Saldenmechanik, Eugen Böhm-Bawerk, und Deutschlands sagenhaft hohe Exporte–Teil II

30. Dezember 2010 Von 54 Kommentare

Ein Gastbeitrag von Henry Kaspar.

Mein Beitrag zu Deutschlands Leistungsbilanzüberschuss vor knapp 3 Wochen hat einige Reaktionen provoziert, hier ebenso wie bei den Kollegen von Herdentrieb und weissgarnix. Weissgarnix-Autor Frank Lübberding hat sich die Mühe gemacht, eine Gegenposition zu formulieren. Es ist wert sich ausführlicher mit ihr zu befassen, schließlich wird sie von vielen wirtschaftspolitischen Kommentatoren geteilt.

Was passiert wenn der deutsche Staat die direkten Steuern und die Sozialversicherungsabgaben der Unternehmen senkt und im Gegenzug die Staatsfinanzierung auf die indirekten Steuern umlenkt? Er entlastet die Exporteure und belastet die Konsumenten im Binnenmarkt. Was passiert wenn die Löhne und Einkommen – wie in Deutschland–unter dem Produktivitätszuwachs bleiben? Bisweilen noch nicht einmal einen Inflationsausgleich sicherstellen? Die Lohnstückkosten sinken, während sie in anderen Staaten steigen, wenn sie diesen Wettbewerb nach unten nicht mitmachen. Was passiert, wenn der deutsche Staat auf Investitionen verzichtet, um die Unternehmenssteuern zu senken? Er fördert die Wettbewerbsfähigkeit seiner Unternehmen und ruiniert dafür seine Infrastruktur. Was wird das Ergebnis sein? Diese Volkswirtschaft wird hohe Überschüsse im Außenhandel erwirtschaften. … So hat das Heinrich Kaspar bei Kantoos formuliert. Allerdings sieht er den Ausgangspunkt im Kapitalexport wegen der fehlenden deutschen Wettbewerbsfähigkeit ab Mitte der 90er Jahre…

Das Fazit vorab: Lübberdings Erklärung enthält einen logischen Fehler und mehrere faktische Behauptungen, welche eine genauere Prüfung nicht überstehen.

1. Logik. Lübberding bastelt eine Theorie, warum Exporte grösser als Importe sind; so weit so gut. Was jedoch fehlt ist eine Erklärung für den Kapitalabfluss— das Gegenstück des Leistungsbilanzüberschusses. Jede Theorie des Leistungsbilanzüberschusses muss den Kapitalabfluss mit erklären, sonst ist sie unvollständig. Und wenn die Theorie mit Kapitalabfluss auf Kriegsfuß steht—wie Lübberdings These von der exzessiven Wettbewerbsfähigkeit (welche Kapital anziehen sollte, nicht abstoßen)—dann ist sie, logisch notwendig, falsch.

2. Fakten. Lübberding liefert drei ergänzende Erklärungen für den Leistungsbilanzüberschuss: (i) hohe Wettbewerbsfähigkeit deutscher Exporteure, (ii) mangelnde staatliche Investitionen, und (iii) schwacher privater Konsum. Punkt (i) verträgt sich nicht mit den Daten, die ich vor 3 Wochen präsentiert habe (ich verzichte darauf, dies zu wiederholen). Der Rest dieses Artikels diskutiert deshalb Punkte (ii) und (iii). Beide erklären den Leistungsbilanzüberschuss mit schwacher inländischer Nachfrage, und damit mit niedrigen Importen.

Es wird für einen Moment etwas theoretisch. Ausgangspunkt für alles Folgende ist

X – M = S – I

… eine Kernidentität für die offene Volkswirtschaft. Der Leistungsbilanzsaldo—(grob gesprochen) Exporte minus Importe—ist identisch mit dem Finanzierungssaldo der Volkswirtschaft, also dem Überschuss der volkswirtschaftlichen Ersparnis über die (Netto-)Investitionen. Die Intuition: eine Volkswirtschaft, die mehr exportiert als importiert, akkumuliert Geldvermögen (anstatt die Exporterlöse auszugeben—für Importe). Eine Volkswirtschaft, die mehr importiert als exportiert, leiht sich vom Ausland das Geld für jene Importe, die sie mit den Exporterlösen nicht finanzieren kann.

S und I lassen sich aufspalten in nach Sektoren, also Haushalte, Staat, und Unternehmen. Damit lässt sich überprüfen:

  • welche Sektoren für den Anstieg des gesamtwirtschaftlichen  Finanzierungssaldos—und damit der Leistungsbilanz— verantwortlich sind, und
  • wie der Anstieg zustande kam—durch höhere Ersparnis, oder durch niedrigere Investitionen.

Sind Lübberdings‘ Thesen (ii) und (iii) korrekt sollte Deutschlands Leistungsbilanzdefizit seine Entsprechung in einem Anstieg der Haushaltsersparnis (das Gegenstück schwachen Konsums) und einem Rückgang staatlicher Investitionen haben.

Zu den Zahlen (Quelle: Bundesbank).

(P.S.: ich hoffe das Folgende ist auch für den Kollegen Jörg Buschbeck interessant, einen bekennenden Saldenmechanik-Fan).

Zwischen 2000 und 2007 drehte sich Deutschlands Leistungsbilanz von einem Defizit von 2 Prozent des Volkseinkommens in einen gewaltigen Überschuss von mehr als 9 Prozent (linke Graphik). Sowohl I wie S spielten dabei eine Rolle (rechte Graphik): 2000-05 fielen die Investitionen, 2003-07 stieg rasant die gesamtwirtschaftliche Ersparnis. Die Aufspaltung des Finanzierungssaldos zeigt dass zwei Sektoren die Entwicklung bestimmten: 2000-04 Unternehmen, und 2005-07 der Staat—während Haushalte eine untergeordnete Rolle spielten.

Die Analyse von I und S nach Sektoren erlaubt weitere Einblicke.


1. Investitionen. Der Einbruch der Investitionen 2000-02—nach dem Platzen der dot.com-Blase—geht vor allem auf das Konto der Unternehmen. Unternehmensinvestitionen blieben daraufhin bis mindestens 2006 ungewöhnlich niedrig. Außerdem gingen die Haushaltsinvestitionen zurück. Haushalte investieren vor allem in Immobilien, d.h. die Graphik zeigt die Krise der deutschen Bauwirtschaft.

Keinen nennenswerten Beitrag leistet hingegen der Rückgang staatlicher Investitionen—in Widerspruch zu Lübberdings These (ii).

2. Ersparnis. Unternehmen steigerten ihre (Netto-)ersparnis 2000-04, der Staat 2005-07. Im Fall des Staates spiegelt dies die Rückkehr der großen Koalition zu ausgeglichen Haushalten wieder. 

Ungewöhnlich ist die hohe Unternehmensersparnis. Unternehmensersparnis ist nicht-entnommener Gewinn. Gewinn wird in der Regel ausgeschüttet oder investiert; deutsche Unternehmen taten in den 2000er Jahren weder das eine noch das andere. Stattdessen trugen sie Schulden ab, insbesondere bei Banken (dies zeigen Bundesbankdaten zur Geldvermögensbildung, hier nicht eingestellt). Die Banken wiederum investierten das rückgezahlte Geld im Ausland: zwischen 2001 und 2009 stiegt der Anteil ans Ausland vergebener Bank-Kredite von 20 auf 30 Prozent. Hier ist er, der Kapitalabfluss aus Deutschland.

Der Vollständigkeit halber: die Haushaltsersparnis zeigt in den 2000er Jahren keinen klaren Trend. Die „Sparwut der schwäbischen Hausfrau“ (um mit Buschbeck zu sprechen) hat ergo mit Deutschlands Leistungsbilanzüberschuss nichts zu tun. Lübberdings These (iii) ist ebenfalls nicht zu halten. 

Zusammenfassend splitten die Daten den Anstieg des Leistungsbilanzsaldos 2000-07  wie folgt auf:

  • 2 Prozentpunkte (des Volkseinkommens) gingen auf das Konto des Staats, der zwischen 2005 und 2007 seine Neuverschuldung zurückfuhr,
  • 2 weitere Prozentpunkte gingen auf das Konto der Haushalte, die mit ihrer Ersparnis Wertpapiere statt Häuser kauften, und
  • 7½ Prozentpunkte—und damit der Löwenanteil—gingen auf das Konto der Unternehmen, die mit ihren Gewinnen Schulden abbauten anstatt zu investieren (oder die Gewinne auszuschütten).

Wer Deutschlands Leistungsbilanzüberschuss erklären will muss deshalb zuallererst die extreme Investitionsschwäche der Unternehmen erklären und ihren Drang, Schulden abzubauen. In meinen Augen ist die einzige mit den Fakten konsistente Erklärung der negativen Kapitalkostenschock, den Deutschland Ende der 90er Jahre erlitt, als es mit der Einführung des Euro Deutschlands seinen Zinsvorteil gegenüber dem Rest der Euro-Zone verlor. Durch den Anstieg der (relativen) Kapitalkosten war Deutschlands Kapitalstock plötzlich zu groß. Unternehmen mussten den Überhang durch jahrelange Unter-Investition abtragen, und außerdem ihren Schuldenstand an den reduzierten Kapitalstock anpassen. Während sich dieser Prozess abspielte floss Kapital aus Deutschland ab, die Volkswirtschaft wuchs nur anämisch, und niedrige Investitionen drosselten den Import—ein Zusammenhang auf den die Goldman-Sachs Ökonomen Ben Broadbent, Dirk Schumacher und Sabine Schels übrigens schon 2004 hinwiesen.

Die gute Nachricht: Deutschlands lange und schmerzhafte Anpassung an relativ höhere Kapitalkosten hat wahrscheinlich ihren Abschluss gefunden. 2007/08 stiegen die Unternehmensinvestitionen wieder merklich, bevor die globale Wirtschaftskrise die Erholung unterbrach. Der Anstieg der Risikospreads im Zuge der Euro-Krise sollte Deutschlands Kapitalkostenposition weiter stärken.

Ich erwarte eine Erholung der Investitionen in den kommenden Jahren—und damit auch einen ausgeglicheneren Leistungsbilanzsaldo.

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Die DM, der Euro, und der Goldstandard

25. Dezember 2010 Von 5 Kommentare

Ein Gastbeitrag von Henry Kaspar.

Die Professoren Peter Bofinger (Würzburg) und Stefan Homburg (Hannover) zoffen sich im SPIEGEL über die Zukunft des Euro. Bofinger will den Euro irreversibel machen, indem er Deutschland per Euro-Anleihe für die Staatsschulden der gesamten Eurozone haften lässt. Homburg hingegen hält den Euro für gescheitert und plädiert für eine Rückkehr zur DM.

Weder Bofingers noch Homburgs Argumentation überzeugen mich. Bofinger wirft mit starken aber durch nichts belegten Behauptungen nur so um sich, darunter:

  • „die Lehmann-Pleite war nur ein Klacks gegen das, was uns bei der Insolvenz eines Euro-Staates erwarten würde“;
  • „Zinsaufschläge“ würden bei einer Euro-Anleihe „verschwinden“; oder
  • „ohne den Euro wäre eine Art Japan geworden, mit schwachem Wachstum und stets am Rand der Deflation“
    (ist Bofinger entgangen dass Japans verlorenes Jahrzehnt auf das Platzen einer gigantischen Immobilienblase folgte?).

Homburg behauptet—ebenso implausibel—dass

  • „technisch… der Ausstieg aus dem Euro genauso einfach“ wäre „wie vor einigen Jahren der Einstieg“, und dass
  • die finanzielle Desintegration bei Euro-Auflösung „normale Kapitalmarktbewegungen“ seien

…. obwohl Bofinger (zu recht) auf den Schaden für das deutsche Finanzsystem verweist, den eine Entwertung nicht-deutscher Euro-Anlagen verursachen würde. Ein Risiko das so vor der Euro-Einführung noch nicht existierte—12 Jahre Euro haben Europas real- wie finanzwirtschaftliche Integration vertieft. Eine unkomplizierte Rückkehr zum Vor-Euro Europa ist da illusorisch.

An dieser Stelle liegt die Versuchung nahe, sich über die makroökonomische Debatte in Deutschland zu beschweren (warum sucht sich der SPIEGEL seine Experten offenbar vor allem danach aus, wie extrem ihre Positionen sind?). Aber statt der Klage eine Frage: diskutieren Bofinger und Homburg die richtigen Alternativen? Bofinger meint offensichtlich, die Euro-Zone müsse in ihrer heutigen Form fortbestehen, koste es was es wolle—während Homburg keine andere Alternative sieht als die Rückkehr zur DM.

Vorab: ich halte den Euro (noch) nicht für gescheitert. Kritisch ist dass die Euro-Mitglieder den institutionellen Rahmen so verändern, dass sich asymmetrische ökonomische Schocks—und asymmetrische Anpassung an Schocks—besser bewältigen lassen. Gelingt dies kann der Euro noch viele Jahrzehnte erfolgreich fortbestehen.

Aber dies heisst nicht dass der Euro auch in seiner heutigen Mitgliedschaft fortbestehen muss. Im Gegenteil, auf mittlere Frist scheinen mir Aus- wie Eintritte wahrscheinlich. Manche Länder werden feststellen dass die Kosten der Euro-Mitgliedschaft den Nutzen übersteigt; insbesondere wenn reale Abwertungen erforderlich werden die durch Lohnverzicht nicht zu bewältigen sind, ohne den sozialen Frieden zu gefährden. Andere Länder werden eines Tages vielleicht entscheiden dass Beitritt zu einem großen Währungsraum in ihrem Interesse liegt. Wie Harvard-Professor Jeffrey Frankel 1999 in einer legendären Erklärung vor dem U.S.-Kongress bemerkte, “no exchange rate regime is right for all countries at all times”.

Eine historische Parallele mag helfen. Wirtschaftshistoriker verweisen häufig auf Ähnlichkeiten des Euro mit dem Goldstandard des späten 19. und frühen 20. Jahrhunderts. Unter dem Goldstandard koppelten die Mitglieder ihre Währungen zu festen Wechselkursen an Gold. Mitgliedschaft erzwang—wie beim Euro—ein hohes Mass an fiskalischer Disziplin, insbesondere während der deflationären 1880er und frühen 1890er Jahre. Für manche Länder erwies sich dies als zu harsch—darunter Griechenland, Portugal, Spanien, und Italien (Irland war damals kein souveräner Staat). Hohe Zinsaufschläge waren die Folge. Wurden sie zu hoch erzwangen sie Austritt und Übergang zu Papierwährungen, verbunden mit Umschuldung. Aber nicht alle Länder waren davon betroffen: die “Kernländer“ des Goldstandards—Großbritannien, Deutschland, Frankreich, Benelux, Skandinavien, die USA—hielten Jahrzehnte lang an Goldbindung fest (bis zum ersten Weltkrieg), ohne jemals in größere Schwierigkeiten zu geraten.

Nicht sehr viel anders sehe ich die Situation heute. Selektive Austritte sind ebenso wünschenswert wie wahrscheinlich sollte sich der Euro für manche Mitglieder als zu kostspielig erweisen—nicht aber die Rückkehr zu Einzelwährungen wie der DM. Die austretenden Länder würden sich von einer Last befreien, die zu tragen keinen Sinn mehr macht; könnten aber möglicherweise in den Euro zurückkehren, sobald ihr Haus wieder in Ordnung ist (Griechenland und Italien verließen den Goldstandard aus und später wieder ein). Während den Kernländer die Vorteile einer Einheitswährung erhalten blieben (die ja selbst Homburg anerkennt).

Freilich erfodert dies den institutionellen Rahmen der Eurozone nicht so festzuzurren, dass Austritt gar nicht mehr möglich ist—wie etwa durch das Schaffen einer fiskalischen Haftungsgemeinschaft. Hier ist meine These zur Weihnacht: wer die Chance auf eine langfristig funktionsfähige Euro-Zone bewahren will muss gegen Euro-Anleihen sein.

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Microfinance oder der Tod?

23. Dezember 2010 Von 3 Kommentare

Das größte Problem an Entwicklungspolitik ist für mich, dass sie mit H&M mehr zu tun hat als mit VWL. Damit meine ich die sich abwechselnden Moden und die Militanz, mit der diese in den Markt (also hier: die Entwicklungsländer) gedrückt werden. Immer ist die Patentlösung schon gefunden. Die Milleniumsdörfer sind dafür ein Beispiel. Das beste, weil aktuellste, aber ist Microfinance.

Die Idee ist ökonomisch interssant: ein ansonsten nur schlecht funktionierender Markt (kleine Geldbeträge, kaum Einklagemöglichkeit bei Vertragsbruch, keine Sicherheiten) kann über soziale Sanktionen (wie Gruppenkredite) oder andere institutionelle Innovationen (zukünftiger Ausschluss vom Markt, steigende Kreditvolumen, Zugang zu Sparkonten) soweit funktionieren, dass die Mikrobanken zumindest eine schwarze Null schreiben. Und man so den Ärmsten den Zugang zu Krediten (und Sparmöglichkeiten) ermöglichen kann. Denn den Konsum über die Zeit stabiler zu gestalten (consumption smoothing) oder wichtige Investitionen zu tätigen, ist für viele der Armen auf der Welt existentiell.

Die empirischen Untersuchungen zu dem Thema sind vermutlich mittlerweile so umfangreich, dass man sie kaum zusammenfassen kann. Oder, wie Armendariz und Murdoch in ihrem Buch The Economics of Microfinance schreiben:

There is no study yet that has achieved wide consensus as to its reliability.

Das alleine lässt einen beim “Allheilmittel Microfinance” stutzig werden. Banerjee, Duflo, Glennerster, und Kinnan (2010) haben in einem ersten randomisierten Experiment gezeigt, dass eine Gruppe profitiert: diejenigen, die sich eher selbständig machen. Alles in allem können sie aber keine Effekte auf Gesundheit, Ausbildung oder den Einfluss von Frauen finden. Und das ist ein gut ausgerolltes Programm mit einer vermutlich verantwortungsbewussten NGO.

Aber nun bekommt die Microfinancemode echte Kratzer (via Aid Watch):

India’s rapidly growing private microcredit industry faces imminent collapse as almost all borrowers in one of India’s largest states have stopped repaying their loans, egged on [angestachelt] by politicians who accuse the industry of earning outsize profits on the backs of the poor. Responding to public anger over abuses in the microcredit industry — and growing reports of suicides among people unable to pay mounting debts — legislators in the state of Andhra Pradesh last month passed a stringent new law restricting how the companies can lend and collect money.

Fairerweise muss man sagen, dass die Berichte sehr gemischt sind. Fakt ist nur, dass es Probleme gab und die Politik mit eben jenem Gesetz reagiert hat (das aber dann von einem Gericht zumindest befristet wieder gekippt wurde). Aber was ist der Ursprung des Problems? Ist Mircofinance nur in der Theorie eine gute Sache? Eine gute Quelle für ein sehr komplexes Thema ist The Economic Times aus Indien (via David Roodman).

Die Quintessenz ist: immer mehr Leute drängten in die Microfinance Industrie in Indien: Banken gaben immer mehr Kredite an Microfinance Institutionen (MFI), diese wollten wachsen, es wurde mehr und mehr zum Geschäft, und man lieh auch an solche, die es sich eigentlich nicht leisten können. Subprime, alles irgendwie bekannt.

Zudem kam es natürlich zu härterer Konkurrenz unter MFIs. Konkurrenz ist gut? Leider nicht immer. Denn eine der Grundvoraussetzungen, warum auch ohne formale Verträge die Absprachen eingehalten werden, sind eben die oben diskutierten sozialen Sanktionen und Institutionen. Hohe Mobilität (geographisch und zwischen verschiedenen MFIs) unterminitert diese informellen Institutionen. Das bedeutet, eine scheinbar positive Politik (Erhöhung von Mobilität und Konkurrenz) in einem Bereich hat schwerwiegende negative Folgen in einem anderen. Etwas, dass Entwicklungsökonomen wie Dani Rodrik, Ricardo Hausman oder Mark Rosenzweig second best interactions nennen und vor denen sie warnen, ohne dass es irgendwo anzukommen scheint. Aus The Economic Times:

In Warangal district, employees of a large MFI say that, earlier, women had to be cajoled [überredet werden] into taking loans. They would borrow nervously and repay fastidiously [penibel], out of not wanting to be locked out of a source of credit that lent quickly and without collateral. Increasingly, the employees add, some women are getting blasé [gleichgültig] about borrowing. “When we warn women against defaulting, some of them retort, ‘we will borrow from someone else’.” Instances have been reported of women negotiating loans by pitting MFIs against each other.

Zudem werden die sozialen Sanktionen öfter und härter umgesetzt, je weniger kreditwürdig die Menschen sind, an die verliehen wird:

At the lower reaches in the villages, as MFIs lend to households without regular cash flows, communities are changing in a different way. … “Five years ago, SHG [self-help groups, als die Gruppen, in denen Kredite vergeben werden] members used to beat up husbands who beat their wives. Now, they are beating up women who fail to repay.”

Und wenn dann noch eine lokale Wirtschaftskrise hinzu kommt, sieht es für viele sehr, sehr düster aus.

Was bedeutet das für Microfinance? Es ist schwierig, ein abschließendes Urteil zu fällen, aber die Entwicklungspolitik sollte hellhörig werden. Ich denke, es ist wichtig zu verstehen, warum Microfinance funktioniert und welche Faktoren diesen Erfolg gefährden. Auch wenn der Erfolg laut empirischen Befunden bisher nicht groß zu sein scheint, ist die Folge von zu großer Konkurrenz und Expansion vermutlich derart zerstörerisch, dass man es von staatlicher Seite (Bankenregulierung, Microfinanceregulierung) verhindern sollte, will man Microfinance nicht ganz einstellen.

Für die Entwicklungspolitik (und leider auch Teile der Entwicklungs-ökonomik) bedeutet dies einmal mehr, dass es das Patentrezept, den Königsweg, die silver bullet nicht gibt! Und nie geben wird. Und dass man diese Lektion nicht schnell genug lernen kann, will man verhindern, dass sich verzweifelte Bauern oder Slumbewohner in den ärmsten Teilen dieser Welt diese silver bullets später in den Kopf jagen.

Update: eine Gruppe von hochrangigen US-Professoren hat in der FT einen Kommentar zum Thema veröffentlicht (nur nach Registrierung zu sehen). Ich finde ihn nicht gut, denn wo bitte waren die second best interactions? Wo eine wirklich ökonomische Analyse dessen, was passiert? Statt dessen Apelle. Was meint Ihr?

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Kündigungsschutz – ein Innovationsmotor?

21. Dezember 2010 Von 5 Kommentare

Via Matthew Yglesias habe ich dieses NBER Working Paper von Viral V. Acharya, Ramin P. Baghai und Krishnamurthy V. Subramanian gefunden. Die Zusammenfassung:

Stringent labor laws can provide firms a commitment device to not punish short-run failures and thereby spur their employees to pursue value-enhancing innovative activities. Using patents and citations as proxies for innovation, we identify this effect by exploiting the time-series variation generated by staggered country-level changes in dismissal laws. We find that within a country, innovation and economic growth are fostered by stringent laws governing dismissal of employees, especially in the more innovation-intensive sectors. Firm-level tests within the United States that exploit a discontinuity generated by the passage of the federal Worker Adjustment and Retraining Notification Act confirm the cross-country evidence.

Erstmal ist das ökonomische Forschung at its best: unabhängig von allen ideologischen Vorurteilen wird mit einem überzeugenden empirischen Design untersucht, was die Konsequenzen des Kündigungsschutz’ sind.

Dass scheinbar unflexible Arbeitsmarktregelungen auch positive Efiizienzeffekte haben können, wurde schon am Beispiel Japans vermutet: wenn es durch learning-by-doing zu positiven Externalitäten kommt, sind die Firmen gut beraten, ihre Mitarbeiter langfristig zu binden und somit die Externalitäten zu internalisieren.

In dem aktuellen Papier von Acharya et al. steht nun die Innovationsfreudigkeit der Mitarbeiter im Zentrum. Firmen haben natürlich ein Interesse daran, dass ihre Mitarbeiter Arbeitsprozesse verbessern und nach Innovationen suchen. Allerdings haben die Firmen ein Problem, denn sie können sich nur schwer darauf festlegen, erfolglose Innovatoren unter ihren Mitarbeiter nicht zu feuern. Daher werden auch Mitarbeiter eher auf Nummer sicher gehen – weniger Innovationen sind die Folge.

Der Kündigungsschutz nun hilft den Firmen, da ihnen die Hände gebunden werden. Dadurch besteht die Drohung der Kündigung nicht (oder weniger) und die Mitarbeiter wagen sich auch eine riskantere Projekte heran.

Ihre empirischen Untersuchungen zeigen, dass Innovation und Wirtschaftswachstum durch den Kündigungsschutz gefördert werden. Dabei nutzen sie einerseits die Variation innerhalb eines Landes über die Zeit, sowie exogene Sprünge in US-Gesetzen um einen glaubwürdig kausalen Zusammenhang zu identifizieren. Insgesamt ein interessantes Papier.

Was bedeutet dies für Deutschland? In den weniger flexiblen Arbeitsmärkten könnte ein Teil der Erklärung für die Innovationsfreudigkeit der deutschen Firmen liegen. Wer also am Kündigungsschutz rüttelt, sollte sich dessen bewusst sein, dass er neben den positiven Effekten, die dies haben kann, auch Effizienzverluste mit sich bringen kann. Gäbe es die Möglichkeit, den Kündigungsschutz für Innovationsbetriebe, oder die entsprechenden Bereiche eines Unternehmens, aufrecht zu erhalten, und ihn in anderen Bereichen zu lockern – wenn man annimmt, dass in anderen Bereichen der Kündigungsschutz ein Problem darstellt? Was meint Ihr?

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Die Weisheit des Sparers

20. Dezember 2010 Von 10 Kommentare

Die Weisheit des Sparers steht mal wieder im Fokus, hier mal aus einer etwas (im ökonomischen Sinne) österreichisch angehauchten Perspektive:

At an individual level the correlation between past consumption and recent unemployment is obviously negative. The people who have sinned are not by and large the people being punished. Some people overconsumed relative to their income, and some people invested poorly. Those who overconsumed have mostly faced consequences for their misbehavior — they are either deeply in debt, or they have endured foreclosure or bankruptcy. But the people who invested absurdly, especially “savers” who lent money but permitted themselves ignorance and indifference to how their wealth would be mismanaged, have not suffered the costs of their recklessness. Instead, they have been almost entirely bailed out. It is lenders and investors more than any other group who determine the patterns of our macroeconomy. There are always people willing to overconsume or gamble on foolish enterprises. We do and must rely upon those with resources to steward to ensure those resources are used wisely. They did not, and their recklessness has brought us to catastrophe. But rather than condemn them for negligence and permit their claims to be appropriately devalued, we applaud them for “prudence” and let government action be bound by commitments to sustain their destructive and ridiculous claims. You don’t counter that sort of villainy with technocratic arguments about liquidity traps. You point out that the motherfuckers who are calling themselves prudent, who are blocking both writedowns and government action that might risk inflation, are hypocrites and thieves. You state clearly that their claims are illegitimate and will be written down one way or another, unless we can generate sufficient growth to ratify them ex post, which would require claimants to behave less like indignant creditors and more like constructive equityholders. It is not technocratic economists who will win the day and pull us out of our cul-de-sac, but angry Irishmen and Spaniards who challenge, on moral terms, the right of German bankers to impose vast deadweight costs on current activity because they lent greedily into what might easily have been recognized as a property and credit bubble.

Harter Tobak. Ich glaube nicht nur, dass eine Große Rezession wie die momentane mit angemessener Geldpolitik nicht nötig gewesen wäre. Eine solch angemessene Politik hätte auch die Lasten der Anpassung richtig verteilt: denn sollte es wegen Entschuldung des Privatsektors zu Problemen kommen, müssten uns Inflationserwartungen makroökonomisch auf Kurs halten – zum Leidwesen eben jener Sparer, die sinnlos investiert haben.

In Kombination mit einem ausreichend radikalen Bankeninsolvenzrecht wäre das in meinen Augen die Antwort. Und kein pauschalisierndes Sparer-Bashing, was ja meist auch Exportüberschussländer mit einschließt. Denn eins ist auch richtig: nur durch Investitionen (in Köpfe und Technologie und Fabriken) wachsen wir wirtschaftlich. Nicht durch Konsum.

HT: Yglesias

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Die Eurozone braucht weniger Flexibilität beim Verschulden – aber mehr Flexibilität bei allem anderen

19. Dezember 2010 Von 12 Kommentare

Ein Gastbeitrag von Henry Kaspar.

Der Ruf nach einer einheitlichen europäischen Wirtschafts- und Sozialpolitik wird lauter. In der Financial Times (leider nur Abonnenten zugänglich) fordern die SPD-Granden Peer Steinbrück und Frank-Walter Steinmeier Mindeststandards für Löhne, Sozialleistungen und Steuersätze. Gleiches verlangt Henrik Enderlein (ein Politikwissenschaftler, der aus mir unerfindlichen Gründen als Ökonom firmiert) in ZEIT und Tagesspiegel. Frührenten in Griechenland, niedrige Körperschaftssteuersätze in Irland, Nullrunden in Deutschland—all das soll es in Zukunft nicht mehr geben. SPIEGEL-Autor Sven Böll will gar eine einheitliche europäische Sozialpolitik. Und selbst die Bundeskanzlerin benutzt den Begriff „europäische Wirtschaftsregierung“ inzwischen offenbar mit Wohlwollen.

Ich halte solche Pläne nicht nur für überflüssig, sondern für gefährlich.

  • Überflüssig weil Griechenland seine Schulden nicht Frührenten verdankt, sondern unsolider Haushaltführung. Dies ist nicht das Gleiche: wären griechische Renten hinreichend bescheiden oder die Rentenbeiträgen hoch genug, ließe sich auch ein Renteneintrittsalter von 55 Jahren finanzieren. Und Irland ist überschuldet weil der Staat meinte, einem überstreckten Bankensystem beispringen zu müssen, nicht wegen seines Körperschaftssteuersatzes.
  • Und gefährlich weil eine einheitliche Wirtschafts- und Sozialpolitik den Mitgliedsländern die Instrumente nimmt, auf asymmetrische Schocks zu reagieren. Länder mit verschiedenen Wirtschaftsstrukturen, Finanzsystemen, Arbeitsmärkten, Einkommens- und Vermögensverteilungen reagieren unterschiedlich auf Veränderungen des wirtschaftlichen Umfeldes. Die Euro-Einführung selbst ist ein Beispiel: sie eliminierte Mitte der 90er Jahre Deutschland Kapitalkostenvorteil (wie ich an anderer Stelle argumentiert habe), während Kredit in Irland oder Portugal billiger wurde. Deutschland musste daraufhin überschüssigen Kapitalstock abbauen und die Lohnkosten senken, um seine Wettbewerbsposition wiederherzustellen. Heute nach der Finanzkrise müssen hingegen Griechenland oder Portugal um bis zu 20 Prozent real abwerten, und außerdem noch ihre Staatshaushalte ins Gleichgewicht bringen.

Mit einer einheitlichen Wirtschafts- und Sozialpolitik ist dies unmöglich. Im Gegenteil: sie würde Mitgliedsländer auf Jahrzehnte in schlechten Wettbewerbspositionen einschließen und zu Dauerstagnation verdammen. Bereits heute gibt es genügend Beispiele innerhalb großer Euro-Mitgliedstaaten, in denen landeseinheitliche Sozial-, Steuer- und Arbeitsmarktstandards strukturschwächeren Regionen keine Chance lassen, ihre Wettbewerbssituation zu verbessern: der Mezzogiorno in Italien, Andalusien in Spanien, Mecklenburg-Vorpommern in Deutschland. Vereinheitlichung auf ganz Europa auszudehnen wäre der sicherste Weg, das Scheitern des Euro zu erzwingen.

Nun bedeutet dies freilich nicht dass die Euro-Zone keiner Reformen benötigt. In meinen Augen ist im Wesentlichen dreierlei notwendig.

1. Durchsetzbare fiskalische Regeln.

Eine Währungsunion braucht einen Mechanismus, um exzessive Staatschulden zu verhindern. Der Stabilitäts- und Wachstumspakt ist daran gescheitert—weniger weil das Kriterium (3 Prozent Maximal-Defizit) falsch gewesen wäre, sondern weil die Europäische Kommission es nicht durchsetzten konnte.

Die Überwachung des Paktes muss deshalb einer Institution übertragen werden, die von den einzelstaatlichen Fiskalpolitikern unabhängig ist. Dies kann die EZB sein, oder auch ein Europäischer Währungsfonds. Kritisch ist, dass die Institution nicht dem EU-Ministerrat unterstellt ist.

Diese Institution berechnet Land für Land einen stabilen Pfad für Defizite und Staatschuld. Weicht ein Land von seinem Pfad wesentlich ab—etwa indem sein Defizit das stabilitätsverträgliche Maß um mehr als einen Prozentpunkt überschreitet—verhängt die Institution nicht nur eine Strafe, sondern erhöht außerdem den Mehrwertsteuersatz des betroffenen Landes. Mitgliedsländer werden gezwungen, genug einzunehmen um ihre Ausgaben finanzieren zu können. Mehr an fiskalpolitischer Koordination ist nicht nötig, aber auch nicht weniger.

2. Makro-prudentielle Regulierung.

Private Schulden können ebenso destabilisieren wie öffentliche Schulden; zumal sie die Eigenschaft haben, im Zweifelsfall beim Fiskus zu landen (siehe Irland). Um dies zu verhindern muss die Politik gegensteuern, wenn zu viel Kapital in Land X fließt, und/oder zu viel Kredit Immobilien oder Konsumgüterbooms finanziert statt produktiver Investitionen. Dies ist die Aufgabe makro-prudentieller Regulierung.

Die Notwendigkeit dafür ist eine der Hauptlehren der Finanzkrise. Geldpolitik allein ist überfordert damit, neben Preis- auch noch Finanzstabilität zu gewährleisten. Ganz besonders dringlich ist die Lehre jedoch für die Euro-Zone. Die EZB-Geldpolitik ist unvermeidlich für manche Länder zu restriktiv und für andere zu lax. Zum Glück sind die Voraussetzungen in Europa gut für makro-prudentielle Regulierung: in bank-basierten Finanzsystem bieten sich Instrumente wie anti-zyklische Provisionsbildung- und Kapitalisierungsregeln oder variable Mindestreservesätze an, um Kredit (und damit Verschuldung) zu regulieren.

Ich würde diese Aufgabe den—gegenwärtig unterbeschäftigten—nationalen Zentralbanken übertragen. Allerdings mit einer Kontroll- und Koordinierungsfunktion der EZB, die Regulierungsfehler letztlich ausbügeln muss.

3. Ein permanenter Krisenmanagement-Mechanismus.

Auch mit dem besten fiskalischen und makro-prudentiellen Regelwerk wird es immer wieder zu Finanzkrisen kommen—sie sind ein unvermeidlicher Bestandteil des Kapitalismus. Europa braucht Instrumente um mit solchen Krisen umzugehen; eine Mischung aus Finanzierung (für Liquiditätskrisen) und Umschuldung (für Insolvenzkrisen). Es wird nie leicht sein die richtige Balance zwischen diesen Instrumenten zu finden, aber klar scheint dass der gegenwärtige Zustand—im Zweifelsfall nehmen die europäischen Steuerzahler den Investoren alle Risiken ab—ebenso unfair wie destabilisierend ist. Auch hat mein Gastgeber Kantoos recht dass ein solcher Mechanismus der Ergänzung bedarf durch ein grenzübergreifendes Insolvenzrecht für Finanzinstitutionen.

Der belgische Ökonom Paul de Grauwe argumentiert ein Umschuldungsmechanismus könne eine endogene Dynamik in Richtung Insolvenz erzeugen; ähnlich wie das Europäische Währungssystem in den 1970er und 1980er Jahren (angeblich) eine endogene Dynamik in Richtung Abwertung erzeugt habe. Mir scheint das Argument nicht nur sehr weit hergeholt—Insolvenz ist ungleich traumatischer als Abwertung, und die Versuchung für Regierungen ungleich geringer—sondern das Problem auch leicht zu lösen: die Erklärung des Insolvenzfalls muss eben einer unabhängigen Institution übertragen werden, nicht dem Mitgliedsland selbst. Erneut eine Aufgabe für den Europäischen Währungsfonds.

Diese Agenda ist ebenso umfangreich wie anspruchsvoll. Die Prinzipien sind schnell skizziert, die Umsetzung erfordert mühevolle und komplizierte Kärrnerarbeit.

Umso mehr Grund sich auf diese Aufgaben zu konzentrieren—anstatt die Energie darauf zu verwenden, wie die Euro-Zone noch inflexibler und funktionsunfähiger gemacht werden kann.


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Daniel Gros’ (kleine) big-bang solution

18. Dezember 2010 Von Hinterlasse einen Kommentar

Bei der Suche nach Informationen zur seniority der Rettungskredite bin ich auch auf Daniel Gros’ VOXeu.org Artikel “All together now? Arguments for a big-bang solution to Eurozone problems” gestoßen. Insgesamt ein lesenswerter Artikel allerdings scheint mir sein Vorschlag immer noch eine kleine big-bang Variante zu sein.

Für Griechenland möchte er alte Anleihen gegen neue austauschen, mit gleichem Nennwert, aber niedrigeren Zinsen und längerer Laufzeit.

This would ensure that banks (and the ECB) would not have to book immediately huge losses on their accounts.

Allerdings kann jeder die Verluste jetzt schon schätzen. Zudem will er BIP-Papiere auflegen, so dass die griechische Regierung ihren Gläubigern höhere Beträge zahlt, wenn das Wachstum hoch ist. Eine durchaus charmante Idee.

Im Fall Spaniens möchte er mit den Banken relativ kurzen Prozess machen:

The banks must thus be sacrificed if the sovereign wants to stay afloat. Holders of bonds of the banks most exposed to the real estate bust would thus be offered a debt for equity swap.

Einfach gesprochen, die Gläubiger spanischer Pleitebanken würden statt ihrer Anleihen nun Aktien bekommen. Und auch wenn das in Irland Vertragsbruch wäre (wegen der Staatsgarantien), hält er dies auch dort für die beste Lösung.

Warum nenne ich das eine “kleine” big-bang Lösung? Weil Griechenland und Portugal sich in Zukunft wieder am Markt werden finanzieren müssen, und ohne (nominales) Wachstum wird dies schwierig bleiben. Der haircut (was Gros’ Vorschläge de facto sind) müsste so deutlich sein, dass eine Refinanzierung auch mit mäßigem Wachstum in Zukunft wieder realistisch wird.

Bei Spanien habe ich bezüglich des Wachstums stärkere Zweifel als bei Irland, aber in beiden Fällen wären die Verluste, die Gläbiger der Banken zu erleiden hätten, immens. Zudem würden, gerade bei den lokalen spanischen Banken, Ausfallversicherungen für Kleinanleger beansprucht werden, was den Staat viel kosten könnte. Ob nicht auch hier ein haircut bei der staatlichen Verschuldung nötig ist?

Aber falls das alles ist, auf das sich die Europäer einigen können, in Ordnung. Es wäre zumindet ein Anfang.

PS: Hier ist ein ebenfalls lesenswerter Artikel von Kenneth Rogoff.

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Wenn Demokraten und Republikaner sich streiten freut sich… die Konjunktur

17. Dezember 2010 Von 3 Kommentare

Ein Gastbeitrag von Henry Kaspar

Vor einem Monat diskutierten Paul Krugman und Raghuram Rajan bei CNN die Folgen des amerikanischen Wahlergebnisses – ein etablierter und ein künftiger Ökonomie-Nobelpreisträger (der Diamond/Rajan/Zingales-Nobelpreis ist in meinen Augen nur eine Frage der Zeit). Von der Lust an der Debatte und argumentativer Brillanz abgesehen war beiden nur eins gemeinsam: die Einschätzung, dass Blockade zwischen einem republikanisch dominierten Repräsentantenhaus und einem demokratischen Präsidenten ein Desaster für die US Volkswirtschaft wäre.

Jetzt liegt das erste Ergebnis vor: der Kompromiss zwischen den Republikanern im Senat und Präsident Obama zum 2011 Budget. Die Republikaner bekamen die Verlängerung der Bush Tax Cuts bis 2012, die Demokraten die Verlängerung der (von der Zentralregierung bezahlten) Arbeitslosenversicherung.

In der kurzen Frist ist der Kompromiss meiner Ansicht nach positiv. Eine expansivere Fiskalpolitik hilft den krisenbedingten privaten Nachfrageausfall zu kompensieren, und entlastet eine überbeanspruchte und überforderte Geldpolitik (ich weiß, mein Gastgeber Kantoos sieht das anders). So haben denn auch die meisten Analysten die Prognose für das Wirtschaftswachstum in 2011 um knapp einen halben Prozentpunkt erhöht, auf 3–3½ Prozent—zusammen mit einer Revision des erwarteten Fiskaldefizit um rund einen Prozentpunkt auf fast 10 Prozent des Sozialprodukts.

Das Problem ist die lange Frist. Wie Jeffrey Sachs in einem lesenswerten, wenn auch schon etwas älteren, Beitrag (Juni) herausarbeitet, benötigt Fiskalstimulus einen Plan, wie der Stimulus langfristig zurückgefahren werden kann. Dafür fehlt in der amerikanischen Politik selbst minimaler Konsens.

Meine Befürchtung: Krugman und Rajan behalten recht. Langfristig.

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Kann die EZB pleite gehen?

16. Dezember 2010 Von 3 Kommentare

Jein, eher nein. Aber fangen wir am Anfang an.

Als im Rahmen der Griechenlandkrise die EZB damit begann, Anleihen von Griechenland zu kaufen, wurde vielen mulmig. Denn was passiert, wenn diese Anleihen abgeschrieben werden müssen? Es gibt grob gesagt zwei Möglichkeiten: entweder die Mitgliedsstaaten des Euroraums rekapitalisieren die EZB aus den Staatshaushalten. Oder die EZB inflationiert sich aus diesem Problem heraus. Auch wenn Willem Buiter das ganze ausführlich und gut verständlich erklärt hat, will ich trotzdem versuchen auf meine Art zu erklären, wie beide Möglichkeiten funktionieren und die Bedeutung für die EZB diskutieren.

Die Bilanz der Zentralbank besteht aus Aktiva und Passiva wie jede andere Bilanz auch. Allerdings ist die Darstellung, die man normalerweise kennt, etwas verkürzt: dort gibt es nur die von der Zentralbank entgegen genommenen Wertpapiere auf der Aktivaseite, und die Verbindlichkeiten, also hauptsächlich das ausgegebene Zentralbankgeld und das Eigenkapital der Anteilseigners, auf der Passivseite. In diesem simplen Rahmen kann die Zentralbank pleite gehen, denn sollte z.B. die Hälfte ihrer Aktiva abgeschrieben werden, überstiegen die Verbindlichkeiten die Forderungen und die Bank wäre pleite.

Allerdings ist eines der größten Aktiva der Bank ihre Fähigkeit, durch das Ausgeben von nicht-verzinstem Geld gegen verzinste Wertpapiere Seignioragegewinne zu erzielen. Eine weitere Verbindlichkeit sind die von den Anteilseignern der Zentralbank erwarteten Gewinne, welche die Zentralbank jährlich abführen muss. Hier erkennt man schon, wie eine Zentralbank mit der Schieflage ihrer Bilanz umgehen kann: entweder der Staat verzichtet in der Zukunft auf einen Teil seiner Anteile am Gewinn, oder aber die Zentralbank erhöht ihre Gewinne.

Ersteres käme einer Rekapitalisierung durch die Staaten gleich, zweiteres einer Rekapitalisierung durch Inflation. Aber hier gibt es einen interessanten Aspekt, auf den Buiter hinweist. Denn auf den ersten Blick scheint die Möglichkeit der Zentralbank, Seignioragegewinne zu erzielen, unbegrenzt. Aber dem ist nicht so. Denn sollte die Zentralbank für höhere Inflationsraten sorgen, würde auch die Nachfrage nach Zentralbankgeld sinken, denn die nominalen Zinsen (in denen die Inflationsrate steckt) sind die Opportunitätskosten der Geldhaltung. Es ergibt sich eine Art Laffer-Kurve für Seignioragegewinne.

Was bedeutet dies nun für Europa? Die EZB hat Anleihen der PIGS zwar zu deutlichen Abschlägen gekauft, aber da die EZB effektiv die einzige ist, die überhaupt noch diese Anleihen kauft, und man daher vermuten muss, dass der Marktpreis noch viel niedriger läge, scheint das Risiko eines Kapitalverlustes der EZB relativ hoch. Dennoch sind die finanziellen Kapazitäten der Staaten und der EZB insgesamt hoch genug, um eine Pleite zu verhindern. Daniel Gros meint zudem, dass die EZB in Restrukturierungsverhandlungen einiges an Gewicht hätte und für sich eventuell mehr rausschlagen könnte. Genaues weiß man eben nicht.

Da der deutsche Steuerzahler aber, nachdem auch seine Anteile am Rettungsschirm einiges an Wert verloren haben werden, nicht mehr willens sein wird, dies alles zu bezahlen, könnte die EZB teilweise dazu gezwungen sein, die Seigniorageoption zu ziehen und sich via höhere Inflation selbst zu rekapitalisieren. Der kürzliche Anstieg der Inflationserwartungen zumindest deutet in diese Richtung. Vielleicht werden aber nach Spanien auch Italien und Belgien in Schwierigkeiten geraten, und dann könnten die Staatsbudgets von Deutschland, Frankreich und Holland die EZB vermutlich nicht mehr alleine rekapitalisieren. Dann könnte die Inflationsoption der letzte Ausweg sein.

Ob das so schlecht ist? Meiner Ansicht nach ist die Politik der EZB schon seit 2008/09 viel zu restriktiv, und eine Möglichkeit für eine Zentralbank, sich öffentlich zu mehr Inflation zu bekennen, ist es, mit frisch gedrucktem Geld Wertpapiere zu kaufen und diese öffentlich zu verbrennen. Es könnte sein, dass die EZB dies gerade unfreiwillig macht. Für Europa kann das, in einem gewissen Rahmen, nur gut sein.

Update: Der Anfang ist gemacht, die EZB hat ihr Eigenkapital auf Kosten der Staaten aufgestockt.

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