IMK zu Griechenland, Teil II

Nachdem ich im Eintrag „IMK zu Griechenland, Teil I“ die IMK-Analyse der Situation sowie die Konsequenzen einer Umschuldung für die griechische Wirtschaft diskutiert habe, geht es heute um die Konsequenzen für Deutschlands Banken sowie die IMK-Vorschläge zur Unterstützung Griechenlands (GK).

Die Daten zu Banken und EZB exposure sind recht unkontrovers, denke ich. Dann warnen die Autoren vor Ansteckungseffekten, sollte GR umschulden. Leider begründen sie diese damit, dass die Finanzmärkte „stark verunsichert“ sind, und es zu „selbsterfüllenden Prophezeiungen“ kommt. Aber es gibt auch wirklich ökonomische Gründe.

Die Analysten haben in den Preisen für die Anleihen anderer Länder (POR, IRE z.B.) natürlich die Chance berücksichtigt, dass sie noch mit Rettungsgeldern voll ausbezahlt werden oder die EZB/EFSF einen Teil der Schulden übernimmt. Sollte GR nun umschulden, reduziert das die Wahrscheinlichkeit einer solchen Rettung bei anderen Ländern und insofern werden die Preise angepasst. Das hat mit Nervosität nichts zu tun. Zudem könnten Banken, die Anleihen von GR halten, gezwungen sein, Anleihen anderer Länder abzustoßen um sich mit Liquidität zu versorgen (die EZB könnte hier abhelfen, und tut das ja auch), was den Preis drückt. Auch keine Nervosität, sondern nüchterne Berechnung. Die Unsicherheit darüber, inwieweit andere Banken involviert sind, kann natürlich auch Konsequenzen haben. Aber ich bleibe dabei: ein radikales Verfahren (wie es Dänen und Engländer gerade an kleineren Banken ausprobieren) auf europäischem Niveau ist die Antwort darauf, nicht die Rettung mit Steuergeld.

Dann kommen sie zu einem kontroversen Punkt.

Wenn Griechenland aus dem Euro austräte, wäre das ein eindeutiges Signal an die Finanzmärkte, dass die Währungsunion nicht glaubwürdig die Zahlungsfähigkeit ihrer Mitglieder garantieren kann. Das würde den Kern des Projektes der Währungsunion treffen.

Man stutzt erst: warum sollte eine Währungsunion die Zahlungsfähigkeit ihrer Mitglieder garantieren?! Worauf die Autoren aber hinaus wollen, muss ich etwas länger zitieren:

Ist der Euro eine Inlands- oder eine Auslandswährung? Diese Frage ist deswegen zentral, weil die Einstellung des Schuldendienstes oder ein Schuldenschnitt normalerweise nur dann vorkommt, wenn sich ein Land in einer Fremdwährung verschuldet hat. Für die Europäische Währungsunion besteht jedoch derzeit die merkwürdige Situation, dass unklar ist, welchen Status der Euro für die einzelnen Mitgliedsstaaten hat. Einerseits ist der Euro für sie ihre Inlandswährung, andererseits verfügen sie über keine eigene Zentralbank und sind abhängig von den Entscheidungen der EZB. … Aus der Perspektive eines einzelnen Landes ist der Euro damit eine Fremdwährung, da sie nur eine sehr begrenzte Kontrolle über die Geldpolitik haben. Die Unklarheit, die sich aus dieser Zwitterstellung des Euro ergibt, ist einer der wesentlichen Gründe für die Panikreaktion der Märkte. … [D]ie Geldanlage in Staatsanleihen der Europäischen Währungsunion wäre ähnlich wie die in private Unternehmen und anders als die Anlage in US oder in japanische Staatsanleihen mit einem Konkursrisiko behaftet. Unter sonst gleichen Bedingungen heißt dies, dass die Geldanlage in Staatsanleihen des Euroraums mit einem Risikoaufschlag versehen werden würde. Dies schränkt zum einen den Finanzierungsspielraum der Staaten besonders in Krisenzeiten merklich ein, da eine durch Schulden finanzierte antizyklische Stabilisierungspolitik durch die Risikoaufschläge, die in Zeiten schwacher Konjunktur besonders hoch sein dürften, verteuert wird. Umgekehrt werden die Risikoaufschläge gerade in Zeiten guter Konjunktur geringer werden; dies schafft Anreize für eine prozyklische Verschuldung und Wirtschaftspolitik.

Das ist, in short, die Beschreibung, warum suboptimale Währungsräume oft eine dumme Idee sind. Ob die „Panikreaktion“ (?) der Märkte aus dieser Unklarheit erwächst, lasse ich mal dahingestellt, denn in meinen Augen ist recht klar, dass der Euro in diesem Sinne eher eine Auslandswährung ist. Die Anreize für prozyklische Politik müsste man nochmal genauer diskutieren: bestehen diese auch bei niedrigem Schuldenstand (von massiven Blasen wie in IRE und ESP mal abgesehen)? Das würde ich bezweifeln. Aber selbst wenn, kann man von Seiten der Zentralbank mithelfen, wie ich kürzlich vorgeschlagen habe. In Stein gemeißelt ist die prozyklische Politik also nicht, auch wenn sie natürlich eine Gefahr ist.

Was will nun das IMK? Es will den Euro nicht rückgängig machen, sondern einen Staatsbankrott in Europa schlicht ausschließen. De facto heißt das:

Um Stabilität zu erreichen und um von Ad-hoc-Maßnahmen wegzukommen, müsste die Staatengemeinschaft als erstes alle aktuell ausstehenden Staatsschulden garantieren.

Das bedeutet nichts anderes als Eurobonds, und was das beinhaltet verschweigen die Autoren auch garnicht:

Da Eurobonds zudem mit Auflagen für die Krisenländer verbunden werden können, dienen sie gleichzeitig als Instrument der Wirtschaftspolitik und nicht allein zur Stabilisierung der Staatsschuld.

Weiter sagen sie dazu nichts. Allerdings grenzt das ja an politische Naivität, die ich ihnen zugestehen würde, wenn sie nicht meinten, ein praktisch mögliches Programm zu präsentieren sondern einen ökonomischen Wunschtraum. Aber in Ordnung, lassen wir die politische Naivität beiseite.

Wie sie schreiben, zeigten Ihre Wachstumssimulationen, dass eine Zinsreduktion für Griechenland auf 1,5% kurzfristig und 3% langfristig mehr Wachstum bedeutet und die Schuldenstandsquote auf 110% reduziert. Ob in einer speziellen Situation ohne eigene Geldpolitik und mit einem sanierungsbedürftigen Finanzsektor diese Rechnung noch aufgeht, da habe ich doch meine Zweifel. Denn Zinsen auf Staatsanleihen sind im Modell zwar vermutlich die Referenzzinsen, müssen sich aber nicht unbedingt auf die Privatwirtschaft übertragen, wenn wegen mangelnder Abwertung, abgeschotteter Märkte und lähmender Bürokratie die Profitaussichten fehlen. Und waren überdies nicht die niedrigen Zinsen für den griechischen Staat ein Grund, warum wir in diesem Mist stecken? Ich bleibe skeptisch (auch bei dem, was Jeffrey Sachs kürzlich in der FT vorschlug und dem Argument des IMF sehr nahe kommt).

Ihre Vorschläge für die Anpassung Griechenlands (Lohnsenkung, Steuererhöhungen, Sparprogramme) verneinen die Realität nicht, sind aber weniger ambitioniert als die akutellen Anstrengungen und Pläne. Ihr Argument: sie wollen den Schaden solcher Programme für die Konjunktur begrenzen. Ob man damit aber in einer Währungsunion ohne Abwertungsmöglichkeit nicht die Rezession einfach nur verlängert? Ich habe Zweifel, dass ein langsamerer Weg (Nullrunden) hier die Antwort ist. Dani Rodrik hat im Frühjahr 2010 einmal seinen Wunschtraum formuliert, in dem es sinngemäß hieß, dass ein Gesellschaftspakt geschlossen werden sollte, der alle Löhne und Preise um 30% reduziert, also auch Mieten, Schulden, etc. Ich würde noch ergänzen, dass die maximale Lohnhöhe für jede Tätigkeit in Griechenland durch einen BIP-gewichteten Durchschnittslohn in Europa gegeben ist. Damit würde man zwar die Wirtschaft kurzzeitig hart treffen, aber real blieben die Löhne fast erhalten, und man hätte keine über Jahre dahinsiechende Wirtschaft wie im IMK-Plan.

Aber der Sinn des IMK Plans kommt auch erst danach durch, das IMK ist ja schließlich kein unabhängiges Forschungsinstitut: die Löhne in Deutschland müssen steigen! Darauf scheint das ganze Papier schön hinzuarbeiten. Weil Wettbewerb ja ein relatives Konzept ist. So ein Unsinn. Weil die auseinander driftenden Lohnstückkosten den Außenhandelsüberschuss Deutschlands erklären. So ein Unsinn. Warum sich – scheinbar auch bei hoher Arbeitslosigkeit!? – der Lohnabschluss am Produktivitätswachstum plus Inflation orientieren soll, wird nicht erklärt, sondern behauptet. Ich habe nichts dagegen, dass in Deutschland bei Vollbeschäftigung die Löhne kräftig steigen, nur damit das klar ist. Aber wenn es um die Anpassung griechischer Löhne geht, dann ist der Fokus auf die deutschen Löhne der falsche Ansatz: die Löhne in GR müssen auf ein wettbewerbliches Niveau, unabhängig vom Ausland. Der erste Adressat sollte also die EZB sein, die mit ihrer Politik die Anpassung in der Peripherie erschwert, weil sie eine Lohnsteigerung in Deutschland mit weiteren Schritten beantworten würde.

Fazit: die Analyse, die ich im ersten Teil besprochen habe, hat sehr entscheidende Schwachstellen. Die Lösungsvorschläge des IMK für Griechenland sind eine mögliche Variante, allerdings ist die Gefahr eines Transfers von großen Summen aus Kerneuropa in die Peripherie sehr viel größer als das IMK zugesteht. Ich würde mich auf die sehr optimistischen Modellsimulationen des IMK hier nicht verlassen wollen. Insbesondere nicht, wenn ich die politischen Restriktionen mit einbeziehe, von der Reformmüdigkeit der Bevölkerung in GR, über den moral hazard für den Finanzsektor und verschuldungswillige Regierungen bis zum Willen der deutschen Bevölkerung, wirkliche Zahlungen zu leisten, nach 15 Jahren Sparsamkeit und Stagnation.

Aber viele dieser Einzelaspekte sollten wir noch einmal genauer diskutieren. Insofern ist es immer gut, etwas zu lesen, was dem eigenen Urteil widerspricht.

Kommentare

  1. rubycon schreibt:

    @ Kantoos

    Wie hoch soll QE-Europa angesetzt werden?

    Warum fragt die EZB private Banken um Hilfe?

    Wo ist die Wissenschaft ?

    Oder ist die Wirklichkeit gewichtiger ?

    Wer bestimmt die Geldmenge ?

    Sommerurlaub … Storno !!!

  2. Bernd Klehn schreibt:

    „allerdings ist die Gefahr eines Transfers von großen Summen aus Kerneuropa in die Peripherie sehr viel größer als das IMK zugesteht.“

    Ja, es wird immer vergessen, dass strukturelle Leistungsbilanzdefizite zwangsläufig von den ausländischen Kapitalgebern bezahlt werden müssen. Es ist nur die Frage, wer im entscheiden Augenblick als ausländischer Schuldner den schwarzen Peter hat. Und hier ist Deutschland mit rottenschlechten Finanzmanagern geschlagen. Am internationalen Finanzmarkt sind Deutschland seit 1951 ca. 1,5Bio. Euro verlorengegangen. Alleine 2007/2008 ca. 400Mrd.. Auch in der Eurokrise hat Deutschland (die öffentliche Hand) via. Target2 (325Mrd.) und Rettungsschirm besonders schlechte Karten.

  3. Dem Schlusssatz (und nicht nur diesem) stimme ich zu. Aber wo sind die guten, intellektuell anspruchsvollen Argumente der Gegenseite? Beim IMK wohl nicht, aber wo dann, falls ich nicht schon zu betriebsblind bin und gute Gegenargumente gar nicht mehr erkenne?

  4. Friedrich Bolle schreibt:

    eine Fundsache:

    aus der SZ:http://tinyurl.com/62ggrhl

    Alles nur: much ado about nothing ??

  5. rubycon schreibt:

    @ Friedrich Bolle

    Shakespeare very fine : it is a comedy

    Schreiben wir die Komik der Allmende/Gemeingüter ist Nobelpreisverdächtig.

  6. Friedrich Bolle schreibt:

    @Kantoo

    <Governments across the world are committed to allowing banks to fail in the future. Socialising bank losses is unpopular, and it creates moral hazard. However, when national banking sectors remain fragile, imposing burden-sharing resolution regimes is fraught with danger. Governments and regulators may chose safety first. Witness the ECB’s continuing refusal to allow haircuts for the senior bondholders of Irish banks. They, it seems, are definitely too big to fail.<
    aus:http://www.economist.com/blogs/freeexchange/2011/06/european-banks

    Nun ja bei diesen Minibanken besteht wohl kein Ansteckungseffekt!!
    Und free change betont doch ausdrücklich:Bei größeren Banken wie in Irland ist dieses Konzept nicht anwendbar.

  7. Friedrich Bolle schreibt:

    zur Sinn oder Unsinn Debatte:

    Der Mann, der Deutschland retten will

    http://www.manager-magazin.de/politik/deutschland/0,2828,773671,00.html

    Sinn for EZB Präsident :-)

  8. Beate schreibt:

    Wer den Finanzmarkt reguliert schränkt die Arbeitsmöglichkeiten für Ökonomen ein.

    Von dieser Seite haben wir also nichts aber auch nichts wegen des falschen Anreizsystems zu erwarten.

  9. Beate schreibt:

    Herr Prof. Sinn hat heute bekräftigt: “ Das Wohlstandsniveau eines Landes kann nicht dauerhaft unter seiner Leistungsfähigkeit liegen.“
    Nehmen wir an alle betreffenden Staaten senken morgen ihr Wohlstandsniveau, bis Niveau und Leistungsfähigkeit übereinstimmen.
    Kantoos sollte uns dann beantworten: Wie das Wohlstandsniveau Deutschlands sich entwickeln soll. Sollen wir Produktionskapazitäten stillegen? Wie passt man das Wohlstandsniveau Deutschlands an die Leistungsfähigkeit der deutschen Volkswirtschaft an?

  10. Friedrich Bolle schreibt:

    Das Wohlstandsniveau eines Landes kann nicht dauerhaft unter seiner Leistungsfähigkeit liegen

    So kompliziert und wissenschaftlich kann es wohl nur ein Prof. ausdrücken:-)

  11. Rien Huizer schreibt:

    Kantoos,

    One of the problems embedded in the current controversies about peripheral debt is that local banks own large amounts of local, but EUR denominated gvt paper. A relatively cheap way to deal with that problem (why should a Portuguese bank use Finnish bonds for liquidity purposes) would be to create a system of Community guarantees (if necessary a system of EUR members only) that would make all or a portion of those banks holdings (the portion corresponding to liquidity requirements under the incoming capital adequacy regime) in local gvt debt (i..e. not guarantee specific bonds, but a guarantee that would apply only to a bond with a specific holder). That would immdediately help the stresses in the EUR moneymarkets because regardless of the rating of local debt, the local bank held portion would be eligible for open market operations, thus also alleviating the perverse pressure on German capital market rates.

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