Heute nur zwei Links zum Wochenende:
- Mark Schieritz zu Target-2 (ich sehe es ähnlich wie er), und
- Gerald Braunberger zur Geldmenge, was sich schön an Henry’s letzten Beitrag anschließt.
2 Links zum Wochenende
10. Februar 2012 Von 37 Kommentare
The liquidity trap, monetary policy, and inflation expectations (help needed)
3. Februar 2012 Von 111 Kommentare
By Henry Kaspar
One joy of blogging is that it provides an opportunity to present thoughts to a diverse, expert audience, and to see to whether the thoughts survive scrutiny. This post is different: I will ask readers for help with a puzzle that continues to bug me. The puzzle relates to the effectiveness of monetary policy in the liquidity trap.
There are two views on this issue, let’s call them the “traditional” and the “modern” view.
- The traditional view claims that in the liquidity trap monetary policy is powerless. If individuals want to hoard money rather than spend it, injecting more money won’t stimulate domestic demand. The most prominent proponent of the traditional view is of course Keynes. Among contemporary economists, this piece by Willem Buiter reads fairly traditional.
- The modern view has been developed by economists like Paul Krugman and Michael Woodford. It claims monetary policy can overcome the liquidity trap by creating inflation expectations that drive down real interest rates. If folks fear inflation would erode the real value of their cash holdings, this creates an incentive to stop hoarding. NGDP targeting builds on this, in essence it is a policy rule obliging the central bank to target higher inflation during depressions.
My trouble with the modern view is: how can the central bank create inflation expectations when the economy is stuck in the liquidity trap?
True, the central bank can flood banks with base money. It has no means, however, to ensure that banks pass the impulse on to households and corporations through credit creation – which won’t happen as there is no demand. And even when the central bank circumvents the banking system and targets directly the real economy through asset purchases (QE), chances are that households and corporations will either hold the receipt of these purchases as cash, or deposit the receipts with banks, who in turn deposit them with the central bank. I.e., whatever liquidity is injected comes straight back to the originator. With no means of reflating the real economy, however, the central bank cannot stimulate demand. And with no means to stimulate demand, it cannot create a shortage of goods and therefore inflation.
[P.S.: for the latter the central bank would need to buy goods rather than assets, i.e., conduct fiscal policy].
If the central bank cannot create inflation, and markets understand this, how could the central bank create inflation expectations? To use a game theoretic term, announcing a higher inflation target to combat the liquidity trap looks like a non-credible threat.
In short, I suspect the modern argument has a whiff of circularity: it assumes that (folks believe) monetary policy can overcome the liquidity trap, and from there derives that monetary policy can overcome the liquidity trap.
I know of three counter-arguments, but neither leaves me fully convinced:
1. At some point the liquidity trap will end by itself, and the central bank will regain traction. If the central bank promises higher inflation for then, this would reduce real rates already now, and thus help the economy out of depression. This link looks plausible but weak. Consider an economy like the U.S. that goes through a protracted balance sheet recession: credit constrained borrowers pay down excessive debts, transferring funds to creditors who have a higher propensity to save. Until debt is paid down to sustainable levels, private sector demand will be depressed – a process that can take years. The central bank could therefore promise higher inflation only for years down the road, changing savers’ calculus at best for very long-term investments – which, in turn, would arguably trigger a minimal increase in demand only, insufficient to eliminate the excess in desired savings. Cash hoarding would remain prevalent.
[P.S.: this concern is independent from the question of whether announcing a higher long-term inflation target would be time consistent and therefore credible]
2. The central bank could tie its currency to a foreign currency at a depreciated – and therefore inflationary – exchange rate. This is the Svensson mechanism. Essentially the central bank, unable do anchor inflation expectations itself, would temporarily adopt a foreign anchor. I see how this could work for a small, open economy – but not for large, relatively closed economies like the U.S. or the euro area. The required devaluation would be huge, and the countries whose currencies were supposed to appreciate against the dollar or the euro would not allow this to happen.
3. QE works not only through inflation expectations but also other channels, such as portfolio reallocation. I have no problem with the substance of this argument; one may label this Bernanke-QE as opposed to Woodford-QE. Yes, Bernanke-QE can work. But it is a different matter altogether: portfolio reallocation aims at reducing longer-term interest rates, and an economy with positive nominal longer-term rates is not truly in a liquidity trap.
Our commentator Alex F. once noted that macroeconomists can be divided into mechanics and metaphysicists (similarly Nick Rowe). Metaphysicists trust the power of expectations, mechanics need a physical transmission channel. He is right. I am a mechanic. I won’t believe into the success of a policy as long as I fail to understand how it works. And if there are more folks like me out there, fighting the liquidity trap through inflation targeting is doomed.
But I sense I am missing something obvious. Who can help?
Where is the monotony?!
30. Januar 2012 Von 72 Kommentare
[Update: Roger Farmer wrote a short reply in the comment section (where you will also find other very interesting contributions).]
Noah Smith’s recent post on Jim Bullard of the St. Louis Fed and his take on Keynesian arguments is a very interesting read, including the comment by Roger Farmer. Here is the basic conflict, that Noah describes:
Is Keynesianism a sticky-wage / aggregate demand story, or a coordination failure / multiple equilibria story?
The second is Noah’s preferred avenue of future research, and he may well be right. What I find more interesting is his argument that even the first is, in a way, a coordination failure argument. I wouldn’t phrase it that way, but I also think the two are closely connected.
My understanding of “what Keynes is about” (disclaimer: I haven’t understood Keynes well. I think.) has always been that there is some form of coordination of expectations, and that this can break down and cause massive recessions from which the recovery by market forces alone takes very long. And this is not completely off the mark I think. Take for instance what Roger writes in the FT:
My emeritus colleague, Axel Leijonhufvud, made a distinction in his 1966 book, on Keynesian Economics and the Economics of Keynes, between Keynes and the Keynesians. He meant that orthodox Keynesian interpretations of the General Theory, that began with influential papers by John Hicks in England and Alvin Hansen in the US, got it all wrong.
Keynes said three things in the General Theory. First: the labour market is not cleared by demand and supply and, as a consequence, very high unemployment can persist forever. Second: the beliefs of market participants independently influence the unemployment rate. Third: It is the responsibility of government to maintain full employment.
However, contrary to Roger, I think the proximate economic forces behind a recession are still sticky wages and a high demand for the medium of exchange (low aggregate demand). Absent an outside actor enforcing some good-equilibrium-expectations, such a recession can turn into a self-enforcing process in which even higher wage flexibility is not of much help.
To get to my point of monoton(icit)y, imagine a world that has slipped into a deep recession, with low output, high unemployment, depressed expectations, and disflation. What we are likely to observe is low interest rates. Now, the Keynesian perspective seems to be that the market clearing real interest rate is way below zero, and that the central bank is constrained in pushing it lower.
This is a plausible model, but is it really what “Keynes is about” in the sense of a coordination failure?
Now imagine that all people are mandated to take some form of mood-changing drug that turns them all into optimists. Expectations rise, investment demand increases, etc. Nothing has changed fundamentally. What about interest rates? It may well be that real interest rates are higher now, and nominal interest rates in fact high enough for a central bank to steer the economy again without hitting any sort of restriction. Just a shift in expectations did the trick.
Interest rates could therefore reflect the coordination failure / multiple equilibria aspect of the recession, rather than provide the indicator to observe or the tool to fight it. Or in technical terms: the state of the economy may not be a monotonic function of the interest rate in such a situation. So if Keynes is about coordination failure and multiple equilibria, why the Keynesian focus on interest rates, a focus that in a way suggests a monotonic relationship?
I am not sure whether I am completely off track here already, but I was wondering if there is a variable which the state of the economy is a monotonic function of. If there is, then the Keynesian multiple equilibria problem could be solved. If you piece my arguments together – failure to coordinate expectations as the deeper cause, but sticky wages and excess demand for the medium of exchange as the proximate cause for a recession – there is one variable that clearly emerges: expectations of future nominal GDP. Shouldn’t this be the Keynesian variable to look at?
But then, Scott Sumner would be the most genuine Key… nah, that can’t be right. So who can help me out?
PS: I have read similar ideas elsewhere over time, so not much of this is new, if anything at all. But I thought I take a slightly different tack in response to Noah’s post.
Assetblasen, Boom-Bust-Zyklen, und Patrick Bernaus Geldschwemme (wonkish)
25. Januar 2012 Von 105 Kommentare
Von Henry Kaspar
Patrick Bernau von der FAS (und Fazit) schrieb Anfang Dezember einen vielbeachteten Blog-Artikel zur angeblichen „Geldschwemme“. Bernau setzte sich darin kritisch mit geldpolitischen Aktionen wie Quantitative Easing der Fed oder Staatsanleihenkäufe der EZB auseinander, und warnte vor latenten Inflationsgefahren – eine durchaus verbreitete Ansicht unter konservativen Ökonomen.
Nun versprach ich schon vor einiger Zeit, Bernaus Thesen genauer unter die Lupe zu nehmen. Dieser Artikel ist die Einlösung meines Versprechens. Mein „Fazit“ vorab: ich sympathisiere durchaus in Teilen mit Bernau; insbesondere damit dass die Fed-Geldpolitik vor der Krise zu lose war und für die Krise mitverantwortlich ist, und dass Zentralbanken die Entwicklung von Geld und Kredit in Auge behalten sollen. Aber Bernaus Schlussfolgerung ist unzutreffend. Es gibt hier und heute keinen inflationären Geldüberhang. Richtig ist das Gegenteil: die vor der Krise geschaffene überschüssige Geldmenge wirkt heute deflationär.
Das Thema ist komplex, deshalb ist es wichtig in Schritten vorzugehen. Zunächst gilt es festzulegen mit welchen Thesen ich mich auseinandersetze. Es gibt bessere und schlechtere Argumente in der geldpoltischen Debatte. Ein schlechtes Argument ist dass Quantitative Easing (QE) der Fed oder Staatsanleihenkäufe der EZB per se „lose Geldpolitik“ seien und damit inflationär. Richtig ist, dass QE/Anleihekäufe die Zentralbankgeldmenge aufblähen – aber für Inflation ist das irrelevant. Wenn die Zentralbank Geld schöpft, aber das Geld sofort zur Zentralbank zurückehrt in Form von Zentralbankeinlagen der Geschäftsbanken, ist nichts von dem Geld in der Realwirtschaft angekommen—und kann damit weder Güter- noch Assetpreisinflation auslösen. „Realwirtschaftliches Geld“ entsteht erst durch den Kreditschöpfungsprozess der Geschäftsbanken. Dies wird durch breite Geldmengenaggregate wie M3 erfasst. Und wie die Graphik unten links zeigt, ist M3 in der Eurozone z.B. seit 2009 sehr langsam gewachsen.
Was heißt: die Geldpolitik von Fed und EZB ist – QE und Anleihenkäufe hin oder her - de facto restriktiv, weit restriktiver als vor 2009. Mir scheint dies unbestreitbar. Es wird auch bestätigt von alternativen geldpolitische Maßen, wie Taylor-Zinsen oder Kantoos‘ NGDP.
Ein subtileres Argument ist, dass des „Geldüberhangs“. Danach bestimmt weniger das aktuelle Geldmengenwachstum Güter- und Assetpreisinflation, sondern Geldmengenwachstum über einen längeren Zeitraum. In den Augen differenzierter argumentierender Geldkonservativer war die Geldpolitik insbesondere der Fed vor der Krise zu lose – eine Ansicht die ich teile - und dies, so geht das Argument weiter, habe Nachwirkungen bis auf den heutigen Tag. Es gebe immer noch „zu viel Geld“ in der Welt, und dieses „Zuviel“ an Geld könne jederzeit wieder Asset- und Güterpreisinflation auslösen. QE und Staatsanleihenkäufe würden verhindern, dass der Geldüberhang schnell genug abgebaut werde. In Bernaus eigenen Worten:
In Amerika hat Alan Greenspan über Jahre hinweg zu viel Geld verteilt. Er bekam immer größere Blasen – bis zur Immobilienblase und der Finanzkrise. Großbritannien ging es nicht besser. Die Eurozone war ebenfalls nicht immun. Sie hatte von ihrem Geld nicht nur eine Immobilienblase in Irland und Spanien …. Genau das macht mir große Sorgen. Denn das Geld ist jetzt noch nicht weg, es ist nur woanders. Und schickt sich dort an, die nächsten Blasen zu befüllen.
Stimmt das?
Ich habe zwei Einwände. Der erste, etwas oberflächliche Einwand ist empirisch. Sollte es in der Eurozone jemals einen Geldüberhang gegeben haben so ist der inzwischen wohl abgebaut. Die Graphik oben rechts nimmt als Norm das durchschnittliche Geldmengenwachstum der pre-Boom Jahre 1999-2004. Sie zeigt: die geldpolitische Expansion der Jahre 2005-08 ist durch das niedrige Wachstum 2009-11 „ausgeglichen“. [P.S.: das Ergebnis lässt sich freilich manipulieren durch Wahl eines niedrigen M3-Referenzwachstums - dies kann jeden beliebigen „Geldüberhang“ kreieren.]
Mein zweiter – und wichtigerer – Einwand ist ökonomischer Natur. Um ihn herauszuarbeiten ist es erforderlich, den Zusammenhang zwischen Geld, Verschuldung und Assetpreisen präzise durchzudeklinieren. Im Folgenden skizziere ich deshalb anhand von Sektorbilanzen die Kerncharakteristiken einer Volkswirtschaft, die einen Boom-Bust Assetzyklus durchläuft – so wie die USA und Teile Europas in den vergangenen 5-10 Jahren. Ich fürchte die Argumentation wird ein wenig technisch, aber ich würde mich freuen wenn der Leser durchhalten würde – ein klares Verständnis der Punkte, um die es hier geht, scheint mir unabdingbar um die geldpolitischen Implikationen der Finanzkrise zu verstehen. Ich verspreche das Folgende so einfach wie möglich zu halten.
Fassen wir die Volkswirtschaft also in drei Sektoren zusammen: Banken, Hausbesitzer, und Rest der Volkswirtschaft. Ihre stilisierten sehen Bilanzen wie folgt aus [P.S.: „A“ sind Assets oder Aktiva, „L“ Liabilities oder Passiva] :
(i) Banken. Die Banken vergeben Kredite, finanziert zum Teil durch Depositeneinlagen (=Geld) und zum Teil durch Eigenkapital. Die Zentralbank ist Teil des Bankensystems
[P.S.: das Verhalten der Zentralbank ist nicht explizit modelliert, aber implizit ist dass es ihr nicht gelingt die Schwankungen der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage vollständig auszugleichen - weder das Überschiessen im Boom noch den Einbruch nach dem Bust].
(ii) Hausbesitzer („Home owners“). Hausbesitzer leihen sich Geld von den Banken um es für Konsumgüter auszugeben. Den Kredit besichern sie mit dem Wert ihrer Häuser.
(iii) der Rest der Volkswirtschaft („Rest of the economy“). Der Rest der Volkswirtschaft produziert Konsumgüter und verkauft sie an die Hausbesitzer. Den Erlös deponiert er mit dem Bankensystem. Dem Rest der Volkswirtschaft gehören auch die Banken. Es ist der einzige Sektor mit (in der Ausgangslage) positivem Nettovermögen.
Auf die USA bezogen ist (i) das U.S. Bankensystem, (ii) U.S. Haushalte, und (iii) der Rest der Welt. In Europa ist (i) das europäische Bankensystem, (ii) sind (z.B.) spanische Haushalte, und (iii) ist die deutsche Volkswirtschaft.
Nun zum Boom-Bust Zyklus.
In Schritt 1 steigen die Hauspreise, z.B. als Reaktion auf günstige Finanzierungsbedingungen. Die Bilanz der Hausbesitzer verändert sich wie folgt:
Die Häuser sind mehr wert, und die Hausbesitzer haben jetzt ein positives Nettovermögen. Den höheren Wert ihrer Häuser können sie beleihen, d.h. sie nehmen bei der Bank einen weiteren Hypothekenkredit auf, und kaufen damit mehr Konsumgüter vom Rest der Volkswirtschaft. Der „Rest“ wiederum deponiert den Erlös mit den Banken. Dies ist Schritt 2. Ergebnis:
Einige wichtige Dinge sind passiert:
- die Nachfrage nach Konsumgütern ist gestiegen, d.h. die Volkswirtschaft boomt;
- die Hausbesitzer sind höher verschuldet;
- das Bankensystem hat Geld geschöpft und die Geldmenge ist gewachsen. Zugleich sind die Bankeinlagen gewachsen relativ zum Bankenkapital, d.h. die Banken sind stärker gehebelt. Dies macht sie profitabler, aber auch anfälliger für Schocks.
- Der Rest der Volkswirtschaft hat ein höheres Nettovermögen - zumindest auf dem Papier.
Seitenbemerkung: sofern die Hausbesitzer mit dem zusätzlichen Kredit nicht nur Konsumgüter kaufen, sondern auch weitere Häuser, bekommen die Hauspreise erneut einen Schub, und der Hauspreis-Kredit-Zyklus geht in die nächste Runde. Dies ist das Bernanke-Gertler Finanzakzelerator-Modell.
Nun zum dritten Schritt: der Hauspreisboom erweist sich als Blase, und bricht zusammen. Die Schulden der Hausbesitzer übersteigen jetzt den Wert ihrer Häuser – es gibt einen „Schuldenüberhang“:
Was passiert nun? Es gibt zwei Varianten; in der Realität geschieht meist eine Mischung aus beiden.
1. Die erste Variante ist eine Finanzkrise. Die überschuldeten Hausbesitzer melden Insolvenz an. Die Banken schreiben die Kredite ab und kassieren im Gegenzug das Kollateral, also die Häuser, deren Wert die ausstehenden Kredite aber nicht mehr abdeckt: die Banken müssen den Verlust aus ihrem Kapital bestreiten. Der Schuldenüberhang der Hausbesitzer ist damit abgebaut, aber das Kapital der Banken ist weg, d.h. sie stehen nun selbst am Rande der Insolvenz:
Eine Finanzkrise ist offensichtlich deflationär. Zum einen ist der nachfragestimulierende Finanzakzelerator gestoppt, ohne Möglichkeit ihn wiederzubeleben (die einstigen Hausbesitzer haben ja gar keinen Vermögensgegenstand mehr, den sie beleihen könnten). Zum anderen zwingt die Kapitalknappheit die Banken, die Kreditvergabe einzuschränken.
Zugleich aber gibt es mehr Geld in der Volkswirtschaft als vor dem Boom-Bust-Zyklus (vergleiche „Step 4“ mit der „Starting Position“). Gehalten wird es vom Rest der Volkswirtschaft, der nach dem Boom-Bust Zyklus nur noch Bankeinlagen (=Geld) hat, während er vor dem Zyklus eine Mischung aus Bankeinlagen und Bankkapital besaß. Es ist genau dieses zu viel an Geld, und zu wenig an Bankkapital, welches den Kern der Krise ausmacht und Deflationsdruck ausübt - und nicht etwa Inflationsdruck, wie Bernau sich das vorstellt. Denn ohne hinreichend Bankkapital gibt es keine Kreditvergabe, ohne Kreditvergabe keine gesamtwirtschaftliche Nachfrage, und ohne Nachfrage keine Inflation.
[P.S.: beenden würde die Kreditklemme die Rekapitalisierung des Bankensystems - d.h. der "Rest der Volkswirtschaft" wandelt einen Teil seiner Bankeinlagen um in Bankkapital. Verschliesst sich der "Rest" dieser Lösung - etwa weil er, gebrannt von der Krise, riskante Investitionen scheut - und sucht stattdessen weniger riskante Anlagen, bleibt die Volkswirtschaft einerseits geschwächt durch ein unterkapitalisiertes Bankensystem; andererseits kann die Suche nach sicheren Anlagen die Preise von Staatsanleihen etc. in die Höhe treiben. Die Konstellation - deflationärer Nachfrageeinbruch, niedrige Zinsen und hohe Anleihenkurse - entspricht der keynes'schen Liquiditätsfalle. Ein Ausweg, zumindest für leistungsfähige Staaten, ist Staatsanleihen auszugeben und damit die Banken zu rekapitalisieren.]
2. Die andere Variante ist Richard Koos „Balance Sheet Rezession“. Hausbesitzer tragen ihre Schulden schrittweise ab, indem sie ihr Arbeitseinkommen (bislang der Einfachheit halber weggelassen) für Schuldentilgung verwenden. Während sie Schulden abtragen verzichten sie – notgedrungen – auf Konsum. Auch eine Balance Sheet Rezession ist deflationär, und erneut hängt dies mit dem Geldüberhang zusammen: das überschüssige Geld ist die Kehrseite exzessiver Schulden, und der Schuldenüberhang drückt die gesamtwirtschaftliche Nachfrage. Ein Zusammenhang der seit mindestens Irving Fisher (1933) bekannt ist.
Wie man es auch dreht und wendet: der Geldüberhang wirkt nach dem Platzen der Assetblase deflationär, nicht inflationär.
Bernaus Fehlkonzeption scheint mir „Geld“ als exogene Größe zu betrachten, anstatt als endogenes Ergebnis des Kreditschöpfungsprozesses. Richtig ist: neu geschöpftes Geschäftsbankengeld wirkt inflationär, weil es mit der Ausweitung von Kredit einhergeht, und damit mit stärkerer Nachfrage nach Gütern oder Assets. Aber in der Vergangenheit geschöpftes Geld kann inflationär oder deflationär wirken, je nachdem wie sich die Kredite entwickelt haben welche im Zuge der Geldschöpfung vergeben wurden, und die Preise der Assets welche die Kredite besichern. Von einem inflationären Geldüberhang zu sprechen macht keinen Sinn wenn ein Platzen der Assetpreisblase die wechselseitige Expansion von Geld- und Kreditschöpfung und Assetpreisen unterbricht, und einen Schuldenberg zurücklässt der von den Assetpreisen nicht mehr gedeckt ist.
Diese konzeptionelle Differenz zieht auch eine etwas andere wirtschaftspolitische Schlussfolgerung nach sich. Die ist nicht, dass zu viel Geld Assetblasen erzeuge, und Assetblasen per se gefährlich seien. Ein Schuh wird so draus: Assetblasen provozieren exzessive Geld- und Kreditschöpfung, damit Überschuldung, Finanzkrise und Depression – und deswegen sind sie so gefährlich.
Zur Debattenkultur in der VWL-Kritik
23. Januar 2012 Von 67 Kommentare
Ich freue mich sehr, einen Gastbeitrag von Rüdiger Bachmann ankündigen zu dürfen, in dem er sich – nach seinem kürzlichen Beitrag auf Spiegel Online – hier auf Kantoos Economics erneut der Kritik an der modernen VWL stellt.
Von Rüdiger Bachmann
Oh boy, da ist ja wieder einmal ein Feuersturm auf mich herein geprasselt nach meinem Spiegel Online Artikel, der dann in der Ökonomenstimme leicht verändert nachgedruckt wurde. Die Resonanz war übrigens nicht nur negativ. Ich habe vor allem von Studenten der VWL einige Emails bekommen, die genau wie ich die moderne VWL anders erleben als sie nahezu einhellig von der deutschen Journalistik und Blogosphäre beschrieben wird (große Ausnahme: Kantoos), nämlich als in der Tat kritisches, plurales, dynamisches und offenes Wissenssystem. Und die es Leid sind, sich ständig rechtfertigen zu müssen ein Fach zu studieren, das Ihnen Spass macht, und nur darauf gewartet haben, dass einmal diejenigen, die das ohne Gefahr für ihr Einkommen tun können (beamtete Professoren), für das Fach einstehen. Insofern entspricht die veröffentlichte Meinung vielleicht nicht ganz dem wahren Meinungsbild. Nebenbemerkung: ich finde es schon seltsam, wenn nahezu die gesamte deutsche Journalistik gegen die universitäre VWL wettert – da fragt man sich schon, ob man da die Forderung nach Pluralität und Offenheit selbst immer so Ernst nimmt.
Was mich aber am meisten enttäuscht hat in dieser Debatte, ist der Mangel an Rezeptionsfähigkeit, und zwar vor allem bei denen, die es qua Amt und Qualifikation eigentlich besser können müssten: die Herrn Professoren. Konkret im Interview Reiner Eichenbergers mit dem schweizer Tagesanzeiger „Wer die Ökonomie versteht, kann die Welt verändern“, und in dem Ökonomenstimme Artikel Mathias Binswangers „Wie die Uni-Ökonomen versagen – die Theorie der Prostitution als Mahnmal“.
Beginnen wir mit dem Interview Eichenberges, dessen Einlassungen in der FAZ zum Thema ich ansonsten sehr richtig und wichtig finde. Die Einleitungsfrage des Tagesanzeiger lautete:
Tagesanzeiger: Herr Eichenberger, was halten Sie von der These Ihres Kollegen Rüdiger Bachmann, dass nur über Wirtschaft diskutieren dürfe, wer sich in den wissenschaftlichen Diskurs einklinkt?“
Eichenberger: Einerseits ist es natürlich tatsächlich so, dass die Volkswirtschaft eine komplexe, nur für eine kleine Minderheit verständliche Wissenschaftsdisziplin darstellt.
Soweit so gut. Eichberger weiter:
Mit Bachmanns Homer-Vergleich bin ich allerdings nicht einverstanden. Ökonomie betrifft alle und ist für unser Leben relevant, im Gegensatz zu Homer. Deshalb ist klar, dass der Austausch über Ökonomie in einem offenen System stattfinden muss. Wenn nur die Expertenmeinung zählen würde, wäre das gefährlich und schrecklich.
Man kann vielleicht durchaus behaupten, dass Homer relevanter für unser Leben ist, als das meiste, was die VWL produziert (was im Übrigen überhaupt nicht per se gegen die VWL spricht). Was aber schlimmer ist: an keiner Stelle meines Artikels wurde gesagt, dass nur die Expertenmeinung zählen soll — außer, leider, der dummen Überschrift, die, das muss man wissen, wenn man für Zeitungen schreibt, nicht in der Verfügungsgewalt des Autors steckt; aber von Kollegen muss man eigentlich erwarten können, dass sie den ganzen Artikel lesen.
Was ist hier los? Ich denke, im Verhältnis VWL-Gesellschaft, im Verhältnis Fachökonomen-Nichtökonomen sind mindestens drei Ebenen zu unterscheiden, die bei Herrn Eichenberger ebenso wie in den meisten Kommentaren zu meinem Artikel durcheinandergingen.
1. Wer darf über wirtschaftliche Ziele, wer darf über wirtschaftliche Ergebnisse urteilen?
Ich dachte eigentlich, dass man von einem auf die demokratische Grundordnung verpflichteten deutschen Beamten nicht immer noch jedes Mal extra das Bekenntnis zu einer Selbstverständlichkeit verlangen muss: die Definition der wirtschaftlichen Ziele und die Kritik wirtschaftlicher Ergebnisse sind natürlich Sache des Elektorats, der Medien, etc. und kein Privileg von VWL-Professoren. VWL-Professoren sind (oder sollten es sein) vielleicht etwas geschulter darin, auf Zielkonflikte und Budgetrestriktionen, auf Konsequenzen aufmerksam zu machen, aber hier wird es sich immer um eine breite, gesellschaftliche Diskussion handeln (auch hier ist nicht alles schrankenlos: wenn es zum Beispiel um staatliche Eingriffe in das Eigentumsrecht Reicher geht – kommt man vielleicht mit nur Demokratie auch nicht weiter und wird sich stattdessen des Rechtsstaates bedienen müssen).
Jeder hat natürlich das Recht, gegen Ungleichheit und gegen tatsächliche oder wahrgenommene Gier der Finanzindustrie auf die Straße zu gehen, zu protestieren und politische Mehrheiten dagegen oder dafür zu organisieren. Ich will nicht verhehlen, dass einige VWL-Professoren, wenn sie zu oft in Talkshows gehen, ihre Rolle da anders sehen, aber: diese Ebene war jedenfalls nicht gemeint in meinen Artikel.
2. Rechtfertigung gegenüber dem Steuerzahler
VWL-Professoren werden vom Steuerzahler bezahlt, genauso übrigens wie Ägyptologen und Ingenieure, die Waffensysteme entwickeln. Daraus ergibt sich natürlich ein Rechtfertigungstatbestand der VWL gegenüber der Gesellschaft. Auch diese Ebene war in meinem Artikel gar nicht angesprochen. Nur eines vielleicht: ich denke, dass es gefährlich ist, von Wissenschaften immer gleich Anwendbarkeit zu verlangen. Genauso wie in der Ägyptologie muss es auch in der VWL (und gerade in der Uni-VWL) Grundlagenforschung geben dürfen, wo die wirtschaftspolitische Anwendbarkeit nicht immer im Vordergrund stehen muss.
3. Innerfachliche Kritik, das Verhältnis von Lehrenden und Studierenden.
Mir ging es ausschließlich um diesen dritten Aspekt. Anders als von Herrn Binswanger behauptet (“In dem Artikel sollte aufgezeigt werden, welch tolle Arbeit Ökonomen heute leisten und wie ungerechtfertigt Angriffe auf die Mainstreamökonomie seien.”) ging es mir nicht um eine pauschale Abkanzelung von Kritikern oder eine pauschale Apologetik der modernen VWL, und schon gar nicht darum, studentische Eigeninitiative zu kritisieren.
Denn einerseits habe ich klar gemacht, dass die zurückliegenden Entwicklungen uns viele Jahre an spannender und mühsamer Forschungsarbeit beschert haben, und dass wir vieles nicht wissen. Zweitens scheint es mir weniger die moderne VWL als vielmehr die sogenannten Heterodoxien zu sein, die es schon immer wissen und sich gegen Kritik von außen immunisieren. Man setze mal einen Österreicher neben einen Postkeynesianer! Und drittens ist Herr Binswangers Kritik, vorsichtig formuliert, sehr selektiv. Erst pickt er sich aus dem Journal of Political Economy ein zugegebenermaßen etwas komisches Beispiel mit dem Prostitutionsartikel, den wahrscheinlich mehr Mainstreamökonomen genauso ablehnen würden als nicht, dann suggeriert er dem Leser das sei charakteristisch für die moderne VWL. Zu guter Letzt behauptet er noch, dass ein Folgeartikel in den Papers and Proceedings des American Economic Review eine Spitzenpublikation darstellt (die Papers and Proceedings sind nicht das AER), die der erste Journal of Political Economy Beitrag erzeugt habe. Das ist schlicht bewusste Täuschung der nicht-fachlichen Öffentlichkeit und einfach unredlich.
Mein Artikel hatte vielmehr einen ganz klaren Hauptaddressaten: Studenten der VWL, und als solche waren sie angesprochen. Und als solche sind sie nun einmal aufgefordert die cutting edge Sprache ihres Faches zu lernen und zu sprechen, bevor sie im wissenschaftlichen Diskurs, der dann natürlich innovativ und kritisch sein darf, ja muss, mitreden wollen (genauso wie Studenten der Altphilologie erst einmal Griechisch lernen müssen, Herr Eichenberger).
Ich finde es bekümmernd und ein Armutszeugnis für die Debattenkultur, dass man auf diesen geradezu trivialen Sachverhalt überhaupt aufmerksam machen muss. Es gehört nun einmal notwendig zu einer jeden Wissenschaft in der aufgeklärten, abendländischen Tradition, dass sie eine gewisse Autonomie hat, dass sie ihre Erkenntnisziele, ihre Methoden, ihre Definition von Wissenschaftlichkeit selbst treffen darf. Und dass man erst einmal ein gewisses Wissen und Können mitbringen muss, um in diesem Diskurs legitimerweise mitreden zu dürfen (natürlich ist das nicht im Sinne eines faktischen Redeverbotes gemeint, sondern in einem legitimatorischen Sinne). Nur in totalitären, faschistischen Gesellschaften regieren die Politik und die Gesellschaft direkt in die Wissenschaft hinein.
In jedem anderen Bereich außer der VWL ist Autonomie auch weitgehend Konsens und eine Selbstverständlichkeit. Wir werden keinen demokratischen Diskurs darüber haben können, was die beste Krebstherapie ist, oder ob die Zeichentheorie Ferdinand de Saussures oder die universale Transformationsgrammatik Noam Chomskys die Linguistik weiterbringt. Nur bei der VWL und ihren Methoden glaubt irgendwie jeder, mitreden zu können. Anders als bei der Linguistik mag es um mehr gehen (Nutzen des Mitredens ist höher), anders als bei der Humanmedizin glaubt jeder ein Verständnis von volkswirtschaftlichen Zusammenhängen zu haben (Kosten des Mitredens sind niedriger), aber: wer mal arbeitslos war, hat dadurch nicht automatisch ein besseres Verständnis von Arbeitslosigkeit, und wer einen mittelständischen Betrieb führt, versteht deshalb nicht mehr von der Rolle der Investitionen für die Konjunktur, genauso wie ein Krebspatient wahrscheinlich auch nicht zu einem anderen geheilten Krebspatienten geht und dort Therapie sucht.
Und es ist ja auch nicht so, dass es keine Alternativangebote gäbe: genauso wie es homöopathische Krebstherapien gibt, können sich ja auch von der VWL enttäuschte Studenten der Philosophie, der Soziologie, der Politikwissenschaft, der Psychologie, der Anthropologie, der Rechtswissenschaft, der Theologie oder der Blogosphäre zuwenden. Schade, sage ich, aber da passt der Match dann einfach nicht.
Die VWL macht ein sehr spezifisches Wissensangebot, und das unterscheidet sie etwa von der Philosophie und auch von vielen anderen Sozialwissenschaften (auch da liest mich Herr Eichenberger bewusst oder unbewusst falsch): ihre Welterklärung ist eng, genau, partiell, oft quantitativ, detailliert. An großen, aber unbeantwortbaren Fragen wird in der VWL selten gearbeitet. Das ist nichts für Leute mit einer philosophischen Ader (bevor der politisch korrekte Entrüstungssturm wieder losgeht: das ist kein Plädoyer gegen Interdisziplinarität und wissenschaftstheoretische Reflexion: aber mein Mainzer Philosophieprofessor hat mir mal gesagt, dass Interdisziplinarität ohne starke Disziplinarität Geschwätz ist; und wenn man immer nur reflektiert, kommt man halt zu nix anderem mehr). Dass man aber Studienanfängern zubilligen soll, die Inhalte und Methoden Ihres Faches zu bestimmen, naja, das hört sich genauso lächerlich an, wie es klingt.
Das gleiche gilt übrigens auch für die Gesellschaft (siehe Ebene zwei): die VWL macht als Wissenschaft ein spezifisches, komplexes und plurales, aber eben nicht beliebiges und nicht beliebig dehnbares Gesamtangebot an die Gesellschaft im allgemeinen und an die Wirtschaftspolitik im besonderen – das die Gesellschaft auch als Ganzes ablehnen kann, aber eben nur im Gesamtpaket. Auch die Gesellschaft kann sich natürlich an die Philosophie, die Soziologie, die Politikwissenschaft, die Psychologie, die Anthropologie, die Rechtswissenschaft, die Theologie oder die Blogosphäre und die sogenannten Heterodoxien, die es immer schon besser wissen, wenden bei der Suche nach Antworten auf wirtschaftliche Fragen und Probleme. Ob das sinnvoll ist, lasse ich mal dahingestellt.
Es ist unsere Aufgabe als VWL-Professoren, im Wettbewerb der Ideen dafür zu werben, dass wir das beste Gesamtangebot haben (und da haben wir Nachholbedarf). Aber solange die VWL als Wissenschaft institutionalisiert existiert, hat sie dieselben Rechte wie alle anderen Disziplinen auch: sie ist weitgehend autonom, organisiert sich selbst und Partizipation ist nicht demokratisch. Sorry.
Warum schenken Sparer dem Bund Geld?
20. Januar 2012 Von 40 Kommentare
Von Henry Kaspar
Anfang Januar ergab eine Auktion 6-monatiger Bundesschatzanweisungen eine negative Nominalrendite (genau: -0.012 Prozent). D.h. Sparer zahlten der Bundesregierung de facto eine Gebühr für das Privileg, ihr Geld leihen zu dürfen.
Ein seltsames Ergebnis, das die meisten Kommentatoren auf allgemeine Risikoaversion und Anlegerpanik schoben. Aber es ist klar dass dies als Erklärung nicht ausreicht. Schließlich kann auch der risikoscheuste Sparer immer – nullverzinslichen – Cash halten. Da macht es wenig Sinn Wertpapiere mit negativem Nominalzins zu akzeptieren. Dieses Arbitrageargument ist die klassische Begründung für die “Nullzinsfalle” der Geldpolitik, i.e., tiefer als Null kann die Zentralbank den Nominalzins nicht drücken, selbst wenn das – in der Depression – geldpolitisch geboten sein sollte.
Es sei denn Sparer betrachten Cash nicht als adäquate Alternative zu Wertpapieren - und hier liegt wohl die Krux. Mal angenommen ein griechischer Sparer will sich gegen einen möglichen Austritt Griechenlands aus der Eurozone absichern. Cash in Euros mag da als unsichere Anlage erscheinen, weil von Griechen gehaltene Euros nach Aufbrechen der Eurozone vermutlich umgewertet werden in die neue griechische Währung (ähnlich Bankeinlagen). Dieses Risiko scheint geringer bei Staatsanleihen: der deutsche Staat wird seine Staatsschulden auch nach einem Aufbrechen der Eurozone wohl in der Währung bedienen, die in Deutschland legaler Tender ist.
Was heißt: je nervöser die Märkte werden über ein mögliches Aufbrechen der Eurozone, desto häufiger sollten wir deutsche Negativzinsen beobachten.
Rüdiger Bachmann über die VWL
10. Januar 2012 Von 10 Kommentare
Für heute nur ein kurzer Link: Rüdiger Bachmann schreibt auf Ökonomenstimme eine Antwort für frustrierte VWL-Studenten. Falls Ihr es nocht nicht gelesen habt.
Ich teile vieles von dem was er sagt. Außer, dass ich meine, parallel zum Rüstzeug könnten sich die Studenten gut und gerne mit Wirtschaftsgeschichte und der Geschichte des Fachs beschäftigen, da lernt man eine ganze Menge. Aber vielleicht sieht Rüdiger das genauso.
De-convoluting John Cochrane’s 2009 piece on fiscal stimulus
6. Januar 2012 Von 69 Kommentare
Brad DeLong wrote a long answer to my first post on the issue, and as I wrote before, it is an impressive amount of effort that Brad has put in, given that the piece by John Cochrane is from 2009 and the challenge came from a small German economics blogger.
Let me start by repeating that John’s essay is convoluted, or to put it bluntly, badly structured: before getting into the serious analysis and making his point clearly, he states accounting identities and Ricardian equivalences (a whole different story). A benevolent (naive?) reading would assume that he is trying to pick up his readers where they are, and these readers may believe in a simplistic Say’s Law-Ricardian Equivalence world.
Reading it again, I am no longer sure that was John’s intention, so in retrospect I understand Brad’s frustration much better. What is more, I am not defending anyone on any political side of the economics debate in the US. As regular readers of this blog know, I am a pragmatic but left-of-center economist who is much closer to Brad and Paul Krugman than to John on most economic questions.
For what it’s worth, here are my remarks. I will finish by writing an abstract for John’s piece to show in brief how I understood his main arguments (jump to the next horizontal line if you want to go there directly).
I will go through Brad’s reply according to the letters that he gave the different parts of John’s article. In the interest of readability, I won’t quote Brad here, you should read his post first.
(A) John is not very clear here, but he seems to say that if the Fed inflates the new debt away (if!), then there is danger of high inflation. In other words, if $1 tr is permanently dropped on the economy, it will lead to inflation. But it wasn’t permanent (which in part turned out to be a problem!), so it didn’t happen, and John wrote at the time that it seems that this is not the intention of policy makers. What I find confusing, just as Brad, is that John later proposes monetary stimulus, and quite rightly so in my view.
(B), (C), (D) Brad is correct here, of course. Later, however, John does relax these assumptions, and that is where it gets interesting and where the core arguments are, in my view. Brad is also right that the core arguments of an essay should come here, and not much later.
(E) As Brad writes, John is correct here. His last sentence about Keynesianism is not true, but in his defense there may be some vulgar-Keynesians out there making such claims, certainly in Germany, so I might have felt his pain. Still, it is misleading and wrong to turn that into a claim about “Keynesianism” more generally.
(F) Here, John is just plain wrong, I think: the problem is exactly that there is hoarding of the medium of exchange, and anyone who takes it away and spends or invests it, is adding to aggregate demand. Fiscal stimulus is not coming out of consumption in such a world.
[I know the verdict so far is rather dismal, but keep reading.]
(G) This is where the interesting part starts. John is correct, as Brad writes, people hoard cash and that is a problem. Does that call for fiscal stimulus? Not necessarily, argues John, since monetary policy can do the job, as he writes in (H).
Now, (H) is a controversial issue: Brad writes that just providing money is not going to cut it, you need to change expectations, and that is what fiscal policy is good for: monetary policy doesn’t need to make promises to be irresponsible in the future, you can just use the money right away. It is a difficult issue, and my view is that an explicit Fed target like an NGDP level target is more effective than fiscal policy to achieve this, but the views on this vary. I wouldn’t have phrased it the way John did (“avoiding monetary policy”), though.
The reason why John does not think this is a convincing argument for fiscal stimulus is that there is no constraint on money supply: the Fed can print as much as it wants in return for Treasuries. But it can be a valid argument for fiscal stimulus if, and that brings us to (I), exchanging one safe asset (money) for another (Treasuries) is not helping much to reduce the demand for money because there is a general flight to safety.
He then goes on to say that this not necessarily calls for fiscal policy either, as the Fed could and should buy up risky assets:
I would be happiest if the Fed and Treasury satisfied the large demand for government debt and money by transparently buying or lending against high quality corporate and securitized debt, at market prices. I am happiest of all when they buy newly-issued commercial paper and securitized debt, acting as the missing intermediaries to help address the “credit crunch,” as well as supplying government debt. These actions are easiest to unwind.
Notice, by the way, that John seems to be picking up his readers where he expects them to be:
Superficially, this analysis [lack of aggregate demand] sounds incoherent, because you can’t demand less consumption unless you demand more investment, and vice versa – you have to spend income on something. The statement seems to violate arithmetic (a “budget constraint” to economists). But in fact you can, with given income, consume less and invest less, if you hold more government debt including money.
Hence my reading of his piece as starting from what many of his potential readers may believe, and relaxing the assumptions further down. But again, it is confusingly written, so I understand that Brad just calls this “incoherent”, and it may well be.
In (J), John is pointing to the fiscal dangers of buying risky assets from banks. Some even refuse to call that “monetary policy” because they claim it is fiscal policy through the back door. I usually disagree, but it is an interesting discussion.
John’s inflation fears are a different issue, and his fiscal view of inflation, that he laid out in a long essay recently, has definitely not materialized, but he made his case as follows:
[T]he US needs to keep its fiscal powder dry. The Government’s borrowing and taxing ability is limited. When the crisis fades, we will need fiscal resources to unwind a massive increase in government debt. If the debt corresponds to good quality assets, that’s easy. If the debt corresponds to government investments yielding a stream of tax revenue, that’s ok. If the new debt was spent or given away, we’re in more trouble.
Of course Brad is correct that John’s predictions turned out to be false and I disagree with John on this, but his line of reasoning is not completely silly, and essentially a fiscal story of inflation once the crisis is over. It is just a different take on how the large debt burden of the US will become a problem. Take this bit here:
The grim scenario is one in which … foreigners lose patience with the United States. Foreign financing evaporates, causing U.S. bond prices to fall and long-term interest rates to rise. The dollar depreciates abruptly, creating fears of import-price inflation that force the Fed to raise policy rates faster than expected. … What presumably causes foreign investors to pull the plug is information leading them to conclude that U.S. external indebtedness is or will become unsustainable.
This is not John, this is a slightly different argument by Barry Eichengreen. Inflation was way down on the list of problems in 2009, I agree, but John’s argument was that you shouldn’t risk “fiscal powder” if you can solve the problem with monetary means.
Brad is not commenting on (K), and I also think John is much too polemic here. Content-wise, however, look at the Mankiw and Weinzierl paper on stabilization policy. I think it is fair to say that the pre-2008 consensus was not to task fiscal policy with stabilization duties. What I dislike is that John is not explaining here why the consensus was such: namely that monetary policy can do the job, and that you would need to argue that monetary policy is incapacitated for some reason to make a convincing case for fiscal stimulus (which you can, I am not saying you can’t).
(L) is part of John’s conclusion, and I think he is wrong to say that fiscal policy doesn’t work (“Just don’t call it “stimulus,” don’t claim it will solve our current credit problems, “create jobs” on net, or do anything to help the economy in the short run”). It may not work if monetary policy is sufficiently aggressive, but if it is not, fiscal stimulus will work.
But this bit is also part of the conclusion (which somehow contradicts the other part):
In sum, there is a plausible diagnosis and a logically consistent argument under which fiscal stimulus could help: We are experiencing a strong portfolio, precautionary, and technical demand for government debt, along with a credit crunch. People want to hold less private debt and they want to save, and they want to hold Treasuries, money, or government-guaranteed debt. However, this demand can be satisfied in far greater quantity, much more quickly, much more reversibly, and without the danger of a fiscal collapse and inflation down the road, if the Fed and Treasury were simply to expand their operations of issuing treasury debt and money in exchange for high-quality private debt and especially new securitized debt.
In sum, John argues that fiscal policy should be determined by a classical cost-benefit-analysis, and stabilization should be left to monetary policy, however unconventional.
The reason I found John’s piece to be an interesting read at the time was the clear connection between fiscal and monetary stimulus, and that they essentially serve the same purpose: to increase aggregate demand. This was at least not fully clear during some of the debates at the time. I think an explicit target is needed for monetary policy, and an NGDP level target is best, but John’s policy prescription for the Fed to buy all sorts of debt until the demand for money and safe assets is satisfied was not unreasonable. And it was here that I would have loved to read Brad or Paul discussing John’s position – although they did discuss similar issues and positions around that time. In retrospect, it would also be an interesting discussion whether John’s policy, conducted until the bitter end (that is, when the demand for safe assets and money really is satisfied!), would have been better than the actual policy that was implemented.
It takes a lot of digging in John’s piece through wrong economic claims to get to this point, though. Which is why, in the end, I have to take back my statement that Brad’s and Paul’s posts were “unjustified rants”. It would have been John’s burden of proof, who I suppose is an experienced writer, to show in a coherent way that his argument is essentially the following (these are my words, writing a sort of abstract for his essay as I understood it; I leave the question of why John was not writing a clearer piece to the experts of the US debate):
Reckless fiscal policy can be a dangerous source of inflation someway down the line. This is why it is important to preserve the fiscal soundness of the US government and why the merits of fiscal stimulus should be carefully assessed before it is implemented. Usually, it is the task of monetary policy to ensure that swings in the demand for money are met, thereby preventing disflationary pressures, recessions and unemployment. In our situation, however, conventional monetary policy may not be enough as there is a general flight to safety. In such a situation, unconventional monetary policies like large purchases of non-government debt are still enough in my view to obviate the need for fiscal stimulus. Fiscal policy should therefore be based on classical cost-benefit considerations, and not be tasked with stabilization objectives.
Finally, let me clear up the mystery of why I, as a small German economics blogger, am so (overly?) confident to take on two of the most brilliant economics bloggers out there. One reason is that it was this blog post that in 2009 led me to John’s piece in the first place.
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