechter entwickelt haben:

Wie macht das Sinn?

 

Die Antwort liegt in einer makroökonomischen Weisheit, die der österreichische Ökonom Eugen Böhm-Bawerk schon vor knapp 100 Jahren (1914) niederschrieb: „die Kapitalbilanz befiehlt, die Handelsbilanz gehorcht—nicht umgekehrt“.

(P.S.: danke an meinen Gastgeber Kantoos, der mir dieses schöne Zitat zurück ins Gedächtnis gerufen hat).

  • Bei Verlust an Wettbewerbsfähigkeit fließt Kapital ab (das Gegenstück des Leistungsbilanzüberschusses).
  • Kapitalabfluss bedeutet schwache Investitionen.
  • Schwache Investitionen bedeuten schwache Inlandsnachfrage (generell gilt dass  Schwankungen der Investitionen für den Großteil der Schwankungen der Inlandsnachfrage verantwortlich sind. Im Vergleich ist Konsum über die Zeit hinweg relativ stabil).
  • Schwache Inlandsnachfrage bedeutet schwacher Import.
  • Schwacher Import bedeutet Exportüberschuss.

Das Fazit: Deutschlands Leistungsbilanzüberschuss seit 1997 ist ein Symptom schwacher, nicht etwa starker Wettbewerbsfähigkeit. Also genau das Gegenteil dessen, was sich manche deutschen Wirtschaftspolitik-Kommentatoren so vorstellen (hätten sie Böhm-Bawerk gelesen…). Die Lohnzurückhaltung der vergangenen Jahre rührt vom Versuch, die verlorene Wettbewerbsfähigkeit wiederherzustellen.

Offensichtlich mit Erfolg: seit 2007 verringert sich der deutsche Exportüberschuss gegenüber den Euroland-Partnern wieder, parallel mit einem Rückgang des Leistungsbilanzsaldos von 7½ auf 5 Prozent. Weniger Kapital fließt aus Deutschland ab als in den Vorjahren. Der Anstieg der Zinsdifferentiale im Zuge der Euro-Schuldenkrise wird Deutschlands Wettbewerbsposition weiter stärken.

Meine Vorhersage: Deutschlands Leistungsbilanzüberschuss fällt weiter. 2012 liegt er unter 2 Prozent. Und wenn die Leistungsbilanz defizitär wird wäre ich auch nicht überrascht.

You read it here first.

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Ein “A-“ für Angela Merkel

7. Dezember 2010 Von 6 Kommentare

Ein Gastbeitrag von Henry Kaspar

Der “By Invitation” Blog des Economist fragt diese Woche: How would you grade the European response to crisis? Wie immer findet sich viel Lesenswertes, aber ein Kommentator spricht mir aus der Seele: Roberto Perotti, seines Zeichens einer der profiliertesten (und am besten publizierten) europäischen Makroökonomen. Zunächst Perottis Zensuren:

Germany gets an “A-“ for trying to say and do the right things; the ECB gets a “B” for navigating between the rock and the hard place with its limited tools and freedom; and the other European countries get an “F” for their hypocrisy.

(im U.S.-Notensystem ist “A” “sehr gut”, B ist “gut”, und „F“ ist „fail“ oder “durchgefallen”)

Und dann eine Passage zum auf-der-Zunge-zergehen-lassen:

Germany gets an A- because it has understood that the European debt crisis has one fundamental cause: moral hazard, and that we must start to deal with it (it is not a full A because Germany too has a skeleton in the closet: the unknown exposure of its banks to the sovereign debt of peripheral countries). The standard response to this position is that “we understand moral hazard, but surely you do not want to deal with it in the middle of a financial crisis?”. Angela Merkel was widely derided in Europe for her supposed “lack of understanding of the markets” when she proposed that private investors should start sharing the pain of debt “restructuring”. Sadly, she understands markets better than most.

Am liebsten würde ich den Rest von Perottis Artikel auch noch einkopieren, aber zum Glück ist er ja nur einen Mausklick entfernt. Auch wichtig ist der Beitrag von Harold James, ein Wirtschaftshistoriker aus Princeton und Experte zur Weltwirtschaftskrise der 1930er Jahre. Titel: The euro zone’s creators get the worst marks.

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Kevin O’Rourkes deprimierender Brief aus Dublin

4. Dezember 2010 Von Hinterlasse einen Kommentar

Momentan wird so viel geschrieben, dass man kaum nachkommt. Aber dieser Brief des irischen Wirtschaftshistorikers Kevin O’Rourke ist äußerst lesenswert. Zu denken gab mir, dass der IMF und jetzt auch Irland (!) den Gläubigern der irischen Banken Verluste zumuten wollten, und wer war dagegen? Die Europäer, inklusive EZB. Diese ganze Rettungsaktion für Irland scheint mir zu einem Bärendienst zu werden, denn default (des Staates und der Banken) ist das einzige, was Irland noch retten kann. Das sieht O’Rourke ähnlich. Und welches Land soll daher seiner Meinung nach als Vorbild für Irland gelten?

Dieses hier.

 

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Ist das die Wahrheit zur Eurokrise?

4. Dezember 2010 Von Hinterlasse einen Kommentar

Michael Pettis, Professor in Peking und Blogger zur chinesischen Wirtschaft, hat einen bemerkenswert offenen Artikel  zu Europa veröffentlicht. Er enthält die Dinge, die von Seiten der deutschen Kommentatoren und auch von manchen internationalen oft gemieden werden (außer von Eichengreen): eine Bestandsaufnahme dessen, was Europa vermutlich blüht und vor allem, was die Optionen für die nächsten Monate und Jahre sind. Und obwohl ich den ganzen, sehr langen Eintrag von ihm empfehle, werde ich ein paar Punkte hier zusammenfassend erklären und kommentieren.

Pettis ist schon lange Euroskeptiker gewesen, wie er schreibt, was seine sehr kritische Haltung vielleicht erklärt:

My skepticism was strengthened by the historical argument – no fiscally fragmented currency union had ever survived a real global liquidity contraction.

Ich bin mir nicht sicher, ob das so sein muss, aber die historische Erfahrung verheißt sicher nichts Gutes für Europa. Sie sollte zumindest ein Warnsignal sein, dass man mit Aussitzen und Notkrediten dieser Krise nicht Herr werden wird. Das Hauptproblem sieht Pettis darin, dass es der Ausweg aus dieser Krise erfordert, die Kosten der Anpassung aufzuteilen:

As Keynes pointed out as far back as 1922, the process of adjusting the currency and debt will primarily be one of assigning the costs to different economic groups, and this is never an easy or conflict-free exercise. … Unfortunately it is going to require a lot more than emergency liquidity loans, no matter how plentiful, to arrive at a final resolution.  These loans simply paper over the financing gap until the next big refinancing exercise, …

Und er beschreibt in ziemlicher Klarheit, welche Anpassung zur Verfügung stehen und wer die Kosten im jeweiligen Fall tragen wird.

The means by which each economy adjusts however involves very different distributions of the pain of adjustment.  And make no mistake, there is absolutely no way for Europe to adjust without significant pain.

Zunächst beschreibt er ohne Umwege, was ein Land tun kann, dessen Kostenstruktur nicht wettbewerbstauglich ist:

Any country whose domestic cost structure is too high to allow it to compete in a globalized world – whose “currency” is in effect overvalued – must eventually adjust its cost base.  There are broadly three ways for a euro-zone country to adjust it cost base to foreign competition:

  1. The afflicted country can redenominate its debt (and all domestic financial transactions) into a new currency unit, abandon the euro, and devalue the new currency.
  2. It can regain international competitiveness by forcing down the cost of labor (and deflating other inputs).  The most efficient way to do this, of course, and perhaps the only way, is to run very high levels of unemployment for many years.
  3. It can impose trade barriers so as to protect domestic manufacturers and raise domestic employment while it adjusts.

Als nächstes widmet er sich der Frage, was ein Land tun kann, dessen Schuldenstand nicht nachhaltig ist:

Similarly any country whose debt levels are too high, so that it faces financial distress costs that will force a slowdown in growth and an unsustainable rise in debt, will have to improve it’s relative ability to repay.  In that case there are also roughly three ways it can do so:

  1. It can regain control of monetary policy by abandoning the euro in favor of a local currency, and then inflate the debt away.
  2. It can default or threaten to default on the debt, and receive significant debt forgiveness.
  3. It can regain fiscal credibility by raising consumption or value-added taxes, by raising income taxes, probably on businesses since it will be hard to raise income taxes on households, or by cutting expenditures sharply, probably social welfare expenses.

Er bezweifelt zudem, dass ein Land realistischerweise aus seinen Schulden herauswachsen kann, da es meist nicht zufällig in diese Schulden hineingeraten ist.

Diese Optionen deuten schon an, wer die Kosten tragen wird. Zudem zeigen sie, dass nicht etwa die ökonomische Theorie vorgibt, wer diese Kosten tragen soll, sondern dass dies eine politische Entscheidung ist.

  • Die jeweils erste Option, der Austritt aus dem Euro, ist mit hohen Kosten verbunden, das schreibt auch Pettis. Er weist aber darauf hin, dass im Euro zu bleiben ebenso mit hohen Kosten verbunden sei. Die Kosten bei einem Euroaustritt tragen vor allem diejenigen, deren Vermögenstitel in die neue Währung umgewandelt werden; vor allem diejenigen (Banken?) deren Schulden weiterhin in einer anderen Währung oder Euro notiert bleiben. Aber es trifft auch viele, die im Ausland sind – von daher eine eher bequeme Variante, zumindest innenpolitisch.
  • Lohn- und Preisdeflation, wenn auch nötig, trifft vor allem diejenigen, die sich nominal verschuldet haben, also z.B. Unternehmen und Hausbesitzer. Da Lohnanpassungen allerdings oft langsam ablaufen, werden während der Anpassung die dann Arbeitslosen die Kosten tragen.
  • Handelsbarrieren, wenn auch unwahrscheinlich bis unmöglich, könnten für eine gewisse Zeit die Lohnanpassung vereinfachen, lasten aber auf den Konsumenten eines Landes.
  • Inflation, also nach Austritt aus dem Euro, oder bei einer extrem expansiven EZB Politik, trifft alle mit einem fixen Einkommen, oder Erspartem.
  • Umschuldungen treffen natürlich hauptsächlich die Gläubiger, wo wieder ein Großteil im Ausland sitzen dürfte. Von daher: bequemer.
  • Sparpakete und Steuererhöhungen treffen, je nach Ausgestaltung, unterschiedliche Gruppen.

Er diskutiert danach die Erfahrungen im Europa der 20er und 30er Jahre und in Lateinamerika während der 80er Jahre. Seine Schlussfolgerung ist:

But whatever the proposed solution, my main point remains.  We cannot escape the fact that these costs have somehow to be assigned to different economic groups, and the process of assignation is wholly a political one.  And with such high stakes, it is likely to be angry. …

I am not suggesting that politics will get nearly as crazy or as radicalized as they did in the 1930s.  There are much more robust mechanisms today for transferring and sharing adjustment costs, and I assume (hope) we learned enough from the 1930s to recognize that asking one side or the other to pay the full cost is not likely to be good for anyone.  But it is hard to imagine that the kinds of disruptive political sectarianism that we saw in some European countries as recently as 20 or 30 years ago cannot revive.

Ich teile seine Skepsis bezüglich der politischen Zukunft der Peripherieländer, insbesondere im Süden. Allerdings teile ich seine Analyse an einer Stelle nicht: Inflation ist ein Schreckgespenst, das immer wieder an die Wand gemalt wird. Dabei liegen wir in Europa derart weit unter dem 2% Inflationsziel, dass eine etwas expansivere Zentralbankpolitik ohne Kosten den Menschen überall in Europa helfen würde. Und bevor wir andere Optionen diskutieren, sollten wir unser Augenmerk auf das Versagen der EZB während der gesamten Krise lenken. Die Geldpolitik hätte durchaus noch Spielraum, um zumindest das Nachfrageproblem zu lösen. Und ich bezweifele, dass dies zu sehr viel höherer Inflation führen würde. Aber dazu morgen mehr.

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Eichengreen im Handelsblatt

1. Dezember 2010 Von 9 Kommentare

Großes Kompliment an das Handelsblatt und – ich nehme an – an Olaf Storbeck, denn sie haben einen Gastbeitrag von Barry Eichengreen (scheint nicht mehr online zu sein) über das Versagen Europas veröffentlicht. Absolute Pflichtlektüre!

Die Kernpunkte:

  • Irland ist pleite!
  • das jetzt beschlossene Spar- und Hilfspaket ein Ausdruck von Tagträumerei oder Verantwortungslosigkeit.
  • die politischen Implikationen, wenn ein Staat mehr als 10% seines BIP jährlich in Zinsen zahlen muss, er nennt es etwas polemisch: Reparationszahlungen, sollte gerade Deutschland (1. Weltkrieg) klar sein.
  • mit Abwertung wäre es nicht getan. Denn die Schulden wären immer noch in Euro notiert, und würden mit Abwertung (real = sinkende Löhne und Preise, nominal = Austritt aus dem Euro) immer größer.
  • die Schulden Irlands müssen sinken! Das bedeutet, Anleihenbesitzern von irischen Banken das geben, was sie auf Grund ihres unternehmerischen Risikos bekommen sollten: nichts.

Am Ende schreibt er, die deutschen und andere sollten ihre Banken retten, auch wenn das politisch weniger leicht zu verkaufen wäre, als Iren und Griechen zu retten. Ich sehe das nicht so: auch Banken können restrukturiert werden, sollten sie pleite gehen. Die Pleite der Lehman Brothers, die vielen den Kopf vernebelt, ist ein schlechtes Argument.

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Illiquide oder Insolvent, das ist hier die Frage — Ein Gastbeitrag von Henry Kaspar

1. Dezember 2010 Von 7 Kommentare

Vorab: Kantoos hat mich eingeladen in seinem Blog zu schreiben. Angesichts der vorzüglichen Qualität — Kantoos Economics hat meiner Ansicht nach das Zeug zum besten deutschen Wirtschaftspolitik-Blog — ist dies ein ehrendes Angebot. Es zeugt auch von Kantoos‘ Toleranz: schließlich liegen wir zur U.S. Geldpolitik z.B. überquer. Aber dazu ein andernmal.

Europas Schuldenkrise hat jetzt auch Deutschland erreicht: Deutschlands CDS Spread — eine Art Versicherungsprämie auf Staatsbankrott, Vertragsdauer 5 Jahre — ist gestern auf 60 Basispunkte gestiegen. Natürlich nichts im Vergleich zu Irland (616) oder Griechenland (970), aber deutlich mehr als noch vor einer Woche (unter 40). In meinen Augen ist dies ein weiteres klares Zeichen, dass Europas Schuldenkrise ein Insolvenzproblem ist.

Einen Schritt zurück. Die Turbulenzen an Europas Staatsanleihenmärkten lassen grundsätzlich zwei Interpretationen zu:

  1. ein Liquiditäts-/Vertrauens-/Kommunikationsproblem. Griechenlands oder Irlands Schulden sind langfristig bedienbar, aber die Märkte sind kopfscheu, verunsichert (zum Beispiel) von tölpelhaften Bemerkungen der Bundeskanzlerin.
  2. ein Insolvenzproblem. Griechenlands und Irlands Schulden sind strukturell überschuldet. Investoren wir dies allmählich bewusst — umso deutlicher, je genauer sie sich diese Länder anschauen.

(1.) ist die Einschätzung weiter Teile der deutschen und internationalen Presse. Ein Musterexempel sind Thomas Frickes Antworten auf Kantoos.

Gegen Liquiditätsprobleme hilft, nun, Liquidität: stelle einen Topf Geld ins Fenster und zeige jedem, dass der Schuldner zahlen kann. Genau dies ist die Bailout-Strategie von EU, EZB und IWF. Üppig gefüllte Töpfe stehen jetzt im Fenster eines jeden Landes, das unter Druck gerät.

Beim griechischen Hilfspaket im Mai schien das noch zu funktionieren — obwohl schon damals sich nur kurzfristige Anleihen erholten, während langfristige Staatsschuld kaum Wert zurückgewann. Bei Irland halfen dann auch 85 Milliarden Euro nicht mehr. Offensichtlich wittern die Märkte strukturelle Zahlungsunfähigkeit. Dagegen helfen Geldtöpfe wenig: zu hohe Schulden lassen sich nicht mit noch mehr Schulden bekämpfen.

Steigende Risikoprämien auf deutsche Staatsschuld deuten ebenfalls auf Insolvenz. Liquiditätsklemmen in Irland bewirken schwerlich Liquiditätsflucht aus Deutschland (eher das Gegenteil, „flight to safety“). Aber ein irischer Bankrott würde die deutschen Staatsfinanzen in Mitleidenschaft ziehen. Schließlich steht Irland bei deutschen Banken (laut BIS) mit fast 150 Milliarden Euro in der Kreide.

Wenn das Problem Irlands (und Griechenlands, und Portugals, und Spaniens) aber strukturelle Zahlungsunfähigkeit ist, dann denken — vorsichtig ausgedrückt — Europas Politiker zu wenig über Umschuldung nach, nicht zu viel.

Henry Kaspar

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