Nachdem ich diese Graphik wiederholt verwendet habe, kommt nun ein Update mit den Zahlen des dritten Quartals 2010. Wie erwartet, sank die gesamtwirtschaftliche Nachfrage in 2010 | Q3 relativ zum 4% Wachstumspfad wieder. Das bedeutet, die Lücke in Prozent nähert sich wieder der 10% Marke.
Wer eine einfache Erklärung für die Probleme Europas und der Eurozone sucht, braucht nur diese 10%ige Lücke zwischen dem Trend der nominalen Gesamtausgaben und den aktuellen nominalen Gesamtausgaben zu betrachten. Wenn die Zentralbank, aus welchen Gründen auch immer, eine solche Lücke innerhalb von 2 Jahren aus dem Nichts entstehen lässt und keine Anstalten macht, sie zu schließen, braucht man keine Finanzkrise oder was auch immer: ein solches Abfallen der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage führt immer zu einer massiven Wirtschaftskrise, völlig unabhängig vom Auslöser.
Als ein Alternativszenario, stellt Euch vor, die EZB würde eine 10%ige Lücke im nominalen BIP selbst hervorrufen, durch eine absichtliche, massiv kontraktive Geldpolitik. Es würde ein Aufschrei durch Europa gehen. Nur: dieses Argument ist komplett symmetrisch! Denn auch jetzt hat die EZB es nicht verhindert, ergo: extrem kontraktive (!) Geldpolitik betrieben. Auch Untätigkeit ist Geldpolitik, genauso wie zu wenig und das Falsche zu machen Geldpolitik ist.
Ich finde dieses Argument so simpel, dass ich mich frage, warum ich es nirgendwo in der Presse zu finden scheine. Und ich fordere jeden heraus, mir zu zeigen, warum die Realität keine extrem kontraktive Geldpolitik darstellt, das Alternativszenario aber schon, wo also das Argument nicht symmetrisch ist.
Einen Einwand, den man bringen könnte, ist, dass Du kein Wort über ein mögliches Absinken des Potentials verlierst. In dem Beispiel, in dem die Zentralbank einen “gesunden” Aufschwung durch Zinserhöhungen in eine heftige Rezession schickt, darf man annehmen, dass das Potential (bis auf die sich ergebenden Effekte auf den Kapitalstock) unberührt bleibt. Dagegen könnte man argumentieren, dass der nominale Trend, den Du berechnest durch die (nicht nachhaltigen) Blasen in einzelnen Ländern des Euroraums überzeichnet ist, und dass das Potential im Zuge der nach der Krise nötigen Restrukturierungen (Humankapitalverlust, Kapitalverlust) ein wenig gesunken sein könnte. In diesem Fall wäre die “Lücke” dann gar nicht so groß – auch wenn sie immer noch deutlich negativ wäre. Nur so ein paar Gedanken …
Ich stimme Jonas vollkommen zu, auch wenn ich es ein bisschen anders formulieren würde: Es geht weniger um das Absinken des Potentials als genauer gesagt darum, dass das Potential eigentlich von vornherein gar nicht so war, wie der Trend es suggeriert.
Das ist ein Punkt, an dem ich ausnahmsweise mal mit Sinn übereinstimme: In Ländern wie Griechenland, Irland oder Portugal und mit gewissen Abstrichen auch Spanien ist nominales BIP-Wachstum auf eine Weise generiert worden, die schlicht nicht nachhaltig war, was jetzt korrigiert werden muss. Deine euroraumweite Betrachtung geht davon aus, dass allein durch entsprechende ZB-Liquiditätszufuhr der gesamtwirtschaftliche Nachfrageausfall durch deleveraging am einen Ort durch steigende Nachfrage an einem anderen Ort kompensiert werden könnte. Das halte ich für falsch. Dass auch das reale Potential durch die Krise noch gesunken sein dürfte, weil die über Jahre etablierten Kapitalstrukturen nicht mehr zur Struktur der Nachfrage passen, kommt noch dazu. Davon ist dann übrigens auch das Potentialwachstum in den LBÜ-Ländern der Währungsunion betroffen!
@ Jonas, Eclair
Sehr gut, ihr legt den Finger genau in die Wunde. Das ist in der Tat ein Unterschied zwischen beiden Szenarien. Allerdings glaube ich trotzdem, dass eine stabile Entwicklung der nominalen Gesamtausgaben die bessere Makropolitik wäre.
Denn Verträge und Investitionen wurden im Glauben an eine stabile Nachfrageentwicklung geschlossen (= nominale Gesamtausgaben). Zudem betrachte ich die Starrheit von Löhnen und Preisen als Faktum. Daher führt ein Abfallen des NBIP zu Arbeitslosigkeit und Rezession.
Jetzt könnte man einwenden, dass bei einer nicht nachhaltigen Blase des NBIP eine derartige Stabilisierungspolitik zu Inflation führt. Auch da mag etwas dran sein, aber erstens vereinfacht dies die Anpassung von Löhnen und Preisen, es vereinfacht dadurch die Reallokation von Produktionsfaktoren, und zweitens verteilt es die Lasten der Überschuldung wie sie verteilt werden sollten: auch die Sparer und Anleger, die Griechen, Iren und Spaniern für ihren Boom die Mittel zur Verfügung stellten, werden bluten.
Wenn also das Zentralbankziel ist, Preisstabilität und Auslastung des Potentials (wozu ich auch die Arbeitskräfte zählen würde) zu gewährleisten, dann passt gerade in einer solchen Krise eine Stabilisierung des nominalen BIP am Besten. Und daher macht die EZB seit 2008 extrem kontraktive Politik.
PS: die Reallokation von Produktionsfaktoren fand doch auch in Europa schon vor 2008 statt, da die Immobilienkrise schon 2007 anfing, oder Jonas? Das funktionierte also bei stabilem NBIP Wachstum ganz gut.
“Wenn also das Zentralbankziel ist, Preisstabilität und Auslastung des Potentials (wozu ich auch die Arbeitskräfte zählen würde) zu gewährleisten…”
Ist es aber nicht. Ziel der EZB ist, soweit ich mich erinnern kann sogar vertraglich festgelegt, einzig Preisstabilität.
Miss B, Danke für Deinen Kommentar. Das erste Ziel ist allein Preisstabilität, das stimmt. Das zweite Ziel allerdings ist Rezessionsvermeidung (Potentialauslastung). Das gleiche gilt im Übrigen für die Bank of England, und die zeigt etwas mehr Pragmatismus:
http://kantoos.wordpress.com/2011/01/14/wen-kummern-mandate/
Die Möglichkeiten der Zentralbank sind aber eben nicht symmtrisch. Du schreibst ja anderswo, wie die Zentralbank die Inflationserwartungen treiben soll: Indem sie risikobehaftete Papiere aufkauft. Wie allerdings Willem Buiter in seinem Blog ausführte, ist das effektiv eine fiskalische und keine monetäre Operation, da der Aufkauf risikobehafteter Papiere einer Subvention der emittierenden Schuldner dastellt.
Solche Subventionen sollten aber nicht von einer unabhängigen Institution wie der Zentralbank bestimmt werden, sondern der strengeren demokratischen Kontrolle durch Parlamente unterliegen.
In den USA oder UK kann die Zentralbank dann ihre Aufgabe erledigen, indem sie einfach ankündigt, fiskalische Defizite durch den Aufkauf von Staatsanleihen zu absorbieren. In Europa ist aber selbst das so ohne weiteres problematisch, da der ungleichmäßige Aufkauf von Staatsanleihen – z.B. wenn eine Regierung spart und eine andere sich auf dieses Geschäft einlässt – einen Transfer von einem Land in ein anderes darstellt. Die Eurozone bräuchte also eigentlich einen neuen Vertrag (das kann dauern), der es der Zentralbank erlaubt, z.B. jeder Regierung einen Betrag proportional zu der in dem Land lebenden Bevölkerung oder proportional zur Wirtschaftsleistung (viel Raum für Streit) einfach gutzuschreiben.
Kannst Du den Link zum Buiter post mitliefern? Würde mich interessieren. K
Ich glaube dazu gibt es mehrere Posts, aber dieser hier sollte es tun (vom 2. November 2009):
http://blogs.ft.com/maverecon/2009/11/should-central-banks-be-quasi-fiscal-actors/
@ Martin
Ich glaube, wir beide verstehen hier Buiter unterschiedlich. Er geht meines Erachtens eher darauf ein, dass die Fed und andere keine bailouts von Finanzinstitutionen vornehmen sollten, sondern immer klar sein sollte, dass die fiskalische Seite fuer eventuelle Verluste aus solchen Geschaeften aufzukommen hat. Wenn es die makrooekonomische Situation erfordert, dass die ZB auch risikoreichere Papiere erwirbt, ist das in meinen Augen durch ihren Auftrag gedeckt. Ganz abgesehen davon, dass die ZB damit doch relativ leicht Gewinne machen sollte.
Es gibt 2 Argumente im Blog von Buiter (und wenn sie nicht drinständen stünden sie als Argumente unabhängig von der seiner Autorität auch für sich).
Das eine ist das technische Argument, dass die Zentralbank ihre Möglichkeiten die Inflation zu bekämpfen deutlich einschränkt, wenn sie hohe Verluste macht. Da sagst Du wahrscheinlich zu recht, dass sie eher Gewinne mit dem breiten Aufkauf von Finanzinstrumenten macht – allerdings gilt das nur, wenn die ZB keine kalten Füße bekommt. Sie muss tatsächlich so viel aufkaufen, dass die den Instrumenten zugrunde liegenden Werte mehr Geld wert werden. Mit einer einigermaßen ordentlichen Auswahl der Anlagen und genügend Standfestigkeit bei der Expansion sollte das aber wahrscheinlich machbar sein.
Das andere ist eben die demokratische Kontrolle von Subventionen – die Frage wer soll entscheiden welche Anlagen aufgepeppt werden und welche nicht. Dass das Aufkaufen von riskanten Anlagen eine Form von Subvention für die Verkäufer der Anlagen darstellt kann ja wohl nicht bestritten werden. Das ist auch der einzige ökonomische Aspekt des Arguments. Der Rest ist ausschließlich politisch.
Die Profiteure sind natürlich vor allem die Banken, denen wie immer der Zucker in den Hintern geblasen wird – wenn die Sache länger anhält aber auch alle ursprünglichen Emittenten der Anlagen, also wieder die Banken, aber Großkonzerne etc. (In der Annahme, dass öffentliche Anleihen vorher schon versucht wurde, aber nicht im entsprechenden Erfolg resultiert). Die makroökonomische Situation kann überhaupt nie erfordern, dass die ZB nicht-staatliche Risikopapiere aufkauft, da immer auch die Möglichkeit besteht fiskalisch zu handeln, wenn monetär gehandelt werden könnte. Selbst wenn es Dummheit sein sollte, die das verhindert, rechtfertigt das nicht eine quasi-diktatorische Gewalt der Zentralbank die Leute zu ihrem Glück zu zwingen.
Die Tatsache, dass die Banken wissen, dass sie immer rausgehauen werden hat Konsequenzen. Die Bank für internationalen Zahlungsausgleich glaubt, dass es keine marktbasierten Größenvorteile für Banken mit einer Bilanzsumme von mehr als 50 Mrd. gibt. Die Großbanken sind nur durch die Politik profitabler. Das wissen auch die Großbanken:
Goldman Sachs sagt:”Goldman Sachs: “We Consider Our Size An Asset That We Try Hard To Preserve””
http://baselinescenario.com/2011/01/13/goldman-sachs-we-consider-our-size-an-asset-that-we-try-hard-to-preserve/
Die Ratingagenturen beziehen bei ihrer Bewertung von Bankschulden die Wahrscheinlichkeit eines BailOuts mit ein:
http://baselinescenario.com/2011/01/18/tim-geithner-never-again-until-the-next-time/
“Dass das Aufkaufen von riskanten Anlagen eine Form von Subvention für die Verkäufer der Anlagen darstellt kann ja wohl nicht bestritten werden.”
Also ich bleibe hier skeptisch. Stell Dir vor, die Zentralbank kauft still und heimlich in einer Krisen den DAX auf. Und nachdem sie sich ordentlich eingedeckt hat, veröffentlich sie ihre Käufe. Diejenigen, die ihr die AKtien verkauft haben, sind dann die Dummen, denn der DAX geht nach der Ankündigung durch die Decke – sofern sie auch kommuniziert, dass sie ein höheres Ziel hat. Aber es mag Fälle geben, wo das nicht so ist, wie in Europa zur Zeit, wo die EZB Schrott zu überhöhten Preisen kauft.
Allerdings ist die fiskalische Optionen auch mit Problemen behaftet, oder? Aber was Banken angeht, denken wir ähnlich.
“Also ich bleibe hier skeptisch.”
Da bleibt mir die Spucke weg.
In dem von dir beschrieben Szenario: Aufkauf des DAXes bin ich mir 99% sicher, dass die ZB aus dieser Geschichte mit massiven Verlusten herausgehen würde. Schließlich muss sie die Aktien zu preisen kaufen, die der Markt fundamental für nicht gerechtfertigt hält und ich glaube nicht, dass in der ZB bessere Investmentbanker sitzen als in den Privatbanken.
Und natürlich gab es Subventionen.Die Leute, die die Aktien verkaufen haben trotzdem höhere Preise erzielt als sie sonst erzielt hätten. Nach der Ankündigung der ZB, dass sie die Preise weiter treiben will, profitieren diejenigen die die Aktien zu diesem Zeitpunkt halten.
Die ZB kann aus einer solche Geschichte nur dann ohne Verlust heraus, wenn der Prozess des Aufkaufens den zugrunde liegenden Wert der Anlage tatsächlich erhöht. Nur dann werden Leute bereit sein einen noch höheren Preis für die Anlage zu bezahlen, als es die ZB getan hat (OK es gibt noch die Möglichkeit der Blasendynamik – höhere Preise weil man glaubt, es gibt einen noch größeren Idioten, der einem das Zeug zu noch höheren Preisen abkauft, aber das legt gleich den Grundstein für die nächste Krise). Zu glauben die ZB könnte den Markt leicht darüber hinwegtäuschen wann sie aufhört aufzukaufen und wann sie anfängt zu verkaufen ist naiv. Einer solch trickreichen ZB sollte es auch möglich sein immer volle Auslastung durch das zulassen einer etwas höheren Inflation zu erreichen als die Inflationserwartung ist.
Es kann natürlich in der Tat passieren, dass die zugrunde liegende Anlage durch den Aufkauf selbst mehr Wert wird. Dann z.B: wenn die Emittenten dadurch weniger Kapitalkosten aufbringen müssen. Beim Aufkauf etwa von irischen Anleihen ist es also ganz sicher der Fall. Bei DAX Aktien könnte es auch der Fall sein, bedeutet aber natürlich offensichtlich eine Subvention der jeweiligen Konzerne.
Es stellt sich auch die Frage, wie die Maßnahme überhaupt die gesamtwirtschaftliche Nachfrage erhöhen soll. Ohne Subventionen kann das per Definition nicht gehen. Irgendjemand muss Geld in die Hand bekommen, der es ausgeben will und es sonst nicht ausgeben könnte. Aufkauf des DAXes würde wahrscheinlich sogar zu großen Verlusten der ZB führen ohne auch nur einen entsprechend großen Effekt auf die Nachfrage zu haben, da der Vermögenseffekt auf die Nachfrage in Deutschland kaum existiert und diejenigen, die Kursgewinne realisieren nicht “cash-strapped” sind und daher wahrscheinlich nicht ihre gesamten Gewinne ausgeben.
Fiskalische Aktionen haben genau einen zusätzlichen Nachteil gegenüber rein monetären: sie machen zusätzliche Koordination nötig. Das wäre aber handhabbar, wenn die ZB dem Staat einfach sagt, wie viel Effekt sie haben möchte und bereit ist an öffentlichen Anleihen zu absorbieren um die Inflation oder das NBIP wieder auf den Zielpfad zu führen.
Sie haben aber klar mehr Vorteile:
- Legitimation
- die Subvention kann nicht nur an Akteure gezahlt werden die Marktfähige Finanzinstrumente besitzen
- damit kann dann auch sinnvolle Industriepolitik betrieben werden, weil Leute die was von Industriepolitik verstehen an der Entscheidung beteiligt sind. Zentralbanker haben davon nämlich normalerweise keine Ahnung, wenn es sich nicht auf den Finanzdienstleistungssektor bezieht.
“Die ZB kann aus einer solche Geschichte nur dann ohne Verlust heraus, wenn der Prozess des Aufkaufens den zugrunde liegenden Wert der Anlage tatsächlich erhöht.” Da sagst Du es doch. Die Zentralbank ist nicht schlauer, sie ist aber die einzige, deren Politik reale (!) Effekte hätte. Daher glaube ich nicht, dass sie mit Verlust rausgeht.
“Es stellt sich auch die Frage, wie die Maßnahme überhaupt die gesamtwirtschaftliche Nachfrage erhöhen soll. Ohne Subventionen kann das per Definition nicht gehen.” Das ist nicht richtig. Es geht um Erwartungen zukünftiger Nachfrage und Inflation. Siehe meinen post zu Woodford und zur Gesamtwirtschaftlichen Nachfrage (schau unter “Pillar Posts”, ist einfacher zu finden).
Aber mir geht es ja auch hauptsächlich darum zu zeigen, dass die ZB durchaus Möglichkeiten hat, das NBIP hochzuprügeln, wenn sie will. Das zum Beispiel bestreitet Henry Kaspar. Was sie dafür kaufen sollte, ist eine interessante Frage, und vielleicht mache ich in naher Zukunft mal einen post dazu.
“Aber mir geht es ja auch hauptsächlich darum zu zeigen, dass die ZB durchaus Möglichkeiten hat, das NBIP hochzuprügeln, wenn sie will.”
Wenn es nur darum geht, OK da stimme ich dir zu. Es gibt aber halt auch Nebenwirkungen, die, bezogen auf den Posttitel, eben doch eine Asymmetrie darstellen zwischen Erhöhung der Zinsen im Falle von zu viel NBIP und Aufkauf des Finanzmarktes im Falle von zu wenig NBIP.
Deinen Post zur Gesamtwirtschaftlichen Nachfrage habe ich schon mindestens 2 mal gelesen. In normalen Zeiten kann die ZB sicher allein durch Ankündigungen einen gewissen Effekt haben, ich denke aber letztlich nur, weil die Leute wissen, dass die ZB prinzipiell Methoden hat um ihre Wünsche zu untermauern. Wer nicht glaubt, dass ZB Zinsen einen echten Effekt hat sollte sich vielleicht mal die Volcker Rezession in den USA ansehen. Da wollten die Marktakteure sehen, was der Pokerspieler ZB in Hand hat und die ZB hat ein fettes Blatt offen gelegt.
In der aktuellen Situation würde eine Ankündigung glaube ich nicht allzu viel bewirken, weil es gute Gründe gibt zu glauben, dass nicht wirklich was tun wird, wenn ihre Ziele nicht erreicht werden. Die BoJ wollte auch höhere Inflation, hat sogar ein bisschen QE betrieben und war aber zu halbherzig. Die Marktakteure haben wieder gesagt, sie wollen sehen, und die ZB hat ihr jämmerliches Blatt offen gelegt.
@ Martin
Ja, obwohl ich bei der Symmetrie im Bezug auf Deine Kritik immer noch recht zuversichtlich bin, das sie stimmt: in beide Richtungen kann die Fed ähnliche Politik machen. Und wenn sie diese auf langfristige Staatsanleihen ausdehnen kann, wie bei QE2, dann in Ordnung.
Aber Deiner Skepsis bezüglich der momentanen ZB stimme ich (leider) zu. Doch ich denke, es wäre möglich. Leider ist aber in der ECB noch nicht mal die Einsicht vorhanden, dass es ein Problem mit der Geldpolitik geben könnte.