The Irish Lesson, or: it’s Competitiveness, Stupid!

Deutsch

A guest commentary by Henry Kaspar

Ryan Avent, economics correspondent for the Economist, has written a puzzling reply to our host Kantoos in which Avent insists on blaming (mostly) Germany for the lack of a solution to the euro crisis. Puzzling is thereby less the blame, but the disconnect between Avent’s nuanced analysis of the crisis in the article’s first part – much of which I would co-sign without hesitation – and his prescription of what it takes to solve the crisis in the second part:

All that’s necessary to solve the crisis is to show markets that the money is there to pay off the creditors. Show it to them, wave it in their faces, and they’ll calm down…. Germany, through its sheer size, its political clout, and its influence on the ECB, can make sure the money is there to end the crisis.

Such views are commonplace in parts of the German press that, maybe understandably, lacks experience with financial crises. But I am surprised to find them in the Economist. After all, it was Walter Bagehot, the Economist‘s legendary 19th century editor, who taught us that liquidity solves liquidity crises, but not crises of structural insolvency. With insolvency, liquidity support enables the debtor to pay his bills for a while – but he will still not be able to borrow, as lenders anticipate that he will again be unable to foot his bills once liquidity support is exhausted.

Thus, for „showing markets the money“ to work, the peripheral euro area countries need to be solvent. Are they? I am with Kantoos that this is a far from trivial question. Many peripheral countries were on unsustainable debt paths prior to the crisis. But this is not key, as solvency is – as most things in economics – a forward looking concept: it depends on countries’ expected future debt service burden relative to its expected capacity to pay. And expectations can be shaped by policies. Meaning: within limits, countries can influence whether they are solvent or not.

One instrument are austerity policies: if they are perceived credible, they reduce the expected debt burden. But then there is the other component: capacity to pay, i.e., an economy’s ability to produce and generate income, in short: to grow. Without growth, even the most ambitious austerity policy is likely to fail. Unfortunately, growth prospects for most crisis-affected euro area countries are poor, the result of booms in non-tradable sectors (construction, financial services) pre-crisis than boosted wages without raising productivity and rendered these economies uncompetitive. An uncompetitive economy loses not only export share, it also struggles to attract capital for productive investments. In a currency union, there is only one sustainable way for uncompetitive economies to improve growth prospects – and therefore safeguard solvency: through internal devaluation, i.e., (relative) cuts in wages and social benefits.

[ok, there is a second way in principle - productivity-boosting structural reforms. But no one knows with certainty what these reforms exactly are, and in any case, they need a long time to work their way through the economy]

These mechanisms are at the core of the euro area debt crisis. For illustration, look at two economies deep in the throes of financial turbulence: Ireland and Portugal. Both have public debt ratios of about 100 percent of GDP. Both have tightened the fiscal stance significantly since the crisis’ onset – Ireland by 7, Portugal by 5 percent, according to IMF data.  And yet markets perceive these countries differently. The left-hand chart shows Portugal’s and Ireland’s CDS-spread – a quasi insurance premium for sovereign default – since the beginning of the year. In January, investors were more worried about an Irish default than about Portugal. Now it is the other way round: while Portugal’s risk spread has continued to increase, Ireland’s spread has fallen by more than 400 bps since July. With some justification, Ireland’s Prime Minister Enda Kenny hopes to re-enter global debt markets next year  and wave the IMF good-bye (around 500 bps is typically where countries lose or regain market access).

 

Why? The answer is in the right-hand chart. Because Ireland’s economy has adjusted – and this at a breathtaking pace. Between Q3 2009 and Q4 2010 (unfortunately the latest data point available, source: European Commission) its unit labor cost in the manufacturing sector fell by almost 5 percent compared to the rest of the euro area, granting the Irish economy a large competitiveness boost. As a result, Ireland’s economy is already growing, driven by exports, and its current account has shifted into surplus. It also seems its banks are now fixed (although this has come with a high price tag). All this has made investors come gradually around to the view that Ireland may be able to grow out of its debt.

Portugal, by contrast, has made little progress: the economy is expected to contract both this year and next, and its current account remains stuck at a deficit of more than 8 percent, financed by the ECB. No wonder that investors continue to doubt whether Portugal can ever foot its bills again, and refuse to give it money.

Another example: Italy and Spain. Italy’s CDS spread has more than doubled since mid-year, while Spain’s is (roughly) unchanged. Why? For once, Spain has made (modest) progress in improving competitiveness, while Italy has moved in the wrong direction. But arguably more important is that Italy’s government refused very publicly to take any growth enhancing measures, triggering a negative reassessment of Italy’s growth prospects, and therefore its solvency. There is no doubt in my mind that Italy’s risk spread surge is a solvency event, not a liquidity event (otherwise, why hasn’t Spain’s spread surged? Why not Ireland’s?).  

 

In a nutshell: at its core, the euro area crisis is about economies’ ability to adjust within a currency union, or put differently: about the member countries’ capacity to behave in a euro-compatible manner.  Economies that do adjust, like Ireland or – to a lesser degree – Spain (or in the early 2000s Germany), stand a fair chance to convince investors that they are good places to put their money. Economies that don’t, however, will struggle to regain or maintain market access – and this independent of how large any rescue pot would be.

Now what does all this mean? Of course not that liquidity support would not be part of the solution. But liquidity support must be conditional - conditional on credible assurances, or even better: demonstrated behavior to do what it takes to improve competitiveness and remain solvent. Any liquidity provider – be it the ECB, or the EFSF, or Germany – is right to insist on this. Unconditional liquidity support provokes unsustainable behavior, and therefore risks undermining the sustainability of the euro area instead of promoting it.

Now, insisting on conditionality is difficult when stability of the entire enterprise can depend on liquidity support – as the ECB learned when it tried in vain to make Italy adopt reforms in return for the ECB’s purchases of Italian government bonds. But some financial jitters may actually be a fair price to pay if they scare governments into doing the right things. After all, for countries that make no progress with restoring competitiveness at all – and therefore fail to behave in a euro-compatible manner – euro area membership is, by logical necessity, not a long-term option.

This said, the ECB could make it easier for peripheral euro member states to behave in a euro-compatible manner - by raising its inflation target. I am more skeptical than my host Kantoos as regards the means of monetary policy to boost economic activity in a debt crisis. But I agree with him that a somewhat higher inflation target for the euro area – say, 2.5 percent, core, symmetric – would facilitate the solution of the crisis, by allowing uncompetitive economies to adjust without having to resort to nominal wage cuts. The ECB cannot make insolvent economies solvent through liquidity support, but it can aid solvency by adopting a monetary policy compatible with the needs of a heterogeneous currency union.  

Die Irische Lektion, oder: it’s Competitiveness, Stupid!

Ein Gastkommentar von Henry Kaspar

Ryan Avent, Volkswirtschafts-Korrespondent des Economist, hat eine merkwürdige Entgegnung auf unseren Gastgeber Kantoos geschrieben in dem Avent darauf besteht, Deutschland die (Haupt)-Schuld zu geben dafür dass die Euro-Krise noch immer nicht gelöst ist. Merkwürdig ist dabei weniger die Schuldzuweisung als vielmehr der Bruch zwischen Avents sorgfältiger Analyse der Krise im ersten Teil des Artikels – vieles davon würde ich bedenkenlos unterschreiben – und seiner Sicht was nötig wäre um die Krise zu lösen:

Alles was es braucht um die Krise zu lösen ist den Märkten zu zeigen dass das Geld da ist um die Gläubiger zu bezahlen. Zeig’ es ihnen, wedle damit vor ihrem Gesicht herum, und sie werden sich beruhigen…. Deutschland, aufgrund seiner schieren Größe, seinem politischen Stärke, und seinem Einfluss auf die EZB, kann sicherstellen dass das Geld da ist um die Krise zu beenden.

Solche Vorstellungen sind Gemeinplatz in Teilen der deutschen Presse der, vielleicht verständlich, die Erfahrung mit Finanzkrisen fehlt. Aber mich überrascht sie im Economist zu finden. Es war schließlich Walter Bagehot, der legendäre Herausgeber des Economist im 19. Jahrhundert, der uns lehrte dass Liquiditätshilfe nur Liquiditätskrisen löst, nicht aber Krisen struktureller Insolvenz. Bei Insolvenz erlauben Liquiditätshilfen zwar dem Schuldner seine Rechnungen noch eine Weile zu bezahlen – aber er wird trotzdem außerstande sein sich Geld zu leihen, da die Gläubiger wissen dass er erneut außerstande sein wird seine Schulden zu begleichen sobald die Liquiditätshilfe erschöpft ist.

Was heißt: um die Krise mit „zeig’ den Märkten das Geld“ zu lösen müssen die peripheren Mitgliedsländer der Eurozone solvent sein. Sind sie das? Ich stimme mit Kantoos überein dass dies keineswegs eine triviale Frage ist. Die Schuldenentwicklung vieler Peripherieländer vor der Krise war nicht nachhaltig. Aber das ist nicht entscheidend, da Insolvenz – wie die meisten Dinge in der Ökonomik – ein vorwärts-gerichtetes Konzept ist: es hängt ab vom erwarteten künftigen Schuldendienst relativ zur erwarteten Zahlungskapazität des Landes. Und Erwartungen können von Politik geformt werden. Bis zu einem gewissen Maß können Länder daher selbst beeinflussen ob sie solvent sind oder nicht.

Ein Instrument ist Austeritaetspolitik: ist sie glaubhaft dann reduziert sie die erwartete Schuldenlast. Aber dann ist da die andere Komponente: Zahlungskapazität, d.h. die Fähigkeit einer Volkswirtschaft zu produzieren und Einkommen zu generieren, in Kürze: zu wachsen. Ohne Wachstum droht selbst die ehrgeizigste Austeritaetspolitik zu scheitern. Leider sind die Wachstumsaussichten der meisten von der Krise betroffenen Länder schlecht, das Ergebnis von Booms in Sektoren für nicht-handelbare Güter vor der Krise (Bau, Finanzdienstleistungen) welche die Löhne nach oben drückten ohne zugleich die Produktivität zu erhöhen, und damit die Wettbewerbsfähigkeit der betroffenen Volkswirtschaften schädigten. Nicht wettbewerbsfähige Volkswirtschaften verlieren nicht nur Export-Marktanteil, sie haben auch Schwierigkeiten Kapital für produktive Investitionen anzuziehen. In einer Währungsunion gibt es nur eine nachhaltigen Weg für nicht-wettbewerbsfähige Volkswirtschaften die  zu verbessern – und damit Zahlungsfähigkeit zu gewährleisten: durch interne Abwertung, d.h. (relative) Lohn- und Sozialkürzungen.

[o.k., im Prinzip gibt es einen zweiten Weg - produktivitätsfördernde Strukturreformen. Aber niemand weiß mit Sicherheit welche Reformen Produktivität fördern, und in jedem Fall würden sie lange Zeit brauchen um zu wirken]

Diese Mechanismen sind zentrale Bestandteile der Eurokrise. Dies lässt sich veranschaulichen anhand zweier Volkswirtschaften, die tief in Finanzturbulenzen verstrickt sind: Irland und Portugal. Beide haben öffentliche Schuldenquoten von rund 100 Prozent. Beide haben einen deutlich restriktiveren Fiskalkurs eingeschlagen seit Ausbruch der Krise – Irland um 7, Portugal um 5 Prozent des BSP, laut IWF-Zahlen. Und doch nehmen die Märkte beide Länder unterschiedlich wahr. Die linke Graphik zeigt Portugals und Irlands CDS-Spread – eine Art Versicherungsprämie auf Staatsbankrott – seit Anfang des Jahres. Im Januar sorgten sich Investoren mehr über einen Bankrott Irlands als Portugals. Aber heute ist es andersherum: während Portugals Risikozuschlag weiter gestiegen ist, ist Irlands Spread seit Juli um mehr als 400 Basispunkte gefallen. Mit einiger Berechtigung hofft Irlands Premierminister Enda Kenny nächstes Jahr an die globalen Bondmärkte zurückzukehren und dem IWF die Tür zu zeigen (bei ca. 500 bps gewinnen oder verlieren Länder typischerweise Marktzugang).

 

Warum? Die Antwort zeigt die rechte Graphik. Irlands Volkswirtschaft hat sich den veränderten Bedingungen angepasst – und das mit atemberaubender Geschwindigkeit. Zwischen Q3 2009 und Q4 2010 (leider der letzte verfügbare Datenpunkt, Quelle: europäische Kommission) fielen Irlands Lohnstückkosten im produzierenden Gewerbe um beinahe 5 Prozent im Vergleich zum Rest der Eurozone, was der irischen Volkswirtschaft einen großen Wettbewerbsfähigkeits-Schub verschaffte. Als Konsequenz wächst Irlands Volkswirtschaft bereits, getrieben von Exporten, und seine Leistungsbilanz ist überschüssig. Auch scheinen seine Banken inzwischen repariert (wenn auch zu einem hohen Preis). All dies hat Investoren schrittweise überzeugt dass Irland möglicherweise in der Lage ist aus seinen Schulden herauszuwachsen.

Portugal hingegen hat wenig Fortschritt gemacht: seiner Volkswirtschaft wird prognostiziert dieses ebenso wie nächstes Jahr zu schrumpfen, und die Leistungsbilanz verharrt bei einem Defizit von mehr als 8 Prozent, finanziert von der EZB. Keine Wunder dass Investoren weiterhin daran zweifeln ob Portugal jemals wieder in die Lage kommen wird seine Rechnungen zu bezahlen, und sich weigern ihm Geld zu leihen.

Ein anderes Beispiel: Italien und Spanien. Italiens CDS Spread hat sich mehr als verdoppelt seit Mitte des Jahres, Spaniens ist (grob) unverändert. Warum? Zum einen weil Spanien (moderaten) Fortschritt gemacht hat seine Wettbewerbsfähigkeit zu verbessern, während Italien in die falsche Richtung marschiert ist. Wichtiger aber ist wahrscheinlich die öffentliche Weigerung der italienischen Regierung wachstumsfördernde Maßnahmen zu ergreifen, was eine negative Neubewertung der italienischen Wachstumsaussichten ausgelöst hat, und damit seiner Solvenz. Ich habe keinen Zweifel dass der Anstieg der italienischen Risikoprämie ein Insolvenz- und kein Liquiditätsereignis ist (falls doch, warum sind Spaniens Spreads nicht gestiegen? Oder Irlands?).

 

In Kürze: die Eurozonen-Krise testet die Fähigkeit der Volkswirtschaften sich innerhalb einer Währungsunion anzupassen, oder anders ausgedrückt: sich euro-kompatibel zu verhalten. Volkswirtschaften die sich anpassen, wie Irland oder- in einem geringeren Maß – Spanien (oder Deutschland in den frühen 2000ern), haben Chancen Investoren davon zu überzeugen dass sie ihr Geld im Land belassen können. Volkswirtschaften die sich nicht anpassen werden hingegen Schwierigkeiten haben Marktzugang zurückzugewinnen oder zu behalten – unabhängig von der Größe der jeweiligen Rettungstöpfe.

Was bedeutet dies alles? Natürlich nicht dass Liquiditätshilfe nicht Teil der Lösung wäre. Aber Liquiditätshilfe muss zu Gegenleistungen erfolgen – glaubwürdigen Zusagen, oder besser: sichtbaren Aktionen dass die Empfänger tun was nötig ist um ihre Wettbewerbsfähigkeit zu verbessern und zahlungsfähig zu bleiben. Jeder Geber von Liquiditätshilfe – ob die EZB, der EFSF, oder Deutschland – muss darauf bestehen. Liquiditätshilfe ohne Gegenleistung provoziert nicht-nachhaltiges Verhalten, und riskiert damit die langfristige Stabilität der Eurozone zu untergraben anstatt sie zu befördern.

Auf Gegenleistungen bestehen ist freilich schwierig wenn die Stabilität des ganzen Unternehmens von Liquiditätshilfe abhängen kann – wie die EZB lernte, als sie vergeblich versuchte Italien zu Reformen zu bewegen im Gegenzug für EZB-Käufe italienischer Staatsanleihen. Aber ein gewisses Maß an finanziellen Turbulenzen mag ein fairer Preis sein wenn sie Regierungen dazu bewegen das Richtige zu tun. Schliesslich ist für Länder die gar keinen Fortschritt machen beim Wiederherstellen von Wettbewerbsfähigkeit – d.h. die sich nicht euro-kompatibel verhalten - Euro-Mitgliedschaft aus logischer Notwendigkeit langfristig keine Option.

Ein Nachgedanke: die EZB kann es den peripheren Mitgliedsstaaten leichter machen sich euro-kompatibel zu verhalten – durch Anhebung ihres Inflationsziels. Ich bin skeptischer als mein Gastgeber Kantoos was die Möglichkeiten der Geldpolitik angeht, inmitten einer Schuldenkrise die Volkswirtschaft zu stützen. Aber ich stimme mit ihm überein dass ein etwas höheres Inflationsziel für die Eurozone – z.B. 2.5 Prozent, Kern, symmetrisch – die Lösung der Krise erleichtern würde, indem sie wettbewerbsschwachen Volkswirtschaften erlauben würde  sich anzupassen ohne zu nominalen Lohnkürzungen greifen zu müssen. Die EZB kann nicht insolvente Volkswirtschaften solvent machen durch Bereitstellung von Liquidität, aber sie kann Solvenz befördern durch eine Geldpolitik, die den Anforderungen einer heterogenen Währungsunion besser gerecht wird.

Kommentare

  1. Ernst schreibt:

    Den Ausführungen zu Insolvenz versus Iliquidität, werter Henry Kaspar, und ebenfalls der Begründung über den realen effektiven Wechselkurs auf Basis der Lohnstückkosten schließe ich mich an. Die Wiedergewinnung von Wettbewerbsfähigkeit ist eine unabdingbare Voraussetzung für die Beseitigung von Solvenzproblemen, keine Frage. Mit Kreditierungen oder sogar monetären Geschenken bzw. Schuldenerlaß doktert man lediglich an Symptomen herum, Ursachen werden überhaupt nicht beseitigt.

    Allerdings möchte ich ergänzen, daß der Status von problematischer Liquidität (oder sogar Illiquidität) das Ergebnis einer weiteren, anderen Fehlentwicklung im Bereich zu nicht oder nur ungenügend durchgeführter Planung von Kapitaltransformationen ist. Auch hier ist vor der Zuführung von Liqidität das Konzept der künftigen Zahlungsströme zu verbessern; das halte ich für eine weitere wichtige Bedingung.

    Kritisch sehe ich die paktische Wirksamkeit eines von der EZB angehobenen Inflationsziels; dies bezweifle ich mehr aus politischen Gründen bzw. aus Gründen unterschiedlicher Machtpositionen auf dem Arbeitsmarkt. Bereits die Glaubwürdigkeit der EZB im Hinblick auf Erwartungen bezüglich künftiger Preisniveausteigerungen halte ich für fraglich.

    Den Fisher-Effekt in der Theorie und auch dazu bekannte empirische Beobachtungen in der Vergangenheit will ich keineswegs in Abrede stellen. Ob wir in der aktuellen Situation daraus wirtschaftpolitische Empfehlungen mit der gewünschten Wirkung ableiten können, das steht auf einem anderen Blatt.

  2. Genauer schreibt:

    Ryan Avent also wrote the, that Germany should pay the debt of the other Euro countries, because „the market“ somehow expected that.

    Against the written „no bailout“ clause, § 125.
    Yesterday a Chabral on voxeu suggested, that Portugal should have been „restructured“ =bankruptcy immediately, without even trying to adjust the gross overconsumption and then paying down debt.

    All these folks have some strange communist mindset („communism was a world in which each gave according to their abilities, and received according to their needs“), in which every country consumes, what it wants, and then Germany is the ATM machine, that pays the bills for everybody.

    To insist that people behave according to treaties and keep their promises, to pay their debt, seems to be a minority position with these people. Countries like Portugal got an adult supervision, the IMF, for good reasons.
    In the moment we give up keeping to contracts and succumb to lawlessness, it would be better to dissolve the Euro or maybe even the EU. Why don’t these countries raise money with a one-time property tax, as the red/greens demand for Germany ? Why do they not raise their taxes to balance the budget, like Germany did with the Solidaritätszuschlag? Is avoiding criminal bankruptcy not an important national goal? Not punishing their children and grandchildren via ruined credit quality, for the indulgence of the present generation?

    Last, I do not agree with raising the inflation target to 2.5%. Such a small amount does not help with fast adjustments of the order of 10 % in wage and pension levels, but it opens the area for endless discussions, like kantoos started yesterday with his 5 %.
    The target is at 2.0 %, not because some wild theory on currency areas gave this number, but because the experience of the 70ties showed, that this was the max. what people accept as „small for practical purposes“ without building inflation expectations into their contract negogiations. like credit cards fees can be up to this, like rebate offers have to be larger, like 3 %, to have some emotional impact, etc. I do not doubt that other countries, like UK and US are a little more generous, and have targets of 2.5%, but again 0.5% per anno does not help to avoid even nominal cuts in the southern periphery.

    • yorksranter schreibt:

      In the moment we give up keeping to contracts and succumb to lawlessness, it would be better to dissolve the Euro or maybe even the EU.

      This is ridiculous. People agree to renegotiate contracts, or cram them down in bankruptcy, all the time.

    • yorksranter schreibt:

      „pacta sunt servanda“ is not the only principle of international law. it is also recognised that treaties are inherently associated with the conditions of their signing and that if the realities change, then so must the law.

  3. Benjamin schreibt:

    Thank you for your insightful post. You made it very clear that competiveness is just a meager veil for „cut in wages and social benefits“.

    Beyond accusation of Germany having done tht with no necessity what so ever, creating the situation we have now. May I remind you that it has never been the reason for any country to enter the euro to take part in such a silly competetion. Requesting such a thing now might, for some, be economically sensible, it is politically and morally hazard.

    I think that beyond simple liquidity facilities our American counterparts are all thinking of something in the line of a Marshall plan, to really get the economy back on track, something the so called austerity measures have been blatantly unable to realize. Obviously it’s gonna be difficult to explain to the German people enjoying „competiveness“ for the last 12 years why they should help the Greek people save their society.

    But this I would like to trace to the responsibles government to explain…

  4. cangrande schreibt:

    Es ist kaum anzunehmen, dass Ryan Avent nicht wüsste, dass Griechenland (und Portugal?) insolvent sind. Und ebenso, dass man Insolvenz nicht im Kreditwege mit Liquiditätszufuhr bekämpfen kann, sondern allenfalls mit Geldgeschenken.

    Wenn er diese Problematik gleichwohl nicht erörtert, sondern einfach behauptet, man müsste den Finanzmärkten das große (deutsche) Geld ja nur mal zeigen, dann ist das ein weiteres Indiz dafür, dass man sein Posting nicht als intellektuelle Übung werten darf, sondern als (im besten Falle: unbewusste) Desinformationsstrategie zu Gunsten der Kapitalinteressen (Gläubiger bzw. im Falle der US-Banken wohl eher CDS-Verkäufer).

    Um den Schutz der CDS-Verkäufer geht es offenbar auch bei dem Ringen mit den Banken, sie möchten doch bitte schön „freiwillig“ auf Schulden verzichten. (Vgl. dazu hier http://www.faz.net/aktuell/politik/schuldenkrise-merkel-daempft-erwartungen-an-eu-gipfel-11496794.html die Äußerung von Martin Schulz.)
    Was ich dabei nicht kapiere: wieso haben sich die (frz., dt.) Banken als Anleihebesitzer nicht mit CDS abgesichert? Kreditversicherung ist doch der ursprüngliche Sinn dieser Dinger? (Mindert natürlich die Rendite, schon klar, aber ab Herbst 2009/Frühjahr 2010 hätten die Banker doch sehen müssen, wie die Entwicklung in Griechenland läuft?)

  5. cangrande schreibt:

    „Other euro-zone governments have offered enough help to prevent an implosion of the financial system, but not enough to do much about massive unemployment problems in places like Spain and Greece.
    Without growth, closing budgets through austerity is like trying to climb a falling ladder“
    schreibt Ryan Avent, und speziell den 2. Satz lesen wir ja auch überall in der deutschen Debatte.

    Bezogen auf Griechenland (aber auch die USA?) soll (wird) die Wachstumsfinanzierung im Kreditwege finanziert (werden). Das heißt aber im Ergebnis, dass die Schuldentragfähigkeit durch höhere Verschuldung hergestellt werden soll!

    Dieses konkrete Szenario enthüllt, dass die zunächst intuitiv richtige Behauptung „Wachstum verbessert die Schuldentilgungsfähigkeit“ nur unter einer stillschweigend gemachten Zusatzannahme richtig ist: Sie gilt allenfalls dann, wenn das Wirtschaftswachstum das Schuldenwachstum übersteigt.

    Diese notwendige Annahme ist aber noch lange nicht zureichend. Wenn in Griechenland die Verkäufe ausländischer Automobile wieder steigen, oder in den USA die Häuslebauten (und -Preise) anziehen, haben beide Länder noch lange keine Exportgüter produziert, mit denen sie ihre Schulden im Ausland abbezahlen können: Die summarische Betrachtung „Wachstum ja/nein“ ist also offensichtlich wertlos.
    Abrakadabra-Debattenbeiträge, die sich auf gedankliche Spielereien mit dieser statistischen Globalebene beschränken, sind mithin völlig unbrauchbar.

    Im Übrigen können wir zumindest in Deutschland auf substantielles Wachstum ohnehin nicht mehr hoffen (Demographie, Energie, Ressourcen).
    Deshalb sollte uns der 2. Satz von Avent eine Mahnung sein, unsere Steuergelder nicht für Eurettungsschirme zum Fenster rauszuwerfen. Denn damit baut die Politik auch für Deutschland das unlösbare Problem auf, eines Tages gigantische Eurettungsschulden aus einem no-growth-budget finanzieren zu müssen.

  6. Daniel schreibt:

    @ HK
    I think key to solving the crisis is that the public sector must believe that Italy is fundamentally solvent, if it takes the right steps. If that’s what you believe, providing liquidity against conditionality seems to be the right way – as you said. If you think Italy is insolvent and can’t reform, you better end monetary union rather sooner than later.

    Based on this analysis, I do not understand how the ECB or Germany still refuse to grant the EFSF a banking license. This would shift the burdern of intervening in markets to fiscal policy, where it belongs in this case. And the EFSF could then decide about the size of bond purchases and the conditionality. Otherwise, the ECB will be forced to scale up its bond purchases again.

    By the way, can anybody explain to me why granting the EFSF would amout to monetary financing of deficits? First, isn’t that what banks do – selling bank bonds (or collecting deposits), buying government bonds (among other assets) which can be repoed at the Central Banks? Second, what is with government sponsored banks like KfW in Germany, isn’t that basically the same as an EFSF, only on a national level? Third, why would the ECB loose its control over monetary policy, as long as it can decide independently on collateral requirements and its monetary interest rate?

    Issing claimed EFSF banking license would be monetary financing of government debt in Handelsblatt last week and Weidmann repeated it this morning in Bild am Sonntag. I think the German monetary elite is using deliberately misleading arguments, but maybe I just do not understand their arguments.

  7. lostgen schreibt:

    @HK

    I endorse your view. To me also competitiveness is key. Unit labor costs must come down, either by falling relative real wages or by increased output per worker. The later requires structural reforms that politicians should tackle immediately.

  8. Marbleone schreibt:

    OK then, you say all euro-countries must become „German“? And those who can’t must drop out? Such that ultimately all remaining countries will then be able to run export surplusses like Germany? Just by implementing a further widening gap between productivity-earnings (profits) and wages? Are you really serious about this – bringing every ordinary citizen’s wages even further down while preserving (or even boosting) all those obscene super-profits for corporations and banks?

    Why not fairly increasing wages in Germany instead, as a share of the burden to repair the euro mess? Wages here in Germany stagnated while profits and rentier incomes surged – which then freely floated into Spain to inflate a real estate bubble there. We sure aren’t blessed with purity with regard to the euro-mess we’re all in.

    Furthermore, is „competitiveness“ ever a concept for defining the kind of peaceful co-existence of democratic societies we want Europe to be? Wouldn’t such a „concept“ include e.g. „Mergers & Acquisitions“ or bankruptcies meaning „end of existence“, „wiped out of the market“? How would those threats then translate into your concept of „competition“ between countries? To me, that just sounds very ugly, like a microeconomic tyranny wrongly imposed over sovereign societies. The problem is: You neither get „rid“ of any country nor even their people. It just sounds deeply inhumane (thou I am quite sure you don’t mean it this way – but it really sounds terrifying).

    Back to your point: Do I understand correctly that you suggest that all countries except Germany have to change and adjust downward to meet and cope with the new situation? All have to bow down to accept some burden except us? We don’t need to do nuts and they take all the pain? If so, then you perhaps should better suggest that we ourselves leave immediately because IMO that just isn’t sustainable, too. Furthermore, it isn’t credible because Germany contributed to the problem given – for one example – it’s reckless dumping of wages during the last decade.

    And just now, we Germans profit from the crisis by enjoying capital inflows and record low interest rates which we don’t really need but, e.g. Italy and Spain would. Sorry, that’d still not sounding right. All I see is record profits here and record suicide rates in Greece. Plus – not least – record psychic illness rates (depression, burn-out and the like) here. What to say about all that? „It’s sad – but they’re just incompetitive and that’s the way it goes – so don’t touch the super-profits“?

    Please find a solution that fits democracy, solidarity and humanity first and economic/monetary interests second. If that’s not possible at all then we will just face a world much less worth living in – either way, i.e. forcing devaluation on others and/or breaking the eurozone up directly.

  9. jubelperser schreibt:

    Ireland is very different from countries like Portugal, Spain and especially Greece. Ireland has a competitive business model e.g. complex export-products which other countries are interested in (how Ireland arrived at this business model, by simply having lower taxes on companies than other countries, is a different story though).
    But, as others have pointed out, what’s the business model of Greece? And how is laying off workers and cutting wages and social benefits further and further supposed to help, when Greece simply has no export-products to offer (or, to be more precise, when export-wise Greece competes with countries like China)?
    Devaluating internally, without any additional measures, may help Italy (because it has, for example, a respectable automobile production and premium food products like whine, cheese etc.), but apart from Italy the lessons to derive from the Irish example are limited.

    The bigger question though is, if improving competitiveness/ reducing unit labour costs can have any positive impact when there’s no country/ demand left to buy those cheaper products?

    • yorksranter schreibt:

      The bigger question though is, if improving competitiveness/ reducing unit labour costs can have any positive impact when there’s no country/ demand left to buy those cheaper products?

      +1. Can anyone think of a currency union (or equivalent fixed-exchange rate system) in which the anchor economy ran a massive trade surplus?

  10. matt_us schreibt:

    @HK

    Well, first of all, Spain, Portugal, and Greece all have falling Unit Labour costs. To have a look at the detailed numbers, have a look at the Statistic Year Book, page 41. Ireland which had problems since 2008 started its adjustment process then. Greece and Spain much later, hence the differences.

    http://www.ecb.int/pub/pdf/stapobo/spb201110en.pdf

    But Greek CDS reached an unbelievable 50+% about a month ago. Just when Greece was discussing lowering civil service pay by 20% – a policy which has since been adopted. So there is no correlation between CDS prices and unit labour cost.

    There is no rhyme or reason in CDS prices, other than it is an extremely illiquid market, and controlled by oligopolistic players. Therefore it is easily prey to manipulations – and probably is heavily manipulated. Another reason why trading of CDS should be abolished.

    Here is my view why CDS prices are lower in Ireland. Ireland finances about half its government debt through Emergency Liquidity Assistance. It is printing its own money saving a few percentage points of GDP in debt service payments. (Interest is paid on bonds to the state owned banks, which lend money to the Irish government. The banks get the money from the Irish Central Bank, which discounts the Irish state bonds. – A virtuous circle. All the interest payments are paid and stay with government owned institutions.) The CDS markets therefore know, attacking Ireland would be pointless. The Irish could – and probably would – just print all the money they need through an ELA programme.

    Maybe that is the lesson to be learned. In order to prevent insolvency, start printing your own money through ELA programmes. That would leave CDS speculators high and dry (always a nice thought) but,. more importantly will allow countries to finance themselves for free!

    @Daniel
    „I think the German monetary elite is using deliberately misleading arguments, but maybe I just do not understand their arguments.“

    I think you understand their arguments – and it is deliberate!

  11. Dietmar Tischer schreibt:

    @ H.K.

    Die Herstellung oder Wiederherstellung der Wettbewerbsfähigkeit ist entscheidend.

    Gelänge sie oder wäre sie wenigstens abzusehen, wären Liquiditätshilfen nicht abzulehnen.

    Ich sehe, dass erforderliche Änderungen speziell in Griechenland, aber auch in Italien durchweg unter Verteilungsgesichtspunkten bewertet werden. Das ist jedoch nicht das Kriterium, das für die Schaffung von besseren Wachstumsvoraussetzungen maßgebend ist. Bei der sozialen bzw. politischen Blockbildung in diesen Ländern spricht nichts dafür, dass sich das ändert.

    Daniel Gros sieht den italienischen Fall m.A.n. realistisch.

  12. Friedrich Bolle schreibt:

    @HK

    1.Wenn man Irland und Portugal vergleicht, dann sollte man doch auch das unterschiedliche Niveau des Humankapitals berücksichtigen oder spielt die Bildung in der Volkswirtschaft keine Rolle mehr.?
    2. Wenn ich mir den Anteil des Finanzsektors am GDP Irlands mit knapp 25 % anschaue, dann habe ich im Gegensatz etwas Zweifel ob die Krise in Irland schon vorbei ist.

  13. Friedrich Bolle schreibt:

    @HK

    Hier noch ein paar harte Fakten zum Vergleich von Irland und Portugal:

    https://www.cia.gov/library/publications/the-world-factbook/geos/ei.html
    https://www.cia.gov/library/publications/the-world-factbook/geos/po.html

    Spielt der GDP per capita jetzt keine Rolle mehr?

    Oder der Anteil der Armen an der Bevölkerung?

  14. Rien Huizer schreibt:

    @ HK

    Completely agree. I should add that s stable solution for the „stock“ problem would add immensely to solving the problems in Italy and Spain (where most of the existing gvt debt is in local hands and should stay there by incentivising existing local bond holders not to panic, or force them to join non-;ocals in haircuts of sorts.

  15. Sebastian schreibt:

    I got a few questions regarding internal devaluation:

    - You suggest, that internal devaluation is good for export. But costs just cannot be the only factor, what about the products one country wants to export? They matter! I dont know what Portugal could export but what I do know is that not every country in the EMU can export high-class machines like Germany.
    - Correct me if I’m wrong, but doesn’t internal devaluation mean inflation for all imported goods? If a country ran account deficits and didnt have competitive products, wouldn’t inflation of the imported goods be a desaster?
    - Export-based strategies are cool, but who are the ones to buy all that stuff?

    Thanks for answers!

  16. Michael Snowe schreibt:

    @Hk

    It´s stupid to compare the incomparable :-)
    Ireland is Ireland is Ireland

    Das eine wettbewerbsfähige Volkswirtschaft immer besser ist als eine nicht wettbewerbsfähige …
    Ist diese Aussage tatsächlich etwas Neues??

    Wir sollten doch einmal versuchen die strukturellen Unterschiede von Irland zu den anderen PIIGS Staaten herausarbeiten und dann einmal analysieren, in welchem Zeitraum es weniger wettbewerbsfähigen Staaten wie Portugal, Spanien und auch Griechenland möglich ist wieder (oder überhaupt) eine wettbewerbsfähige Ökonomie zu erreichen.
    Wir können uns lange über CDS Spreads und REER unterhalten.

    Und wenn ich dann solche Aussagen lesen:(sorry Kantoos dass ich gerade Sie zitiere)

    Volkswirtschaften die sich nicht anpassen werden hingegen Schwierigkeiten haben Marktzugang zurückzugewinnen

    dann frage ich mich schon, ob nicht vielfach die volkswirtschaftlichen Diskussionen provokativ gesagt noch a grip on realty haben.

    In vorhergehenden Diskussionen wurde oftmals das schlechte Bildungsniveau Griechenland auch als ein handicap zum Thema Erlangung der Wettbewerbsfähigkeit herangezogen.

    Warum wird unsere Diskussion in Bezug auf Irland und dem Vergleich mit Portugal wieder eindimensional???

    An einer anderen Stelle in diesem Blog wehrten sich die Volkswirte gegen die Kritik der Journalisten.

    So langsam setzt bei mir auch der Zweifel an der Wissenschaftlichkeit bei den Volkswirten ein, wenn die Argumentation z.B. der Wettbewerbsfähigkeit sich mehr oder weniger eindimensional manifestiert und die Komplexität unser Ökonomie scheinbar nicht beachtet.

    Eine meiner Söhne überlegt ob er 2012 mit dem Volkswirtschaftsstudium beginnt.

    Ich empfehle ihm derzeit diesen blog zu lesen, damit er weiss was ihn erwartet :-) :-)

    Sorry wenn ich hier vielleicht etwas impulsiv meine Argumente formuliere.

    Wenn ich aber heute lese, dass in Spanien über 20% der Arbeitslosen keine finanzielle Unterstützung bekommen:
    Siehe Le Monde:http://tinyurl.com/44ndygz

    dann wundert es mich nicht mehr dass die occupy the wallstreet movements zunehmen.

    Das sind die harten Fakten und nicht die CDS spreads und REER

    Wann lese ich endlich einmal ein Manifest der Ökonomen zum Thema Gesellschaft und Ökonomie???

    Ein Stiglitz auf der Wallstreet ist etwas wenig

    • f.luebberding schreibt:

      Snowe

      „Wann lese ich endlich einmal ein Manifest der Ökonomen zum Thema Gesellschaft und Ökonomie???“

      Wenn Ihr Sohn mit dem Studium fertig ist?

  17. egghat (@egghat) schreibt:

    Ich stimme in den meisten Sachen zu, habe bei Inflation aber immer Bauchschmerzen. Wobei ich aber zugebe, dass es wohl noch nie einen Zeitpunkt gab, an dem Inflation vertretbarer war …

    Ansonsten würde ich eine Frage und zwei Punkte ergänzen: Die Grafik (und auch der Text) implizieren, dass Irland in der Krise seine Wettbewerbsfähigkeit drastisch erhöht hat, während sich die griechische deutlich verschlechtert hat.

    Frage: Im Fall von Griechenland würde ich fragen, warum das so ist. Die Löhne sind doch nicht wirklich weiter gestiegen … Sind das vielleicht einfach nur die Streikfolgen? Folgen des Wachstumseinbruchs und der dadurch nicht ausgelasteten Kapazität (in Deutschland gingen 2009 die Lohnstückkosten auch durch die Decke)? Aber dass sich die griechische Wettbewerbsfähigkeit in den letzten 3 Jahren *strukturell* verschlechtert hat, glaube ich irgendwie nicht.

    Anmerkung: Irland und Griechenland haben sich schon immer massiv unterschieden. Griechenland hat nie wirklich viel exportiert, Irland hingegen schon. In Irland kann man sparen und die Wirtschaft bricht trotzdem nicht zusammen, weil der Export weiter schnurrt (wenn denn die Weltkonjunktur stimmt, aber das war ja seit der irischen Krise der Fall). In Griechenland kann man nur schlecht sparen, weil die Wirtschaft vor allem an der Inlandsnachfrage hängt.

    Anmerkung zwei: Die Krise hat nicht viel geändert. Irland war schon vor der Krise wettbewerbsfähig und wäre auch ohne Sparmaßnahmen des Staates wettbewerbsfähig geblieben. Griechenland war vor der Krise nicht wettbewerbsfähig und ist es nachher auch noch nicht. Das ist keine Entwicklung seit 2009, sondern eine, die viel viel älter ist …

  18. merijnknibbe schreibt:

    According to Kaspar the most recent data on unit labour costs are from Q$ 2010. Not true, the Eurostat database contains more recent data.

    However – when a country slashes wages of government employees its ULC will decline without improving its competitive position… it’s not a very good metric to use. A very bad one, indeed. Lower ULC are at the moment not leading to an Irish export boom (repeat: not), look at the Eurostat data. The only european country at the moment experiencing anything like a net-export boom is Greece, in fact… Again: check the facts.

    I’s also fun to compare the english real exchange rate (down sharply after 2007, according to Eurostat) with the english trade balance (ever more negative…).

    Competitiveness is a complicated thing… and ULC and the real exchange rate are not very good variables to measure it.

    I

    • hkaspar schreibt:

      On the EC website I did not find more recent figures, but are happy they exist. Matt_US pointed to ULC data in the ECB statistical report, I will use these in a future entry where I will reply to several comments and claims made here.

      The UCL measure here is for manufuacturing only, a proxy for tradables. Thus, public sector wages don’t enter. This is the best price-based competitiveness measure I know (btw, using the export deflator instead yields indistinguishable results). Net export „boom“ is a meaningless concept, reflecting primarily to contracting imports. Meaningful are gross exports, even better (for competitiveness) export share.

  19. Dietmar Tischer schreibt:

    @ To

    Please notice that my argument against Alex F. does not imply or rest on “pushing your problems under your neighbor’s carpet.” On the contrary, it does accept problems for Germany to help other countries solve their problems – but under a condition that Alex F. omits: that these other countries are WILLING to adjust, even if this means hardship for them. With view to the argumentation I just wanted to indicate: Though one is free to start from any premise whatever to arrive at a preferred conclusion (here: no hardship), not every freely chosen premise is an acceptable one.

    >a trade deficit is a problem, a trade surplus is a problem for someone else>

    I am aware of this and I’ll deal with it not in economic terms – H. K. has done this better than I ever could – but with an argument that can be conceived as underlying economic arguments.

    The claim is correct, but very often a wrong conclusion is drawn. It is wrong to demand that the country having a trade surplus should eliminate it by unilateral measures just because it is a problem for someone else. It is rather the country with a trade deficit that should try to solve this (his) problem, i.e. to reduce its deficit, if helpful with sensible support of the ECB. The surplus country should not oppose this process but support it too, if it is in a currency union with the other country.

    So far this is only a conviction. Here is the reason why I adhere to it:

    In capitalism an agent has the freedom to shape his fate within the options available. Accepting this realm of action he has to care for the consequences too and not let others fix resulting problems, even though others have co-shaped the conditions of action. This is a consistent principle. The undeniable experience that it leads to imbalances again and again does undermine its validity.

    To clarify what this ultimately means, I like to offer the following analogy:

    Let us fly over a country or a region like Europe and look upon the landscape. It is an observation from the perspective of a bird. We see valleys inhabited by people who suffer. On the hills we see people who do well. In order to end the suffering we decide to level the landscape: no valleys, no people who suffer.

    Fine or is there something wrong with this solution?

    At first glance one may conclude that this solution does not take care of the interests of the on the hill-people. This is true and one can argue about it. My point is a different one and, as I believe, the one that is far more important: In capitalism such a perspective does not exist and thus the decision or any other ones being based on such a perspective have no foundation within the system. If the landscape is to be changed or even be leveled, this ought to be decided by the people in the valleys and on the hills, i. e. by decisions from their perspectives ONLY. There perspectives are their perspectives, if governments act on their behalf.

    You write:

    >Italy is not devaluing because they have no reason to do so.>

    This could be the case. P. Krugman believes that Italy needs only a “modest further fiscal adjustment”. His view is in accordance with yours, i.e. “readjustment of the tax system”, though it is an open question whether he had the same measures in mind.

    I believe that Italy has to improve its growth rate in order to avoid increasing difficulties. This may require not only fiscal adjustments or a readjustment of the tax system but also structural reforms.

    However, at the present we experience growing capital outflows from Italy. Here is the link, if you are interested to learn more about it:

    http://www.cesifo-group.de/portal/page/portal/ifoHome/B-politik/10echomitarb/_echomitarb?item_link=ifostimme-ps-25-10-11.htm

    It would be very discouraging for the Eurozone, if capital outflows continue, because they are an indicator that people don’t trust their own government and the financial institutions of the country. If so, why should others, f. i. foreign government bond holders, trust Italy?

    @ H. K.

    I never believed that you are an inflation dove. If I remember correctly, you and I were about the only posters who defended the ECB rate raise in July 2008 at the ZEIT blog. Your view on inflation and welfare cost is totally acceptable to me.

    Just the following remarks:

    For a number of reasons Germans have a deeply seated aversion against inflation, the fine job of the Bundesbank being just one of them. One may call it even obsession. I dare to say that all operations “saving the Eurozone” would be dead at once, if allowing inflation became an official topic in or for Germany. Of course this is not an economic argument. If we talk about the Eurozone we don’t talk about Germany only and therefore other considerations come into play, f. i. welfare cost for all countries in the currency union.

    As far as the ECB is concerned, it is not easy to evaluate the job it does or will do. My position:

    Even if one would hold the view that ECB policy will achieve the contrary of what it intends most of the time, it is quite clear to me that its effects are based on its credibility. For me this is even true, if the credibility rests on a false understanding of the ECBs acting principles or on false expectations with regard to the effect of its measures.

    It is obvious that since the beginning 2010 – for the first time heavy government bond buying in the secondary market to avoid a liquidity crisis – the ECB lost a lot of credibility among those it has to address including a great number of experts. In my opinion its loss of credibility is not justified. For I strongly believe that the ECB was force by politics to act against its convictions of what its job is and not is. Insofar, incidentally, I believe there would not be the slightest disagreement between Trichet and Weber. However, it does not matter whether the loss of credibility is justified or not. What matters is that it is a loss.

    Thus, originating from the self-understanding of the ECB it has to regain credibility.

    This aspect must be taken into account, if one judges whether the ECB does a poor job or a good one. To be sure, there are still strong economic considerations but they are not the only ones to be applied.

Trackbacks

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  3. [...] und Spanien diesen Schritt nicht ernsthaft in Erwägung ziehen, wäre die Vorgehensweise wohl am ehesten für Irland sinnvoll, weniger für Portugal oder Griechenland. Letztere sind wegen primärer Defizite und fehlender [...]

  4. [...] claiming that Ireland is over the hump, that it’s all coming right; see for example this recent piece by Henry Kaspar. But I was checking to see if it was still true that Icelandic CDS prices — the cost of [...]

  5. [...] “The Irish Lesson, or: it’s Competitiveness, Stupid!” de Henry Kaspar (Kantoos Economics) [...]

  6. [...] Sunday at Kantoos, Henry Kaspar argued that such a wallop of liquidity wouldn’t solve what is fundamentally a crisis of [...]

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