Manche europäische Staatsanleihe hätte ein Warnschild gebraucht, ESBies brauchen es nicht, by futureshape
Mark Schieritz und Gerald Braunberger haben kürzlich von einem Treffen mit Joachim Fels berichtet, seines Zeichens Chefvolkswirt der amerikanischen Investmentbank Morgan Stanley. Dabei ging es unter anderem um das Problem “sichere Anleihen”, und warum es sie in Europa seit der Krise kaum mehr gibt.
Was hat es damit auf sich? Und können wir solche auch in Europa kreieren, ohne Eurobonds auflegen zu müssen? Der Eintrag wird lang, aber er ist sehr wichtig. Haltet durch!
Sichere Anleihen sind kein Menschenrecht, und es hat sie auch nicht immer gegeben. Allerdings hat es Vorteile, wenn man welche hat:
- sie eigenen sich in Krisen als hedge, sind daher für die Diversifikation von Portfolios wichtig. Diese Korrelationseigenschaften mit anderen assets machen US Treasuries unter anderem so wertvoll, nicht so sehr die von Eurobonds-Befürwortern oft beschworene Masse. Wenn Eurobonds unsicher ist, kann die Menge an Bonds so groß sein wie sie will, dann gibt es keinen Bonus.
- die Zentralbanken können mit ihnen am einfachsten Geldpolitik betreiben, weil sie Geld gegen sichere Anleihen tauschen sollten.
- die Regulierung von Banken, welche Art von Kapital sie vorhalten müssen, räumt sicheren Anleihen immer einen prominenten Platz ein, als benchmark. Und man will Banken dazu anhalten, gewisse (Liquiditäts-)Puffer zu halten, wofür sich sichere Anleihen bestens eignen.
- für Transaktionen unter Banken werden oft ebenfalls sichere Anleihen verwendet, als collateral sind sie in Krisen fast unersetzlich.
Bisher war es in Europa so, dass nationale Staatsanleihen bei der Regulierung als risikolos galten und auch von der EZB zu sehr großzügigen Konditionen entgegen genommen wurden – ein wichtiger Grund, warum die Unterschiede zwischen den Renditen für Staatsanleihen in der Eurozone so gering waren. Und griechische Banken halten unter anderem deshalb so viele griechische Bonds.
Nun hat sich heraus gestellt, dass dies Unsinn ist: Staatsanleihen in einer Währungsunion sind nicht risikolos, ihre bisherige Behandlung sowohl regulatorisch als auch geldpolitisch falsch und gefährlich. Die Folge ist, dass sich Staatspleiten und Bankenkrisen gegenseitig verstärken – neben der politisch selbst verschuldeten Ansteckungsgefahr (wen retten sie, wen nicht?) liegt hier der Kern der contagion: geraten Staaten in Schieflage, stecken sie ihre Banken an, was wiederum Staat und Wirtschaft in dem Land ansteckt, was wieder Banken ansteckt usw. Was also tun?
Eine Gruppe europäischer Ökonomen um den deutschen Princeton-Professor Markus Brunnermeier hat sich eine Lösung ausgedacht, die zu einem wichtigen Baustein der zukünftigen Eurozone werden sollte.1 Kurz gesagt benutzt man pooling, tranching und ein credit enhancement um aus den europäischen Anleihen sichere Anleihen zu machen, und ändert EZB Prozeduren und Bankenregulierung entsprechend.
- Pooling bedeutet, dass man Staatsanleihen aller Länder der Eurozone in einem festen Verhältnis in einen Topf packt. Dieser Topf ist dann ein neuer Fonds.
- An diesem Fonds können Investoren nun zwei verschiedene Anteile kaufen (durch tranching): einmal die junior tranche, die zwar höhere Renditen erbringt, aber dafür auch die erste ist, die bei Verlusten auf die Staatsanleihen weniger bekommt. Sie ist eine risikoreiche Anlage. Erst wenn die junior tranche bei einem Ausfall von einigen Staatsanleihen vollständig weg ist, weil die Verluste so hoch waren, trifft es die senior tranches, die zweite Art von Anteil, die man an diesem Fonds kaufen kann. Diese senior tranches, oder ESBies, werfen zwar weniger ab, sind aber dafür auch sehr sicher.
- Das credit enhancement bedeutet, dass die europäischen Staaten noch zwischen junior und senior tranche einen Puffer einbauen, in Form von hinterlegten assets wie Gold. Das bedeutet, dass nach der junior tranche erst noch diese Reserven geleert werden bevor die Halter der senior tranche angetastet werden.
Ich will nicht das ganze Q&A wiedergeben, das die Autoren veröffentlicht haben (ist sehr interessant zu lesen!), aber auf zwei Aspekts sollte ich eingehen.
Das eine ist die Frage, ob das nicht genau die strukturierten Finanzpapiere sind, die den US Finanzsektor 2008 in die Krise geführt haben. Die Antwort ist klar: nein, sind sie nicht! Natürlich sind es strukturierte Papiere, die aber im Gegensatz zu den Krisenpapieren 1. leicht zu durchschauen sind, deren assets 2. auch frei handelbar sind und insofern einen eigenen Marktpreis haben, die 3. nicht von einem profitorientierten Unternehmen herausgegeben werden und nicht von Ratingagenturen abhängen, und die 4. sehr konservativ strukturiert werden würden, unter anderem weil die Korrlelation zwischen Ausfällen recht hoch ist.
Das zweite ist, dass dieser Fonds nur bis zu einer Maximalgrenze von z.B. 60% (oder weniger) des Eurozonen BIP Staatsanleihen kaufen darf. Dadurch haben die (meisten) Staaten für ihre Anleihen weiterhin Marktsignale bezüglich ihrer Verschuldung, und der Fonds wird nicht gezwungen, zur Finanzierung von Rettungsaktionen beizutragen.
Wenn man nun diese sicheren Anleihen, ESBies, erschaffen hat, sollte man noch die Regeln der EZB und die Regulierung der Banken ändern. Dann hätte man den Finanzsektor von seinem jeweiligen Nationalstaat isoliert (in diese Richtung, nicht in die andere), etwas auf das ich im letzten Eintrag angespielt habe. Die EZB akzeptiert dann praktisch nur noch ESBies als Sicherheiten, und die Bankenregulierung betrachtet nur ESBies als wirklich sicheren benchmark. Die Einzelanleihen der Staaten werden wie andere Papiere behandelt, mit angemessenen Risikobewertungen und entsprechenden Abschlägen. Sie sind dann investments wie andere assets auch, aber nicht mehr der sichere benchmark. Dies wird gerade wieder aktuell.
Dieser Vorschlag ist keine silver bullet für alle Probleme der Eurozone. Er löst aber das Problem der sicheren Anleihen in Europa – insbesondere das Problem der Bankenregulierung und der EZB Politik bezüglich sicherer Anleihen – auf elegante und politisch realistische Art und Weise. Damit macht er die Eurozone auch abseits von politisch gefährlichen Eurobonds oder einer Fiskalunion funtionstüchtiger. Und einen kleinen Beitrag kann er auch akut leisten.
Soweit ich es überblicken kann, sollten sich Mark, Gerald, und die deutsche Politik voll hinter diesen Vorschlag stellen. Die SZ macht schon mal den Anfang.
1 Thorsten Beck, Harald Uhlig und Wolf Wagner haben kürzlich einen ganz ähnlichen Vorschlag vorgelegt, der allerdings nicht ganz so weit geht wie der von Markus Brunnermeier und Co.
Morgen. Zu dem Vorschlag brauche ich eigentlich nicht viel schreiben. Das hat bereits Wolfgang Münchau in der Financial Times erledigt:
Eurozone fix a con trick for the desperate (Paywall!)
@ Stephan
Das ist ein Schnellschuss von Dir, da musst Du nochmal nachsitzen… :) Münchau beschreibt das leveragen der Peripherieanleihen. Das hat mit ESBies nichts zu tun.
@Kantoos
Hmmm … Das ist richtig. Aber Münchaus Op-Ed trifft auch auf deinen bzw. den Princeton Vorschlag zu. So war mein Beitrag gemeint. Hätte ich ausführlicher formulieren müssen. Da hast du schon recht. Diese ESBies sind CDOs. Ich habe schwere Zweifel dass dadurch das €-Problem gelöst wird. Als Finanzmarktakteur würde ich gleich mal die Junior-Tranche ins Visier nehmen.
Ich verstehe ja das jetzt alle sehr kreativ werden angesichts der offensichtlichen Unfähigkeit der europäischen Politik (1) der Realität einer Währungsunion ins Auge zu schauen und (2) endlich das Problem der europäischen Zombie-Banken anzugehen. Aber ich stimme mit Münchau überein: “There exist only two categories of solutions to the crisis: a fiscal solution or a monetary one.”
@ Stephan
Die junior tranche ist eine risikoreiche Anlage, die als solche behandelt wird, klar. Und das Europroblem wird dadurch nicht “gelöst”, aber es wird eine sichere Anliehe in Europa geschaffen unm Banken und Staaten auf sinnvolle Art voneinander zu trennen. Schau Dir das Q&A an, da gehen die Autoren ausführlich auf CDOs ein und warum ESBies anders sind. Es ist wichtig, dass man eine Idee wie ESBies nicht dadurch kaputt macht, dass man argumentative Abkürzungen nimmt.
OK. Ich hab den Vorschlag und die Q&A gelesen. Meine Meinung: Gedankenakrobatik von Mainstream-Ökonomen, die ihre dogmatischen Textbücher nicht umschreiben wollen. Der Sinn der ganzen Übung: mehr Safe Assets für die Welt. Damit diese Safe Assets auch safe sind braucht es zuerst Anleger die keine Safe Assets wollen sondern die Junior Tranche kaufen. Wogegen sich die Käufer der Junior Tranche hedgen bleibt das Geheimnis der Autoren? Selbst wenn die Senior Tranche auf US Treasuries Niveau liegt ist wegen der Junior Tranche und dem Risikoaufschlag das ganze Konstrukt für den Emittenten nur kostspieliger?
Wenn das Ziel mehr Safe Assets für den Privatsektor sind dann ist der einfache Weg die EZB emittiert Anleihen und verteilt die Kohle nach Quote an die nationalen Mitglieder. Da die EZB der Herausgeber der Währung ist gibt es kein Ausfallrisiko für die Anleger. Und da es auch keine Diskussionen mit irgendwelchen Wahnsinnigen wie in den USA über eine Schuldengrenze gibt sind EZB Anleihen sogar noch attraktiver.
Muenchau hat offensichtlich nicht mal angenfangen den Brunnermeier-Vorschlag zu verstehen, was ihn aber nicht daran hindert zu starken Schlussfolgerungen zu kommen.
@ HK
Münchau bezog sich auf leveraging des EFSF, nicht auf den Brunnermeiervorschlag.
Zu Deinen inhaltlichen Punkten: ESBies sind nicht dafür gedacht, Wettbewerbsprobleme zu lösen. Sie sind nur ein Teil einer größeren Lösung. Ich verstehe nicht ganz, warum Markus sagt, man dürfe diese Anleihen nicht mit aufnehmen: selbst wenn GR austritt, dürften nur ein kleiner Teil der Anleihen ausfallen, und dafür ist eine junior tranche da. Du kannst über die junior tranche (je nach Anteil der junior tranche) fast jeden Grad von Sicherheit herstellen.
Zudem haben GR Anleihen ja auch einen niedrigen Marktpreis. Allerdings kann man diskutieren, ob man sie jetzt noch mit aufnehmen sollte, bevor GR und POR umgeschuldet haben. Ich würde auch eher sagen: nachher. Bzw. der ESB könnte die holdings der EZB und des EFSF übernehmen, mit Abschlägen.
Die Annahme zum recovery value von 60% ist mir neu, wo steht das?
@ Kantoos
in die Senior Tranche kommen Anleihen bis zu 60 Prozent des BSP. D.h. die implizite Annahme ist offensichtlich dass die Laender 60 Prozent des BSP immer bedienen koennen und werden – nur dann ist die Senior Tranche safe.
Ein Land das austritt kann aber wahrscheinlich nur weniger als 60 Prozent des (vor-Austritts) BSPs bedienen – weil der Austritt und Abwertung das BSP negativ revaluiert (aus 60 Prozent prae-Austritt werden da ganz schnell 120 Prozen post-Austritt). D.h. sobald ein Land austritt ist die Senior Tranche nicht mehr sicher; mehr noch: blose Zweifel ob ein Land nicht austreten muss kann die Senior Tranche unsicher machen.
Wenn aber unterliegende Wettbewerbsprobleme die Senior Tranche kaputt machen koennen geht der Vorschlag floeten.
HK
@ HK
Ich glaube da liegst Du falsch: die Annahme ist, dass wenn man alle Länder zusammen nimmt, sie 60% immer bedienen können. Da kann ein Land komplett ausfallen, so lange die anderen ihre Schulden zu 100% bedienen. Zudem kommen in den Gesamttopf bis zu 60%, in der senior tranche sind natürlich weniger. Wenn ich es richtig gelesen habe soll die junior tranche bis zu 30% des Fonds ausmachen. Dann wären in der senior tranche nur noch 42% des BIP.
Nochmal: Du kannst mit der Aufteilung in senior und junior tranche fast jedes Level an Sicherheit erreichen. Nimm von mir aus 90% junior tranche, und 10% senior. Diese senior wären super-super-super sicher.
Oder reden wir aneinander vorbei?
@ Kantoos
ah! Das macht Sinn.
Muss nochmal drueber nachdenken.
Gruss,
HK
P.S.: freilcih kann man die senior tranche super-sicher machen in dem man sie verkleienrt – aber das wirkt der Absicht entgegegen das Angebot an safe assets zu erhoehen.
@ HK
Genau. Und daher muss man eine balance finden, die die Autoren meinen mit Simulationen konservativ bei 30% gefunden zu haben, und 70% senior. Aber die genauen Zahlen muss ich mir auch nochmal anschauen. Sie berücksichtigen dabei explizit (!!!! im Gegensatz zu den toxic CDOs mit mortgages), dass eine hohe Korrelation zwischen Staatspleiten in Europa bestehen könnte.
Das Modell ist sicher vorübergehend eine Hilfe für die EZB, und einen Teil der Banken, zumindest wenn die EZB nur die sicheren Fonds annehmen darf. allerdings wird es für die Problemländer nicht leichter. Wenn Italien für die Hälfte seiner Anleihen nur 3% zahlen muss, aber für die andere Hälfte 10% bis 15%, wird es für Italien eher schwerer. Spanien würde vermutlich profitieren. Griechenland ist eh raus. Die Bundesrepublik muss natürlich wieder höhere Zinsen bezahlen, was aber vermutlich gerechtfertigt ist.
Das Problem ist halt, dass dieses Modell vermutlich (mit einfacher Mehrheit) sehr schnell geändert werden würde, eben weil es den Schuldnerländern nicht lange helfen würde. Dann wäre aus dem Einstiegsmodell sehr schnell das Komplettmodell Eurobonds da, mit allen bekannten Folgen.
@ Erich
Du hast Recht, die Gefahr des Missbrauchs durch die Politik muss unterbunden werden. Ich hoffe, dass das rechtlich möglich ist.
Das einzige gute an dem Vorschlag ist m.E. Pooling. Und sonst nichts.
Pooling (und sonst nichts) wuerde auch alle Schwachstellen die ja in dem Papier von Brunnermeier et al. angesprochen werden beseitigen.
Denn warum werden hier Finanzjournalisten wie Schieritz und Braunberger vom Morgan Stanley Oekonom auf die Wichtigkeit von Staatsanleihen als sichere Anlegeklasse hingewiesen, die ja kantoos hervorhebt? Weil es, wenn es so mit der Krise weitergeht demnaechst keine sicheren Anlegeklassen mehr gibt. Und die sind wichtig, denn Pensionsfonds und Lebensversicherungen (und andere Versicherungen) MUESSEN in sichere Anlagenklassen investieren. Denen gehen die sicheren Anlagenklassen aus – besonders wenn Schulden abgeschrieben werden (dann werden hauptsaechlich diese Anleger betroffen wenn Banken solvent bleiben wuerden durch Kapitalspritzen).
Was mit Pooling (und sonst nichts) geschehen wuerde, ist folgendes: Ab sofort kann man nur noch in ein Pool mit Euroanleihen investieren. Alle Ausgeber von Staatsanleihen tun sich zusammen und verkaufen nur noch zusammen Anleihen, ueber die EZB oder EFSF. Wenn man nur deutsche will muss man auch griechische kaufen. Diese Loesung erzwingt genau das, gegen das sich Oekonomen ueberall auf der Welt auflehnen. Ein MONOPOL. Damit haben sie die Macht die Preise zu bestimmen und man hat kein Theater mehr mit anziehenden Anleihenpreisen!
(Ich hatte das schon mal hier beschrieben:
http://eurogate101.com/2011/08/22/anleihepakete-anstatt-eurobonds/ )
Das sowas natuerlich nicht vorgeschlagen wird ist klar. Denn jedem angehenden Oekonom wird mit der ersten Volkswirtschaftlehrstunde eingetrichtert, dass ja am besten der Markt die Preise bestimmt, und nicht der Monopolanbieter.
Also wird der im Prinzip gute Pooling Vorschlag solange verwaessert, damit der Markt auch noch seine Haende im Spiel haben kann. Dann haben wir Tranchierung und Sicherheiten (credit enhancement) damit die Finanzbranche auch was zu verdienen hat, und der ganze Spass teurer wird, als er sein muesste. Ich sehe kein Eurokrisenproblem was durch den Vorschlag der halben Dutzend Oekonomen beseitigt wuerde. (Sichere Anlageklassen gibt es jetzt durch Bundesanleihen, zum Beispiel!)
Was stand noch mal in der FAZ:
„Man darf beim Umgang mit der Staatsschuldenkrise nicht auf die disziplinierende Kraft der Märkte bauen“, sagt [Morgan Stanley Oekonom] Fels und widerspricht damit unter anderem dem früheren Chefvolkswirt der Europäischen Zentralbank, Otmar Issing. „Die Erfahrung lehrt, dass die Marktteilnehmer in der Einschätzung von Kreditrisiken nicht gut sind. Es gibt viele Beispiele, wo diese Risiken entweder überschätzt oder unterschätzt wurden.“
Das hoeren marktglaeubige Oekonomen zwar gar nicht gern, aber es sind einfach empirische Tatsachen, die die Oekonomen wie Issing (und wohl die meisten der marktverherrlichenden deutschen Oekonomen) einfach ignorieren.
@ matt
Ohne Marktsignale soll die Politik Budgetdisziplin gewährleisten?! Dir ist klar, wie schwer das ist, politisch und dass es bestenfalls die Länder Europas nicht gegeneinander aufbringt. Von Freundschaft brauchen wir dann nicht mehr zu reden…
Das tranching, wie genau “verdient” der Finanzsektor daran?
Und kannst Du die “empirischen Tatsachen” auch empirisch (bitte kein anekdotische Evidenz) unterlegen?
Bei “viele Beispiele, wo diese Risiken entweder überschätzt oder unterschätzt wurden”, da muss ich schmunzeln. Es liegt in der Natur der Sache, dass ein Erwartungswert manchmal zu hoch und manchmal zu niedrig liegt. Was soll das zeigen?
“Ohne Marktsignale soll die Politik Budgetdisziplin gewährleisten?! ”
Natuerlich, denn es wuerde vorher ganz genau festgelegt von einer “europaeischen Wirtschaftsregierung” oder dem EU Ministerrat wer genau welche Anleihen herausgeben darf. Es wuerde ganeu vorher festgelegt wie die Renditen sind (je mehr Maastricht Kriterien verletzt werden, umso hoehere Renditen gibt es, z.B.)
“Das tranching, wie genau „verdient“ der Finanzsektor daran?”
Da muessen Dokumente geschrieben werden, von Rechtsanwaltbueros, da sind Investment Banker als Berater taetig, die Renditen sind natuerlich hoeher, als wenn es nur einen Pool gibt, usw.
“Und kannst Du die „empirischen Tatsachen“ auch empirisch (bitte kein anekdotische Evidenz) unterlegen? ”
Empirisch heisst auch, individuelle Beispiele (CDO Pricing in 2007, dot com boom 2000, japanische Immobilienblase bis 1990, Tulpenkrise 1637) herausgreifen, die ganz klar belegen, dass Maerkte total daneben gelegen haben! Wenn solche Extrembeispiele nicht genuegen, um zu beweisen, dass Maerkte Risiken nicht anstaending beurteilen koennen, was soll man noch anfuehren? Alle Finanzblasen die Du Dir raussuchen kansst, wiederlegen immer wieder den ach so effizienten Markt. Hier geht es nicht darum, manchmal ein wenig zu hoch und manchmal ein bischen zu niedrig, sondern halt in Extremfaellen absolut und vollstaendig daneben!
@ matt
Also Du glaubst, die Politik ist besser darin, makroökonomische Ungleichgewichte zu verstehen und zu bewerten? Das ist ja geradezu naiv, sorry. Die schnallen doch noch nicht mal jetzt, was es mit diesen Ungleichgewichten auf sich hat, geschweige denn bei der Gründung des Euro.
Das tranching übernimmt der Fonds selbst, ohne Banker. Und dass die Renditen höher sind, mein lieber matt, ist SINN DER SACHE. Denn dann sind die ESBies sicherer.
@ kantoos:
Irgendwie verstehe ich den Sinn nicht, liegt aber wohl an mir.
1) Wie Du richtig sagst, sind “sichere” Anleihen (absolut “sicher” sind die ohnehin niemals, immer nur relativ) kein Menschenrecht, womit sich die Sache im Prinzip eigentlich auch schon erledigt hat. Letztlich bilden die gestiegenen Risiken von Anleihen ja nur die in der Gesamtwirtschaft ebenfalls gestiegenen Risiken ab; wenn man das Risiko der Anleihe wieder senken möchte, muß jemand Anderes dieses Risiko zusätzlich übernehmen. Woher nehmen wir dabei das Wissen, daß diese Risikoverschiebung aus dem Anleihemarkt nach wohin-auch-immer überhaupt effizient ist? Und warum sollen nur die Risiken aus dem Anleihemarkt verschoben werden? Auch andere Branchen weisen Risikokosten auf, die in den letzten Jahren ebenfalls erheblich gestiegen sind, und die ebenfalls stark negative gesamtwirtschaftliche Wirkungen aufweisen? Wieso ist eine Änderung der Kalkulationsgrundlagen bei den Banken stets ein mit öffentlichen Mitteln zu behebendes Drama und bei der Masse der Mittelständler stets sch….egal?
2) Und wieso gibt es keine “sicheren” Anleihen mehr? Soweit mir bekannt, sind die Bundesanleihen immer noch AAA-gerated und können daher als Benchmark fungieren?
Unter dem Strich sehe ich weder das behauptete Problem (Entfall der “sicheren” Anleihe), noch einen daraus gegebenenfalls resultierenden Handlungsbedarf, dafür aber durchaus einige Kosten der vorgeschlagenen “Lösung”. Ich lerne aber gern dazu – magst Du mich einmal aufklären?
@ Jopa
Aber gerne.
Ich weiß nicht, ob Du den Bedarf an sicheren Anlagen nicht unterschätzt. Man könnte natürlich in allen Ländern Europas nur noch deutsche, holländische und schweizer Anleihen als sicheren benchmark in die Bankenregulierung schrieben, aber dann wird es glaube ich schnell zu wenig. Es gibt auch viele konservatve Anleger, die Bunds halten wollen, die Schweizer sahen sich genötigt, ihren Wechselkurs zu deckeln, weil so viele schweizer Anleihen kaufen wollten, die US Trasuries steigen im Wert trotz Rekordschulden etc. etc.
Wichtig ist, dass wir den Kreis zwischen Banken und Staaten/EZB zerschlagen, der ein Hauptproblem der Krise ist. Das ist insofern effizient, als wir sonst den Fall haben, dass Risiken aufgeladen werden, die im Endeffekt der Steuerzahler tragen soll. ESBies versuchen das zu vermeiden indem sie ohne Steuerzahler (lassen wir das credit enhancement mal raus) sichere Anleihen erzeugen (die unsichere junior tranche übernimmt auch der Markt), und damit eine ausreichende Masse schaffen um den Bedarf zu decken. Das hilft übrigens den Banken überhaupt nicht, denn ESBies werden ziemlich langweilige Papiere mit geringer Rendite werden. Dadurch, dass wir sie zwingen, diese zu halten (sogar in noch größerer Menge, weil wir den Puffer auch noch vergrößern), schmälern wir ihren Gewinn zu Gunsten des Steuerzahlers.
@ Jopa
Noch etwas: die deutschen CDS steigen, die deutschen Renditen fallen aber. Der Bedarf an sicheren Anleihen ist wohl ziemlich groß.
Davon abgesehen dass ich jeglichen strukturierten ‘Finanzprodukten’ extrem skeptisch gegenüberstehe, denn es ist IMO illusorisch anzunehmen, man könnte ‘sichere’ konstruieren: liegt die durchschnittliche Verschuldung der Eurozone nicht gegenwärtig bereits bei ca. 90%?
Wenn die ESBies durch diesen Fonds nur bis 60% ausgegeben werden dürfen, müssten dann nicht erst mal die Defizite unter diese Marke zurückgeführt werden, sonst kommen die doch gar nicht zum tragen, ob junior oder senior tranche?
Was dieses Pooling betrifft: wie soll ‘das feste Verhältnis’ berechnet werden, und sind die aus einen fixen Verhältnis alsbald resultierenden Probleme berücksichtig? Das (prinzipbedingt wohl unausweichliche) Kernproblem der Eurozone ist ja, dass die ursprünglich beweglichen Einzelwährungen für alle Zeiten gegenüber dem Euro festgeschrieben wurden, und daher keine nationalen/regionalen Auf/Abwertungen mehr möglich sind. Soll dieses Problem der ehern festen Verhältnisse den ESBies auch in die DNA geschrieben werden? Wie sollen dann zwischen den Ländern divergierende Entwicklungen in Leistungsbilanzen, BIP etc. berücksichtigt werden?
@ VSS
Da habe ich mich vielleicht unklar ausgedrückt: die Größe des Fonds darf 60% den Europäischen BIP nicht überschreiten. D.h. Länder, die mehr als 60% Schulden haben, müssen für alles was über 60% geht andere Käufer finden, das ist alles.
Genau das habe ich gemeint, wohl auch unklar formuliert: da derzeit die meisten €-Länder weit mehr als 60% Schulden haben, würde dieser Fonds für die auch nicht relevant sein. Das Konzept kann also, wenn überhaupt, erst irgendwann weit in der Zukunft zum tragen kommen, wenn die Schulden unter diese Marke abgebaut sind.
Meine Bedenken bzgl. des einmal festgezurrten Verhältnisses halte ich übrigens ebenso aufrecht :)
Gibt es ein Unternehmensanleihenpooling?
Hat eine Geschäftsidee Bonität?
Wenn die Kurse für deutsche Staatsanleihen sinken, führt dies dazu , dass die Unternehmen in Ostdeutschland mehr investieren?
Ist doch so vernünftig, dort zu investieren wo mehr konsumiert als produziert wird, was doch meinen Absatz und meinen Gewinn und damit meine Bonität garantiert.
Warum soll ich als Anleger einer Geschäftsidee mehr Bonität zugestehen als diesen komischen Tranchinganleihen?
Das grösste Problem wird sein, wie man das in der Übergangsphase hinbekommt. Wenn die neuen 60% Bonds vorrangig sind, wie löst man das dann mit den alten Bonds, die wären ja automatisch nachrangig mit entsprechenden Kursverlusten. Ist das für die Ratingagenturen nicht gleichbedeutend mit Default? Wenn sie gleichrangig wären, dann entsprächen sie den Eurobonds, dh. die Bundesrepublik übernimmt automatisch die Bürgschaft für 60% der jetzigen Anleihen.
@ Erich
Ganz großes NEIN!
Du hast Recht, dass wenn die vorrangig sind, dass das einem default gleichkommt. Aber das brauchen sie nicht zu sein. Der neue Fonds ist einfach ein Käufer auf dem Markt, wie jeder andere auch.
Sie entsprechen aber nicht Eurobonds, das ist sehr wichtig. Deutschland garantiert für seine Schulden und NUR seine Schulden. Diese werden von diesem Fonds einfach gekauft.
Wie Du darauf kommst, dass Deutschland eine Bürgschaft übernimmt, verstehe ich auch überhaupt nicht.
“Der neue Fonds ist einfach ein Käufer auf dem Markt, wie jeder andere auch.”
Verzeihung, wo ist denn nun mein Denkfehler? Solange ein Staat noch ein Defizit über 60% herumschleppt, und das ist nun mal die große Mehrheit aller €-Zonenländer, ist dieser Fonds praktisch irrelevant, denn, wie du selbst schreibst:
“Länder, die mehr als 60% Schulden haben, müssen für alles was über 60% geht andere Käufer finden, das ist alles”
@ VSS
Denkfehler? Der Fonds soll sichere Anleihen bereit stellen, damit das Bankensystem und die Nationalstaaten sich entkoppeln und die EZB keine fiskalischen Risiken mehr aufnehmen muss. ESBies sind nicht dafür gedacht, das Überschuldungsproblem GR zu lösen. Das kann nur ein Schuldenschnitt.
hm, wenn der Fond die Anleihen kauft, braucht er doch Geld dafür, das auch aus der Bundesrepublik kommt. Wenn nun ein Staat in Insolvenz geht, dann verfällt auf jeden Fall ein Teil der Anleihen, da alle gleich bedient werden, eben auch die aus dem neuen Fond.
Wo ist da jetzt der Unterschied zu Eurobonds? Deutschland garantiert zwar nur für seine Anleihen, verliert aber genauso Geld, eben seine Einlagen in den Fond. Wenn der Font 60% der Euroanleihen kaufen soll, muss wohl jeder 60% des BIP in den Fond einzahlen. Läuft das nicht auf das gleiche hinaus?
@ Erich
Ein Investmentfonds braucht Geld, ja. Aber den bekommt er von seinen ANLEGERN. Wenn ich einen ESBies kaufen will, gebe ich dem Fonds Geld und er kauft davon die Staatsanleihen in einem festen Verhältnis. Das hat mit Eurobonds nichts zu tun.
@kantoos
“Also Du glaubst, die Politik ist besser darin, makroökonomische Ungleichgewichte zu verstehen und zu bewerten? Das ist ja geradezu naiv, sorry. Die schnallen doch noch nicht mal jetzt, was es mit diesen Ungleichgewichten auf sich hat, geschweige denn bei der Gründung des Euro.”
Also, was soll da so schwer dran zu verstehen sien. Die Deutschen wollen das nicht verstehen. Die haben ein oekonomische Verstaendnis das man historisch zwischen Neanderthal und Raubrittertum einordnen sollte. Das ist der Schaeuble, die Merkel und der Asmussen – wer sonst. Andere europaeische Staaten haben schon laengst begriffen. Ich glaub es wuerde keinen franzoesischen Oekonm geben, der nicht ausgeglichene Leistungsbilanzen wuenschen wuerde. Jeder britische Schreiberling weiss dass es an den unausgewogenen Leistungsbilanzdefiziten und Inflationen in den Eurostaaten liegt. Und jeder weiss auch, dass SPAREN nicht hilft. Nur Merkel und Schaeuble erzaehlen noch die Story!
Es ist klar, dass die Eurozone mit ihren paar Grundregeln wie 60% Schulden, 3% Defizit, 2% Inflation nicht funktioniert. Es ist auch klar dass man it den Troeten wie Schaeuble und Merkel und dem schluepfrigen Asmussen absolut nichts vernuenftiges stemmen kann. Wenn Deutschland ein Bundesligateam waere, haetten wir schon laengst neue Trainer.
Noch mal, der Vorschlag von Brunnermeier et al. funktioniert nicht, schon mal wegen der 60% Schuldenbegrenzung (Greichenland muesste sich demanechst fuer 100% oder mehr seiner Staatsschulden woanders finanzieren – wo genau?).
Dann versteht auch jeder der sich ueberlegt wer genau Schuld war dass wir eine Bad Bank von 250 Mrd in dem deutschen Schuildenberg haben – naemlich die Maerkte – dass man genau denen NICHT die Verantwortung ueberlassen sollte, Renditen fuer Staatsanleihen zu setzen.
ok, soweit verstanden. Für die Anleger heisst das aber auch, dass sie die Risks (z.B. Griechenland, eigentlich schon kein Risk mehr, sondern garantierter default) auf jeden Fall von vornherein mit einrechnen. Da muss dann einiges mehr an Zins bezahlt werden. Sicher Griechenland macht da nur einen kleinen Teil aus, aber auch sonst gibts da noch sehr viel mehr Risiken. Mit 10% Zins wird man da bei den Juniorbonds kaum auskommen, es sei denn man nimmt Griechenland von vornherein heraus.
Ich finde den Brunnermeier-Vorschlag auch interessant. Was mir daran gefaellt ist dass er Risiko-Pooling uhd Slicing erreicht ohne gegenseitigen Versicherungsmechanismus. Einer meiner Kritikpunkte an Eurobonds–das Schaffen von Glauebiger-Schuldner-Beziehungen zwischen Regierungen–faellt damit weg.
Allerdings hilft auch der Brunnermeier-Vorschlag nur beim Liquiditaets- und bedingt Solvenzaspekt der Krise, er hilft nicht bei der (mAn) eigentlich unterliegenden Krisenursache: mangelnder Wettbewerbsfaehigkeit der europaeischen Peripherie. Wie Eurobonds machen ESBs die Loesung des letzteren Aspekts schwieriger, nicht leichter: wenn griechische Staatsanleihen erstmal Teil eines ESB CDO sind darf Griechenland nicht mehr aus der Waehrungsunion austreteten – andernfalls ist der ESB nciht mehr “safe”.
Eine Bekannte von mir hat das Brunnermeier kuerzlich direkt gefragt, er meinte man duerfe griechische und andere zweifelhafte Anleihen eben nicht in den ESB stecken. Aber erstens ist das eine politische Entscheidung, und wer soll die treffen? Und zweitens schuetzt auch dies nicht vor kuenftigen asymmetrischen Schocks auf die verbleibenden Eurozonen-Mitglieder, und dmait nicht davor dass kuenftrige Wettbewebsschieflagen entstehen, welche Austritt nahelegen. D.h. der ESB-Vorschlag scheint mir nur nachhaltig wenn er begleitet wird von der flankierenden Einfuehrung makroprudentieller Regulierung, welche dem Entstehen von Wettbewebsschieflagen – etwas durch nicht-nachhaltige Booms im non-tradable Sektor — entgegenwirkt.
Was den Insolvenzaspekt angeht ist Brunnermeier’s Annahme offenbar dass bei jedem Staatsdefault der Recovery Value immer hoch genug waere um 60 Prozent des BSP zu bedienen. Aber woher weiss er das? Wenn der Recovery Value nicht hoch genug ist, oder Unsicherheit darueber besteht, waere die Senior Tranche erneut nicht safe. Mehr noch: in dem Mass in dem er deutsche, niederlaendische und ander sichere Anleihen in den ESBs verbraet wuerde er das Angebot an sicheren Anleihen sogar reduzieren. D.h. der Brunnermeier-Vorschlag scheint mir auch ein Insolvenzrecht fuer euopaeische Staatsanleihen vorauszusetzen.
Gruss,
HK
Interessanter Artikel.
Allerdings frage ich mich, wo er sich grundsätzlich von der Idee unterscheidet, den Eurobonds einfach in eine rote und blaue Tranche zu schneiden. Die eine halt bis 60% des BIPs, die andere für den Rest darüber. Die Credit Enhancement Geschichte wirkt mir doch eher wie ein Gimmick. Und der meiner Meinung nach wichtigste Teil des Red/Blue-Vorschlags, nämlich dass die unsichere Tranche in Bankenbilanzen nichts zu suchen hat (Entkopplung), ist ja hier auch vorhanden.
Was meinst du übrigens zum Vorschlag des Spiegelfechters, nicht die Gesamtverschuldung als “Trenner” zwischen den Tranchen zu nehmen, sondern die 3% Grenze bei der Neuverschuldung? Ansonsten haben ja alle Länder, die jetzt über 60% liegen, nichts davon. Dann bekommt Italien für 60%/BIP billiges Geld und für 60%/BIP teueres. Insgesamt wäre nichts gewonnen …
@ egghat
Oh, da gibt es aber große Unterschiede: Blue bonds sind gemeinschaftlich garantiert, ESBies sind nur ein Investmentfonds, der mit tranching und credit enhancement (Gimmick?!) dafür sorgt, dass die senior tranche sicher ist.
Wie man Blue/Red einführen könnte: kann man nicht allen erlauben, Blue Bonds auszugeben, so lange bis die 60% Grenze erreicht ist? Alle bisherigen sind red bonds (könnte als default gewertet werden). Und wenn die 60% erreicht sind und die Renditen auf die roten hoch, muss das Land bis dahin eben einen ausgeglichenen Haushalt haben und umschulden. Und Banken werden dazu verdonnert, gegen rote Bonds große Sicherheiten zu hinterlegen. Dann klappt auch die Umschuldung.
DIe 3% Grenze halte ich für Unsinn, denn es sagt nichts über die Nachhaltigkeit aus, über die konjunkturelle Situation in der das Land steckt etc.
Griechenland haette, bei der Maturity seiner Anleihen, in 2-3 Jahren sein Blue-Bond Kontingent ausgeschoepft. Bis dahin ist aber mit Sicherheit seinen Staatshaushalt nicht saniert – Schulden/BSP laegen noch immer bei 180 Prozent des BSP, d.h. 120 Prozent des BSP waeren Schrott, und die muessten alle Investoren sofort abschreiben.
Ferner schaffen Blue und Red Bonds auch in Deutschland Red Bonds von ca. 25 Prozent des BSP, die Junior waeren zu allen Eurozonen Blue Bonds. Im Klartext: der deutsche Steuerzahler muesste zuerst griechische, italienische und protugiesische Staatsanleihen im Wert von 60 Prozent des dortigen BSP bedeinen befor er seine Red Bonds bedienen darf. D.h. deutsche Red Bonds waeren mit Sicherheit KEINE safe assets, im Gegensatz zu BUNDS – und damit kaeme der Vorschlag den dt. Steuerzahler teuer.
Drittens erzeugen Blue Bonds eine Haftungsgemeinschaft und damit implizit Schuldner-Glaeubiger Beziehungen zwischen europaeischen Staaten – politisches Gift.
Der Blue/Red Bond Vorschlag ist in meinen Augen offensichtlich Kokolores, mir ist unklar wieso er jemals Resonanz gefunden hat. Der Brunnermeier Vorschalg vermeidet alle diese Fehler, allerdings frage ich mich ob er in einer heterogenen Waehrungsunion, in der strukutrelle Wettbewerbsverschiebungen Austritt erzwignen koennen (und sollen), wirklich funktionieren kann. ESBs, welche Bonds inkomeptitiver Volkswirtschaften beinhalten, koennen niemals wirklich safe sein.
@ HK
Ja, für GR wäre das nichts. Und ich finde auch, dass es Unsinn ist aus den von Dir genannten Gründen.
Danke an kantoos und hkaspar, ich glaube, ich fange erst jetzt richtig an zu verstehen.
Im Endeffekt geht die Sicherheit des Fonds auf die Idee zurück, dass man nur bis zur 60%-Schwelle einen Kapitalschnitt macht und diese Last immer für tragbar hält …
@ egghat
Ich weiß nicht, ob wir das selbe meinen, daher nochmal zur Sicherheit: Die Sicherheit der ESBies kommt aus zwei Quellen (das credit enhancement lassen wir mal raus, das bedeutet einfach eine offizielle junior tranche, wenn man so will): einerseits dadurch, dass man pooled, d.h. alle zusammenschmeißt. Zweitens aus dem tranching (30% junior, sagen wir mal). Bis ESBies einen Verlust hinnehmen, müssen so viele Länder so große Schuldenschnitte gemacht haben (auf den NPV ihrer Anleihen), dass mehr als 30% der Staatsanleihen (wertmäßig im Fonds, d.h. nach GDP gewichtet) ausfallen.
Wenn nun GR ganz ausfällt und alle Schulden streicht, dafür aber D, F, NL etc. alle weiterhin ihre Anleihen zu 100% bedienen, wird nur die junior tranche des Fonds Verluste erleiden. Erst wenn GR, POR, IRE und ITA und ESP Schuldenschnitte von einer gewissen Höhe machen, kommen wir überhaupt in die Nähe dieser 30% des Gesamt(!!!)-Portfolios, denn in dem steckt noch D, F, NL, AUT, etc. Die genauen Zahlen stehen in deren Vorschlag im appendix.
Klarer?
Wenn es nur um die Bereitstellung sicherer Bonds geht, wo ist dann der Unterschied zwischen 60% BIP aller Euroländer und 100% der AAA-Länder?
@ H. K. Hammersen
Das ist auch meine Überlegung.
Denn H. K. hat recht: zu pooling und splitting muss auch noch eine makroprudentielle Regulierung kommen. Einer solchen ist nach jüngster europäischer Erfahrung nicht zu trauen.
Deshalb halte ich Bonds der Länder für sicherer, die sich makroprundentiell VERHALTEN, statt jene von denen, die sich (lediglich) so verhalten SOLLEN.
@ Hammersen, DT
Du meinst das AAA, das Irland vor dem März 2009 hatte? Es kann jedes Land erwischen, daher das pooling und tranching. Damit die senior tranche eines solchen pools eben wirklich sicher ist. Und Banken von ihren Nationalstaaten entkoppelt werden.
Die makroprudentielle Regulierung ist wünschenswert, hat aber mit den ESBies nichts zu tun, die funktionieren auch so. Mit besserer makropru. Reg. müsste die junior tranche vermutlich nicht ganz so groß sein. Aber am Prinzip ändert sich nichts.
@ Kantoos
Im Grunde läuft es darauf hinaus, dass pooling das Käuferrisiko mindern soll und das dann noch einmal das splitting: Risikostreuung also.
Das ist in der Tat ein Vorteil, wenn es jedes Land erwischen kann, was ja nicht auszuschließen ist.
Aber die Entkopplung von den Banken sehe ich nicht.
Zwar sind die Banken von ihren Nationalstaaten entkoppelt. Aber sie sind nicht von den ESBies entkoppelt.
Wenn das Gesamtportefeuille notleidend würde, was zwar unwahrscheinlich erscheinen mag, aber auch nicht vollständig ausgeschlossen werden kann, kommen c. p. auch die Banken in die Bredouille.
@ DT
Ja, wenn die ESBies in Bedrängnis kommen, dann kommen auch die Banken in Probleme. Aber das geschieht erst, wenn mehr als 30% des Gesamtfonds ausfallen. Ist das wahrscheinlich? Ich hoffe nicht. Auf jeden Fall sehr viel unwahrscheinlicher als mit nationalen Anleihen.
Aber ich gebe Dir Recht, die Makroökonomie der Eurozone muss verbessert werden, damit es dazu nicht kommt.
Hier kann hier nur das wiederholen was ich schon im Herdentrieb geschrieben habe
Staatsanleihen:
Staatsanleihen bei eigener Währung sind in der Regel sicher, aber unter Umständen wertlos, wenn der Außenwert der Währung durch permanente Zahlungsbilanzdefizite erodiert.
Staatsanleihen in einer Währungsunion können durch permanente Zahlungsbilanzdefizite ausfallen. Da schlicht der Volkswirtschaft das Geld ausgeht. Dieses muss so sein, wenn nicht die anderen Währungsunionsmitglieder die Zahlungsbilanzdefizite bezahlen wollen, sollen.
Dieses ist halt der Unterschied zwischen flexiblen und festen Wechselkursen.
Bei eigener Währung kann sich keiner durch Gelddrucken aus dem Sumpf ziehen. In einer Währungsunion lediglich, ohne eigene Anstrengung, durch einen Griff in die Gemeinschaftskasse z.B. Target2, EZB-Staatsanleihenaufkäufe, Rettungsschirme.
Also es gilt der Kernsatz:
Für Ausländer sind Staatsanleihen von Überschussländern sicher von Defizitländern nicht. Dieses ist auch in Ordnung so. So muss Marktwirtschaft sein.
@ Kantoos
The problem everyone is looking at has a stock- and a flow dimension. For the existing stock of “good” and “bad” loans, a stucture of some kind, with regulatory consequences (risk free for bank/insurance solvency, no haircut for ECB open market policy) might be a good idea.
I fail to see how this can be modeled. The credit quality of the pools (good and bad) is highly dynamic and partially endogenous, as seen at the level of EUR zone as a whole (Germany or the ECB can adopt policies that make debt service by, for instance, Italy much easier as we all know). One can also expect a high level of correlation (as anticipated by the authors of the pooling plan) if there is a market attempt to destabilize the structure. And the market will do that because it knows that the EUR zone will fight back, which creates a free option (a good reason never to trust advice from investment bank staff..).
Now the stock dimension: the current stock may be securitized in this manner and maybe it would be possible to stabilize the thing a bit. But what to do with the future flows? Most likely, Net Gvt debt issue by G, N and F will decline and the PIIGS group as a whole, probably increase. It takes a while for those austerity programs to show effect (if at all, without growth it will be worse). Then there is the problem of maturities: I have not looked closely into this but assume that during the past two years (or slightly more) the weaker countries have been raising at the shorter end of the maturity spectrum. That means that the share of PIIGS debt in the future flows will be greater than in the net flows..
All in all then, not a good idea. Freeze the stock, put it into some restructuring bin with credit enhancement and maybe a Brady-like additive, and give tranches an PERMANENT status for capital and ECB collateral purposes. Only available to bona fide EUR zone domiciled banks that had these bonds prior to. X.
As to the future flows, establish a EUR debt agency that will borrow (the EUR zone’s collective agreed budget deficit (with a haircut variable per country for debt issued to finance retiring debt ) under a reasonably strong guarantee, but not joint and several and that will on-lend to the various states, with a status comparable to the IFNs (absolute priority). Anything the states themselves will want to issue will be subordinated to the claims of the EUR zone borrowing entity. That would not cut off states from the markets, but force them to try to live within reasonable budgets and pay a huge premium (or not, in the case of Finland) for borrowing above their allotment. That would not constitute a transfer union
That is about the only solution I see for EUR debt and it is totally unfeasible politically. Because it would lock the PIIGS into permanent economic inferiority, unless they develop a completely different business model for themselves, like some of the former CMEA countries did: no welfare state, low taxes, lots of FDI.
kantoos schrieb:”Nun hat sich heraus gestellt, dass dies Unsinn ist: Staatsanleihen in einer Währungsunion sind nicht risikolos, ihre bisherige Behandlung sowohl regulatorisch als auch geldpolitisch falsch und gefährlich.”
Wie wahr, eine sehr schmerzhafte Erfahrung. ‘Menschen lernen nur durch Schmerzen’ (Das Kleine Teehaus, Film 1956). Ich fürchte allerdings, daß man gerade dabei ist, das Gelernte zu vergessen:
Folgende Aussage ziehe ich stark in Zweifel:” … ob das nicht genau die strukturierten Finanzpapiere sind, die den US Finanzsektor 2008 in die Krise geführt haben. Die Antwort ist klar: nein, sind sie nicht!” Der Grund dafür sind die Intentionen der Konstrukteure und Herausgeber solcher ESbies, genauer gesagt die Intentionen der Finanzminister der Euroländer.
Sie möchten kostengünstige und unproblematische Kreditbeschaffung gerade für die Länder, die bereits Schwierigkeiten am Markt haben. Dabei sind es ja gerade die Risiken der bereits hoch verschuldeten Staaten, die in der Vergangenheit ihre Haushalte nicht den Gegebenheiten ihrer heimischen Wirtschaft angepaßt hatten.
Bei allem Verständnis für Geldbeschaffungen zwecks zukünftig ertragreichen Ausgaben und bei allem Verständnis für den Wunsch nach ‘sicheren’ Kapitalanlagen, derartige Strukturierungen oder auch Poolungen verwischen im Prinzip immer die dahinter lauernden Risiken. Waren bei den US-Papieren in der Ausgangslage zunächst Realwerte (Immobilien) hinterlegt, die aus politischen Zielen heraus sich zu ‘Mondwerten’ entwickelten, startet man hier mit nationalen Altschulden, die nicht mehr sicher bedient werden können.
Die ESbies im Vergleich zu Eurobonds haben im Detail unterschiedliche Merkmale und auch Auswirkungen; beide verstoßen im Kern allerdings gegen Gebote einer rationalen und verantwortlichen staatlichen Haushaltsführung in den einzelnen Ländern.
Habe nochmal in Ruhe drueber nachgedacht – mir gefaellt der Brunnermeier-Vorschlag sehr gut. Sein grosser Vorteil ist dass er den Link zwischen Banken und Sovereings bricht. Ferner erreicht er viele der Risk-Pooling Ergebnisse von Euro-Bonds ohne gegenseitige Haftungsverpflichtungen zu schaffen. Nach diesem Vorschlag gibt es keinen nachvollziehbaren Grund mehr, Eurbonds weiterzuverfolgen.
Mein einziger Quibble ist dass mir der Uebergang zu ESBs schwierig erscheint. Die Debt Agency wuerde nationalen Bonds gegen ESBs swappen, aber das heisst dass die Banken ihre Verluste aus nationalen Bonds realisieren muessten. D.h. entweder verweigern sie sich dem Swap, oder die Banken muessten umgehend rekapitalisiert werden.