Ein Gastbeitrag von Henry Kaspar
Hans-Olaf Henkel besitzt einen wohlerworbenen Ruf als Polarisierer in der deutschen wirtschaftspolitischen Debatte, der während seiner Zeit als Vorsitzender des Bundes der Deutschen Industrie (1995-2000) nicht unbedingt als scharfsinniger Makroökonom aufgefallen ist. Aber sein Beitrag vor einigen Tagen in der Financial Times zur Lösung der Eurokrise (leider zu Abonnenten zugänglich) enthält einen ebenso intelligenten wie originellen Gedanken, der ernsthafte Betrachtung verdient
(P.S.: Henkel hat die Idee im November 2010 schon einmal im Focus publiziert, damals ist sie mir entgangen).
Henkel meint die Eurozone werde und solle die Krise in ihrer heutigen Form nicht überleben – eine Ansicht mit der ich sympathisiere. Euro-Austritt eines wettbewerbsschwachen Landes aber ist ein zweischneidiges Schwert: einerseits käme das Land – nennen wir es „G“ - zwar in den Genuss notwendiger Abwertung, könnte seine Wettbewerbsfähigkeit wiederherstellen und Wachstumsaussichten verbessern, und dies ohne massive Lohn- und Sozialkürzungen durchleiden zu müssen. Andererseits aber würde sich der Wert der Auslandschulden G’s – die ja in Euro denominiert blieben – mit der Abwertung schlagartig erhöhen relativ zu G’s Wirtschaftskraft. Da G ohnehin schon überschuldet ist wäre Staatsbankrott wohl unausweichlich.
Henkel schlägt nun vor den Spieß umzudrehen: nicht die wettbewerbsschwachen Länder sollen aus dem Euro aussteigen, sondern die wettbewerbsstarken. „Stark“ sind dabei seiner Ansicht nach Deutschland, Österreich, die Niederlande, und Finnland.
Gehupft wie gesprungen? Keineswegs. Lassen wir Henkels Einteilung in Nordstarkeuropa und Südschwacheuropa beiseite – sie ist für das ökonomische Argument unerheblich. Nehmen wir stattdessen an alle Eurozonen-Mitglieder außer G würden sich eine neue Währung, genannt „Steuro“ zulegen, während G, als einziges Land, den Euro behalten würde. Der Euro würde relativ zum Steuro abwerten. Da G’s Schulden aber weiter in Euro – und damit G’s heimischer Währung – denominiert blieben, würde sich die Schuldenlast G’s nicht erhöhen. Im Gegenteil: da sich G‘s Wachstumsaussichten mit der Abwertung verbesserten würde die Schuldenlast tragbarer.
Der Vorschlag ist nicht kostenlos, und er löst nicht alle Probleme. G’s Gläubiger in Resteuropa müssten ihre G-Assets in dem Maß abschreiben wie der Euro dauerhaft gegenüber dem Steuro abwertet. Aber dieser Verlust wäre (relativ) geordnet, käme nicht als Ergebnis eines chaotischen und möglicherweise weit kostspieligeren Defaults. Auch juristische Komplikationen sind möglich.
Aber Henkels Idee kann zur Lösung der Euro-Krise beitragen, und verdient ernstgenommen zuwerden.
Hans-Olaf Henkel’s Clever Thought
A guest post by Henry Kaspar
Hans-Olaf Henkel has a well-earned reputation as polarizing force in the German economic policy debate, who did not necessarily distinguish himself as a macroeconomist during his period as chairman of the Federation of German Industry (1995-2000). However, his contribution a few days ago in the Financial Times that sketches a way out of the euro crisis (unfortunately accessible for subscribers only) contains a thought that is both intelligent and original, and deserves serious consideration.
(P.S.: Henkel published the idea first in November 2010 in the German magazine Focus, at the time it eluded me)
Henkel believes the euro area will not and should not survive the crisis in its current form – a view I sympathize with. The exit of an uncompetitive country from the euro is a double-edged sword, however. On the one hand, the country – let’s call it „G“ - would benefit from the necessary devaluation, could restore competitiveness and enhance growth prospects, without having to suffer through large nominal cuts in wages and benefits. On the other hand, the devaluation would immediately increase the value of G’s foreign debts – that would remain denominated in euro, after all - relative to the size of its economy. With G being overindebted already, sovereign default would be unavoidable.
Henkel proposes to flip things around: not the uncompetitive economies should quit the euro, but the competitive ones. „Competitive“, in Henkel’s view, are Germany, Austria, the Netherlands, and Finland.
All the same? Not at all. Let’s leave aside Henkel’s categorization into Northstrong-Europe and Southweak-Europe – it does not matter for the economic argument. Let’s assume instead all euro area members except G would adopt a new currency, called „steuro“, while G, as the only country, would keep the euro. The euro would depreciate against the steuro. However, G’s debts would continue to be denominated in euro and therefore G’s domestic currency, thus, G’s debt burden would not increase. Quite by contrast: as G‘s growth prospects would improve with the depreciation, the debt burden would become more bearable.
The proposal is not costless, and it does not solve all issues. G’s creditors in the rest of Europe would have to write down their G-assets to the extent that the euro would permanently depreciate against the steuro. But this loss would come about in a (relatively) orderly fashion, and not as the result of a chaotic and possibly far costlier default. Legal complications could also arise.
But Henkel’s proposal can contribute to a solution of the euro crisis, and deserves to be taken seriously.
Henry,
was ich mich immer gefragt habe: die Transition muss ja schon so ablaufen, dass Euroguthaben auf deutschen Banken in die neue Währung getauscht werden müssen. Als Grieche schaffe ich also meine Guthaben auf eine deutsche Bank, damit bei der Währungsreform ich gutes Geld bekomme und das dann irgendwann zurück tauschen kann in den griechischen Euro. Den Banken wäre also nicht geholfen, oder?
Hallo Herr Kaspar,
Ja, prinzipiell wirklich eine der besseren Gedanken von Henkel -aber
da Deutschland ja dann in der deflationären Depression steckt, brauchen Deutschland eh ein neues makro-konzept jenseits der Exportüberschüsse. Also, da wir die “exportsaldenlose Stabilität” eh brauchen – müssen wir auch nicht mehr am Euro rumfummel sondern müssen diese innerdeutsche Baustelle angehen.
1.Sondersteuer auf private Altersvorsorge in Geld
2. Aufklärung der Deutschen über die Schädlichkeit des Geld-Sparens, Sparverträge mit abschreckenden Bildchen aus Depression und Krieg wie die verteerten Raucherlungen auf Zigarettenpackungen. “Geld-Sparen gefärdert die ökonomische Gesundheit”
3.einen charismatischen Ösi an die Medien-Front (T.Strobl?) – “eine schwöbische Hausfrau hortet nicht, sie investiert in ihr Vaterland.” :-)
ihr habt sicher auch noch Ideen :-)
lG, Jörg
PS
hab einen Kurs zur monetären Volksaufklärung gebastelt
http://www.global-change-2009.com/blog/gib-dich-nicht-auf-lerne-was-geld-ist-grundkurs-zur-monetaren-alphabetisierung/2011/07/
Also so wie ich das sehe bleibt der Euro verrechnungseinheit … Ein Vorschlag den prof. Hankel schon seid ewigkeiten vorträgt… Dieser makroökonom dessen Bücher das Papier auf dem Sie gedruckt wurden wenigstens wert sind im Gegenzug zu henkels die abwracker was vor allem durch hetze besticht. Dieser Mann Henkel ist der antidemokrat in personae (siehe youtube) … Außerdem ist er handlanger der Industrie … Der oberhammer das der Kerl überhaupt noch ernst genommen wird.
Sein Vorschlag ist es nun wirklich nicht … Typischer wendehals der Mann
Die Währungsreform müsste natürlich unter strikter Geheimhaltung vorbereitet werden, damit es der Normalgrieche nicht merkt und einen Bank Run lostritt. Die steuersensiblen und begüterten Griechen haben den Großteil ihres Vermögen ja schon längst ins Ausland geschafft und zur Aufwertung des Schweizer Franken beigetragen bzw. zum Anschwellen der deutschen Target2-Forderungen. Zuerst ruft man ein paar Bankfeiertage aus, dann stellt man die Bankguthaben bei uns auf die neue Währung um und verteilt die neuen Banknoten. Die Erfahrungen der letzten Monate lassen mich aber zweifeln, dass in Europa irgend etwas in dieser Größenordnung geheimgehalten werden kann. Da tauchen streng vertrauliche Papiere aus dem deutschen Finanzministerium plötzlich exklusiv im Handelsblatt auf. “Geheime” Finanzministertreffen in Luxemburg werden zunächst dementiert und anschliessend gibt man Interviews. Vom Prinzip her eine bedenkenswerte Lösung, aber die Risiken in der Umstellungsphase und die logistischen Probleme einer solchen Lösung sind nicht zu unterschätzen.
Did you see that a recent suggestion from Nantexis Investment bank ssuggests that Eurobonds will benefit Germany as well in terms of lower debt servicing costs?
Un Eurobond qui profitera à tous
Une étude de Natixis montre qu’un eurobond avec un système de bonus/malus serait noté AA+ et profiterait même à l’Allemagne
A l’heure où la zone euro tente de résoudre la crise de la dette souveraine, Thibaut Cuillière, Responsable de la stratégie crédit et Patrick Artus, Chef Economiste de Natixis, se penchent sur le scénario d’une obligation commune aux Dix-Sept – le fameux « Eurobond » – pour définir le système qui serait le plus favorable.
Quelle serait la note de crédit de l’Eurobond ?
En utilisant la méthodologie de S&P rendue publique le 30 juin pour noter les dettes souveraines, nous avons montré que les Eurobonds se verraient assigner probablement une note de AA+ (sur la base d’une notation QUANTITATIVE de l’émetteur, qui est une composante du rating). Ce serait une notation quantitative supérieure à celle de la Belgique et de la France actuellement, mais légèrement inférieure à celle des Pays-Bas, de l’Autriche ou de l’Allemagne. Sur la base des finances publiques (cf. graphique 1 ci-dessous), de la croissance à long terme et du commerce extérieur, la zone Euro en tant qu’émetteur se positionne entre la France et l’Allemagne.
blog eurobond
Graphique 1 : Déficit et dette publique rapportés au PIB (cliquez sur l’image pour l’agrandir)
A quel taux serait placé l’Eurobond ?
Sur la base d’un scénario conservateur, nous pensons qu’une émission de maturité 10 ans de l’Eurobond sortirait au pire à Euribor +20 points de base, pour les raisons suivantes :
Ce que l’on voit aujourd’hui pour un Etat noté AA+ (quantitativement), d’après Natixis :
En effet, en comparant les écarts (« spreads ») contre euribor observés actuellement sur les dettes souveraines de la zone Euro avec la note quantitative calculée par S&P, nous obtenons un spread théorique égal à Euribor +13 pts à 10 ans pour un Etat noté AA+ (quantitativement)
L’Eurobond comparé aux obligations des supranationaux :
En supposant que les investisseurs requièrent une prime de risque sur l’émetteur « zone Euro » par rapport à des émetteurs établis depuis longtemps en tant que AAA et bénéficiant de ce fait d’une notoriété que l’Eurobond ne pourra obtenir à court terme, nous comparons également les spreads de ces souverains AAA en zone Euro avec ceux des supranationaux (BEI, UE, FESF) et garanties explicites (KFW) ou considérées comme telles (Cades) sur le graphique 3.
En particulier, nous considérons que les spreads du FESF (Fonds européen de stabilité financière) devraient constituer un plafond pour ceux d’un Eurobond éventuel, puisque le FESF i/ ne bénéficie que de garanties par morceaux et non d’une garantie solidaire de l’ensemble des états de la zone Euro (contrairement à un Eurobond), ii/ souffre d’une incertitude quant à la possible suspension de la quote-part d’un état membre en difficultés financières (un avertissement lancé par l’Italie à la fin du mois de juillet dernier lorsque les rendements des obligations à 10 ans ont dépassé les 6%, qui obligerait les autres états membres à garantir la part de ce souverain en difficulté), iii/ pèse indirectement sur la qualité de crédit des garants (et donc tend à écarter leurs spreads, d’autant plus vite que le nombre de pays aidé par le FESF augmente), contrairement à l’Eurobond. De la même manière, l’Eurobond apparaît selon nous de meilleure qualité de crédit que la BEI (banque dont les 27 membres de l’UE sont actionnaires au pro-rata de leur niveau de PIB). Or, la BEI et la FESF traitent actuellement autour d’Euribor+20 pts sur une maturité de 10 ans.
Natixis s’attend à un rétrécissement des spreads souverains
Les niveaux de rendements actuels reflètent une situation de défiance sans précédent sur les emprunts d’Etat européens. L’adoption de l’Eurobond entraînerait sans doute un rétrécissement mécanique de l’ensemble des spreads souverains, vers des niveaux pré-crise de la dette souveraine pour la plupart des pays périphériques. Or, sur la base des spreads de 2008 et 2009, la Belgique et l’Espagne, tous deux AA+ à l’époque, se refinançait sur les marchés obligataires en moyenne à 15 pts au-dessus des swaps à 10 ans, tandis que le Portugal, noté AA- puis A+ à l’époque, se refinançait seulement 30 pts au-dessus des swaps.
Comment éviter les comportements de passagers clandestins ?
Pour que l’Allemagne et le reste de l’Europe acceptent la mise en place de l’Eurobond, il est nécessaire selon nous de régler la question des comportements de passager clandestin, c’est à dire des pays non disciplinés qui pourraient profiter d’une telle mutualisation. Ceci peut être résolu par un système de bonus/malus dépendant de la capacité des différents Etats membres à réduire leur déficit et leur dette publique. Ainsi, un mécanisme incitatif de discipline budgétaire est non seulement conservé, mais en outre les répercussions d’une politique nationale laissant volontairement filer les déficits publics auraient des effets immédiats sur les conditions de financement du pays en question.
Pour reverser le financement procuré par l’Eurobond, Natixis propose de le répartir au pro-rata des besoins de financement de chaque Etat (en intégrant ceux de la Grèce, de l’Irlande et du Portugal, qui ne seraient plus financés par le FESF.)
L’application des bonus/ malus (qui doit constituer un jeu à somme nulle) s’appuierait sur 4 critères :
1-La règle d’Or : défendue par le couple présidentiel Sarkozy-Merkel lors de leur rencontre du 16 août. Le niveau estimé des déficits publics en pourcentage du PIB fin 2011 est donc retenu comme critère
2-Le niveau de Dette/PIB : le traité de Maastricht donnait effectivement pour objectif un niveau inférieur à 60% à chaque état membre, qui n’est aujourd’hui tenu que par très peu de pays de la zone Euro. Il faut donc récompenser les pays pour lesquels le niveau de dette publique est sous les 60%, pour à l’inverse punir par un malus ceux qui ont laissé filer la dette à 100% du PIB voire au-delà.
3-La note de crédit : la notation des Etats ne dépend pas (loin s’en faut) des seuls critères fiscaux relatés ci-dessus (la méthodologie de S&P tient compte également des scores politiques, économiques, extérieurs et monétaires). Or, les investisseurs sont sensibles à l’ensemble de ces facteurs, et pas seulement à la seule performance fiscale (sinon, comment expliquer pourquoi la France traite à des niveaux de spread bien inférieurs à ceux de l’Estonie, qui bénéficie pourtant de niveaux de dette / PIB et de déficit / PIB bien inférieurs à ceux de la France. Il nous semble donc que la note de crédit doit être un critère discriminant dans la grille des bonus/malus de l’Eurobond, dans la mesure où elle reflète (en partie au moins) la hiérarchie des coûts de financement des pays dans la zone euro.
4-Le PIB : à notation et performance fiscale égales, il nous semble que le pays dont le PIB est le plus élevé doit se financer à un spread inférieur à celui dont le PIB est plus faible, pour des raisons i/ de réputation/renommée sur les marchés, ii/ de liquidité.
Finalement, quel serait le coût de financement pour chaque pays ?
Nous avons fait en sorte que les valeurs des 4 critères permettent, compte tenu des niveaux de spread contre swap observés le 18 août dernier sur les emprunts d’Etat à 10 ans de la zone Euro, à chacun de ses membres d’être gagnant à l’heure actuelle, y compris à l’Allemagne ! Ce dernier point nous semble effectivement capital pour obtenir l’adhésion du pays à ce projet qui, cela va de soi, favorise grandement les pays les plus en difficulté par rapport aux spreads actuels (cf. ci-dessous), mais permet également i/ à l’Allemagne de se refinancer à Euribor -63 pts à 10 ans après prise en compte d’un bonus de 83 pts (soit 3 pts plus bas que le spread observé sur le Bund le 18 août), ii/ à la Finlande de faire une économie substantielle de 58 pts par émission, iii/ à la France, aux Pays-Bas et surtout à l’Autriche de gagner également quelques points de base, en raison des primes versées par l’Espagne et l’Italie notamment, iv/ ces deux derniers pays ne devraient pourtant avoir aucune hésitation à adhérer à ce projet, puisque leur condition de financement via l’Eurobond, nette des malus versés, ressort à Euribor +41 pts et Euribor +59 pts respectivement, soit à un niveau difficilement envisageable à moyen terme, autrement que par la résolution de la crise souveraine européenne. Or, celle-ci ne sera possible selon nous justement qu’à la condition que l’Eurobond existe. CQFD…
@Henry Kaspar
Diese Diskussionen sind Ihnen sicherlich auch entgangen:
http://www.huffingtonpost.com/william-k-black/herr-henkels-hall-of-sham_b_451592.html
http://www.mmnews.de/index.php/english-news/4859-galbraith-henkel-qinkompetentq
http://www.welt.de/politik/deutschland/article4847894/Ich-unterstuetze-Sarrazin-ohne-Wenn-und-Aber.html
An ” originellen Ideen ” mangelt es dem Dampftalkplauderer Henkel nicht. Die nächsten Talkrunden sind damit schon gesichert.
.
Für mich ist es Armutszeugniss, dass die Ökonomen auf die ” clever ideas ” Henkel zurückgreifen und selbst so wenig innovative Ideen publizieren.
Ein typisches Beispiel realitätsfremder Theorie.
Als ob es ein leichtes wäre, erneut hunderte Millionen von Europäern von einer neuen gemeinsamen Währung zu überzeugen und vor allem ihnen ein Vertrauen in diese neue gemeinsame Währung zu geben, nachdem man sich von dem ungeliebten Euro verabschiedet und ihn damit für gescheitert erklärt hat.
Manche Elfenbeintürme sind wohl so hoch, dass die Luft dort oben schon viel zu dünn zum atmen und zum denken ist.
Es gibt noch ein paar andere Gründe für diese Vorgehensweise, siehe:
http://kantooseconomics.com/2011/08/09/the-continued-embarrassment-that-is-european-monetary-policy-economists/#comments
Genauer schreibt:
11. August 2011 um 00:35
Deutscher Austritt aus dem Euro
@Kantoos,
Quite right! that is why insulating the banks from further loss of confidence is key. And that refers especially to the banks in the cheapest (in bond price terms) countries.
A Greek should have an incentive to keep his money in a Greek bank, in whatever currency he wishes. People underestimate the banking complication to the souvereign debt problem, despite the very instructive case of Ireland. That banking complication is that banks can be run with very high leverage (even the Basle III standard, which is not yet in force and probably out of reach now (most banks trade at cost of capital levels that make it more attractive to shrink into Basle III than raise capital to accomodate growth) does not offer the levels of credit protection that would be required for a bank without any form of (informal) gvt support.
What happens when a country under a (domestic!) gold standard is forced to reduce net spending? CP it would be severely deflationary (the fiscal multiplier is asymmetric, it is higher for a contraction than for stimulus), hence the private sector would face loss of revenue without compensating debt relief (of course it depends on the balance between private and public debt in a country), hence bank loan losses would go up. That would (a) have the primary effect of maybe losses to capital (if losses outstrip ongoing profits) and (b) raise their capital adequacy requirement, since those (under Basle II) depend on credit quality: when credit qualiity goes down, capital must go up or assets must be disposed off. It is easy for that to turn into a fire sale cycle.
So, in order for a typical affected EUR country to have a chance to earn itself out of the problems (and for the EUR as a whole to process any monetary stimulus coming out of Frankfurt), the banks must be decoupled from the local government fiscal position.
That is a different problem from the raw state debt problem and a different “bank problem” than most people seem to see. And it is not confined to the EUR zone. One of the biggest banks in Germany is owned by an Italian bank, that depends ultimately on the Italian gvt, should there be a threat to its solvency. Would the German gvt bail out the German portion, the Austrian the Austrian, etc? Of course someone would have to..The largest Spanish bank is also a systematically relevant bank in the UK. Gvt controlled banks from the UK are systematically relevant in Ireland. I could go on.
I wonder what the German position is on this issue that has just begun to hit public consciousness, thanks to the IMF. If the EUR gvts think accounting leniency will help, they are mistaken. People will take their money to the banks most likely to be supported by a creditworthy government, like you would. Whether or not you would still have the EUR as we know it. And doing so you would precipitate that the German, French, Dutch etc banks will have to be saved, because the same process would accelerate the decay of their PIIGS holdings..
@ Michael
Interesting idea, but about as likely to get traction as this crazy “German suicide” proposal from mr Henkel. Why would Germany leave the EUR? Apart from Sweden no country benefits more from the EUR than (Greater) Germany. And Sweden benefits by not being in the EUR..
Incidentally, will someone now come up with a post in Finnish or Greek?
@ Michael
I should have added: Germany (as prioritizing production over consumption politically and culturally, and production being highly export-dependent) should like the situation the EUR is in. The Japanese are green with envy.
“Let’s assume instead all euro area members except G would adopt a new currency, called „steuro“, while G, as the only country, would keep the euro. The euro would depreciate against the steuro. However, G’s debts would continue to be denominated in euro and therefore G’s domestic currency, thus, G’s debt burden would not increase. Quite by contrast: as G‘s growth prospects would improve with the depreciation, the debt burden would become more bearable.”
The same effect could be created by different VAT Zones. VAT Zones could simulate the old currency areas. In this way the ECB could even concentrate on the most depressed countries (NGDP targeting only Ireland, Spain and Greece) while contracting the money supply in overheating economies (Germany).
I agree with Rien Huizer. Hans Olaf Hynkels dream of the Übermark would turn Germany into Japan. Japanification is the biggest danger right now. And it can only be fought by expansionary monetary policy. The people in the PIIGS countries are more open for this kind of policy. That’s why they are our best friends, they are the good guys in this game. Germany is the bad guy! The tea party of Europe.
Danke fuer die guten Kommentare.
@ Kantoos
G muss eben zusaetzlich Kapitalkontrollen einfuehren, was messy ist aber keinewegs unueblich – Waehrungskrisen sind nunmal messy (siehe auch jmg’s Beitrag).
@ Buschbeck
Demnaechst kommt etwas das Sie sicher interessiert
@ JM, Bolle
Wie ich im ersten Satz schreibe ist mir Henkel bislang auch nicht aufgefallen als Quelle zuendender makrooekonomischer Ideen – aber der Vorschlag gefaellt mir gut. Mich interessieren Ideen mehr als Personen.
@ Thomas
Man muesste die Europaer ja gar nicht von einer neuen Waehrung ueberzeugen – sie wuerden weiter den Euro benutzen, er hiesse dann eben nur offiziell Steuro und haetten einen (oder ein paar) wettbewerbsschwache Mitglieder weniger. Waehrend was immer G neu einfuehrt Euro hiesse, und der Rechtsnachfolger des alten Euro waere. Ich kann mir vorstellen dass sowas juristisch nicht ganz einfach waere, aber wo ein Wille ist wuerde sich ein Weg schon finden.
@ Rien Huizer
Germany benefits from the euro as long as it does not have to pay for everybody else having the euro, and finds itself a member of an unstable currency arrangement. But you are right, the proposal is first and foremost to the advantage of the incompetitive euro area economies. As for your comment regarding banks, I agree that in the euro area area the fate of banks and the sovereign are closely linked, not at last because banks tend to hold a lot of debt from their sovereign. But it is not clear to me how we could do much about this. And making a sovereign debt crisis in G less likely (as Henkel’s proposal would) should be to the benefit of banks in G, as long as the impact on bank funding can be contained. For the latter G would arguably have to introduce capital controls.
@ VAT Zones – wie macht man eine relative Abwertung von 30-50 Prozent mit differenzierten VAT Rates?
@ Kaspar
The main issue with the banks is that the capital adequacy requirements are based on normal countries, ie where the sovereign can nationalize a failing bank and inject fresh capital. In EUR land governments cannot do this, because they cannot print money and in addition they have to comply with external arrangements. Without the availability of an informal guarantor (as in normal countries), banks would need much higher capital levels for the same level of risk based assets to maintain depositor loyalty. The Greek banks together have so far lost app EUR 100 bn in funding (more than half deposits from domestic customers) this year and it is still going on.
Where should that capital come from? Maybe from the local private sector, but unlikely. In fact, in the case of Greece it is unlikely that any private sector equity could be found, because the required return to equity investors is simply not recoverable in the available business (in a distressed economy). So, those banks should be -as ms lagarde said- be compulsorily recapitalized. I guess most people thought that related to the big banks in Germany and France etc (they may need that too but they have much more flexibility and there may be more private sector availability) but the most urgent cases are in fact some of the PIIGSs, where any attempt at stabilizing the public finance situation can be frustrated by a systemic crisis in the local financial system, with much stronger effects on the macroeconomic situation (depending on the level of bank dependency of the private sector) d. So in the interest of the EUR as a whole, these banks should be recapitalized asap by the strong country governments, after having been nationalized by their local gvts (but who cannot afford to recapitalize them). Why not let those banks fail? Because they (and only they) have the private knowledge necessary to run local lending books in a responsible manner.
There is a strong parallel with Argentina when it was “dollarized” but it is not the same. In that case local banks were nationalized and foreign banks let their local subsidiaries fail. That was possible because no one outside Argentina (except the sovereign creditors) had anything to lose. This is different. And lets not forget that Europe is far more bank-dependent than the US.
@ H.Kaspar
Nun, es ging mir auch nicht um die Person, sondern darum aufzuzeigen, dass diese Vorschläge schon vorher vertreten wurden.
Auch mit fundierter Argumentation. Aber die Europäische Politik hielt und hält sich immer noch zu sehr an ihren Dogmatischen Grundsätzen fest. Es ist einfach nur lächerlich wie jetzt alle “Ex”perten aus ihrer Versenkung klettern und fleißig die Argumentationen anderer Aufgreifen um wie die Ratten das sinkende Schiff zu verlassen…
Ein weiteres Beispiel ist eventuell Mundell von dem jetzt in der FAZ (http://www.faz.net/artikel/C30638/nobelpreistraeger-robert-mundell-der-euro-haelt-viel-aus-30496577.html) publiziert wird, dass beim Austritt Griechenlands der Euro nicht am Ende ist (was doch von vorne rein klar war… an diesen völlig unsinnigen Kettenreaktionseffekt… glaubt doch eh keiner).
Ich gebe zu seine Idee Korfu als Pfand zu nehmen ist einfach nur dumm (kommt der Kerl aus der Makro oder Mikro ? naja seine Währungs(alpt)raum Theorie ist ja schon “eher” Makro…)…
Was ich nicht verstehe und da geht die Frage jetzt an euch Fachleute:
Ist es Gesamtwirtschaftlich nicht eher unsinnig an Rente zu sparen (Mundell fordert das), denn theoretisch haben Rentner doch eher einen Anreiz das Geld sofort über Konsum (etc.) in den Umlauf zurückzubringen als Junge Leute oder (die eventuell privat vorsorgen).
Es ist doch egal ob die Rente von den Rentnern ausgegeben wird oder von irgendjemand anderem es bleibt doch im Kreislauf oder? Das heißt im Umkehrschluss wenn das Geld zu Tilgung eingesetzt wird ist es weg. Folglich ist es egal ob der Müllmann weniger bekommt oder der Rentner weg ist weg (jetzt nicht wörtlich nehmen bitte).
@Rien Huizer
You can see the slow-motion bank run in Greece for instance. It’s more and more becoming a cash economy where the population has large amounts of cash in Euros and where hotels, taxis, and retaurants etc. prefer cash instead of credit cards to avoid the bank (and also avoiding bank charges and taxes of course).
It is amazing to notice that the ECB still seems to think that inflation is the number one problem in Europe. Just look at the latest ECB Bulletin where they discuss the risk of inflation over several pages, but seems to ignore the risk of another recession, the risk of provoking a negative debt dynamics in several countries with low growth by prematurely hiking rates and further depressing growth.
The ECB will have to start helping out, otherwise it won’t be an ECB soon and the bureaucrats will be out of a job. Wouldn’t that be ironic: the bureacrats at the ECB were so successful in fighting against its fantasy-inflation that the Euro broke apart and the ECB were shut down.
The ECB could start with a massive QE programme and cut rates to zero. When the Eurozone starts growing again and when a recovery is assured, only then should they contemplate hiking rates again.
Zwar müßten Gläubiger Griechenlands aus anderen Ländern Forderungen abschreiben. Aber zugleich würde ihre in Euro nominierte Schuldenlast sowie die der Steuro-Staaten relativ zum nunmehr in Steuro nominierten Einkommen reduziert. Ich glaube daher daß dieser Vorschlag den großen Charme hat, die Wettbewerbsfähigkeiten wieder ins Lot zu bringen _ohne_ im Aggregat -und ich betone: im Aggregat- all zu starke Auswirkungen auf Bilanzen zu haben, die selbst in vermeintlichen Musterländern historisch gesehen enorm hohe Schulden ausweisen. Im Gegensatz dazu ist jede realistische Lösung innerhalb des Euro mit enormen Belastungen des Aggregates der Bilanzen der Helferländer verbunden.
@Henry Jaspar
ich bin mit ihnen d´accord dass Ideen interessanter als Personen sind.
Leider vermisse ich bei der Aufarbeitung der Idee die Auswirkung auf die Gesellschaft. In Ihren Modellansätze geht es lediglich um mögliche ökonomische und juristische Hindernisse , bei der Umsetzung.
Dass der Euro nicht nur eine ökonomische sondern auch eine gesellschaftliche Komponente beeinhaltet wird letztlich unterschlagen.
Und á la Monopoly oder ” Die Siedler ” mal eben eine Steuro oder eine Neuro Wirtschaftszone einzurichten………….
Aber für die Modelle hat sich schon immer ein Weg gefunden siehe Myron Scholes.
Aber das Kapitel volkswirtschaftliche Modelle und der Realitätsbezug ist ein gesondertes Kapitel..das durchaus einmal diskutiert werden sollte.
Henkels schlauer Gedanke hat ohne Zweifel Charme.
Es gibt jedoch keinen Standpunkt, von dem aus er zu realisieren wäre.
Welchen Vorteil hätten die Eurozonen-Länder, wenn sie Steurozonen-Länder werden würden?
Sie hätten keinen Vorteil, im Gegenteil:
Wie ausgeführt, müssten sie bzw. ihre Finanzunternehmen die G-Assets im Maße dauerhafter Euro-Abwertung abschreiben.
Welchen Grund gäbe es, diesen Nachteil dennoch in Kauf zu nehmen?
Als Absatzmarkt dürfte G nach dem Austritt und der relativen Abwertung weitgehend ausfallen. Was man in G billiger beschaffen kann, wird man vermutlich auch woanders billiger beschaffen können, z. B. Urlaubsservices. Von daher besteht kein Anreiz, den Nachteil in Kauf zu nehmen.
Es gibt allerdings einen Grund, den Nachteil in Kauf zu nehmen:
Man würde G helfen, mit seiner Lage besser zurechtzukommen.
Warum sollte man das, wenn man die währungspolitische Gemeinschaft aufgibt? Es wäre der Öffentlichkeit schwer zu vermitteln, überhaupt helfen zu wollen und dann auch noch durch „Distanzierung“. Wieder einmal: Ökonomie, die der Mann auf der Straße nicht versteht.
Da es hier um eine politische Entscheidung geht, ist auf die Schuldfrage zu achten. Aus Sicht der wettbewerbsstarken Länder ist ALLEIN den wettbewerbsschwachen das Zerbrechen der Eurozone zuzuschreiben. Die müssen austreten, nicht die wettbewerbsstarken.
So läuft das bereits:
Heute haben Bosbach/CDU und Solms/FDP G(riechenland) aufgefordert, aus der Eurozone auszutreten.
In NL fallen die Euros schon vom Himmel :-)
Ist dies nun ein positiver oder ein negativer Indikator für die Zukunft des Euros??
:-)
@Dietmar Tischer
Wann stellen Bosbach und Solms den Antrag im Bundesrat auf Ausschluß der Bundesländer;
Bremen, Berlin, Saarland etc??
@ Rien Huizer
Not sure I see the problem. First I would keep the funding and the capital issue separate. I agree that there is a risk of depositor flight from Greek banks once people expect exit from the currency area, and it needs to be dealt with – as written above, capital controls will be a must.
Second, the capital issue: for Greek banks this would not become worse because Greece leaves the currency area, quite the opposite – the value of its sovereign assets would arguably increase, given that Greece’s public debt would become more sustainable, and this would help strengthening capital buffers. Now things are different for Germany, France, etc., banking systems with Greece exposure – they would have to write down Greek assets, and this would of course eat into the banks’ capital. But I’m puzzled why you think the French or German governments could not recapitalize their banks because they are part of the euro area. They would give the banks government bonds in exchange for ownership claims on the banks. This is how government bank recapts are done in- and outside of currency unions.
@ Tischer
Meiner Ansicht nach muessen die “Steuro”-Laender ihre G-Assets so oder so abschreiben, und G wird so oder so aus der Waehrungsunion austreten muessen. Der Henkel-Vorschlag ist ein relativ geordneter, schonender Weg das zu tun.
Gruss,
HK
Was mich etwas verwundert, ist, das keiner hier versteht, das solange es keinen Vertragsmechanismus gibt, der Länder wie Griechenland zu einem wie immer geordneten Austritt zwingen kann, und umgedreht Deutschland an einem wie auch immer organisierten Austritt hindern kann, der freiwillige Austriit Deutschlands die vertragsverträgliche, also faktisch praktizierbare Lösung ist. Ich bin ja kein “Lawyer”, aber so viel glaube ich davon zu verstehen.
@ H Kaspar:
Thanks, now I understand what your problem is with my diagnoisis and recommendations. My apologies for anlther lengthy (yet fairly dense as you will see) post:
1. I did not assume (here) that we follow Henkel. It would be utter nonsense and defeat Germany’s reasons for being in the EUR (if I am correct in thinking that Germany is a “production-priority” country, like the East Asians and much of Continental WEurope > exports are inportant. exports require currency competitiveness, to put it politely; the crisis is to Germany’s advantage; however you may disagree with the production vs consumption bias as distinct from Anglo-Saxon political economic culture). Germany (as I perceive it to be) would not mind losing one or two smaller countries, but keep a EUR area with a substantial but not critical amount of internal imbalance. Of the ones to drop, Greece is the most likely one.
2. I did not say that France, Germany etc could not recapitalize their banks, on the contrary, they can do so and may have to (I guess the IMF is more concerned about the mondial impact of French and German banks rationing domestic credit), but for the PIIGS it would run frontally into austerity programs and amplify them to an unpredictable degree. So there I may have made myself to be misunderstood. However, it seems that people regard the banking aspect of the crisis to be one of the “rich” country banks holding Greek debt. But that is not the main problem for the EUR area (it is within the private sector’s capacity to solve this problem), the problem is banks in austerity countries being capital constrained and forced to reduce their lending ON TOP OF gvt austerity programs. These programs must have relatively high multipliers and you do not want the banks shrinking their loan books on top of that. Those banks are in an undercapitalization spiral that their governments cannot stop without breaching austerity programs and the private markets will not accomodate those. The private markets (not in great shape anyway) have learned from Korea and Indonesia that is is more advantageous to buy from the gvt once banks have been nationalized.
3. Of course my grumblings about the banks (see also a number of earlier comments, predating Ms Lagarde’s public remarks) are inspired by the main topic of this blog, of how to use monetary policy to achieve what fiscal policy (by definition non-existent in EUR land, whatever appears to be policy is by default mainly and without any kind of coordination) cannot achieve (or does not achieve). This apart from philosophical positions re fiscal poicy in principle.
Monetary policy requires channels with known and reliable operating characteristics, otherwise we end up with unspecified money drops. (And for those there is no framework in Europe). If those channels disappear in places like Greece (and would do so elsewhere, especially in the presence of large informal sectors), monetary policy will have no effect in the south and hence there would be no growth as required for ultimate fiscal rehabilitation.
4. Maybe you have seen an article on this topic in the current issue of the Economist.
5. I propose a simple logic wrt monetary policy: (a) look at each country and assess the quality of the transmission channels. If they are inoperative (regulatory capital constrained), solve that problem first (confiscate the equity and let a EUR agency credibly capitalize operating banks and keep them operating . I assume that is what the IMF is doing right now. (b) assess the inflationary risk to “greater Germany” of moving towards a higher inflation target (and a hence a steeper growth path for M2 (I assume you are aware of the apparent fact that the ECB ‘s policy has resulted in a linear growth path for M2 until very recently, without a good explanation) (c) announce a new policy that provides for significant easing (with EUR area CPI . 3% as a target), but with a caveat that once core inflation in Greater Germany+France exceeds 5% (which may still be represent <5% NDGP growth in the whole EUR area next year, assuming flat to slightly negative real GDP Growth for the EUR area as a whole), there would be recalibration, but with as a boundary condition that EUR area GDP predicted by the ECB area-wide model stays (slightly) positive over a rolling 24 month period. That would come close to NDGP targeting, without the need to measure NDGP in real time. It may also satisfy German preferences re the exchange rate, since it would keep the crisis from being either resolved or overcooking.
The problem with a collapse in the "southern" banking systems (not only liquidity but especially capital adequacy) is that the public would vote with their feet, velocity would become unreliable and monetary policy increasingly difficult, in a positive feedback pattern. Those things can move extremely fast, from my own experience. So there is a bit of urgency.
@Herr Kaspar,
Es gibt genau einen Weg, wie die Deutschen ihre Forderungen = Schulden der Anderen nicht abschreiben müssen. Sie helfen mit, die Kreditwürdigkeit der Anderen wiederherzustellen . An den Sicherheiten klemmt es nicht – die haben ja auch alle ihre “Staatsbürger”.
Es hängt an den Einnahmeaussichten, die Kapitaldienstfähigkeit steht in Frage. Und dazu muss endlich mal die einfache saldenmechanische Formel begriffen werden:
Staatsschuldenwachstum = Nettoprivatguthabenwachstum bereinigt um die Exportsalden.
Deutschland muss jetzt Importweltmeister werden, dies zumindest für irgendwann in Aussicht stellen – in dem eine europäische Saldenunion diskutiert wird. Aktionsprogramm:
1. Deutschland stellt ein binnenwirtschaftliches Gleichgewicht jenseits der Exportüberschüsse her.
- der Buschi-Plan :-) (wird noch konkretisiert)
2. zinslose Prolongation der deutschen Nachfrageschulden (Geldguthaben) durch QE durch die EZB oder eine spezielle Konstruktion, bis sich die Deutschen in der Lage sehen, ihre Nachfrageschulden bei den PIIGS zu tilgen. Wenn dies erst in 100Jahren ist – dann müssen unsere Nachfrageschulden(Geldguthaben) eben 100Jahre prolongiert werden.
liebe Grüße, Jörg Buschbeck
@ H. Kaspar
“VAT Zones – wie macht man eine relative Abwertung von 30-50 Prozent mit differenzierten VAT Rates?”
Wenn die Griechen ihre Lohnnebenkosten über die VAT (mit Ausname eines ermäßigten Satz für den Tourismus) einnehmen würden, könnte man die Preise (exklusive VAT) für das EU-Ausland massiv absenken. Im Inland wandelt sich bloß der Sozialversicherungsanteil der Preise in einen MwSt-Anteil, die Preise bleiben gleich. Wie bei einer Abwertung.
Das Ganze sollte die ECB begleiten mit Helicopter Drops für alle. Es muss Geld regnen! :-)
Auf lange Sicht könnte die ECB lernen die VAT als ein Instrument der Geldpolitik zu verstehen, da die VAT direkt an der Nachfrage ansetzt und das Geld dort einsammelt oder ausschüttet, wo es die Nachfrage am unmittelbarsten beeinflußt.
@Buschbeck
“2. zinslose Prolongation der deutschen Nachfrageschulden (Geldguthaben) durch QE durch die EZB oder eine spezielle Konstruktion, bis sich die Deutschen in der Lage sehen, ihre Nachfrageschulden bei den PIIGS zu tilgen. Wenn dies erst in 100Jahren ist – dann müssen unsere Nachfrageschulden(Geldguthaben) eben 100Jahre prolongiert werden.”
Geldguthaben = Nachfrageschulden, sehr schön, gefällt mir!
Ich glaube, dass ist der Kern des Japanification-Problems. Nick Rowe bringt es für mich am besten auf den Punkt: du kannst konsumieren oder investieren(sparen), aber du darfst das Tauschmittel nicht horten! Der Job der ZBs ist es, gehortetes Geld unverzüglich zu “enthorten”. Und das weigern sie sich zu tun.
Wie Nick Rowe vor kurzem bloggte: “Recessions are always and everywhere a monetary phenomena” http://worthwhile.typepad.com/worthwhile_canadian_initi/2011/08/recessions-are-always-and-everywhere-a-monetary-phenomena.html
@Alex F
danke für die Blumen zu “Nachfrageschulden” – ökonomischer “Neusprech” ist meine Spezialität.
Insbesondere schlage ich vor, das Wort “Guthabenkrise” ab sofort für die wirklich brenzlige Situation zu verwenden. Es geht doch schlussendlich hier auch nicht nur um irgendwelche Abschreibungen – es geht um Krieg und Frieden. Hier baut sich ja zwischen den Völkern wieder eine längst überwunden geglaubte Abneigung und gegenseitige Schuldzuweisung auf.
Bei den “gehorteten Tauschmittel”n muss ich Ihnen aber wiedersprechen, die ökonomische Grundannahme eine Tauschwirtschaft ist n.m.E. ebenso falsch, wie die Vorstellung eines in “Geldmengen” vorhanden Tauschmittels.
http://www.global-change-2009.com/blog/grundkurs-zur-monetaren-alphabetisierung____________________________-teil2-%E2%80%93-der-grose-irrtum-tauschwirtschaft/2011/07/
Wirtschaftliches Gleichgewicht besteht, wenn die Pläne der kreditwürdigen Wirtschaftssubjekte für einen Ausgabeüberschüss mit den Plänen der anderen Wirtschaftsubjekte für einen Einnahmeüberschuss übereinstimmen. Dabei sind die Exportsalden zu bereinigen und die Kredittilgungen den Einnahmüberschüssen zuzurechnen.
Werden diese Gleichgewichtsbedingungen verletzt, ensteht eine Abwärtsspirale aus Zwangsverschuldung des Staates und der Unternehmer, wobei die Investitionsfalle die weitere Abwärtsspirale auslöst.
Es gibt aber in dem Spiel nirgendwo ein Geldding, es werden eben nur gute Verschuldungspläne hinfällig, wenn die Kreditwürdigkeit zerstört wird – was die Zwangsverschuldung erst recht explodieren lässt -in Griechenland ist dies wohl aktuell als Vorgeschmack für die ganze Welt gut zu sehen. Deutschland braucht übrigens wegen ca. 12% VE Kredittilgungen und 8% VE Geldsparpläne auch etwa 20% vom Volksienkommen solvente Neuverschuldungspläne, um nicht in die deflationäre Depression zu rutschen – sobald ein Henkel-Plan umgesetzt wäre, wäre es soweit – da wir uns diese in D fehlenden Verschuldungspläne mit den Exportsalden importieren.
Nicht braucht der Kapitalismus mehr als neue Schulden – die Schulden dann zum Problem zu erklären, ohne die Nachfrage nach Schuldscheinen(Geldsparen) auch nur in Ansätzen als Problem zu erkennen – ist an Wahn nicht zu überbieten.
@Buschbeck
Klingt für mich wie MMT. http://pragcap.com/resources/understanding-modern-monetary-system MMTler bestehen darauf, dass die Geldmenge nur über neue Verschuldung ausgeweitet werden kann, entweder durch den privaten Sektor oder den Staat. Deshalb sei die Geldpolitik machtlos, wenn niemand neue Kredite aufnehmen will.
Im Scott Sumner/ Nick Rowe-Lager der Quasi-Monetaristen setzt man dagegen auf Inflationserwartungen (auch Krugman plädiert für diese Strategie, allerdings mit einer großen Portion Skepsis). Steigen diese, will jeder aufgrund des “hot potatoe”-Effekts Geld los werden. Investitionen und Konsum sind die Folge. (Der Tranmissionsmechanismus läuft über Erwartungen. Um diesen Nachdruck zu verschaffen, kann die ZB Staatsanleihen und in letzter Instanz Assets des privaten Sektors kaufen.)
Ich bin im Lager der Quasi-Monetaristen, bevorzuge aber aus ordnungspolitischen Gründen Helicopter Drops, die ein Zwitter aus Geld- und Fiskalpolitik sind. (Wie bei Fiskalpolitik gibt es bei Heli Drops kein Collateral, wie bei Geldpolitik gibt es aber auch keine Schulden.)
@Alex F
Also, n.m.E. gibt es aber nur reale Dinge(Sachwerte) und Forderung auf reale Dinge und Leistungen(Geld) Selbst ungebuchte Staatsschulden(Staatspapiergeld) sind Schulden der Gemeinschaft. Ich sehe die lösungsansätze ähnlich, halte aber nichts vom “Scheinnettogeld”.
Das Hauptargument dagegen wird die historische Empirie dieser Idee sein. Natürlich hat man schon Hyperinfla so ausgelöst. Deswegen schafft ein Nichtbuchen der Staatsschulden nur Probleme wo keine sein müßten. Gerade die Planbarkeit und Solidität eines “Hubschraubers mit erwartbarem/planbaren Flugplan” -also eine Staatsschuldenautomatik statt einer Staatsschuldenbremse führt nach meiner Meinung zu einem Abbau von Staatsverschuldung, welchen sich der klassische Keynesianismus nie zu träumen wagte.
Vertrauen in eine dauerhafte Stabilität von Fast-Nullzins durch einen neue monetative Staatsgewalt = neue Aufgabe der Bundesbank. Ist die Gleichgewichtsbedingung wie oben durchbrochen(Überschuss Geld-Sparpläne) wird ein staatsschuldenfinanzierter Grundeinkommenszuschlag gezahlt. Geht es in die andere Richtung, wird eine Kreditsteuer, also eine Zusatzzins auf alle Geschäftsbankenkredite erhoben. Damit werden die Staatsschulden getilgt.
Da bei dauerhafter Fast-Nullzinserwartung und Stabilitätserwartung sich aber viel mehr Investitionen rechnen, gibt es auf einmal Staatsschuldentilgung dank Staatsschuldenautomatik (durch die Kreditsteuer).
Die Staatsschuldenautomatik schafft so einen Zaun an der Absturzkante, an der es früher die Investitionsfalle gab. So ähnlich sind ja wohl auch ihre Vorstellungen Nur würde ich eben aus Vertrauensgründen sauber buchen – das Vertrauen und die Erwartungen sind doch vor allem zerstört? Und wie soll eine Geschäftsbank auch einen “Heli – Staatspapierzettel” anders einbuchen, als eine Forderung gegen den Staat? Dann müßte man sich doch spätestens gegenüber der Geschäftsbank zur Schuld bekennen?
@ Huizer
I have much sympathy for a higher ECB inflation target, but cannot see how this would do terribly much for the Greeces of this world that need to depreciate by 30-50 percent in real terms. Which means severe deflationary policies are unavoidable as long as these countries are in the euro area. I agree that to the extent austerity worsens the slump this eats into banks’ profits and capital (if this is what you mean) — all the more reason to take things like the Henkel proposal seriously.
@ Buschbeck
Kein noch so starker Nachfrageschub aus D bekommt den griechischen Staat wieder solvent, mAn macht es keinen Sinn dies als Ziel auszugeben. Gr braeuchte dafuer einen Primaerueberschuss von 6 Prozent forever after, d.h. jedes Jahr wuerden die Griechen 6 Prozent des BSP mehr an den Staat zahlen als sie zurueckbekommen. Sie sind nichtmal bei einer ausgeglichenen Primaerbilanz und stecken Athen in Brand.
This said, Sie haben recht dass D in den kommenden Jahren LB-Defizite fahren sollte, zumindest wenn Risikoparemien und damit Kapitalkostendifferentiale so bleiben wie sie ist jetzt sind. (Vermtutlich) im Gegensatz zu Ihnen glaube ich auch dass es so kommen wird. Deutschlands LB Ueberschuesse haben eben nichts mit der schwaebischen Hausfrau zu tun, sondern mit hoher Unternehmensersparnis (z.T. wegen Lohnzurueckhaltung), niedrigen Unternehmensinvestitionen (weil deutsche Unternehmen im europaeischen Ausland investierten), und niedrigen Haushaltsinvdestitionen (Immobilien) — alles drei sollte sich mit der naehe zu Vollbeschaeftigung, der Veraenderung der relativen Kapitalkosten, und dem niedrigen Realzinsniveau aendern.
@ Axel F.
Sorry, ich verstehe noch immer nicht recht was Sie meinen. Ich verstehe dass VAT-Rates Importpreise veraendern aber nicht Exportpreise , ergo kann man sie verwenden um die ToT zu manipulieren. Allerdings reicht das vielleicht fuer relative Preisaenderungen im niedrigen einstelligen Prozentbereich, und nicht in der Groessenordnung in der manche GIPS-Staaten real abwerten muessen.
Aber Sie meinen wahrscheinlich etwas ganz anderes?
@ H Kaspar:
The 30-50% shift for the “Greeces” may be necessary, but is easier to achieve by Greece (and I think only Greece needs to go) leaving ) . Whatever happens, the southern EUR countries are in for a period of sustained hardship and the sooner that starts, the better. Ultimately this must be cured by a shift of productive (ergo not housing) investment from where the North sends it now (China, former CMEA) to Spain etc. Why is VW expanding in Slovakia (an EUR country) and no longer in Spain? the size of the home market should not be the decisive factor. Only wages? maybe regulations, taxes, lack of nearby supply, logistics etc. How should Spain, Greece and Italy compete with Turkey for mass tourism?, etc. And are wages in Greece really so high? Maybe that is just the case with the 40% of the workforce employed by the public sector?
However, I believe monetary policy must do most of the work, and monetary policy requires a well-capitalized banking system, not one that contracts (as it is doing now) due to a lack of regulatory capital. I do not believe monetary policy can make the hardship in large parts of Europe go away, but it is better to engineer the transfer of wealth from Greater Germany to the PIIGSs via seignorage (if that is at all possible with all those deflationary expectations returning) than via subsidies and levies. Loans would be treated as subsidies by the populist press so that would not help either. And monetary policy in EUR land does not show up in the national accounts..
@H.Kaspar
“Ich verstehe dass VAT-Rates Importpreise veraendern aber nicht Exportpreise”
Lohnnebenkosten landen in den Exportpreisen, die MwSt nicht. Wenn man nun die Sozialversicherung aus der MwSt finanziert, Lohnnebenkosten also senkt, dann bleiben die Inlandspreise gleich, aber die Exportpreise sinken.
Von 100 Euro Warenpreis gehen 20% an die MwSt und 20% an die Sozialversicherung, Exportpreis also 80 Euro. Finanzieren wir die SV aus der MwSt steigt der MwStAnteil auf 40%, die SV landet bei Null. Der Inlandspreis bleibt bei 100 Euro, der Exportpreis fällt auf 60 Euro.
Axel F.
Habe ich Sie doch richtig verstanden. Sie brauchen eine MwSt von 40 Prozent um 20 Prozent reale Abwertung zu generieren, machen darueber Gr (noch mehr) zum Schwarzarbeitsparadies, und benoetigen dann Steuererhoehungen anderswo.
Der Mechanismus ist im Prinzip ok, aber ich sehe nicht wie man damit Abwertung der notwendigen Groesseordnungen erzeugen kann.
@ Huizer
I would be interested in the evidence for “the banking system contracts due to a lack of regulatory capital”. This would imply there are supply- (and not demand-) side constraints do growth – i.e., there are good creditors but they can’t get loans as banks need to preserve capital. Where exactly is this happening?
Gruss,
HK
@ HK
Where are those good debtors (I guess that is what you mean)? As you may know, good debtors in contemporary regulatory discourse are debtors that have an acceptable probability to default over a given time horizon and/or acceptable forms of credit enhancement so that tha bank in the event of default can recover all or most of the loan.What those values are varies , inter alia with the business cycle. That is inherent in the methodology that drives capital adequacy. Banks that face stress on their capital (that threatens to make it inadequate) have two options: (a) to raise fresh capital (b) to reduce risk-weighted (again something part of the Basle II methodology) assets. My conjecture (I have no reliable facts, but informal observations; this is not something people will broadcast) is that banks all over Europe are reluctant to (a) poach clients away from competitors out of fear they may get a “lemon” (b) entertain credit proposals for expansion, even from existing clients. The equity markets have no funding function right now and private equity is in liquidation mode. They are also busy with the handling of distressed credits. All of this is a normal phenomenon in contractions. Without appropriate government intervention (supporting banks’ equity or providing guarantees to depositors) the situation can escalate into an acute case of financial market failure. What makes the situation in (parts of) EUR land abnormal is the following:
(a) banks in PIIGS countries have large portfolios of bonds issued by the local sovereign, in EUR (as they had large portfolios of bonds issued by the local sovereign when that sovereign still issued its own currency. Those portfolios serve a variety of bank treasury functions, one being to ct as collateral for open market operations by the central bank. The introduction of the EUR made those bonds (and their successors in the portfolios) EUR bonds and the local CB became an agent for the Eurosystem. For instance, the bonds issued by Greece are for appr 60% in Greek bank portfolios. Marked to market, these banks might well have negative equity, even without taking other assets (probably also distressed) into account. The local banks tend to serve 80-90% of the funding needs of local SMB. Local branches of foreign banks typically serve only large corporations (in the case of Greece shipping firms completely disconnected from the local economy), and selected groups of consumers and wealthy individuals.
(b) When banks in normal countries (ie where the local gvt can issue its own currency) get into trouble and they are of systemic relevance (or the crisis affects all of the local banks), the practice is to not liquidate that bank but place it into the care of the government (with or without wiping out the equity claimants) , recapitalize it, clean up the assets and as much as possible let the bank continue to function (apart from the practices/customers that led to the problems). There is an element of fiscalization in that case, reason why the preferred option is to let another private sector institution acquire the distressed bank before the gvt does so. Ireland did this much too soon and too generously, but it is a good illustration of what happens. And when Ireland did this, the crisis was still very young.
In the case of a EUR gvt in a budgetary straightjacket (all of the PIIGS have now made representations about austerity plans), sustaining the local banking system in the manner described earlier may conflict with the agreed austerity plans. From the local banks’ well informed perspective, that creates problems that would not arise in a country with its own currency (where the gvt is theoretically never short of money). Given that these banks play an important role in the local socio-economic fabric, and also given severe information asymmetries, it is both unwelcome (the local elite does not want outsiders to look at the local banks’ credit files) for the locals and risky for the outsiders to fill the gap left by the local gvt by inviting foreign banks. The result is that those banks (often with significant concentrations of local notables etc in their shareholder/board ranks) will prefer to shrink themselves away from the need to be rescued, if they can.
And that is what I meant by referring to the banks as an additional potentially destabilizing factor and an unpredictable one as well. This is not part of any CB model..
Gvt fiscal austerity programs tend to have multiplier effects that are far greater than gvt fiscal expansion programs. One of the first order effects of gvt austerity is pressure on the profit share of national income (also on the employment share, but that is usually covered by social programs),which causes cash flow pressure on SMB firms. If one wants to keep the roots of the economy intact, the banking system must continue to lend to those firms, and ,in fact do so counter-cyclically. What we have as a result of Basle II is already pro-cyclicality (the exact opposite of what is macroeconomically required in a crisis) but in the distressed sitiuation of a country under EUR rules and austerity plus a global contraction, a banking system for which it is rational to contract as well, is simply lethal.
I hope this is clear now. A brief visit to the websites of some PIIGS (greece for instance) central banks shows the financial system contraction that is going on. Although the mark to market capital of the large French and German banks is also affected by the unrealized losses on PIIGS paper and their shares trade far below replacement value (hence no prospect of truly private capital injections), their governments have the firepower to support them. If those banks shrink their domestic loan books, it is something that maybe the local gvts can do something about (for instance by offering something like the US TARP program), and that should of course be done as well. But the distressed countries have nowhere to go, for the time being, and their banking families do not want to be dispossessed. So, on top of gvt austerity, the banks will also be calling in loans, especially once the ECB is forced to stop funding the local CBs (who are now keeping the local banks afloat with liquidity) via TARGET as some are now advocating.
@H. Kaspar
“Sie brauchen eine MwSt von 40 Prozent um 20 Prozent reale Abwertung zu generieren, machen darueber Gr (noch mehr) zum Schwarzarbeitsparadies, und benoetigen dann Steuererhoehungen anderswo.”
Ist nur eine Notlösung. Ich stimme Ihnen grundsätzlich zu, dass unterschiedliche Währungszonen besser wären. Der Euro war nie eine gute Idee.
Trotzdem sollte der Euro jetzt nicht aufgegeben werden, auch im Interesse der Deutschen. Es gibt viele Gründe, meine Motivation ist vor allem eine geldpolitische. Unser Hauptproblem ist Nachfrageschwäche aufgrung einer falschen Geldpolitik. In den USA, in Europa, in Japan. Wenn Deutschland wieder die Kontrolle über eine eigene Währung bekäme, würden wir erst recht wie Japan enden. Das ist ja jetzt schon die Gefahr Nummer 1. Deutschland alleine, das wäre so als ob die USA alleine von der Tea Party regiert wird. NGDP targeting bekommen wir eher mit dem Euro als mit der Übermark.
Das würde mich übrigens interessieren: was ist Ihr Rezept für Japan? Wenn Sie Geldpolitik ausschließen, was soll Japan tun?
@ Axel F.
Ich kennen mich mit Japan nicth so gut aus, aber ich denke die erste Loesung bei Ueberschuldung ist immer die ueberstreckten Balance Sheets wieder belastbar zu machen, also Debt Restructuring. In dem Zusammenhang sehe ich uebrigens nicht wieso D ein zweites Japan werden sollte – wir haben kein vergleichbares Ueberschuldungsproblem des Privatsektors wie J in den 1990ern, oder die USA heute.
Ich schliesse Geldpolitik uebrigens ueberhaupt nicht aus, meine nur nicht dass sie das einzige Politikinstrument ist – und wahrscheinlich auch nicht das effektivste – wenn das Grundproblem Ueberschuldung des Privatsektors ist. Dazu kommet demnaechst ein Beitrag (an dem Sie sicher was zu kommentieren finden).
Gruss,
HK